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第六章 汇率决定的一般理论
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第一节 外汇与汇率
一、外汇的定义及其作用
1. 外汇的概念
外汇是货币行政当局以银行存款、财政部库
券、长短期政府债券等形式保有的在国际收支逆
差时可以用作支付使用的国际支付手段或债权。
外汇是指以外币表示的可以用作国际结算的
支付手段。
2. 外汇的作用
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3.国际储备与最佳储备规模
（1）国际储备：“储备资产”，是一国货
币当局随时可以利用并控制的外币资产。
（2）国际储备的作用
（3）最佳外汇储备规模：衡量指标如下:
保持3个月的进口支付水平的外汇；
外汇储备占GDP的10%；
外汇储备为外债余额的30%.
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二、汇率定义与汇率标价法
（一）汇率定义
（二）汇率标价法
1.直接标价法
2.间接标价法
3.美元标价法
（三）汇率的种类
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三、人民币汇率制度
人民币汇率实行以市场供求为基础、
参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动
汇率制度（—）；
这就是现行的人民币汇率制度。
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一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇
率的价格信号作用；
二是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角
度看汇率，不片面地关注人民币与某个单一货币
的双边汇率；
三是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态
调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势。
主要内容如下：
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问 题
1.央行对基准汇率的管理沿革与现状？
2.询报价方式还是竞价方式更有利于中央
银行的外汇市场干预？
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中间价形成机制
人民币汇率中间价指交易中心根据中国人民银行授权，
每日计算和发布人民币对美元等主要外汇币种汇率中
间价。
人民币兑美元汇率中间价的形成方式为：交易中心于
每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，
并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的
计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报
价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权
重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量
及报价情况等指标综合确定。
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中间价形成机制（续）
人民币兑欧元、日元、英镑和港币汇率中间价由交易
中心分别根据当日人民币兑美元汇率中间价与上午9时
国际外汇市场欧元、日元、英镑和港币兑美元汇率套
算确定。
人民币对林吉特汇率中间价的形成方式为：交易中心
于每日银行间外汇市场开盘前向银行间外汇市场人民
币对林吉特做市商询价，将做市商报价平均，得到当
日人民币对林吉特汇率中间价。 俄罗斯卢布中间汇率
亦是询价确定。（）
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进一步推进人民币汇率形成机制改革
2010年6月19日，根据国内外经济金融形势
和我国国际收支状况，中国人民银行决定进一
步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币
汇率弹性。进一步推进人民币汇率形成机制改
革以来，人民币小幅升值，双向浮动特征明显，
汇率弹性显著增强。
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进一步推进人民币汇率形成机制改革的重点在
