理顺利率体系，健全利率形成机制(上) 自从加入WTO以来，中国利率体系的改革及利率政策问题便成为国内外关注的焦点之一。2002年之后，人民币汇率的动向吸引了人们的注意力。鉴于利率与汇率密切关联，对利率问题的讨论更增添了新的内容。2003年下半年以来，随着国民经济局部过热迹象的显化以及以紧缩为主要倾向的宏观经济政策的连续出台，利率的走势更为朝野瞩目。以上进展表明，中国的利率政策正逐渐摆脱其“侍女”的地位，走向货币政策乃至宏观经济调控政策体系的“舞台”中央。 利率在中国经济的运行中日见重要并因而逐渐被宏观调控当局 1
倚重，说明中国经济的市场化进程又有了相当程度的深入。然而，在欣喜地看到这一进展的同时，我们也清楚地认识到：利率作为市场经济中灵活且有力的货币政策工具，在我们这个发展中的社会主义市场经济体系中还难以充分有效地发挥作用——这既归因于我们的利率体系本身还不完善，也归因于利率赖以发挥作用的社会经济条件尚未完全具备。 显然，为了进一步推进我国市场化进程，提高我国货币政策操作的市场化水平，加速我国利率体系的市场化改革，已经具有相当的紧迫性。 本文旨在分析中国利率体系的现状，并探讨其进一步调整和改革的方向。全文分为九个部分。第一部分讨论中国利率体系的现状，我们将着重指出：正是管制利率与市场化的利率并存的“双轨制”特征，降低了我国利率政策的效力。从第二部分开始，我们将分别研究人民币的存贷款利率、外币存贷款利率、本外币利差、货币市场利率、债券市场利率、央行利率等。通过具体分析在我国经济中发挥重要作用的这些主要利率的运行特征，我们要指出：利率的双轨制不仅使得被管制的利率难以发挥定价和配置资源的作用，而且制约了已经市场化的各种利率正常发挥作用。作为总结的第九节将概括地讨论我国利率体系的进一步改革问题。我们将指出：在加快利率市场化的总背景下，恢复我国利率底线的“零水平”、理顺利率的风险结构和期限结构，注意利率改革与实体经济改革的关系，处理好利率改革和汇率改革以及资本项目开放的顺序，是我国利率体系调整和改革的主要内容。 一、中国现行利率体系的特征：双轨制 经过长达20余年的调整和改革，中国的多数利率均已实现了市场化。具体而言，根据市场化程度的高低，目下我国的利率可以分为三类：(1)被严格管制的利率，主要是针对居民和企业的人民币存款利率、美元小额存款利率；(2)正在市场化的利率，主要是银行的贷款利 2
率和企业债券的发行利率；(3)已经基本市场化的利率，包括除企业债券发行利率以外的各种金融市场利率、人民币协议存款利率、以美元为主的外币大额存款利率和外币贷款利率等。除此之外，央行还掌控着作为货币政策操作工具的利率体系，即：法定准备金利率、超额准备金利率、再贷款利率、再贴现利率和央行票据利率等。按照一些市场经济国家的概念，央行利率具有非市场化的特征。 虽然从利率的品种来看，我国的绝大多数利率都已经实现了或正在进行市场化，但是，由于管制利率与市场化利率并存，由于它们的形成机制以及所对应的融资活动各异，在此基础上所形成的利率的期限结构和风险结构，便给那些可能同时参与多种融资活动的机构提供了大量的套利机会；加之，我国金融体系的两个基本特征——以银行、特别是国有银行为主导的金融结构，以及事实上盯住美元的汇率制度——尚未改变，这就使得目前这种双规制利率体系产生了诸多弊端，已经市场化的利率在形成机制上和经济效果上也存在极大的扭曲；基于此，央行在制定利率政策时便常感有掣肘之患，其利率政策效力也不免大打折扣。 利率双轨制的存在，使得我国的利率政策及其对经济的影响与发达市场经济国家有着很大的不同，主要表现在三个方面： 其一，在发达市场经济国家，利率的调整通常都是针对基准利率进行的。例如在美国，利率政策的实施对象主要是联邦基金利率(同业拆借利率)。然而，由于全部利率都是密切联系的，而且形成了由风险和期限差异决定的利率的风险结构和期限结构，所以，联储针对联邦基金利率采取的行动将全面影响到全社会的各种利率，并导致全部利率的同方向变动。正因为如此，利率政策在这些国家成为非常有效因而是主要的货币政策工具。 但是，中国的情况却不是这样。前已述及，由于我们这里存在着比较市场化、半市场化、以及基本上没有市场化的领域；由于中央银 3
