μι-Xm-升-md4l1bαzm体-tU较》句buc--工-附一巾&-2014年第1期总第171期No. 1,2014 c-E-缸ωm›aE 户mm›U·2014年1月 ·金融市场·央行的利率调控机制与利率市场化李斌内容提要:文章试图在利率市场化的大框架下，对我国利率运行状况及利率传导机制做一些理论和实证分析。研究发现，我国货币市场利率总体上能够对产出缺口和物价变化及时做出反应，不同利率品种之间存在较为明显的传导链条，初步形成了较为灵敏的市场化利率体系和传导机制，这些都为进一步推进利率市场化改革创造了有利条件。文章还研究了均衡利率问题，并对进一步推进利率市场化和建立市场化的中央银行利率调控机制进行了分析。关键词:货币政策利率市场化均衡利率中图分类号:F832文献标识码:A文章编号:1003-3947 (2014 )01-0031-11 一、引言利率市场化是当前各方面热切关注的一个重要课题。对如何积极稳妥地推动利率市场化需要进行全面、扎实的理论和实证分析。从某种程度上看，我国目前的金融宏观调控和利率体系可以用两个"双轨"来概括:一是利率体系上管制利率和市场化利率并存i二是货币政策框架上价格型和数量型调控模式并存，同时强调完善宏观审慎政策框架。这两者背后的逻辑是共通和一致的，就是价格型手段和必要的数量型手段共同作用并相互依存。从未来的发展方向看，金融宏观调控会向更加突出价格型调控的方向逐步转型，同时也会进一步完善宏观审慎政策框架，丰富和补充金融宏观调控的工具和于段。在这个过程中，深入研究有关利率市场化、中央银行的利率调控和引导机制具有重要意义。当前利率市场化已取得显著进展，利率的市场化程度实际上要超出不少人的主观想像。不过在逐步强化价格型调控的过程中，还面临着多个方面的重要工作。例如，需要进一步扩大利率浮动区间，赋予商业银行更大的定价空间，逐步放松利率管制，简化利率档次;需要进→步培育市场基准利率体系，形成完整有效的市场收益率曲线，为金融产品定价提供参考;需要发展替代性产品，通过增量发展推动存量改革;需要完善中央银行利率调控体系，建立央行市场化的利率调节和传导机制;需要加快推进存款保险、利率风险管理工具等配套性改革措施，加强行业自律，实现利率市场化的稳步~J顶利推进。显然，上述不同工作之间是相互联系、互相促功的。逻辑上讲，在逐步放松利率管制、扩大利率浮动区间的同时，作者简介:李斌，经济学博士，中国人民银行货币政策司研究员。文章仅为作者个人学术观点，与所在机构无关，文责自负。
32 《经济社会体制比较)C双月刊)2014年第1期自然就需要逐步提高央行引导和调节市场化利率的能力，同时发挥好宏观审慎政策的作用。本文主要关注中央银行的利率调控体系建设和市场化调控能力。针对这一目的，从实证研究的角度看，我们至少需要厘清几个具体问题。第一，现有的主要市场化利率能否根据经济运行和物价变化及时做出相应的调整，或者说，市场化利率能否灵敏反映经济和物价变化。这也可以部分反映出中央银行引导市场化利率的能力以及金融机构是否具有较为理性的定价功能。第二，需要观察和评估不同利率品种在敏感度上的差异，观察哪些利率品种在反映经济变化和引导其他利率变化上较为显著，并分析其中的机理。第二，在解决前两个问题的基础上，需要研究央行不同货币政策工具对市场化利率的边际影响，评估央行是否能够有效引导货币市场利率走势。第四，在回答前述问题之后，还需要进一步评估现有的利率水平是否到位，这实际上就是要研究和估算均衡利率(自然利率)水平O从逻辑上讲，如果实际利率系统性偏离(低于)均衡利率(自然利率)水平，那么利率市场化就会经历一个实际利率水平相对抬升的过程O若上述环节都能有效发挥作用，且实际利率达到均衡利率水平要求后，还是难以完全实现价格型调控，那么就可能说明微观主体财务硬约束还有问题，经济运行机制和产权安排还未完全实现市场化。这样就需要在一定程度上继续依靠数量型手段发挥作用。因此，数量型调控在确保利率市场化和价格型调控稳步推进中仍可能发挥重要作用。当然，随着金融市场发展和价格调控作用逐步增强，数量型调控的难度也会相应增大，有效性会受到一定影响。