于，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币
进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮
动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调
节，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基
本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经
济和金融市场的稳定。
第二节 汇率决定理论
一、铸币平价说
国际金本位制下汇率的决定与调整。
（一）国际金本位
（二）汇率的决定
1. 铸币平价
2. 结论
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第二节 汇率决定理论
一、铸币平价说
（三）汇率的调整
1. 黄金输送点
2. 结论
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第二节 汇率决定理论
二、国际借贷说
（一）国际借贷
国际商品、劳务和其他当期的债权债务关系；
国际借贷分为固定借贷和流动借贷。
固定借贷：形成了借贷关系但未进入实际支付。
流动借贷：形成了借贷关系且已进入实际支付。
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第二节 汇率决定理论
二、国际借贷说
（二）观点
汇率变动取决于市场供求，后者取决于国际借
贷；流动借贷才是决定汇率变动的因素。
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（一）背景
一战战后市场通行不兑现纸币，某些国
家出现恶性通货膨胀。
瑞典古斯塔夫·卡塞尔（Gustav Cassel,
1922）出版《Money and Foreign Exchange
after 1914》，成为系统表述PPP、以价格
的统计平均数来表示汇率理论的第一人。
三、购买力平价说
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（二）绝对购买力平价理论
S——汇率
PA——本国一般物价水平
PB——外国一般物价水平（相对PPP
为物价指数）
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1、在自由贸易条件下，绝对PPP最为
适用，或者在自由贸易存在限制条件（关
税、进口数量限制和外汇管制）下，只要
一国在进出口双方的限制程度对等，则绝
对PPP仍可成立。
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2、一价定律
货币学派代表弗里德曼（Friedman,
,1953）提出：在不考虑运输费用和关税等因
素的情况下，同一贸易W在全世界的售价相同。
其理论实质：在自由贸易条件下，若不考虑
运输成本等交易费用，国际贸易会消除贸易W在世
界各个市场中的价格差异。
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3、交易成本及对PPP的修正
前述绝对PPP的假定前提是自由贸易条
件，准确地说，“双方限制程度对等”，故
未虑及Cost。
（1）交易成本
假设交易成本为C，则绝对PPP可表达为
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因运输、保险费一般按价计算，故假
设交易成本为价格的一部分，即 ，
其中 为交易成本与W外币价格的比率，
则
此式即为考虑交易成本之后的PPP。
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（2）进口关税
假定进口关税税率为t，t通常也可看成是按价计算的，则
征税后的外币价为
⇒
此式即为考虑交易成本和进口关税之后的PPP。将等式两
边取对数，则
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06 六月 2022 24
当 、t 很小时，
上式可改写为
式中S、PA、PB分别为其变量的自然对数形
式，当 =0和t =0时，即为一般PPP，在
实证研究中，上式是最常见的方程式。
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（三）相对购买力平价理论
一般形式：
汇率变化率等于同期两国通胀率之差。
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——t1 时点汇率