行手中掌握的诸种利率工具之间的关系尚未完全理顺，我国的利率政策就不可能发挥类似发达市场经济国家那样的作用。具体而言，我们不可能像发达市场经济国家那样，调整一项利率就能够达成整个利率体系都跟着变化的结果，因此，我们的利率政策，一方面，就管制利率而言，必须逐一确定它们的调整幅度并相应调整它们的相互关系；另一方面，对于基本上决定于资金供求关系的利率，我们尚缺少有效的手段来影响它们，以便产生当局所预想的变动。也因为如此，一项利率调整政策，势将改变过去的均衡状态，产生新的套利机会，从而使得利率政策大打折扣。 其二，在发达市场经济国家中，调整利率的政策同时也就是调节货币供应量的政策。准确地说，在这些国家中，存在着利率水平与货币供应量反向变动的联系。例如，当美国宣布利率上升时，一定同时就意味着市场上流动性的收紧，这是因为，在那里，调高利率的政策行为，本就是通过央行在公开市场操作中收紧流动性的途径实现的。在中国，情况可能不是这样：利率的变动并不必然意味着流动性的相反变动，历史资料显示，在利率和货币供应两者之间，或者只有微弱的关联，或者没有关联，甚或可能同向变动。 这一结论是有统计分析支持的。对1997-2003年主要利率与主要货币供应量进行计量分析的结果显示： 从绝对值来看，M和M的变动均在的显著性水平上同拆借21利率变动相关，但同回购利率变动无关； 从同比和环比增速上看，M同两个利率无关；M虽在同比增速12上同两个利率相关，但这种相关却是正相关。 从理论上看，出现上述分析结果是不符合逻辑的。由这个现象我们可以推断：在中国，利率和货币供应量的变动受到了其他外生力量的影响。所以如此，还是因为我国的利率体系是“双轨”的——各种利率的走势分别受不同因素影响。 4
其三，在发达市场经济国家，包括企业和居民在内的实体经济部门对利率的变动相当敏感，或者说，它们的投资和消费行为的利率弹性较大。在这一条件下，利率水平的任何变动，都可能引起投资和消费行为的相应调整，从而实现当局的政策目标。毫无疑问，这是利率政策发挥重大作用的实体经济条件之一。在中国，实体部门的利率敏感性是相当低的。对于各级政府及国有经济部门而言，资金的可得性远比资金的成本重要得多；而对于那些处于供求严重不平衡因而存在巨大超额利润(出现超额利润正是发展中经济的常态)的部门而言，利率水平的哪怕是相当大的变动，也很难改变其获取超额利润的事实。因此，在我们这里，利率政策的调整常常难以产生预期的效果。 二、管制利率体系的扭曲：银行存款利率与存款期限结构的短期化 人民币存款利率可以分为居民和企业的存款利率以及协议存款利率两类。按照1999年10月18日及2002年2月8日的央行文件规定，针对中资保险公司和全国社会保障基金理事会的大额、长期存款1利率由银行与这两类机构互相协商，因此，协议存款利率可以说已经由市场来决定了。实际上，除了这两类机构以外，其他非银行金融机构存放在资金短缺的中小银行的大额存款也是由双方私下协商决定的。但是，由于这类利率影响范围相对有限，且缺乏必要的数据，以下我们主要分析居民的存款利率。 受到管制的居民存款利率包括活期、定期和零存整取等三类。这些利率自1996年以来经历了8次调整，每次调整之后，不仅各期限存款利率的水平相应降低，而且，整个存款利率的期限结构都呈现出逐渐水平的趋势(见图1)。 调整存款利率的政策影响，应当是人民币存款增速的相对下降。但是，自1996年以来，在利率水平持续降低的情况下，我国居民的存款总量依然持续增长，而且，存款同比增速的周期性变化(参见图2， 1保险公司的最低起存金额为3000万元人民币，全国社保基金为5亿元，期限均为5年以上。 5
