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国际金融
INTERNATIONAL FINANCE
杨虎锋
yanghufeng@
经济管理学院502
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mailto:yanghufeng@
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第一节 外汇与汇率的概念
第二节 影响汇率的因素分析
第三节 汇率决定理论
第三章 外汇、汇率与汇率决定理论
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外汇
汇率
汇率、价格和国际竞争力
第一节 外汇与汇率的概念
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一、外汇
外汇的含义
外汇的种类
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外汇的含义
外汇是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和
资产，具有静态和动态两种含义。
动态外汇：指人们为了清偿国际债权债务关系，将一种货币
兑换成另一种货币的行为。由银行来完成。
静态外汇：广义和狭义
广义静态外汇：可以清偿对外债务的一切以外国货币表示的
资产或债券
狭义的静态外汇：可以直接用于国际债权债务关系清算的支
付手段
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2008年8月，《中华人民共和国外汇管理条例》，中国的
外汇范围，包括：
外币现钞，包括纸币、铸币；
外币支付凭证或者支付工具，包括票据、银行存款凭证、
银行卡等；
外币有价证券，包括债券、股票等；
特别提款权；
其他外汇资产。
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2012年8月末世界各国黄金储备情况
数据来源：世界黄金协会(WGC)
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二、汇率
汇率的概念
汇率的标价方法
汇率的分类
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汇率的概念
汇率是指两种不同货币相互兑换的比率。
一种货币表示的另一种货币的相对价格。
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人民币汇率 对美元
人民币汇率 对欧元
人民币对主要货币汇率
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人民币汇率 对日元（100日元）
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日期 美元 欧元 日元 港币 英镑
2005-07-15
2013-04-24
资料来源:中国人民银行网站
人民币对主要货币汇率（单位：100外币）
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汇率的标价法
直接标价法
间接标价法
美元标价法
国家或地区 币种 标准符号
中国香港 港元 HKD ＄
中国 人民币元 CNY ￥
日本 日圆 JPY ￥
欧洲货币联盟 欧元 EUR €
英国 英镑 GBP ￡
美国 美元 USD ＄
澳大利亚 澳元 AUD ＄
加拿大 加拿大元 CAD ＄
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（一）直接标价法
指以一定单位（1个或100、10000等）的外国货币作为标
准，折成若干数量的本国货币来表示汇率的方法。也就是
说，在直接标价法下，以本国货币表示外国货币的价格。
除英、美外，各国均采用直接标价法
USD100=CNY
在直接标价法下，一定单位的外国货币折算的本国货币的
数额增大，说明外国货币币值上升，或本国货币币值下降，
称为外币升值，或本币贬值
美元美元 人民币人民币
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例如，我国人民币市场汇率为：
月初：USD1=CNY
月末：USD1=CNY
说明美元币值下跌，人民币币值上升。
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（二）间接标价法
以一定单位的本国货币为标准，折算成若干数额的外
国货币来表示汇率的方法。也就是说，在间接标价法
下，以外国货币表示本国货币的价格。
USD100=
RMB100=
在间接标价法下，一定单位的本国货币折算的外
国货币数量增多，称为外币贬值，或本币升值。
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例如，外汇市场汇率为：
月初：RMB100=
月末：RMB100=
说明美元汇率下跌，人民币汇率上涨。
在间接标价法下，外币币值的上升或下跌的方向
和汇率值的增加或减少的方向相反。
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（三）美元标价法
它是指以一定单位的美元折成若干数量的各国货币
来表示各国货币汇率的方法。目的是为了简化报价
并广泛地比较各种货币的汇价。
各国在制定出基本汇率后，再参考主要外汇市场行
情，推算出的本国货币与非关键货币之间的汇率。
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人们将各种标价法下数量固定不变的货币叫做基准货币,
把数量变化的货币叫做标价货币。
在直接标价法下，基准货币为外币，标价货币为本币。
在间接标价法下，基准货币为本币，标价货币为外币。
在美元标价法下，基准货币是美元，标价货币为外币。