——t0 时点汇率
——本国 t0-t1 时段通胀率
——外国 t0-t1 时段通胀率
推导：
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令 ⇒
⇒
当 很小时，⇒
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（四）PPP理论的发展：成本平价理论
1.成本平价的含义
（1）表述：成本是价格的基础，若两
国货币的比价取决于两国货币购买力之比，
则两国成本之比更具有基础的性质。
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（2）依据：第一，PPP均为价格平价，在价
格平价中，一方面价格影响汇率，另一方面汇率
也会影响价格，故只从价格讨论汇率的决定是不
准确的。与此对应，成本受汇率的影响要小得多，
故以成本平价讨论汇率决定比较适宜；
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第二，利润包含于价格平价中，利润易
变导致价格易变，若以成本平价估算汇率，
可排除利润这一变数，更好地体现长期的
价格趋势。
2.萨缪尔森等的工资成本理论
（1）内容：汇率决定于两国相对物价，
价格决定于两国的相对劳动生产率和相对
工资。
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（2）推导
假设如下（略）：
a.在发达国家和发展中国家同时生产贸易品
和非贸易品；
b.工资与劳动生产率是影响商品成本的唯一
因素；
c.同一国贸易和非贸易商品行业工资相同，
而与其他国家不同；
d.工资和价格正相关，劳动生产率和价格正
相关；
e.本国和外国的消费行为基本相同。
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根据以上假设，关系式如下：
PA、PB——本国和外国的W或S价格；
YA、YB——本国和外国的W、S产出数量；
WA、WB——本国和外国劳动力平均工资；
LA、LB——本国和外国劳动力人数；
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——本国和外国的成本加成率
（一个反映工资成本与产出之间相互关系
的比例系数）
上式可变为
令 ， ， AA、AB——本
国和外国的劳动生产率
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当 很小时，假定
又 （绝对购买力平价取自然对数）
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此式即为工资成本理论的表达式，它
表明汇率决定于两国相对工资率与相对劳
动生产率，当一国工资相对增加或劳动生
产相对下降时，本币汇率下跌，反之则反
是。
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3.购买力平价的应用：汉堡指数
从1986 年开始，伦敦《经济学家》
（Economist）杂志每年都要发布“巨无霸汉堡”货
币指数（Big Mac Index）。
两大好处：第一，麦当劳在全球120个国家开有
分店，大汉堡的组成原料和工序在世界各地基本没
有变化，可以保证同质同量。
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第二，大汉堡虽只是一件商品，却包含
了多种原料和劳动，如面包、肉类、调料
和人工制作，因此也可以把它的价格看作
一种综合指数。
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（四）PPP理论评述
1. 理论缺陷
（1）将物价作为决定汇率的唯一因素
是不完整的；
（2）PPP长期适应性优于短期适应性；
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商品价格对外部冲击的反应程度较金融市场
价格慢得多，故实际中经常出现汇率和价格变化
方向相背离的现象。所以，当有重大经济消息公
布的时刻，往往也是市场汇率大幅偏离PPP的时刻。
汇率及时而价格滞后，随着时间的延伸，价格与
汇率的变化速度差异将逐步缩小。
上面的文字是否可以解释人民币外升内贬？
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2.技术问题
（1）价格体系的一致性；
（2）物价指数的选择；
（3）物价指数的统计方法；
（4）基期选择；
（5）价格滞后和时间区间的确定。
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四、汇兑心理说
人们需要外汇是因为要购买商品与服务以满
