第十五章 汇率决定
汇率决定理论可以说是西方外汇理论的
核心，也一直是国际经济学中最为活跃的领域
之一。随着世界经济的变化和国际货币体制的
变迁，汇率决定理论也在不断地发展。本章着
重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论，其
中既包括早期的铸币平价理论、购买力平价理
论等，也包括汇率决定理论的某些新发展，如
货币分析法、资产组合平衡模型。
第一节 铸币平价理论
一、铸币平价（金平价）
金本位制是以一定量黄金为本位货币（standard
money）的一种制度。金本位是一种商品货币单位，货币
有价值，这种价值是以作为商品的黄金来衡量的，当每种
货币都以黄金来定值时，所有货币就通过金平价而相互联
系起来了。
在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的
价值。各国均规定了每一金铸币单位包括的黄金重量和成
色，即含金量（Gold content），两国货币间的比价要用其
各自的含金量来折算。两种货币的含金量之比称为铸币平
价（Mint par）（或金平价）。
铸币平价是金铸币本位制度下决定两国货币
汇率的基础。例如在1929年大危机之前，英国规
定1英镑金币的重量为 47格令（Grains），
成色为 67，即1英镑的纯含金量为 0
格令（ 47× 67）；美国规定1美元的
重量为格令，成色为，则含金量为纯金
格令（× 0）。则：
1英镑＝ ＝美元
1英镑的含金量是1美元的含金量的4．8665倍。
二、黄金输送点 (Gold Points)
铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。
当时外汇市场上买卖外汇时的实际汇率，围绕
铸币平价的一定界限上下波动，这个界限就是黄金
输送点。这是由于在金铸币本位制度下，各国一般
采用汇票等支付手段进行非现金结算。但若汇率变
动使采用汇票结算较为不利时，则可改用另一种直
接运送黄金的办法，从而使汇率的波动幅度受黄金
输送点的限制。黄金输送点一般是在金平价之上加
一个正负百分数，这一百分数是根据进行国际贸易
的两国之间的输送费用和利息计算的。
例如，以1英镑计，运送黄金的各项费用约为
美元。此时，若美国对英国有国际收支逆差，
则对英镑的需求增加，英镑汇率上涨，如果1英镑
上涨至 5美元（铸币平价 5美元加黄金
输送点美元）以上时，则美国人宁愿购买黄
金运送至英国偿还其债务；反之，若英国对美国
有国际收支逆差，则会以1英镑 5美元
（ 5－）的价格买卖外汇。由此可见，
金铸币本位制度下，汇率的波动界限是黄金输送
点，汇率比较稳定。
物价与金币流动机制
国际收支逆差国 国际收支顺差国
汇 率 下跌到黄金输出点 上涨到黄金输入点
黄 金 流出（货币供给量减少） 流入（货币供给量增加）
物 价 下跌 上涨
进出口
出口增加
进口减少
出口减少
进口增加
发生顺差 发生逆差
三、法定平价
在第一次世界大战爆发后，金铸币制度陷
于崩溃，各国相继实行了金块本位制和金汇兑
本位制。黄金此时已不再具有流通手段和支付
手段的职能，其输出入受到很大限制。而货币
汇率由纸币所代表的含金量之比来决定，称为
法定平价。实际汇率因供求关系围绕法定平价
上下波动，但黄金输送点却因黄金输出入受到
限制而不复存在。汇率波动的幅度由政府规定
和维护，政府通过设立外汇平准基金来维持汇
率的稳定。
在1929－1933年世界经济危机期间，金本
位制度崩溃，各国实行了纸币流通制度。一般
纸币的金平价是由政府通过法令规定的，以此
作为确立汇率的基础。然而，由于此时纸币不
能自由兑换黄金，货币的发行也不受黄金的限
制，各国往往过量发行货币，使纸币的金平价
同它表示的实际黄金量背离，最终导致由法定
金平价决定汇率这一体系变得毫无意义。
第二节 购买力平价理论
购买力平价理论（The Theory of Purchasing
Power Parity），又简称“PPP理论”，是西方汇
率理论中最具影响力的理论之一。①这一理论
强调经常项目即商品、劳务贸易流量对汇率的
决定作用，它将商品、劳务的价格与汇率联系
在一起。②应以国内外物价对比作为决定汇率
的依据。③新的汇率应以最初的均衡汇率为基
础，通过两国相对通货膨胀率调整而得到。
一、购买力平价理论的主要内容
购买力平价说有两种形式：
绝对购买力平价（Absolute PPP）指出两国
货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说
明某一时点上汇率决定的基础；
相对购买力平价（Re1ativ PPP）指出汇率
的变动等于两国价格指数的变动差，说明了某
一段时间里汇率变动的原因。
购买力平价理论认为长期均衡汇率，