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汇率的种类
1.按制订汇率的方法，汇率可分为基本汇率和套算
汇率
基本汇率：本国货币与国际上某关键货币（美元、
英镑）之间的兑换比率。
套算汇率：在基础汇率的基础上，参考主要外汇
市场行情，推算出来的本币与非关键货币之间的
汇率。
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例：我国某日制定的人民币与美元的基本汇率是：
USD100= CNY
而当时伦敦外汇市场英镑对美元汇率为：
GBP1=USD
这样，就可以套算出人民币与英镑间的汇率:
GBP100=CNY（×）
=CNY
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2.从银行买卖外汇的角度，划分为买入汇率、卖出汇
率和现钞汇率
买入汇率,也称买入价,即银行从同业或客户买入外汇时所使
用的汇率。
卖出汇率,也称卖出价,即银行向同业或客户卖出外汇时所使
用的汇率。
现钞汇率,即银行买卖外国钞票的价格。
中间汇率,指银行买入价和银行卖出价的算术平均数，即两者
之和再除以2。中间汇率主要用于新闻报道和经济分析。
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3.按外汇交易交割日不同，汇率可分为即期汇率和远期汇率
所谓交割，是指买卖双方履行交易契约，进行钱货两清的授
受行为。
即期汇率，也称现汇汇率，是指买卖双方成交后，在两个营
业日（Working Day）以内办理交割所使用的汇率。
远期汇率，也称期汇汇率，是指买卖双方成交时，约定在未
来某一时间进行交割所使用的汇率。一般而言，期汇的买卖
差价要大于现汇的买卖差价。
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对远期汇率的报价有两种方式：
一是直接报价（Outright Rate），即直接将各种不同交
割期限的期汇的买入价和卖出价表示出来，这与现汇报价
相同。
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下面的报价形式是可以经常见到的：
USD/JPY（1美元兑日元）
EUR/USD（1欧元兑美元）
GBP/USD（1英镑兑美元）
AUD/USD（1澳元兑美元）
斜线左边表示的是银行的买入价，斜线右边表示的是银行的
卖出价。
斜线右边的两位数字是一个被省略了“大头”的价格，显示
的只是一个“零头”。卖出价往往比买入价要多几个点，是
银行“低买高卖”的获利差价。
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二是用远期差价或掉期率报价，即报出期汇汇率偏离即期汇
率的值或点数。
瑞士法郎/美元 里拉/美元
即期汇率 ~ ~
1个月远期 162~157 ~
2个月远期 332~327 ~
3个月远期 472~467 ~
6个月远期 840~830 ~
12个月远期 1490~1460 ~
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远期差价的三种形式：
升水表示期汇比现汇贵；
贴水表示期汇比现汇便宜；
平价表示两者相等。
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直接标价法
远期汇率=即期汇率
+升水
-贴水
间接标价法
远期汇率=即期汇率
-升水
-贴水
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银行报出的远期差价值在实务中常用点数表示，每点
（point）为万分之一，即。
远期差价的升水值或贴水值都有一大一小两个数字。
在直接标价法下，
远期外汇为升水，则报出的远期差价形如“小数～大数”；
远期外汇为贴水，则报出的远期差价形如“大数～小数”。
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人民币/美元
即期汇率 ~
3个月远期 ~
买入价 卖出价
即期汇率
升水+
3个月远期汇率
直接标价法下，远期外汇为升水，则报出的远期差价形如“小
数～大数”
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人民币/美元
即期汇率 ~
3个月远期 ~
买入价 卖出价
即期汇率
升水-
3个月远期汇率
直接标价法下，远期外汇为贴水，则报出的远期差价形如“大
数～小数”
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在间接标价法下，如远期外汇为升水，则报出的
远期差价形如“大数～小数”；如远期外汇为贴
水，则报出的远期差价形如“小数～大数”
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4.按衡量货币价值角度，划分为名义汇率、实际汇率
名义汇率就是现实中的货币兑换比率，它可能由市场决定，
也可能由官方制定。
实际汇率（Real Exchange Rate）是名义汇率用两国价格
水平调整后的汇率，即外国商品与本国商品的相对价格，
反映了本国商品的国际竞争力。名义汇率R与实际汇率e之
间的关系是：
其中，Pf和P分别代表外国和本国的有关价格指数，R和e都
是直接标价法下的汇率。
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汇率的变动：法定升值与升值
法定升值（Revaluation）是指政府通过提高货币
含金量或明文宣布的方式，提高本国货币对外的
汇价。
升值（Appreciation）是指由于外汇市场上供求
关系的变化造成的货币对外汇价的上升。
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法定贬值与贬值
法定贬值是指政府通过降低货币含金量或明文
宣布的方式，降低本国货币对外的汇价。
贬值是指由于外汇市场上供求关系的变化造成
的货币对外汇价的下降。