足人们的欲望（具有效用），效用是外汇的价值
基础，而这是人们的主观心理决定的。
人们主观上对外汇的评价不同，造成了外汇
供求的变化，导致汇率变动。
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五、利率平价理论
（一）古典利率平价理论
世纪60年代：英国戈申
世纪90年代：德国沃尔塞·洛茨
年，凯恩斯
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（二）现代利率平价理论
1、从静态利率平价理论走向动态利率
平价理论
（1）背景
英国的保罗·艾因齐格
（2）内容
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①确定利率平价概念
a、首次给出利率平价定义：若远期汇率相
当于两金融中心的短期利差，则这一利率差异即
利率平价；
b、利率平价（Interest Parity）较利率差异
（Interest Parity Differential）更合适：后者仅
表明存在一算术差异，并不表示远期汇率有向它
的利率差异调整的趋势，且前者还表示存在一均
衡汇率。
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②关于利率平价的计算
a、利率平价并不表明市场上存在一集
中的、精确的、固定的平价；
不同于铸币平价：确切表示两货币所
代表的含金量之比。
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b、决定汇率的不只是一个利率平价，而是
几个：银行短期利率平价、贴现率平价、长期贷
款利率平价等。
理论利率平价是这些不同利率平价的加权平
均数，权数大小取决于套利活动中不同利率种类
的交易数量的相对重要程度。
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③提出“互交原理”（The Theory of
the Reciprocity）
a、远期汇率和利率平价之间有一持久
的偏差；
b、远期汇率的调整过程不是迅速自动
的完全补偿过程；
c、远期汇率取决于利差，利率平价也
受套利的影响，从而受远期汇率的制约，
二者是相互作用的关系。
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2、现代利率平价理论的基本观点
（1）升贴水原理
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（2）利率平价原理
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投资者投资选择的最终结果是“汇率和利率
将作充分调整，以使两个未来值实全相等”，这
时套利活动完全终止，即
此为利率平价原理的精确表达式。
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当 较小时
此即为利率平价的粗略表达式 。也可称为
抵补的利率平价（the covered interest rate
parity——CIRP），它可简单地表达为
此式表明本币汇率的远期升（贴）水（远期
汇率与即期汇率对数之差）等于两国利差。
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与此相对应是无抵补的利率平价（the
uncovered interest rate parity——
UIRP），其表达式为
此式表明本币汇率的预期变化率（预
期汇率与即期汇率对数之差）等于两国利
差。
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外汇市场的四面均衡：
①利率平价；
②购买力平价；
③费雪效应；
④国际费雪效应；
⑤预期理论。
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①利率平价
②费雪效应
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③购买力平价
④国际费雪效应
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⑤预期理论
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3、进一步研究
（1）利率平价理论的暗含假设：
①国家间资本完全自由流动，无任何
资本控制；
②存在有效的外汇市场；
③不考虑交易成本；
④本国和外国的金融资产可以根据到
期的时间和风险完全替代。
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a. 在利率平价线上，