左轴)，显然也不是持续下降的名义存款利率所能够解释的。即使是以真实利率(一年期存款利率减CPI同比增长率，图2右轴)来进行计量检验，同样的结论依然成立。从图2可见，在1999年4季度前，当真实利率由负变正、且迅速攀升的时候，存款的同比增速(右轴座标)却在逐渐下降；相反，2000年以后，当真实利率平稳下滑之时，存款增速却在迅速上升。这种现象，显然与传统的理论相悖。 -0活期3个月6个月1年2年3年5年图1 人民币居民存款利率调整情况 存款同比增速真实利率-100-15图2 储蓄存款同比增速与真实利率 传统理论所以断言真实利率的下降将导致存款增速的相对下降，一是基于负的收入效应，二是基于负的替代效应。然而，缜密的研究显示：真实利率下降要能导致负的收入效应发生，必须以真实利率下降而导致的收入下降幅度大于居民其他收入(工资等劳动报酬以及各种资本收益)的增加幅度为前提；而真实利率下降要能导致负的替代 61995Q11995Q31996Q11996Q31997Q11997Q31998Q11998Q31999Q11999Q32000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q3
效应发生，则以替代存款的投资品种充分多为前提。就前者而言，由于我国目前尚处于经济高速增长时期，负的收入效应还不至于出现；就后者来看，替代银行存款的固定收益证券品种极度缺乏，养老体系也还不健全，因之，真实利率下降自然便很难产生理论预期的结果。 进一步分析，如果将存款的增长速度与90年代初迄今的两次经济周期相联系，我们即可发现，存款的增长实际上是顺周期的。换句话说，在当前居民以存款作为储蓄主要表现形式的情况下，真正决定存款多少的因素当是经济周期引致的收入变化；至于真实利率的高低，乃至是否发生了“负利率”，均不是决定存款变动的关键因素。 值得注意的是，虽然存款利率体系的调整在量上无法影响储蓄存款的增长幅度和速度，但是，存款利率体系的期限结构调整却对存款的期限结构产生了显著的影响。具体来说，由于存款利率的期限结构2随着历次调整而逐步趋于水平， 长期存款与短期存款之间的利差不断缩小，居民的储蓄存款结构呈现出显著的短期化倾向。从图3可以看到，自1999年6月份到2003年12月份，活期存款与定期存款之比已由30％左右上升到50％强。尽管存款结构的调整对于刺激居民消费具有不可低估的影响，但是，在活期存款的收益仅能达到税前％的情况下，这也反映了居民缺乏其他替代投资品种的无奈。 活期定期活期/定期 图3 居民储蓄存款的结构 2我国的存款利率均采用单利计算方法，如果将之变换为复利，并考虑税收因素的话，则存款利率的期限结构更加趋于扁平。也即，以复利计算的长、短期存款利差要比单利情况低。
三、管制利率体系分析：贷款利率及贷款期限结构的长期化 与存款利率一样，1996年以来，人民币贷款利率也经历了8次调整(图4)，每次调整的特点也相似：一是各个期限的利率水平都降低了，二是贷款利率的期限结构逐渐趋于水平。与存款利率调整所不同的是，贷款利率的调整还伴随着不断市场化的过程，央行分别在1997年10月、1998年3月、1999年6月和2004年1月逐步扩大了浮动范围。据央行报告称，目下的贷款利率浮动范围之大，已经达到难以对银行发放贷款的活动构成实际约束的程度。 -6个月1年3年5年5年以上 图4 人民币贷款利率调整情况 从贷款利率调整对银行信贷的影响看，由于利率浮动空间由各家银行自己掌握，这里难以获得具体数据，所以，我们只能检验名义基准贷款利率的变化和真实基准贷款利率的变化对新增贷款的影响。根据1994年至2003年的季度数据样本以及2001年以来的月度数据样本，并以1年期贷款利率作为代表性的名义贷款利率、以1年期贷款利率减去投资品价格指数的上涨作为真实贷款利率，我们发现，无论是哪个样本，名义贷款利率和真实贷款利率的变化都难以有效解释新增贷款的变化。这个结论同理论推测是一致的：一方面，由于地方政府、国有企业是主要的贷款需求者，它们的贷款需求的利率弹性极低；另一方面，作为贷款的主要供给方，国有银行的利率敏感性也一直不 8
