汇率的决定理论
铸币平价说铸币平价说
国际借贷说国际借贷说
购买力平价说购买力平价说
利率平价说利率平价说
汇兑心理说汇兑心理说
货币主义汇率理论货币主义汇率理论
资产市场说资产市场说
一、汇率决定的传统理论
（一）铸币平价说
铸币平价（mint par）：两种货币之间含金量之比，
是金本位制下决定两种货币汇率的基础
其中， 为汇率，即A、B两国的铸币平价， 为
A国货币的含金量/每盎司， 为B国货币的含金
量/每盎司。 的相对变化，会导致铸币平
价的变化，进而影响到汇率的变化。
• (二)国际借贷说
• 国际借贷说（Theory of International
Indebtedness），是英国经济学家戈逊
（）在1861年出版的《外汇理论》一
书中提出来的。
• 其主要内容是：
• （1）外汇汇率是由外汇的供给与需求决定的。外汇
供给与需求源于国际间的借贷关系，以及由此而发生
外汇的收入和支出 。
• （2）国际借贷关系主要是由于国际间进出口贸
易、劳务和捐赠以及旅游收支，国际资本的流动、
证券的买卖、利润的收支等引起的国际间债权债
务关系。
• （3）国际借贷分为固定借贷和流动借贷两个部
分。前者是指借贷关系业已形成，但尚未进行实
际收支阶段，而后者是指已经进入收付阶段的借
贷。
• 在一国的流动借贷中，如果债权债务相等，
则外汇供求平衡，外汇汇率不会发生变动；
• 如果债权大于债务，外汇供给大于外汇需求，
外汇汇率就会下降；
• 如果债务大于债权，外汇需求大于外汇供给，
外汇汇率就会上涨。
• 理论中的国际借贷实际是指国际收支，因
而其理论又被称为国际收支学说。
• 戈逊汇率理论的主要成就在于运用了古典
经济学价格理论的供求法则，通过国际收
支与外汇供求的关系成功解释了汇率短期
变动的原因。
• 但戈逊理论也有其局限性，如没有说明汇
率的形成和决定基础，不能解释纸币流通
条件下的汇率变动，忽略了影响外汇供求
的其他因素等。
• （三）购买力平价说
• 购买力平价说（Theory of Purchasing
Power Parity简称PPP），1916年由瑞
典经济学家卡塞尔（）提出，
1922年对其进行了系统阐述，成为关于
汇率的重要理论。
• 基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此不
同货币的兑换率取决于两国货币购买力之比。
• 购买力平价说将购买力平价分为两种形式：绝对
形式和相对形式。
• 绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，
• （相对形式说明的是两个时点汇率的变动）。
• 这一学说认为，在某一时点上，两国货币之间的
兑换比率取决于两国货币的购买力之比。
• 绝对购买力平价可以表示为：
• e=Pd/Pf （1-1）
•
• 其中e为汇率，指1单位某国货币以外国货币表示
的价格。Pd为某国的一般物价水平，Pf为外国的
一般物价水平。绝对购买力平价说实际上就是国
际间的“一价定律”。
• 在自由贸易条件下，同一种商品在世界各地以同一货币表
示的价格是一样的。但由于各国使用的货币不同，一种商
品以不同货币表示的价格，就需要经过均衡汇率来折算，
才能保持相等。用公式表示为：
• Pd=ePf （1-2）
• 否则，国际间的商品套购活动会使现实汇率调整到与绝对
购买力平价相等为止。
• 绝对购买力平价只强调商品和服务贸易，忽视了非商品的
资本流动和不进行国际贸易的服务，从而无法获得一个全
面的均衡的汇率。
• 相对购买力平价说则将汇率在一段时间内的变化
归因于两个国家在这段时间中的物价水平或货币
购买力的变化。
• 用公式表示为：
• Δe=ΔPd /ΔPf （1-3）
• 式中ΔPd和ΔPf分别代表本国和外国当期和基期之
间一般物价水平的变化率。Δe则代表当期和基期
之间汇率的变化率。
• 购买力平价说在各国放弃金本位制的情况下，指
出了以国内外物价对比作为汇率的决定依据，并
说明货币的对内贬值必然引起货币的对外贬值，
有其合理性，它揭示了汇率变动的长期原因。
• 另外，它开辟了从货币数量角度分析研究汇率的
先河。在世界各国实行浮动汇率的今天，这一理
论被广泛运用于汇率水平和货币政策的分析和研
究，有很强的生命力。
• 但是这一理论并不是完整的汇率理论，还存在缺
陷：（1）从理论基础上看，购买力平价是以货
币数量论为前提，卡塞尔认为，两国纸币的交换
比率，取决于两国纸币的购买力，因为人们是根
据纸币的购买力来评价纸币的价值的。然而，到
底是纸币所代表的价值取决于纸币的购买力，还
是纸币的购买力取决于纸币所代表的价值，这一
理论基础是有争议的；
• （2）它假定所有商品都是贸易品，忽视了
非贸易品的存在；
• （3）它还忽略了贸易成本和贸易壁垒；
（4）它过分强调了物价对汇率的作用，但
这种因果关系并不是绝对的，汇率变化也
可以影响物价；
• （5）它忽略了国际资本流动对汇率所产生
的冲击。这往往是现实汇率尤其是在短期
内偏离购买力平价的根本所在；
• （6）购买力平价说只是一种静态或比较静
态分析，没有对物价如何影响汇率的传导
机制进行具体分析。
• （四）汇兑心理说
• 汇兑心理说（Psychological Theory of
Exchange），是由法国经济学家阿夫塔里
昂（）于1927年在其所著的《货
币、物价与汇兑》一书中提出的。其理论基
础则源于边际效用论。
• 汇兑心理学认为：人们之所以需要外国货币，是