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第二节 影响汇率变动的因素
影响汇率变动的因素很多，但归纳起来主要有：
国际收支状况
通货膨胀状况
利率状况
经济增长率状况
财政收支状况
市场预期心理
中央银行的市场干预
国际政治经济形势的变化等
人民币汇率 对美元
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1、国际收支
顺差 外汇供给 本币汇率
逆差 外汇供给 本币汇率
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2、经济增长率
高 本币汇率
低 本币汇率
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3、相对通货膨胀率
从购买力平价的角度：
通胀率高 货币购买力 汇率
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从国际收支的角度：
本国出口品价格
通胀率高
实际利率
外汇供给 本币汇率
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4、相对利率
利率升，货币强
利率跌，货币弱
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政治因素分析
在外汇市场中，汇率的变动不仅受到经济因素的
影响，还受到其他如政治的、社会的等非经济的
影响，从而使得预测汇率变动变得非常复杂和困
难。政治因素分析重要的是要掌握最新的信息，
尽可能掌握最充分的资料，对影响国际金融市场
的因素进行全面的分析，从而找出一般性的规律，
对外汇汇率的走势做出正确的判断
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第三节 汇率决定理论
金本位制度下的汇率决定理论
购买力平价说
利率平价说
货币供给对汇率的影响
汇率决定的资产组合模型
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在金币本位制度下,各国都规定金币的法定含金量。
两种不同货币之间的比价,由它们各自的含金量对比来决
定。
以两种金属铸币含金量之比得到的汇价被称为铸币平价。
铸币平价是金平价的一种表现形式。
所谓金平价就是两种货币含量或所代表金量的对比。
在金本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价。实际经济
中的汇率则因供求关系而围绕铸币平价上下波动,但其波
动的幅度受制于黄金输送点。
一、金本位制度下的汇率决定理论
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金本位制下各国货币的含金量及汇率
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以英国和美国为例：1929年以前，英国规定1英镑
的含金量为克；美国规定1美元的含金量为
克，由此英镑与美元的铸币平价为
当时英美两国输送黄金的费用约为黄金价值的
~%，如按%计算，英镑对美元的汇率不应
超过*（1+%）=，也不应跌破*
（%）=
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黄金—物价—国际收支调节机制
由英国经济学家休谟最早提出
当一国的国际收支持续逆差，外汇汇率涨至黄金输出点，黄金外流，该国
货币供给减少，通货紧缩，物价下跌，提高其商品的国际竞争力，于是出
口增加，进口减少，促使国际收支达到均衡;
当一国的国际收支持续顺差，外汇汇率跌至黄金输入点，黄金内流，该国
货币供给增加，通货膨胀，物价上涨，降低其商品的国际竞争力，于是出
口减少，进口增加，促使国际收支达到均衡。
国际收支失衡引起黄金的外流与内流，黄金的流动引起物价水平的相对变
化，导致出口与进口规模的相对增减，使两国间的国际收支自动达到均衡。
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购买力平价说(theory of purchasing power parity,简称
PPP)是一种历史非常悠久的汇率决定理论,它的理论渊源可
以追溯到16世纪,对之进行系统阐述则是瑞典学者卡塞尔
()于1922年完成的。
购买力平价的基本思想是:货币的价值在于其具有的购买力,
因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力
的对比,也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。
购买力平价的基础是一价定律
二、购买力平价说
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开放经济下的一价定律
首先分析某一商品在一国内部不同地区的价格之间
的关系。
假设：位于不同地区的该商品是同质的；商品的价
格能灵活地进行调整，不存在任何价格粘性。
假定该商品是某种品牌的电视机。如这种电视机在
甲地的价格是3000元,而在乙地的价格是2500,则这
一地区间的差价必然会带来地区间的商品套利活动。
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交易者将会在乙地买入这种电视机,然后将之运到
甲地出售,以赚取这种地区间的差价。
交易者的这种套利活动也是要付出一定的交易成本
的,假定这一交易成本为每台电视机100,则交易者
在目前的价格水平上可从每台电视机的跨地区买卖
中赚取400元。
越来越多的交易者进行套利活动,导致乙地的电视
机的需求增加,乙地的电视机价格上升;同时,甲地
的电视机的供应增加,甲地的电视机价格下降。
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我们来考虑另一种类型的商品的情况。以房地产
为例,甲地的住宅价格为每平方米4000元,乙地的
住宅价格为每平方米2000元,这一差价会引起套
利活动吗?