即无政府调节的自动实现国际收支平衡的
汇率水平，是由购买力平价决定的，而自
由浮动汇率条件下的短期均衡汇率将趋于
长期均衡汇率水平。
（一）绝对购买力平价
1、绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在
各自国家里所具有的购买力之比。这是因为任何国家的
货币都是按照其各自能代表的价值来进行交换的，而货
币的价值是由这种货币的购买力（即单位货币所能购得
的商品和劳务的数量）决定的。所以，两种货币的购买
力之比代表其价值之比，构成两国货币交换的基础。而
一国货币购买力的大小是通过该国物价水平的高低表现
出来的，货币购买力水平是某一时期物价水平的倒数，
因此，绝对购买力平价可用两国物价水平来表示：
S＝ （15．1）
2、一价定律
（15．5）式暗含一个重要的假设，即两国
之间的商品套购活动能使同质、同类商品具有
等值的价格。换言之，完全竞争市场上商品的
“一价定律”是使绝对购买力平价得以实现或
维持的经济机制。
一价定律可简单地叙述为：若两个物品是
完全相同的，则它们必须卖同一个价格。在开
放经济条件下一价定律可以表述为： ，
即外国第i种商品的价格 经过汇率S的折算
（直接标价），与本国同类商品的价格 相
等。简单地说，不论在何处，单位本币和一定
数量的外币具有相同的购买力。 商品的同质性
越大，一价定理成立的可能越大，所以，一价
定律完全适用于黄金和外汇。
3．套购
一价定律说明，若该商品的本国价格Pi与其
外国价格 之间存在着差额，即若Pi﹥SPi*
，在这种情况下，套购者（Arbitrager）就会根
据贱买贵卖的原则，在外国大量采购这种商品，
然后在本国市场上抛售，以获得套购利润。
随着套购活动的进行，需求与供给趋于
平衡，价格差异也逐渐缩小，直至价格差异
与两国运输等费用相等为止，此时套购便变
得无利可图了。所以，套购是促使市场恢复
均衡的一种市场机制。
若有N种商品存在着一价定律，而这N种
商品中每种物品占本国与外国的消费总量的份
额均相等，这样便可得到购买力平价的最简单
的表达式，即S＝ 。P和P﹡分别表示本
国和外国的价格水平，与（15．1）式是完全
吻合的。所以，从这种意义上说，“PPP学说
”是一价定律在整体物价水平上的体现。
（二）相对购买力平价
除绝对购买力平价外，卡塞尔还提出了相对购买
力平价的概念。用Pt表示本国在时间t的价格指数，
为外国在相同时间的价格指数。假设基期的时间为
0，P0和 分别表示基期的国内外价格水平，S0为基
期的汇率水平，相对购买力平价的公式可写成：
（15．2）
这样 与 就分别表示本国与
外国的价格指数。显而易见，如果基期
汇率水平S0是已知的，那么即期的购买
力平价汇率可以从两国价格指数的变化
中推算出来。
设 和 分别为t期本国和外国的通货膨胀率，则：
为了更清楚地表示汇率同物价水平之
间的关系，可以将公式（15．2）通过对数
求导表示成：
（15．3）
其中，符号“·”表示变量变动的百分数，
则 与 分别是两国的通货膨胀率。
（15．2）
（15．3）
公式（15．2）与（15．3）都说明了这样一个理
论：汇率同两国价格水平的变化保持一致，汇率的变
化取决于两国通货膨胀的差异。若本国的相对价格水
平上升，本国货币购买力就会下降，则 应上升，即
本币贬值，外币升值。也就是说，本国与外国的通货
膨胀率之差恰好被外币的升值所抵销。这时市场力量
会促使汇率回到购买力平价相一致的水平。
第三节 利率平价理论
在上一节购买力平价理论中，我们了解
到开放经济体系中本国和外国商品价格之间
存在着某种固定关系。本节将通过利率平价
理论来认识一下在金融资产市场而不是商品
市场中本国与外国资产价格之间的密切联系。
一、利率平价理论的基本内容
利率平价理论可分为无抛补利率平价
（Uncovered Interest Rate Parity，UIRP）和抛
补的利率平价（Covered Interest Rate Parity，
CIRP）两种，二者的不同之处在于对投资者的
风险偏好所做的假定不同。
按照不同投资者对投资的风险与报
酬的态度，可将投资者分成三类，风险
厌恶者需要获得一定的风险报酬才愿意
持有风险资产；与此相反，风险爱好者
愿意获得承担风险的权利，但其会付出
一定代价；而风险中立者则愿意在没有
风险收益的情况下承担风险。大多数人
是风险厌恶者。
（一）无抛补利率价
在资本具有充分国际流动性的条件下，
投资者的套利行为使得国际金融市场上以
不同货币计价的相似资产的收益率趋于一
致。也就是说，套利资本的跨国流动保证
了“一价定律”适用于国际金融市场。
-2
r
资产
收益率
S 即期汇率
本国 外国
外币计价
的相似资
产的平均
收益率
预期汇率
抛补利率平价表明：本国利率高于（低