为了满足自身欲望，如对外国商品的购买、各种
对外支付、投资乃至资本逃避等。
• 这些欲望使外国货币具有价值的基础。
• 由此可见，外币的价值是由外汇供需双方对外国
货币的主观评价决定的。对外币价值的主观评价
也有所差异。影响主观评价的有质和量两个方面
的因素。
• 所谓质的因素，主要是指不同的外币对商品的
购买力，对债务的偿付能力，以及人们对外汇
投机的收益、政局稳定性以及资本流动性等所
产生的影响。
• 所谓量的因素，主要是指国际借贷数额的增减、
国际资本流动数额的变化，以及外汇供求数量
的消涨等所产生的影响。
• 汇兑心理说以客观事实为基础，反映汇兑心理
的变化。从存在决定意识这个角度来衡量，是
无可非议的。在市场经济中，心理预期对市场
预测特别是对外汇市场的预测，确实有一定的
影响。但是，汇兑心理说的主观色彩比较浓厚，
把边际效用看成是汇率变动的主要依据，是缺
乏科学性的。
• （五）利率平价说
• 利率平价说（Interest Rate Parity Theory），
又称远期汇率理论，其基本思想可追朔到19世纪
下半叶，20世纪20年代是由英国经济学家凯恩期
（）首先提出，又经过西方一些经济
学家发展而形成的。
• 利率平价说的基本观点是：远期差价是由两国利
率差异决定的，而且高利率国货币远期必定贴水，
低利率国货币远期必定升水。
• 在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率
国流向高利率国牟取利润。
• 但套利者在比较金融资源共享产生的收益率时，
不仅会考虑两种资产利率所提供的收益率，还会
考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。
• 套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免
汇率风险。
• 大量掉期外汇交易的结果，是低利率货币的现汇
汇率下降。
• 远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低
利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则
会远期贴水。
• 伴随抛补套利活动的不断进行，远期差价就会不
断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，
这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于
两国利差。
• 假定本国利率水平为ia，外国利率水平为ib，eg
为即期汇率，即以本国货币表示的外国货币的
价格，ef为远期汇率。1单位本国货币在国内投
资所获的利益为(1+ia)，在外国投资时，首先
在现汇市场换得外币数额1/eg，到期收回
1/eg(1+ib)，再按原先约定的期汇汇率换回本国
货币额1/eg(1+ib)·ef，在抛补行为终止时，在
两国进行投资的收益应该相等，即：
• 从式中可以看出，如果ia>ib，则ef>eg，即远期
汇率出现升水。反之，如果ia<ib，则ef<eg，即
远期汇率出现贴水。
• 令P代表远期外汇升水率，并将式(1)进一步整理
得：
• 因为P和ib都是分数，所以其乘积Pib通常较小，
可以将之省略，由此得：
• Pia-ib （1-7）
• 即远期升水率等于国内外利差。式（1-7）就称为
利率平价方程式。这表明，如果国内利率高于国
外利率，则远期外汇必为升水(即期本币汇率上升,
远期下降,外汇汇率则相反)；如果国内利率低于
国外利率，则远期外汇必为贴水(即期本币汇率下
降,远期上升,外汇汇率则相反)，并且升（贴）水
率等于两国利差。
• 对利率平价说的评价：利率评价说从资金流动的
角度指出了汇率和利率之间的密切关系，有助于
正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。
• 对于理解远期汇率的决定以及远期汇率与即期汇
率之间的关系很有意义。但它忽略了外汇交易成
本因素，外汇管制等限制资本流动的因素，从而
使得该理论预测的远期汇率同即期汇率的差价往
往与实际不符。
二、战后汇率决定理论
• （一）货币主义汇率理论
• 20世纪70年代，国际货币体系进入浮动汇率时
代。国际资本流动的发展对汇率产生了巨大影
响。因此，汇率理论研究焦点也从国际收支转
向了汇率自身的运动规律上。
• 20世纪70年代以后，货币主义汇率理论在世界
上非常流行。
• 货币主义汇率理论的主要观点是：
• （1）汇率由货币市场的货币存量决定，当货币
存量供求平衡时，汇率应达到均衡；反之，当一
国货币供应增长过快时，其物价水平就趋于上升，
引起该国货币购买力下降。
• （2）在短期内，预期通货膨胀率是影响汇率变
动的主要因素，因为预期因素比货币供应量和收
入更加容易变动。
• 货币主义汇率理论既接受了购买力平价学说的基
本观点，又引用了弗里德曼货币数量论观点解释
物价与汇率变动问题。
• 其成就在于：把汇率视为两国货币的相对价格，
而不是两国商品的相对价格，强调货币市场的货
币存量供应情况对汇率的决定作用。同时，它用
货币存量来分析汇率，打破了长期以来国际收支
学派和购买力平价论者以流量分析汇率的传统，
并取得良好效果。
• 其不足则在于：
• 未考虑国际收支结构性因素对汇率的影响。货