任何套利均无利可图，无
资本流动；
b. 在利率平价线左边，
运期升水（直标价），资
本外流；
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c. 在利率平价线右边，
远期贴水（直标），资本内流（以英、
美两国间套利说明）
（2）交易成本及对利率平价的修正
①因远期汇率受交易成本、资本控制、
风险收益等各种因素的影响，故实际的远
期汇率和由利率平价决定的远期汇率常常
出现偏差。
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弗伦克尔和莱维奇（Frenkel and Levich
，1975，1977）的研究表明：在多数情况
下，交易成本是实际远期汇率与利率平价
决定的远期汇率之间产生偏差的主要原因；
②交易成本的存在暗示着在利率平价
线周围存在着一条中性带（neutral band），
在中线带中，任何额外的套利活动均无法
获利；
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数量推导（略，详见《数量分析方法》P52-
53）直接计算交易成本委有困难，实证研究中通
常只能靠估计。（P54，同上）在套利交易中，
交易成本不能忽略。
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（3）利率平价的现代理论
①远期汇率不仅受套利者行为的影响，还受
其他市场参与者（投机者，贸易商、央行）的影
响，因此，远期汇率不仅由套利决定，且与套利
者对将来即期汇率的预期有关；
②把期汇市场的所有交易活动抽象为三
种情况：
a.纯粹的套利活动；
b.纯粹的投机活动；
c.商业套汇活动；假定交易者对远期外
汇存有超额需求。
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a.套利者：其超额需求是利率平价决定
的远期汇率 和市场决定的远期汇率
之差的增函数，可近似表示为
（1）
式中Ya——套利者对远期外汇的超额需
求，a1——系数，故
（2）
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b、投机者：利用汇率风险获利（不作抵补）
，而能否获利在于其对将来即期汇率的预期。例
如：若投机者预期3个月的即期汇率高于同期3个
月的远期汇率，则其将买入远期，以期将来在即
期市场出乎以获利，故投机者对远期外汇的超额
需求 是预期的即期汇率和与此相对应的远期
汇率F之差的增函数，即
（3）
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c、商业套汇者（贸易商）：通过买卖远期
外汇以避免汇率风险，则商业套汇者对远期外汇
的超额需求 将是远期汇率F的减函数，即
a0>0，a3>0 （4）
在均衡条件下，套利、投机和商业套汇三者
对期汇的超额需求必等于零。
因此
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（5）
将（1）（2）（3）三式代入（5）式，可得
将（2）式代入上式，可得
（6）
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式中
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（6）式即为利率平价现代理论的远期
汇率方程，它由两部分组成：一部分是由
利率平价决定的汇率 ，另一部分是市
场对即期汇率的预期 ，这不仅显示了
套利在远期汇率决定中的作用，而且体现
了投机者和商业套汇在远期汇率决定中的
作用。
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（二）即期汇率决定的利率平价模型：
（略）
六、汇率决定的资产市场说
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（一）导论
1、将汇率视为一种资产价格
被称为“汇率决定的资产市场说”：
货币主义的汇率理论；
货币主义的现代汇率理论；
资产组合汇率理论。
在70年代末以来取代了汇率的国际收支流量
分析，成为汇率理论的主流。
2、与传统分析法的不同：
（1）决定汇率的是存量因素而不是流量因
素；
（2）在当期汇率的决定中，预期发挥了十
分重要的作用。普通商品的价格在很大程度上是
由过去的合同确定的，现实条件的变动乃至于预
期的改变一般不能非常迅速地导致其进行调整。
3、分析假定（略）：
（1）外汇市场是有效的，即市场当前价格
反映了所有可能得到的信息；
（2）分析对象是一高度开放的小国，本国
无法影响到国际市场上的利率，同时外国居民不
持有本国资产，本国居民不持有外国货币；