上述问题在逻辑上是紧密关联的。从现有研究文献看，其中一些具体问题已产生部分研究成果，尤其是近些年来对泰勒规则及其在中国适用性问题的研究相对较多(谢平、罗雄，2002;陆军、钟丹，2003;下志村，2006;中国人民银行营管部课题组，2009;郑挺国，2011) ，对自然利率问题也有一些研究(邓创，2005;石柱鲜，2006)。但较为全面的分析和评估央行利率调控能力，对下一阶段完善中央银行利率调控机制的研究还很少。本文试图在回顾现有研究文献的基础上，就上述逻辑互联的系列问题给出一个基本的分析框架和简单回答。为便于理解和检验，我们尽量选择直观、简单但又不失严谨的计量方法。除引言外，本文分四部分完成上述工作。第二部分从分析数量型和价格型"双轨"调控模式的逻辑特征和基本属性人手，比较数量和价格两种信号对经济和物价形势反映的灵敏度及其变化，着力回答上述第一个问题;第三部分观察央行主要政策工具对市场化利率的影响和引导能力，进而分析有关均衡利率问题;第四部分则分析进一步完善央行利率调控机制的策略和方法，并给出一些政策建议。二、"双轨"调控模式及其有效性的变化目前我国实行数量型和价格型相结合的金融宏观调控模式，并着力强化宏观审慎政策框架。数量和价格这两种调控方式是并存和相互依赖的。一方面，价格型调控的功能逐步增强，但还需要借助数量型于段给予补充和强化;另一方面，数量型手段也需要价格调控的配合，因为若利率水平偏离均衡太远，数量型调控的难度也会增大，有效性受到影响。着眼未来，随着市场化程度不断深化，金融发展和金融创新日益丰富，数量型调控面
·金融市场·李斌:央行的利率调控机制与利率市场化33 临的挑战可能会越来越大。因此，价格和数量并重的"双轨"模式并不是一个稳态架构，最终需要有一个"并轨"的过程，会内生出推动向其中一轨靠拢的力量，由此促使金融宏观调控逐步由以数量型调控为主向以价格型调控为主转变。我们可以通过比较数量指标(货币供应量)与价格指标(货币市场利率)分别对经济增长和物价变化的反应程度，来说明上述转变的内在逻辑。这种比较实际上也是对不同货币政策规则的描述:看哪一种货币政策规则更为显著。理论上讲，由于中央银行的主要职责是保持经济运行和物价水平的基本稳定，并据此调节货币供给总量或利率水平，因此货币供应量和利率水平应当能够对经济增长和通胀变化及时做出反应。从数量型货币政策看，有代表性的是麦卡勒姆规则(McMallum, 1988 ) ，其基本思想脱胎于费雪方程式MV=PY。若假定货币流通速度不变，MV=PY可以推导为LiM/M= LiP/P + LiY/Y，这意味着货币供应量M增速应当与实际产出Y和价格水平P的增速有很高的相关关系。为进行验证，我们以年度M2增速为被解释变量，以GDP增速和CPI为解释变量做最小二乘回归。结果显示，在选择1991-2011年为样本区间时，GDP增速和CPI都通过显著性检验(相伴概率分别为和O.∞00)，模型拟合优度达到，这表明M2与经济增长和物价变化之间总体上有较高的相关关系。不过，一旦进行分段检验后情况就会变化。当样本区间缩小为1991-2∞1年后，虽然样本点明显减少，但GDP增速和CPI显著性都有进一步的提高(相伴概率分别为O.∞02和∞)，模型拟合优度上升到反之，在以2001-2011年作为样本区间时，GDP增速和CPI则完全通不过显著性检验(相伴概率分别为和)，拟合优度也下降到，几乎已看不出有相关关系。显然，随着市场化发展和金融创新加快，作为主要数量型指标，货币供给量的信号显示意义有所下降，作为中介目标与最终目标的相关性也在降低。这一点从货币供应量M2、Ml对物价预测的准确性上也能明显表现出来。为说明问题，我们分别使用Ml、M2和M2+同比增速来预测同比C凹的变化。引人M2+，主要是考虑到随着金融产品不断发展，M2统计口径的准确性有所下降，需要有一个包含更多内容的更广义货币统计口径。M2+是将所有存款性公司资产都计人货币统计，其中不仅包括现有广义货币M2统计中的全部内容(流通中现金、活期存款、定期存款、储蓄存款和其他存款)，还有M2统计中没有包括的部分，如不纳入广义货币M2的存款、债券及实收资本等，因此在一定程度上可以更全面地衡量货币总量。