币供求只是影响汇率的众多因素之一，单纯
用其解释汇率变动过于片面。而且，其前提
条件是假定购买力平价成立，这一点是不现
实的。
• （二）资产市场说
• 资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。
• 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之
传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券
市场结合起来进行汇率决定分析。
• 在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行
均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的
不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。
• （1）汇率的货币论(Monetary Approach to Exchange
Rate)
• （2）汇率的资产组合平衡模式（Portfolio Balance
Model of Exchange Rate）
• 1。汇率的货币论(Monetary Approach to
Exchange Rate)
• 汇率超调模式（Overshooting Model）
• 汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布茨
(Rudiger Dornbusch)于1976年提出的。
• 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均
衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。
• 理论的基本观点:货币市场失横后,,商品市场的价格具有
粘性,而证券市场反应灵敏,利息率立即变化,从而使货币
市场恢复均衡.
• 由于商品市场价格短期内粘住不动,货币市
场的均衡完全由证券市场的利率变化来调
整,利率在短期内出现超调(即调整的幅度
超过其长期的均衡水平).
• 如果国际资本自由流动,利率的变化就会引
起大量的套利活动,从而使汇率发生变化.
汇率变化与利率变化相适应,汇率的调整会
超过长期均衡水平,即超调.
• 多恩布茨的贡献：
• 总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次
予以系统的阐述。
• 汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且
还会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从
短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上
升，但外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场
上反而升值。
• 但汇率超调模式也存在不足之处：
1. 它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而
否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未
免有失偏颇。
2. 它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，
由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，
各国资产之间的替代性远远还没有达到可视为
一种资产的程度。
• 2。汇率的资产组合平衡模式（Portfolio
Balance Model of Exchange Rate）
• 资产组合选择理论的中心论点：
– 理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与
风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。
式中，W、M、 Np、e、 Fp分别表示私人部门持有
的财富净额、本国货币、本国证券、汇率（以本币表
示的外币价格）和国外资产。
需要进一步说明的是：
•私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资
产与负债的差额）来表示的。
•进一步来看，M是中央银行通过向私人部门买卖N和
F来控制的。
• 各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替
代性资产的预期收益率成反比。
• 汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇
率的变动影响以本国货币表示的国外资产额），起着平衡
资产供求存量的作用。
• 均衡汇率正是使私人部门意愿持有现有国内外各种资产存
量的汇率水平。
• 但这一模式也存在一些不足：
• 商品市场的失衡如何影响汇率，没有纳入其分析
中；
• 它用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，
而又没有说明实际收入对财富总额的影响。