答案显然是否定的,因为住宅是不可能从一地被
运到另一地的。再以理发这种劳务商品为例,甲
地的理发价格为10元,乙地的理发价格为5元,则
这种价格差异也是不能引起套利活动的。
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一国内部的商品可以分成以下两种类型：
前者区域间价格差异可通过套利活动消除,我们称之为可贸
易商品；
后者区域间的价格差异不能通过套利活动消除,我们称之为
不可贸易商品。不可贸易商品一般主要包括不动产与个人劳
务项目。
如果不考虑交易成本等因素,则同种可贸易商品在各地的价
格都是一致的,我们将可贸易商品在不同地区的价格之间存
在的这种关系称为一价定律。
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当我们研究的对象是开放经济时，某一可贸易商品在不同
国家的价格之间的联系与上述分析存在区别。
如某商品在中国价值100元人民币,在美国价值10美元,这时
进行价格比较时必须采用统一的单位(都用人民币或都用美
元),所以汇率因素在此时必须考虑。
如果此时$1=RM￥，则该商品在中国的价格高于在美国
的价格，这一价格差异意味着存在套利的可能性。
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上例中,美国交易者在将该商品运至中国卖出后,得的收入
为人民币,他必须在外汇市场上将之兑换成美元。
可见,套利活动产生了外汇市场上相应的交易活动。
同样,如果我们不考虑交易成本等因素,则以同一货币衡量
的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。
Pa＝e Pb
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绝对购买力平价
绝对购买力平价的前提包括:
第一,对于任何一种可贸易商品,一价定律都成立。
第二,在两国物价指数的编制中,各种可贸易商品所
占的权重相等。
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绝对购买力平价
两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下列关
系:e=Pa/Pb
其中e为汇率，指1单位B国货币（美元）以A国货币
（人民币）表示的价格，Pa为A国（中国）的一般
物价水平，Pb为B国（中国）的一般物价水平。
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如：以中国为本国,美国为外国,美国的价格水平P=100,
中国的价格水平P=600,人民币与美元的比价应为
e=600/100=6
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相对购买力平价
在绝对购买力平价说的基础上，相对购买力平价说认为汇率
依据两国物价水平被确定下来，经过一段时间之后，两国物
价水平发生了变化，而且变化幅度不一样，两国货币之间的
汇率发生变化，新汇率是由两国货币的购买力相对变化率决
定的，用公式表示为：
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相对购买力平价的形式:
含义：一定时期内两国货币之间汇率的变化率等于两国
物价水平的变化率。
例如，以中国(A)为本国，美国(B)为外国，原来汇率为6
，中国原来物价水平为600，美国原来物价水平为100。
现在中国物价水平上涨20%，美国物价水平上涨10%，则
新汇率=
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对购买平价说的评论：揭示了汇率长期变动的根本原因。
缺陷:
忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响；
它忽视了非贸易品的存在及其影响；
忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约；
在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基
期选择等方面存在着诸多技术性困难。
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凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统
提出远期差价决定的利率平价说（Theory of
Interest Parity）
利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。
而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实
现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。
抛补利率平价和非抛补利率平价
三、利率平价说
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抛补利率平价说示例：
假设一个中国投资者手中握有一笔可自由支配的人
民币，可自由进出中国和美国的金融市场。我们假
定资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本。
如果我们想把这笔资金用于投资一年期的存款,则
存在着投资于中国金融市场还是美国金融市场这两
种不同选择。
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我们在进行选择时,若其他条件不变,显然是要确定
哪种投资方式收益更高。
我们假定中国金融市场上一年期存款利率为i,美国
金融市场上同种利率为i*,即期汇率为e (直接标价法