（3）资金是完全流动的，即抵补的利率平
价始终成立。
4、根据本币资产和外币资产可替代性的不
同，可分为货币分析法与资产组合分析法。
货币分析法假定这两者完全替代，即两种资
产的预期收益率相同，不存在资产组合的调整问
题，资产持有者对于保持什么样的资产组合结构
是无差异的，国内外资产间的风险差异仅在于持
有外国资产所面临的汇率风险。
资产组合分析法则以为资产是不完全可替代
的，即存在资产选择，资产持有者可以根据“收
益——风险”分析法对持有的实际资产组合结构
迅速进行调整，以达到所需要的资产组合结构。
（二）货币主义的汇率理论
1. 背景：
（1）货币主义汇率理论源远流长，最早可
追溯到卡根（Z· Cagan，1965）；货币主义汇率
理论把PPP和货币数量方程式有机地结合起来，
是一种基于货币供应量和实际产出的汇率理论。
（2）影响最为深远
2.概述
（1）狭义货币数量方程式：英庇古
（A·Pigou，1920）提出，即“剑桥方程式”
（1）实际产出与货币需求之间的联系是货
币数量论的核心，在不考虑货币机会成本的情况
下，货币数量方程式可表示为
M=KPY ①
（货币数量方程式的原始形态为MV=PY，
K= ，此即为费雪货币数量方程式 ）
M——货币供应量
Y——实际产出
P——商品价格水平
K——货币行为常数（K>0）
上式表明一国的货币供应量与实际产出和价
格的乘积成正比。
货币数量方程式对外国来说同样成立，即
②
若假定W市场对外部冲击的反应具有充分弹
性，或者说国际贸易会消除贸易W价格趋势上的
差别，则PPP成立。将本国和外国的货币数量方
程式代入PPP，则有
③
在一般情况下，假定K/ 为一常数，则③式
表示汇率由货币市场均衡所决定。
当一国货币供应量增长相对过快时，相对价
格水平就趋于上升，汇率就会下跌；
当一国际产出相对增加时，就会出现超额货
币需求，在货币供应量相对不变的情况下，相对
价格会下降，从而导致汇率上升。
货币主义者将货币行为系数假定为不变的常
数，但事实表明K 和 在任何时刻都是变化的。
值得注意的是，虽然实际产出对汇率变化起
到与货币同样程度的作用，但货币主义者提醒人
们不要被这种“收入效应”误导。
货币主义者认为，产出不是其本身能自行变
化的一个独立因素，货币的扩张或收缩是影响实
际产出的主要因素，因此，货币才是决定汇率的
根本因素。
2、广义货币数量方程式
狭义货币数量方程式仅仅考虑到货币的交易
性需求，而未考虑到货币的其他需求，如投机性
需求等。
据凯恩斯约《通论》，货币需求分为交易性
需求、预防性需求和投机性需求。在资本市场上，
持有货币的机会成本——利率是影响资本供求的
重要因素，借贷双方都将根据利率水平来确定其
资本收益的大小。
因此，广义货币数量方程式应运而生：
④
式中 为利率水平， 为利率系数， 为实
际货币供应量（实际货币需求），即扣除物价变动因素的
货币供应（货币需求）。它表明在交易性需求一定的条件
下（KPY保持不变），当利率升高时，持货币的机会成本
增加，从而导致货币需求减少；相反，当利率下降时，对
货币的需求就会增加。
广义货币数量方程式对于外国同样成
立：
⑤
将本国和外国的广义货币数量方程式
代入PPP，则有
⑥
利率引入后，因利率与货币供应量和
实际产出自相关，故分析利率变动对汇率
的影响较为困难。
推导过程（略）。
结论：利率变动对汇率的影响不确定，
这也是货币主义汇率理论对利率平价理论
提出批评的主要观点之一。
（三）实结论分析方法与检验结果
货币主义汇率理论建立在PPP基础之上，它
与PPP有显著的区别：
（1）货币主义汇率理论很好地回答了决定
和影响物价变动的因素，而这是PPP不能很好说
明的，也是PPP不能解释现实的主要原因；
（2）货币主义汇率理论将难以真实测量的
物价因素考虑在货币的需求中，巧妙地避开了难
以选择恰当的物价指数这—PPP的致命弱点，这也
是货币主义汇率理论的功绩所在。
分析方法与检验结果（略）
（四）一般货币模型与短期因素的考虑
为解决货币模型的短期适应性问题，增
强对现实汇率瞬间变化的解释能力，克服理
论体系自身的不是，货币主义者对广义货币
模型进行了修正，形成了同时适合长期和短
期分析的一般货币模型。
1、广义货币模型包含的假定（略）
（1）所有W价格具有完全灵活弹性；
（2）国际资本完全自由流动，无任何形式
资本限制；
（3）本国与外国的资产完全替代；
（4）本币只有本国人需要，外币只有外国
人需要；
（5）货币供应量与实际产出是外生变量；
（6）两国相对利率是外生变量。
上述假设在在现实世界无法实现。
（5）（6）两假设剔除了它们间的相互作用，视
其为预先给定的值。在证券市场、资本市场和外
汇市场高度结合的今天，假设（6）很不恰当，
同时，（6）不能给外汇市场短期波动的原因提
供很好的解释。
2、货币主义者的处理
（1）视利差为内生变量，引入无抵补利率
平价；
（2）对广义货币模型中的两国利率平价了