我们建立普通线性回归方程，分别对三种口径的货币供应量增速与CPI之间进行回归分析。结果显示，Ml对滞后6个月的CPI预测效果最好，M2和M2+则分别对滞后11个月和7个月的CPI预测效果最好。但比较丽言，货币增速对C凹的预测效果可明显分为几个阶段:第一阶段大致在2∞7年上半年之前，这一阶段Ml、M2和M2+都可以较好地预测CPI变化，三者与CPI的相关系数分别达到、和。第二阶段是在2∞7年下半年至2∞9年上半年期间。2007年下半年之后M2增速在预测CPI变化中的准确性明显下降，两者之间基本上己没有相关关系(相关系数仅为)。但这一阶段Ml和M2+仍保持了较好的预测能力，特别是Ml预测能力较高，其中M2+预测值与实际CPI的相关性为，而Ml预测值与实际CPI的相关系数高达。值得注意的是，上述情况在2010年7月份之后开始发生变化。应对国际金融危机
34 《经济社会体制比较}(双月刊)2014年第l期各项措施很快发挥作用、CPI开始由降转升之后，各口径货币增速对CPI的预测偏差开始显著增大。特别是之前Ml在预测CPI方面效果最好，但在2009年7月之后其预测值与实际C凹的偏差却变得最大。目前看各口径货币供应量在预期物价变化方面的效果都己出现明显下降，己难以借助货币供给量变化准确预期物价走势。在传统数量型中介目标信号显示意义明显降低的情况下，需要我们考虑价格型指标的反应能力和指示作用。我们可以借助类似"泰勒规则"的方法来研究这一问题。也就是观察中央银行能否根据产出和物价变化对利率水平进行相应调节，或者说，利率水平能否对产出和物价水平变化做出及时反应。泰勒规则由泰勒(Taylor)在1993年提出，其基本形式是联邦基金利率关于两个变量(产出缺口、通货膨胀与其目标值的偏差)的等式。表示为:it = r + 7T+β(礼-7T *) + PYt (1 ) t 其中，~t为联邦基金利率，r为长期均衡实际利率，7T为前四季度的平均通胀率，7Tt为中央银行的目标通胀水平，元为产出缺口。如果中央银行采用上述规则，那么货币政策操作相应于有了→个承诺约束机制，有利于避免动态不一致问题。泰勒规则对之后的研究产生了相当大的影响。很多学者都对泰勒规则进行了延伸、拓展和修正，以试图更好地模拟和发现现实中的货币政策规则。总体来看，这些拓展主要体现在以下几个方向:一是引人利率平滑(如King，2000)。这主要是考虑到货币政策具有惯性，实际的利率调整一般都是比较平滑的，以防止利率大幅变动可能带来的冲击。在数学表达上利率平滑一般通过引人利率滞后项来完成。即:is =豆+礼+β(礼-7T*) + PYt +γit_l (2) 二是引人前瞻型规则(如Clarida，Gali & Gertler, 1999、2000)。这主要是考虑中央银行的利率调整可能是基于对未来产出或通胀形势的预判，政策上具有前瞻性，需要将此纳入公式进行考察，即将公式中通胀和产出缺口变化用预期值替代。不过，对预期的衡量存在难度。一些经济学家(Rudebusch& Wu ，2003)利用国债收益率数据从中解构出金融市场反映出的中长期通胀预期。三是研究开放经济下的泰勒规则。如鲍尔(Ball，1999)指出，在开放经济中应采用包含汇率因素的货币条件指数(MCI)来代替利率作为货币政策指标。当然这种做法的一个难点是如何确定货币条件指数中的权重，并且对于实行自由浮动汇率制度的经济体，汇率水平也并非中央银行直接调节和控制的目标，而往往只是央行利率政策在汇率方面的反应而已。因此，用MCI替代利率是否更为合理还有争议。四是简化的泰勒规则。泰勒规则的本意在于考察利率对产出和物价的反应，因此也完全可以用更简单的方式来刻画。欧菲尼德斯(Orphanides , 1997、1999)就提出可以将泰勒规则表述为一个关于通胀和产出缺口的更为简化的线性函数:is =θ。+ι7T+δyY(3) 考虑到本文的研究目标，我们以简化的泰勒规则(3)式作为基准模型，并在此基础上尝试引人利率平滑以及预期等因素进行测算。从调控实践看，中央银行基本能够对未来