)。如果投资于中国金融市场,则每1单位人民币到
期可增值为:1+1×i
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投资于美国金融市场,则这一投资行为势必分为三个
步骤：
首先,将人民币在外汇市场上兑换成美元；
其次,用所获得的美元在美国金融市场上进行为期一
年的存款；
最后,在存款到期后,将这这些美元（本息合计）以
美元在外汇市场上兑换成人民币。
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我们逐步分析这一投资的获利情况：
首先,对于每1单位人民币，可在外汇市场上即期兑
换为1/e单位的美元。将这1/e单位的美元用于一年
期存款,期满时可增值为1/e+1/e×i*=(1+i*)/e
在一年后期满之时,假定此时的汇率为ef,则这笔美
元可兑换成的人民币数为:(1+i*)/e×ef
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由于一年后的即期汇率ef是不确定的，使得这种投
资方式的最终受益很难确定，具有较大的汇率风
险；
为了消除不确定性，投资者购买一年期远期合约，
假定远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和
为：(1+i*)/e×f
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我们选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。
如果1+i> (1+i*)/e×f ,则投资于中国金融市场；
如果1+i〈 (1+i*)/e×f，我们将投资于美国金融市场；
如果1+i= (1+i*)/e×f此时投资于两国金融市场均可。
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在市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。
因此,如果1+i〈 (1+i*)/e×f ，
则众多投资者都会将资金投入美国金融市场，
这导致外汇市场上即期购入美国货币以远期卖出乙国货
币行为，从而使本币即期贬值（e增大），远期升值（f
减小），投资于乙国金融市场的收益率下降。只有当这
两种投资方式的收益率完全相等时，市场上才处于平衡
状态。
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当市场处于平衡状态时， 1+i= (1+i*)/e×f
对上式进行整理得， f/e=（1+i）/ (1+i*)
假设即期汇率和远期汇率的升贴水率为ρ，
则ρ=（f-e）/e
则ρ=（f-e）/e=（1+i-1-i*）/(1+i*)=（i-i*）/(1+i*)
有：ρ+ρi*= i-i*
由于ρ和i*均为很小的数值，则ρi*的乘积可以省略，得
到ρ= i-i*
ρ= i-i*为抛补利率平价的一般形式，其含义为：汇率的
远期升贴水率等于两国货币利率差。
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根据ρ=i-i*
如果本国利率高于外国利率，则远期本国货币贬值；
如果本国利率低于外国利率，则远期本国货币升值；
事实上利率和汇率之间具有交互作用
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非抛补利率平价
假设投资者风险中性
投资者根据自己对未来汇率变动的预期计算预期收益，
并承担一定的风险
如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为：
1+i=(1+i*)/e×Eef
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假设即期汇率和远期汇率的变动率为Eρ，
则Eρ=（Ef-e）/e
则Eρ=（Ef-e）/e=（1+i-1-i*）/(1+i*)
=（i-i*）/(1+i*)
有：Eρ+Eρi*= i-i*
由于Eρ和i*均为很小的数值，则Eρi*的乘积可以省略，
得到Eρ= i-i*
Eρ=i-i*为非抛补利率平价的一般形式
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Eρ= i-i*为非抛补利率平价的一般形式
其含义为：预期的汇率远期变动率等于两国利率之差
在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，
则意味着市场预期本币在远期将贬值；
如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期利率不
变时，本币的即期汇率将升值
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抛补利率平价和非抛补利率平价的统一
市场中存在另一类交易者-投机者
投机者的目的在于利用资产在特定时刻的差价获利
当投机者预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投机
者认为有利可图
假定Eef>f，则投机者认为远期汇率对未来的本币价值高估了，
则他将购买远期外汇，等期满后汇率变动到预期水平，交割，
获得价差形成利润；
投资者在远期市场的交易将使f值增大，直到Eef=f
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抛补利率平价和非抛补利率平价的统一
投机者的活动使远期汇率完全由预期的未来汇率所决定，抛
补利率平价和非抛补利率平价同时成立
即f=Eef ， ρ=Eρ=i-i*
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对利率平价说的简单评价
