第三章
因素模型与套利定价理论（APT）
第一节 指数模型
一、因素模型的产生
1、资本资产定价模型（CAPM）在实际应用的两
大问题：
（1）要计算风险市场组合，计算量非常巨大。
（2）证券市场线实际上只考虑了风险市场组合的
预期回报率对证券或证券组合的期望收益率的影
响，即把市场风险（系统风险）全部集中地表现
在一个因素中，并没有将影响证券收益的宏观经
济变量（如国民收入、利率、通货膨胀率、能源
价格等）考虑在内。
因素模型 （Factor model）
定义：因素模型是一种假设证券的回报率
只与不同的因素波动（相对数）或者指标
的运动有关的经济模型。
因素模型是APT的基础，其目的是找出这
些因素并确认证券收益率对这些因素变动
的敏感度。
依据因素的数量，可以分为单因素模型和
多因素模型。
2、因素模型的提出
1961年，夏普(William Sharpe)写出博士论文，
提出单因素模型。
单因素模型的两个基本假设：
（1）证券的风险分为系统风险和非系统风险，因素对非
系统风险不产生影响。
（2）一个证券的非系统风险对其它证券的非系统风险不
产生影响，两种证券的回报率仅仅通过因素的共同反应而
相关联。
二、单因素模型
1、什么是单因素模型？
单因素模型把经济系统中的所有相关因素作为一
个总的宏观经济指标，假设它对整个证券市场产
生影响，并进一步假设其余的不确定性是公司所
特有的。
单因素模型一般形式：
单因素模型中证券收益的三大基本构成因素；
例1：设证券回报仅仅与市场因子回报有关
其中
=在给定的时间t，证券i 的回报率
=在同一时间区间，市场因子m的相对
数
=截距项
=证券i对因素m的敏感度
=随机误差项，
因子模型回归
年份 IGDPt（%） 股票A收益率（%）
1
2
3
4
5
6
4%
图中，横轴表示GDP的增长率，纵轴表示股
票A的回报率。图上的每一点表示：在给定
的年份，股票A的回报率与GDP增长率。
通过线性回归，我们得到一条符合这些点
的直线为（极大似然估计）
从这个例子可以看出，A在任何一期的
回报率包含了三种成份：
1.在任何一期都相同的部分a
2.依赖于GDP的预期增长率，每一期都不相
同的部分b×IGDPt
3.属于特定一期的特殊部分et。
通过分析上面这个例子，可归纳出单因子模型的
一般形式：对时间t 的任何证券i 有时间序列
其中：
ft是t时期公共因子的预测值；
rit在时期t证券i的回报；
eit在时期t证券i的特有回报
ai零因子
bi证券i对公共因子f的敏感度(sensitivity),或因
子载荷（factor loading）
（）
为简单计，只考虑在某个特定的时间的因
子模型，从而省掉角标t，变为
并且假设
（）
假设(1)：因子f具体取什么值对随机项没有
影响，即因子f与随机项是独立的，这样保
证了因子f是回报率的唯一因素。
若不独立，结果是什么？
假设(2)：一种证券的随机项对其余任何证
券的随机项没有影响，换言之，两种证券
之所以相关，是由于它们具有共同因子f所
致。
如果上述假设不成立，则单因子模型不准
确，应该考虑增加因子或者其他措施。
对于证券i，其回报率的均值（期望值）为
其回报率的方差
因子风险
非因子风险
（）
单因子模型的优点
1. 单因子模型能够大大简化我们在均值-方差
分析中的估计量和计算量。假定分析人员需
要分析n种股票，则
均值－方差模型：n个期望收益，n个方差，
(n2-n)/2个协方差
单因子模型：n个期望收益，n个bi，n个残差
，一个因子f方差 ，共3n＋1个估计值。
若n＝50，前者为1325，后者为151。
单因子模型具有两个重要的性质
2. 风险的分散化
分散化导致因子风险的平均化
分散化缩小非因子风险
因素模型的非均衡特征
非均衡特征的体现： 和 的区别；
单因素模型的简化是有成本的，它仅仅将
资产的不确定性简单地认为与仅仅与一个
因子相关，这些因子如利率变化，GDP增
长率等。
例子：公用事业公司与航空公司，前者对GDP
不敏感，后者对利率不敏感。
单因素模型难以把握公司对不同的宏观经
济因素的反应。
多因子模型
假设残差有界，即
且组合p高度分散化，即wi充分小，则对
于资产i成立
则有
从而
四、多因素模型
多因素模型形成：多因素模型形成：将影响证券收益的系统性因
素扩展到多个。
1、双因素模型的一般形式：
实例：（具体化的）双因素模型定价
2、多因素模型
同样，考虑到多种因素对证券回报率的影响，
可以进一步将因素模型进行拓展，从而形成含
有种因素的多因素模型：
第二节 套利定价理论（APT）
1976年，斯蒂芬•罗斯（Stephen Ross）提出