·金融市场·李斌:央行的利率调控机制与利率市场化35 一段时期的CPI及GDP增速等做出较为准确的判断，因此可用下一期CPI和GDP实际值作为预期值引人。根据我国国情，有关市场利率我们选择三大类共8项指标，分别为:央行票据利率(一天、3个月和1年)，SHIBOR(一天、3个月和1年)和质押式回购利率(1天、3个月)。在产出缺口的测算上，由于GDP仅有季度数据，为提高数据频度，我们采用月度发电量数据经X12季节调整并进行HP滤波后测算缺口变化，作为月度产出缺口的替代。经比较，这种处理方法与用月度工业增加值增速测算出的产出缺口基本一致，但效果还要更好一些。样本区间为2008年1月至2012年3月。8♂ ζUA值20400。-O1AU--品'i句'……产品缺口图1:运用滤波方法测算出的我国产出缺口变化对泰勒规则的计量处理目前一般采用GMM和OLS两种方法。GMM方法有利于克服误差预期与模型信息集正交的问题，但其中工具变量选择对参数估计结果可能有明显影响，从而降低计量结果的信息含量。而OLS可以通过采用Newey-West检验方法来克服时间序列自相关所带来的T检验失效问题。因此我们仍然选用OLS方法进行计量处理。我们对不同情景进行的试算显示，市场利率对前瞻性物价变化并不显著，但对未来两期的产出缺口变化显著，同时利率滞后项也通过了显著性检验。此外，为防止市场利率中含有趋势险因素而影响回归结果，我们还在泰勒规则公式中尝试添加了趋势项变量，但计量结果显示趋势性因素并不显著。这样我们最终确定的利率反应模型为:is =θ。+δl'7T, + Y’+2 + pi’_1 Y具体计量结果如下:CBBlD CBB3M CBBIY SHIBORlD SHIBOR3MS HIBORIY REP01D REP03M -0.∞5 截距项。。(0.ω9) () (0.α)()) () () (0.∞5) () ( ) o.侃 。臂( ) () () () () () () ( ) y () () (0.∞1) () (0.∞4) () () (0.∞6) 俑 1. 391 1. 128 平滑系数p(0.∞1 (0.仪)())(0.α)()) ) (0.∞1) (0.α)()) (0.仪)())(0.仪)())(0.α)()) 拟合优度 注:CBB和REPO分别代表央行票据利率和质押式回购利率。
36 《经济社会体制比较><双月刊)2014年第1期对模型回归结果的分析如下:(1)上述8个模型拟合优度均比较高，利用这些模型预测货币市场利率的准确性也相对较好，表明货币市场利率总体上可以较好反应物价和产出变化。比较而言，央票利率(3个月和1年期)效果最好，不但拟合优度较高(分别为和)，且各系数均通过显著性检验。若从排序上看，央票利率最佳，其次是SHIBOR，再次是回购利率。(2)以3个月央票利率为例重点分析。通胀反应系数。智和产出缺口反应系数。y均大于零，表明央票利率能够跟随物价上涨和产出正缺口扩大而相应上升，这符合理论上利率与经济和物价之间的应有关系。值得注意的是，通胀反应系数(即ð")应大于1，这样才是稳定的货币规则。这是因为只有当名义利率上升幅度超过通胀上升幅度时，实际利率才能够提升，从而起到抑制物价上涨和经济偏热的作用。反之，若名义利率虽然也在提升，但眼不上物价上涨速度，实际利率就会下降，反而可能推动物价继续上涨，因此并不是稳定和趋于收敛的货币规则。-由、于上述模型中引入了平滑系数p，这样当期政策调整的自由度就会下降到1-ρ，由此通胀反应系数民=ι/1-p。以此测算，模型中的通胀反应系数就是，小于1。这意味着利率水平调整跟不上物价变化的幅度。国内有学者以此为据，认为我国货币政策并不符合稳定的货币规则。但我们以为，在名义利率调整跟不上物价上涨的情况下，近年来我国经济和物价总体上还取得了较好的调控效果，恰恰说明在使用价格型工具的同时数量型和宏观审慎手段也发挥了重要的作用，几方面相互配合总体上保持了政策框架的有效性。