研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常
迅速、频繁的外汇市场上，利率平价始终能够较好地成立；
利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述了汇
率和利率的关系；
利率平价说具有特别的实践价值，如中央银行可以在货币市
场上利用利率的变动对汇率进行调节；
利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、
资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。
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三、汇率决定的货币分析法
利率平价说明了利率和预期汇率波动对均衡汇
率的影响
汇率决定的货币分析法说明货币供求对利率和
预期汇率的影响，从而说明货币供求对汇率的影
响。
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货币供求与均衡利率的决定
货币供给：
假定中央银行可按照其所期望的水平确定名义货币供给量MS
货币需求：
决定货币需求量的因素包括：利率、价格水平、真实国民收
入；
总货币需求Md=P·L（R,Y）
其中P表示价格水平，R表示利率水平，Y表示真实国民收入，L（R,Y）表
示真实货币需求，L关于R的一阶导数小于0， L关于Y的一阶导数大于0。
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利 率
R
真实货币需求
货币需求
L（R,Y）
利 率
R
真实货币需求
L（ R,Y1
）
L（ R,Y2
）
Y2>Y1
在固定的收入水平下，利率水平
提高，真实货币需求下降
在固定的利率水平下，收入水平
提高，真实货币需求水平提高。
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利 率
R
真实货币需求Md /P
真实货币供给MS/P
均衡利率的决定
真实货币持有量
MS/P = Md /P =L（R,Y）
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利率R
真实货币供给
货币供给对利率的影响
其他条件不变，货币供给增加将使利率降低
其他条件不变，国民收入增加将使利率提高
真实货币持有量
利率R
真实货币供给
真实货币持有量
L（ R,Y1
）
L（ R,Y2
）L（R,Y）
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人民币货币供给变化对短期汇率的影响
假定：
价格粘性，价格不能随市场情况的变化而及时调整；
真实产出在短期内不发生变化；
货币供给变化不影响人们对未来汇率的预期
短期内，汇率的变化只与影响利率的货币因素有关。
92
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人民币货币供给变化对短期汇率的影响
其他条件不变，中国货币供给增加，将使外汇市场
上人民币贬值；
中国货币供给减少，将使外汇市场上人民币升值
93
LOGO
94
汇率
美元存款的预期人民币回报率
人民币存款的回报率
（利率）
人民币回报率（利率）
在利率平价下汇率与利率的关系
LOGO
95
利率R
真实货币供给
在货币市场上均衡利率的决定
真实货币持有量
L（R,Y）
96
汇率
美元存款的预期人民币回报率
人民币存款的回报率
人民币货币供给变化对短期汇率的影响
其他条件不变，中国货币供给增加，将使外汇市场上人民币贬
值；中国货币供给减少，将使外汇市场上人民币升值
人民币货币供给增加对汇率的影响
真实货币持有量
真实货币供给
L（R,Y）
人民银行增加货币供给
人民币回报率（利率）
A
B
rr΄
e
e΄
汇率
美元存款的预期人民币回报率
人民币存款的回报率
美元货币供给变化对短期汇率的影响
其他条件不变，美国货币供给增加，将使外汇市场上人民币升
值；美国货币供给减少，将使外汇市场上人民币贬值
美国货币供给增加对汇率的影响
真实货币持有量
真实货币供给
L（R,Y）
人民币回报率
e΄
e A
B
97
LOGO
汇率
美元存款的预期
人民币回报率
人民币存款
的回报率
真实货币
持有量
真实货
币供给
L（R,Y）
人民
银行
增加
货币
供给
汇率
美元存款的预期
人民币回报率
人民币存款
的回报率
真实货币
持有量
真实货
币供给
L（R,Y）
短 期 长 期
利率
汇率超调模型
98
O t
E
t1
E1
E2
O t
M
t1
M1
M2
O t
P
t1
P1
P2
O t
R
t1
R2
R1
人民币供给增加
国内价格水平缓慢上升 利率水平缓慢回升
汇率在超调的
基础上缓慢升值
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100
汇率超调模型
短期中，假定货币供给不影响价格水平和预期汇率
水平。
长期中价格水平上升同比例于货币供给量的增加；
真实货币供给量逐渐减少，利率水平逐步回到初始
水平；
长期中，价格水平会缓慢向长期均衡水平调整，进
而影响人们对汇率的预期，使美元存款人民币回报
率曲线向右移动。
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模型中货币供给增加，汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬
值程度，因而该模型被称为汇率超调模型
汇率超调是短期内价格粘性的直接结果，当假定不存在价
格粘性，则不存在汇率超调。
启示：
价格变化会影响汇率的长期均衡水平
价格便会对汇率产生长期影响，部分通过其对汇率预期的
影响而起作用。
101
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四、汇率决定的资产组合模型