于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴
水（升水）。高利率国的货币在远期外汇市
场上必定贴水，低利率国的货币在该市场上
必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，
资金将流入国内牟取利润。
抛补利率平价中，套利者不仅要考虑利率
的收益，还要考虑由于汇率变动所产生的收益
变动。套利与掉期业务相结合可以避免汇率风
险。在本币利率高于外币利率的情况下，大量
掉期外汇交易的结果是，本币的现汇汇率下浮
（本币升值），远期汇率上浮（本币贬值）。
随着抛补套利的不断进行，期汇汇率与现汇汇
率的差额会不断增大，直至两种资产所提供的
收益率完全相等。此时抛补套利活动停止，本
币远期贴水幅度恰好等于国内利率高于国际利
率的幅度。
结论：在资本具有充分国际流动性的前
提下，抛补与无抛补的利率平价均告诉我们，
如果本国利率上升，并超过利率平价所要求的
水平，本币将会预期贬值；反之，则升值。
第四节 货币模型
货币模型是西方汇率决定理论中资产市场分析法
的一个重要分支。资产市场分析法是从20世纪70年代
中期开始迅速成长起来的汇率决定理论，与传统理论
强调贸易流量对汇率决定的重要性不同，该方法强调
金融资产市场在汇率决定中的重要作用。由于金融资
产交易变化频繁，所以这一方法能比较好地解释汇率
的易变性或波动。它的产生与当时国际经济的两大时
代背景密不可分。
资产市场分析法与传统的汇率决定理论不同，
这是因为它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，把
关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上，其分
析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作
用。资产市场法具有以下四个特征：
（1）理性预期（Rationa1 expectation）是决定汇
率的一个十分重要的因素。投资者对某一变量未来
值的主观预期，等于以当前所有信息为条件的数学
期望值；（2）资产市场的均衡状态为资产供给与
需求的存量相等。资产的流动只反映了资产市场供
求的暂时不平衡；（3）汇率作为一个货币现象，
也会受到实际（非货币）因素的影响，但这一影响
必须通过货币需求的变化才能影响汇率；（4）汇
率被视为资产价格，它的波动具有同股票和债券的
价格变化相同的特征；（5）资本具有充分流动性，
不存在资本管制或其他资本跨国流动的限制。
货币法（Monetary Approach）和资产组合平
衡法（portfo1io Ba1ance Approach）是资产市场法
的两个主要分支。它们的区别在于资本替代性
（Capital substitutability）这一假定。货币法假定本
国同国外债券有充分可替代性，而资产组合平衡法
则假定本国同国外债券不具有充分可替代性，因此
资产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。这里
首先介绍货币分析法的内容，关于资产组合平衡法
的内容则在下一节介绍。
货币法中也有两种分析模型，一是弹性价格货
币模型（F1exib1es-Price Monetary Model），另一
个是粘性价格货币模型（Sticky Price Monetary
Model）。
一、弹性价格货币模型
弹性货币法的一个基本思想是，汇率是两
国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价
格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状
况决定。它的两个重要假设是：（1）稳定的货
币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在
着稳定的关系；（2）购买力平价持续有效。
弹性价格货币模型的基本形式是：
（15．21）
（15．21）式是弹性价格货币模型的基本
形式，它将汇率的决定因素主要归结于三组
变量：
两国相对货币供给量
相对实际收入
相对利息率
下面分别讨论这三组变量对汇率的影响。
1、相对货币供给变化
由（15．21）式，在其他因素不变的前
提下，如果本国的货币供给量相对于外国增
加，则汇率上升，即本国货币贬值；反之亦
然。
2、相对实际收入水平变化
如果国内实际收入水平增加，则对货币的
需求相应地也要增加。在货币供应量和利率不
变的情况下，要保持货币市场的均衡，必然要
求国内价格下降。而国内价格的下降又会反映
到汇率的变化上，根据购买力平价，汇率下跌，
本币升值。同样，国外实际收入水平的上升将