技术处理，不再是原来的自然对数形式，而是利
率本身，这样做的目的在于使广义货币模型中的
两国利差与利率平价中的两国利差相一致。
（13a） PPP
（13b） 本国广义
货币数量方程
（13c） 外国广义
货币数量方程
（13d） 抵补的利
率平价
（13e） 远期汇率
是将来即期汇率的有效预期
将（13e）式代入（13d）式即为无抵
补的利率平价：
（14）
将（13b）、（13c）两式代入（13a）
式，并设 ， ，则
（15）
将（14）式代入（15）式得
（16）
→
令
→
货币主义的现代汇率理论是在一般货币模型
的基础上发展起来的，主要是解决PPP短期不能
成立的问题。其中有代表性的理论包括粘性价格
货币模型、灵活价格货币模型、实际利差货币模
型和货币替代模型等。
（三）货币主义的现代汇率理论
1.粘性价格货币模型
（1）背景：也称为“超调模型
”（overshooting model），是美多恩布什（
Dornbusch）于20世纪70年代提出的。多恩布什
模型是个典型的汇率动态模型。在可信的粘性价
格的假设下，它证明了汇率对扰动的过度反映，
从而它对人们观察到的浮动汇率的多变性，尤其
是对币值无规律地从明显的高估到低估，而后又
再一次被高估的波动方式，提供了一种可能是有
力的解释。
（2）基本假定：
其一，PPP短期内不成立。作为一种资产价
格，汇率的调整迅速，而价格水平的调整滞后，
这样在短期内汇率不能满足PPP的要求，在长期
内，因价格水平可以充分调整，PPP则可以较好
地成立。
其二，总供给曲线在短期内不是垂直的。由
于价格粘性的存在，总供给曲线在不同的时期内
有着不同的形状，如下图所示（略）：
（3）粘性价格
一般货币模型因含有现实中无法完全满足的
诸多假设，其中特别是商品价格具有完全灵活弹
性的假设，而导致其不能满意地解释现实汇率，
市场汇率的实际波动比用一般货币模型测出的汇
率波动要大得多。
多恩布什认为：
（1）资产市场与商品市场对外部冲击的调
整速度存在很大差异，汇率对冲击的反应较快，
几乎是即刻完成的；而商品价格的反应较慢，呈
粘性状态（the sticky price），故短期内PPP
不成立；
（2）经过一段时间，当价格调整逐步到位
后，汇率从初始的均衡水平变化到新的均衡水平，
故长期内PPP成立；
（3）由于商品价格粘性，汇率对外部冲击
作了过度调整，即汇率短期变动偏离了在价格完
全弹性情况下调整到位后的PPP，这种现象称汇
率超调（the exchange rate overshooting）；
（4）价格粘性的原因：相对于金融市场，
商品市场缺乏及时准确的信息以及商品市场的自
身特性所决定。一般情况下，商品市场价格调整
不可能像金融市场那样迅速，如生产成本的调整，
工资的变动都需要相对较长的过程。
（4）粘性价格模型
在粘性价格模型中，存在着以下假设（略）：
①PPP在长期内成立；
②本国与外国的广义货币数量方程式成立；
③本国与外国具有相同结构参数；
④无抵补的利率平价成立，
则：
（1）价格粘性调整方程：
①
式中 为t时刻的价格水平， 为t-1时刻
的价格水平， 为t 时刻的商品需求， 为 t时
刻的实际产出，所有小写字母均表示变量的自然
对数形式， 为系数。上式表明价格差（通货膨
胀率）与总需求和实际产出和缺口，即商品超额
需求成比例，超额需求越大，通胀率越高，当超
额需求=0时，W市场达到均衡，这时通胀率为零。
（2）总需求方程：总需求是实际收入、利
率和实际汇率的函数
②
式中 为t时刻的即期汇率， 为t时刻的
本国利率， 为t时刻外国的价格水平，其他变
量的含义与①式相同，小写字母表示变量的自然
对数形式（利率除外）， 、 和 为
系数。
公式表明：实际产出越高，总需求越
大；利率较低，投资越多，总需求越大；
实际汇率（括号内的内容）越低（在直接
标价法中汇率的数值越大），本国商品的
国际竞争力就越强，外国对本国商品的需
求就越多，因此总需求也越大。
（3）汇率预期方程：
式中 为t时刻的即期汇率， 为t时刻由
PPP决定的长期均衡汇率， 为t时刻预期的
t+1时刻的即期汇率，小写字母表示变量的自然
对数形式， 为系数。公式表明在短期内即期
汇率可能会偏离均衡汇率，但即期汇率的变化趋
势是向长期均衡汇率收敛。因此预期汇率与即期
汇率的差额一定与长期均衡汇率与即期汇率的差
额成比例。
由以上运算可得粘性价格模型如下：
与一般货币模型相比，粘性价格模型的特点：
汇率除了决定于相对货币供应量和相对实际产出
外，还与前期的物价水平有关。
同时可得汇率超调方程为
⑤
式中 和 为t时刻长期均衡汇率和均
衡价格水平， 和 为t时刻的即期汇率和
价格水平， 为系数。公式表明：即期汇率
对均衡汇率的偏离程度 ，与W价格对其均
衡价格的偏离程度 成比例。当价格偏离
越大（即价格粘性越大），汇率偏离也越大；当
价格偏离=0，即价格完全弹性时，汇率偏离也等
于0，这时就不存在汇率超调了。