由布朗森（W·Branson）(1975)提出了该理论
资产组合汇率决定理论的观点：
因资产的风险和流动性不同，资产不具有完全可替代性，则
只考虑货币市场是不够的；
一国居民既可以持有本国货币和各种债券，又可以持有外国
的各种资产，一旦利率、货币供给量以及居民愿意持有的资
产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引
起各国资产之间的替换，促使资本在国际间的流动。
102
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资产组合分析法的基本模型
分析的假设：
本国居民持有三种不具有完全替代性的资产：
本国货币M：不带来利息收入；
本国政府债券B:带来国内利率R；
外国政府债券F:带来利率R*，以外币标价,在小国模型假定
下，R*是外部给定的。
预期未来汇率不发生变动，影响持有外国债券的收益率的
因素仅是外国利率的变动。
103
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一国资产总量（总财富）在任何时候由下式构成：
在短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入给资产
总量的影响。
理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与收益权衡，配
置于各种可供选择的资产上。
104
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对本国货币的需求是本国利率、外国利率的减函数，资产
总量的增函数。
对本国债券的需求是本国利率的增函数，外国利率的减函
数，资产总量的增函数。
对外国债券的需求是本国利率的减函数，外国利率的增函
数，资产总量的增函数。
105
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对本国货币的供求均衡
货币供给增加,MM左移;货币供给减少,MM右移
R
E
MM
货币供给增加
货币供给减少
106
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对本国债券的供求均衡
本国债券供给增加,BB右移; 本国债券供给减少,BB左移。
R
E
BB
本国债券供给增加
本国债券供给减少
107
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对外国债券的供求均衡
外国债券供给增加，FF左移；外国债券供给减少，FF右移。
FF曲线比BB曲线更平缓，因为本国债券市场对本国利率变
化更为敏感，同样的汇率变动在本国债券市场上只需要较
小的利率调整
R
FF
E
外国债券供给增加
外国债券供给减少
108
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资产组合模型的图形分析
当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，
经济处于短期平衡状态，显然这意味着经济的短期平衡位
于三条曲线。
R
E
MM
FF
BB
R0
E0
109
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货币冲击在短期对汇率的影响：
中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加
货币供给量和资产总量同时增加；
本国债券供给量没有增加；
外国债券的供给数量没有增加；
资产市场最终处于平衡状态时：本币汇率贬值、利率降低。
110
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A
FF
BB
ii0O
e0
e
MM
A
FF
BB
ii0O
e0
e
MM
M’M’
B’B’
F’F’
B
i1
e1
111
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在本国债券市场进行公开市场业务时
本国债券减少
导致本国货币供给增加；
外国债券供给不发生变动。
在新的平衡点上：本币汇率贬值、本国利率水平下降。
112
LOGO
MM
A
FF
BB
ii0O
e0
e
A
MM
FF
BB
ii0O
e0
e
B’B’
M’M’
B
i1
e1
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在外国债券市场进行公开市场业务时
外国债券减少;
导致本国货币供给增加；
本国债券供给不发生变动。
在新的平衡点上:本币汇率贬值、本国利率水平下降。
上述两种干预方式中，在本国债券市场上进行的操作对本
国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇
率影响更大。
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A
FF
BB
ii0O
e0
e
A
FF
BB
ii0O
e0
e
MM
M’M’
F’F’
B
i1
e1
MM
115
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资产组合分析法具有两个突出的优点 ：
资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，尤其被广泛运
用于对货币政策的分析中。
资产组合分析法的不足体现在：
这一模型过分复杂，这在很大程度上制约了对它的运用。
从理论上看，这一模型纳入了流量因素，但是并没有对流
量因素本身作更为专门的分析。
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