导致国外价格的下跌，为维持购买力平价，本
币将贬值。
3、相对利率变化
本国利率的上升将导致本币贬值。这是因
为利率上升将引起货币需求的下降，从而导致
国内价格的上升，最终导致本币贬值。
本国利率的下降将导致本币升值。这是因
为利率下降将引起货币需求的上升，从而导致
国内价格的下降，最终导致本币升值。
如果考虑通货膨胀的预期效应，我们可将名义利率
分解为实际利率和通货膨胀率之和。假设国内外实际利
率相同，并且保持固定不变，那么国内外名义利率之差
就等于两国的预期通货膨胀率之差 ，于是
（15．21）式可改写为：
上式反映了通货膨胀预期对汇率的影响。例如，
货币量增长相对较快的国家，其预期通货膨胀率也相
对较高，因此其货币贬值的幅度要比不考虑预期的情
形更大。
（15．22）
二、粘性价格货币模型
粘性价格货币模型以弹性价格货币模型为基础，继
承了其长期性特征，即假定购买力平价在长期情形下有
效（注意不是持续有效）。他们认为，在短期内，由于
不同市场存在不同的调整速度，商品市场和资产市场并
不是同时达到均衡的，商品市场的调整速度相对于资产
市场要缓慢得多。当面对外部变化时，由于商品市场反
应迟缓，资产市场的迅速调整使汇率出现“超调”反应，
从而偏离其长期均衡水平，这便是短期内汇率容易波动
的原因。可以说，粘性价格货币模型弥补了弹性价格货
币模型在短期分析方面的不足。
第五节 资产组合平衡模型
一、货币模型与资产组合模型的区别
1、货币模型的替代性假设
无论是弹性价格货币模型还是粘性价格货币模
型，都遵循一个共同的假定，即国内与国外的债券具
有完全替代性，投资者为风险中性。然而，在现实中
国内外资产却存在不完全的替代因素，如政治风险、
税赋差别等。从这一情况出发，经众多学者努力，西
方汇率理论有了进一步发展，资产组合平衡模型因而
得以产生。
2、资产组合模型放弃了替代性假设
资产组合模型放弃了货币模型对资产替代
性的假设，认为国内外资产之间是不完全替代
的。投资者根据对收益率和风险性的考察，将
财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的
资产组合。资产组合达到了稳定状态，国内外
资产市场供求也达到了均衡，汇率也相应地被
决定。当财富总量（资产供给）发生变化时，
通过汇率和利率的共同调节，资产组合达到新
的平衡。
二、资产组合模型的含义
1、资产组合的概念
资产组合平衡模型将一国私人部门（包括
个人和企业）持有的财富（W）划分为三种形
式：本国货币（M）、本国债券（B）和外国债
券（F）。因为本外币资产不完全替代，所以未
抛补的利率平价条件在此不成立，同时模型中
新增了风险报酬因素。
2、资产组合的表达式
投资者根据收益和风险两因素调整资产
组合，则当各资产市场达到均衡时，有：
（15．23）
（15．24）
（15．25）
（15．26）
三、当资产供给发生变化时的均衡汇率的决定
1、资产供给总量的变化（对汇率产生的影响称为
财富效应）
（1）货币（M）供应量增加，这是由于政府增发
货币引起的。货币供应量增加后，投资者持有的货币
存量上升。为了使资产组合重新达到平衡，投资者将
增加对本币债券和外币债券的购买，从而抬高本币债
券的价格，使国内利率下降，汇率水平提高（本币贬
值）。
（2）本币债券供应量（B）增加，这是由于政府
增发债券弥补财政赤字的结果。本币债券供应量的增
加会增加对外币债券的需求，其结果是汇率上升（财
富效应）；其二，本币债券供应量增加使本币债券价
格下降，国内利率上升，国内收益率的上升会相对削
弱对外币债券的需求，导致汇率下降（替代效应）。
替代效应的大小与本外币债券之间的替代程度有密切
的正相关关系。当本外币债券的替代程度较低时，财
富效应会超过替代效应，此时本币债券供应增加的结
果是汇率上升；反之，当替代程度较高时，结果是汇
率下降。
（3）外币债券（F）供应增加，这来自于
国际收支中经常项目的盈余。外币债券供应的
增加使外币债券市场出现超额供给，这降低了
外币债券的价格，导致汇率下降。
2、资产结构变化而供给总量不变的情况，一般由
中央银行的货币政策即公开市场业务引起，这又有两
种具体情况：
第一，本币债券与本国货币互换，即
△M＋△B＝0，这是由央行在国内货币市场上的公开
市场操作引起的。当央行用本国货币购买本币债券时，
货币供给量的增加使得利率下降以出清货币市场。对
本币债券形成的超额需求将导致本币债券价格上升，
也使利率下降。利率下降的结果是使外币债券需求上
升，通过替代效应导致汇率上升。
第二，外币债券与本国货币互换，即，
△M＋△SF＝0，这是由央行在外汇市场上的
公开市场操作引起的。当央行用本国货币购进
外币债券时，货币供给量的增加导致利率下降，
通过替代效应使汇率上升，同时对外币债券形
成的超额需求也使汇率上升。