高，而其他银行(例如城市商业银行、农村信用社)因受地方政府影响较多，利率对其贷款的影响也不会太大。 虽然新增贷款不受当期的名义贷款利率和真实贷款利率影响，但是，它同未来的投资品价格却有密切关系。根据2001年以来投资品价格指数和新增贷款(月度数据)的格兰杰因果关系检验，我们发现，投资品价格与新增贷款呈现单向的因果关系：新增贷款的增加将导致随后1个月的投资品价格上涨，而新增贷款则不受滞后投资品价格的影响。这一方面表明，贷款的增加是推动投资品价格上涨的主要因素；另一方面也可能说明，对未来投资品价格的上涨预期导致了当期贷款的增加。然而，由于供过于求是绝大多数下游产品市场的基本态势，投资品价格的上涨很难有效传导到下游产品的价格上。采用以上同样的样本对消费品价格和投资品价格进行格兰杰因果关系检验，证实了这一推断。 同样值得注意的是，新增贷款缺乏利率弹性固然堪忧，由于贷款利率的期限结构日益平坦，长、短期贷款的利差不断缩小，我国金融机构的贷款并未呈现出相应的短期化现象，相反，中长期贷款却一直以高于短期贷款的速度在增长，以至于短期贷款与中长期贷款之比不断下降(图5)。在从2000年底开始的本轮经济周期中，中长期贷款的增速进一步加快，从图5可以看到，在2000年12月份与2001年3月份之间，短期贷款与中长期贷款之比有一跳跃性的下降。贷款的长期化固然与贷款需求急剧增长有关，但是，其他两个因素更值得注意：其一，长、短期贷款利差的缩小，大大刺激了企业对长期贷款的需求。以当前1年期和5年贷款利率为例，两者仅相差27个基点，这意味着，对同一个企业的贷款中，5年期的违约率仅比1年期的高5％。显然，这种期限结构难以弥补不同期限贷款的违约损失差异。其二，企业对中长期资金的需求只能依靠银行贷款方可得以满足，充分说明我国资本市场的发展严重滞后，已经达到了危及银行体系安全的程 9
度。 短期贷款中长期贷款短期/中长期 图5 金融机构贷款情况 四、管制利率体系综合分析：银行资产负债表的期限结构失配 从上文的分析不难看到，最近几年来，中国金融机构明显发生了负债的流动性不断提高(主要归因于活期存款比重上升和存款平均期限下降)和资产的流动性不断下降(主要归因于中长期贷款比重上升和贷款平均期限延长)的变化。这说明，中国银行业长期面临的资产负债期限结构失配的现象正日趋严重。如表1所示，从存贷款的剩余期限情况来看，2002-2003年，余期一年以上的定期存款所占比重稳定在45％左右。但是，同期，余期一年以上的中长期贷款占总贷款的比重却出现了重大的变动，其当年新增量占比由2002年的51％上升至2003年的％；而其占贷款余额的比重则从89％上升至90％。无疑，金融机构资产负债的期限结构严重失配，将导致其流动性缺口加大，潜在的流动性风险上升则是必然的。 显然，要解决金融机构资产负债期限结构失配问题，我们必须从负债面提高中长期资金来源的比重和(或)从资产面降低中长期贷款的比重。但是，如所周知，中国金融机构这种资产负债结构的期限失配，事实上是一系列经济和金融结构扭曲的产物。因此，要扭转这种现象，
必须从根本上改变我们的金融结构。概括起来，解决之道无非两途。其一，从制度层面上说，银行中长期贷款的比重所以很高而且有不断提高之势，根本原因是由于中国的金融体系中缺乏为资本形成提供资金支持的机构和(或)市场，换言之，资本市场的发展严重滞后以及拥有长期资金来源的金融机构的缺失，是造成银行中长期贷款(就其支持中长期投资的意义而言)比重不断上升的基本原因。因此，发展资本市场，发展各种拥有中长期资金来源的金融机构，特别是发展诸如保险机构和社会保障基金之类的契约型机构，一方面分流居民储蓄(对此人们已经讨论较多)，另一方面分流对投资资金的需求(对此人们很少涉及)，是解决我国金融机构期限结构失配的治本之道。其二，从技术层面上说，设法提高银行资产的流动性，也不失为解决期限结构失配问题的重要手段。在这方面，大力推动资产的证券化，推动贷款衍生产品的发展，显然具有重要意义。 表1 金融机构(不含外资)人民币存贷款余期结构(单位：％) 2003年 2002年 项 目 余额占比 当年新增占比余额占比 当年新增占比余期一年以上的定期存款 余期一年以上的中长期贷款 资料来源：中国人民银行调查统计司。