（5）评价：在现代汇率理论中具有极
为重要的地位
第一，超调模型是对货币主义与凯恩
斯主义的一种综合，成为开放经济下汇率
分析一般模型，它已成为国际金融学中对
开放经济进行宏观分析的最基本的模型；
第二，首次涉及汇率的动态调整问题，从而
创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学
（exchange rate dynamics），后者成为汇率理
论中一个相对独立的研究领域；
第三，具有鲜明的政策含义：即然超调是在
资金自由流动条件下汇率自由调整的必然现象，
那么完全放任资金自由流动、完全自由浮动的汇
率制度并不是最合理的，政府有必要对资金流动，
汇率乃至于整个经济进行干预与管理。
2.灵活价格货币模型
（1）背景：亦称“弹性价格货币模型
”，弗伦克尔（1976）、彼尔森（1978）
利用一般货币模型的基本假设推导而成。
灵活价格，指在一般货币模型假设价格具
有完全灵活弹性的条件下，PPP无论在长期
内还是在短期内均能成立。
2、模型的推导
将 时刻的PPP与t时刻的PPP相减，得：
①
式中Pt和Pt+1分别表示t和t+1时刻本国的物价
水平，带星号的表示外国变量，St和St+1分别表示
t和t+1时刻的即期汇率，小写字母表示其变量的
自然对数形式，而 和 分别表示t+1
时刻本国和外国的通货膨胀率。
将①式写成预期方程
②
式中 表示t+1时刻两国的预
期通货膨胀率之差，将②式代入一般货币模型可
得
③
③式即为灵活价格货币模型 。
3、评价：建立在PPP前提上，但并非
PPP的简单翻版，是具有诸多创新的独立的
汇率决定理论，在现代汇率理论中具有重
要地位。
（三）实际利差货币模型
弗伦克尔（1979）吸收了多恩布施的
粘性价格假设，改进了灵活价格货币模型，
从而形成了实际利差货币模型（the real
interest rate differential model）。
根据粘性价格假设，PPP在长期内成立，
而在短期内不成立，因此，就长期均衡来
说，弗伦克尔将灵活价格货币模型改写成
④
式中 为长期均衡汇率， 和
分别为取得长期均衡时本国与外国的通胀
率。
就短期来说，弗伦克尔认为预期汇率
和即期汇率的差额不仅与长期均衡汇率和
即期汇率的差额有关，而且与两国的通胀
率之差有关，因此他将多恩布什的汇率预
期方程写成
⑤
因为从长期的角度看，根据套利均衡
条件，国内利率的下降应有一个预期的本
币升值来补偿利率下降所造成的损失，所
以，只有在由货币冲击所引起的立刻贬值
超过长期均衡时的实际贬值这种情况下，
才有可能接下来产生和套利均衡分析一致
的关于本币升值的预期，并最终回到其长
期均衡的状态。
（四）资产组合汇率理论
1.背景
美布兰森（,1975）对该理论进行
了最系统、最早和最全面的阐述，其他，如麦金农
（1969）、麦金龙和奥茫（1966）、艾伦
（1973）、博耶尔（1977）、艾伦和凯南
（1976）、弗伦克尔和罗德里斯（1975）、克鲁
格曼（1991）。
2.资产组合理论的分析方法
（1）金融市场具有风险收益（risk
premium）特征，外汇市场风险不可能通过资本
转移而完全消除，风险厌恶是投资者确定投资本
国有价证券还是外国有价证券时要考虑的首要问
题，无抵补的利率平价不可能成立；
（2）由于风险的存在，投资者倾向于使其
持有的风险资产多样化，在不同的资产之间，只
能是部分替代，而不是完全替代，投资者具有“
不把所有的鸟蛋放进一个篮子里”的经验；
（3）汇率受经常帐户收支状况的影响，外
国资产的增减通过资本项目以累积的方式出现，
因此国际收支在汇率的决定和变动中起着重要作
用；
（4）结论：资产组合理论认为汇率是由所
有金融资产（包括货币资产）存量结构平衡所决
定的，风险的存在意味着两国的利差等于汇率的
预期变化加上随时间变化的风险收益，包含风险
的收益是资产组合理论的显著特征。
3.资产组合理论的动态调节过程
（1）假定金融市场具有三种资产：本国货
币M，本国有价证券B、外国金融资产F，则投资
者的总财富W为：
W=M+B+SF （1）
式中，S为汇率（直接标价），投资者持有
的资产组合比例为
则m +b +f =1 ，则
式中m、b、f分别为投资者持有的本国
货币、本国有价证券及外国金融资产与总
财富的比例。
投资者在财富一定的条件下，持有各
种金融资产的比例，取决于各种金融资产
相对收益率的大小和预期汇率的变化，因
此
(2a)
(2b)
(2c)
W=M+B+sF
(2d)
（五）对汇率决定的资产市场分析法的评述
1. 资产市场分析法将分析的视角从实体经济转向货币
经济，从流量分析转向存量分析。
2. 资产市场分析法在分析方法上由局部均衡分析走向
一般均衡分析，由长期或短期分析走向长短期结合分析，
由静态和比较静态分析走向了动态分析。
3. 资产市场分析法在分析工具上引入了预期因素，强
调预期在汇率决定中的作用。