了 套 利 定 价 理 论 （ the arbitrage pricing
model,APT）。
支持APT的理由：
首先，它对投资者关于风险和收益的偏好假
设的限制性没有那么强；
其次，APT的支持者认为该模型可以进行实
证检验。
一、套利概述
（一）什么是套利？
套利是利用同一实物资产或证券的不同
价格来赚取无风险利润的行为。
套利的作用：套利行为是现代有效市场
的一个决定性因素。根据套利定价原则，
当市场存在错误定价（mispricing）时，市
场上的少数理性的投资者立即通过套利操
作，构筑大额套利头寸产生巨大的市场力
量将偏离的市场价格推至重建市场均衡状
态。
（二）套利定价理论的风险——收益关系
套利机会；
套利定价理论的基本假设：
（1）收益率是由某些共同因素一些公司的特定事件决定
的，这被称为收益产生过程（a return-generating
process）。
（2）市场上存在大量不同的资产；
（3）允许卖空，所得款项归卖空者所有；
（4）投资者偏向于高收益的投资策略。
二、 套利组合
（一）什么是套利组合？
套利组合（arbitrage portfolios）是指同时满
足以下三个条件的证券组合：
（1）不追加任何额外的投资；
（2）不增加组合风险；
（3）套利组合的预期收益大于零。
（二）如何构造套利组合？
基于三个条件约束，可以构造无数个满足
套利条件的潜在套利组合，这些潜在组合
必须符合上述三个方程。
实例：假定一个投资者持有3种证券，其预
期报酬率分别为15%、21%和12%，敏感
度依次为、和。假定每一种证券
的市值为100万元，总市值为300万元。
对于一套利组合而言，不新增投资资金，组合中各证券对该
因素的敏感性的加权平均为零
从上式可以求出无限多组解，在此假定 等于，则上述两方程变为：
根据上述方程解出 =， =。根据套利组合
的条件（3），套利组合的预期报酬率必须为正，即：
无套利原则（Non-arbitrage principle)：
一价定律：两种具有相同风险的资产（组合）不
能以不同的期望收益率出售。（无风险套利）
等值等价法则：如果一项资产比另一项资产更有
价值，则其价格应高于另一项资产。
套利不仅仅局限于同一种资产（组合），对于整
个资本市场，还应该包括那些“相似”资产（组
合）构成的近似套利机会。
套利行为将导致一个价格调整过程，最终使同
一种资产的价格趋于相等，套利机会消失！
（三）套利组合对资产定价的影响
当市场存在套利机会，理性投资者必然通过套利投资
组合构建进行套利操作。套利行为将导致有关证券的
价格与预期收益的变化，这种变化可以通过考察计算
证券预期回报率的方程得到：
其中， 为证券的当前价格， 为证券的预期期末价格。
预期回报率与敏感性之间存在的线性关系，可用下
式表达：
这个方程就是套利定价理论的资产定价方程。其中，
是这个方程的截距， 是资产定价线的斜率，表示
单位敏感性的组合的预期超额回报率。
结论：当所有证券关于因子的风险价格相等时，
则证券之间不存在套利。
APT的意义
若给定等投资额的证券h多头和证券l空头，则形成套
利组合。投资者为获利必定尽可能地购入证券h，从而
使其价格上升，预期收益率下降，最终到达APT定价
线。在均衡时，所有的证券都落在套利定价线上，只
要证券偏离APT定价线就会有套利机会。
APT定价线
APT假设证券回报可以用预期到的回报和未
预期到的回报两个部分来解释，构成了一
个特殊的因子模型
未预期到的变化预期的回报
f是证券i的某个因子的变化，基于有效市场理
论，它是不可预测的。
要依靠“旧”的f来获利是不可能的！
四、APT和CAPM的比较
（一）联系：
APT和CAPM在本质上是一样的，都
是一个证券价格的均衡模型。在一定条
件约束下，套利定价理论导出的风险收
益关系与资本资产定价模型的结论完全
一样。
（二）区别：（二）区别：
（1）APT强调的无套利均衡原则，其出发点是
排除无套利均衡机会，若市场上出现非均衡机
会，市场套利力量必然重建均衡；CAPM是典
型的风险收益均衡关系主导的市场均衡，是市
场上众多投资者行为结果均衡的结果。这是两
者最根本的区别。
（2）CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想
化的模型，这些假设包括马克维茨建立均值-方
差模型时所作的假设。 而APT简单的多，更
接近现实市场。
（3）风险的来源不同：CAPM仅考虑市场风险；
APT除市场风险之外的其他风险。
（4）市场均衡不同：APT不必要求单项资产，
只要市场整体即可；CAPM要求单项资产。
（5）投资者的风险认定不同