综上，我们可以得到以下几个结论:一是我国市场利率调整基本符合类似泰勒规则的模式，主要关注物价和产出变化，且央票利率在其中规则性最为显著;二是模型中通胀反应系数明显高于产出反应系数。货币政策对通胀变化的关注高于对经济增长状况的关注。这与中央银行维护币值稳定的首要职责相吻合。周小川(2012)在阐释新世纪以来中国货币政策的主要特征时，将始终注意防范通胀放在首位，上述结果也可作为实证支持之一;三是名义利率调整跟不上物价涨幅，也就是说利率能够对物价和产出做出反应，但还需借助其他手段综合发挥作用来实现调控目标。三、货币政策工具引导与我国的均衡利率在这部分，我们主要观察央行政策工具对市场化利率的影响和引导能力。我们以3个月回购利率作为货币市场的一个代表性利率品种，并考察中央银行几种主要工具的边际影响。一是存款准备金率(RRR)。一般而言，提高存款准备金率，市场流动性会被抽紧，货币市场利率走高。存款准备金率是影响银行体系流动性的重要因素。二是央票利率(CBB)。央票利率一定程度上类似无风险市场利率，具有市场化利率定价基准的作用，央票利率的变化应能够对货币市场利率产生影响。三是存贷款基准利率。由于我国存贷基准利率一般都是同幅度调整，同时引人模型可能造成共线性问题，而目前大部分贷款在基准利率之上定价，贷款基准利率约束性己明显减弱，因此我们主要考察存款基准利率(DR)的影响。四是中央银行窗口指导和宏观审慎政策工具。窗口指导及宏观审慎政策对信贷增长有引导和调节作用。从逻辑链条上看，信贷增长较快时，会派生更多存款，由
·金融市场·李斌:央行的利率调控机制与利率市场化37 此银行就需要缴纳更多法定准备金，从而加快对超额准备金的消耗，减少银行体系流动性，这就可能对货币市场利率产生影响;反之，为促进信贷增长，中央银行也会适度降低货币市场利率水平，增加流动性供应。不过，窗口指导和宏观审慎政策难以量化引人计量模型，我们只能以货币或信贷增速来近似替代。经过反复测算，作为窗口指导工具替代变量的货币和信贷增速均无法通过显著性检验，或者说与货币市场利率无显著和稳定的关系。这样最终确定的回归模型为:repo3 m, = c + RRR, +βCBB3M， + DR’_3 具体回归结果如下:CBB3M repo3m () 上述回归结果非常理想。各变量均显著，拟合优度达到。回归显示，存款准备金率、央票利率以及存款基准利率均对货币市场利率有显著影响。比较而言，央票利率影响最为显著，央票利率每上升1%，回购利率将上升个百分点;准备金率影响次之，准备金率每上调l个百分点，将推动回购利率上升个百分点:存款基准利率影响再次，每提高1个百分点，推动回购利率上升个百分点。7 654321• -3个月央票利率翩翩酣3个月回购利率。Lho--BO--BO-AS间。O咱N的 。吧m禹o。-。。时=禹。。L。。吧H禹H。-。4-。[5。时S，用W。同AS。EEOELNhC oN。。 吧禹H。同。吧西的。吧m面时o间F。时同时可再间。…的。胃户。咱禹。。。同时，用。同。。吧，同时冒雨。同。胃画同时。时电画][间。WAN-[函。。。时t【∞。。同时间。时∞。。HHCNHHCN。。HONHCN。NNNNNNNNNNN图2:央票利率领先于回购利率变化为进一步观察央票利率的引导作用，我们对央票利率和货币市场利率之间的关系进行了格兰杰因果关系检验。单位根检验显示，3个月央票利率和3个月四购利率均为非平稳时间序列，但其一阶差分为平稳序列，是一阶单整的，可以对其一阶差分序列进行格兰杰因果检验。检验结果如下:滞后期零假设样本数F统计概率L1REP03M不是L1CBB3M的格兰杰原因43 1 L1 CBB3M不是L1REP03M的格兰杰原因43 O.仪)()2 L1 REP03M不是L1CBB3M的格兰杰原因42 2 L1 CBB3M不是L1REP03M的格兰杰原因42 O.α)() 3 L1 REP03M不是L1CBB3M的格兰杰原因41 3 L1 CBB3M不是L1REP03M的格兰杰原因41 10. 782 O.α)()
38 《经济社会体制比较H双月刊)2014年第1期上述结果显示，在滞后1-3期时，3个月央票利率与3个月回购利率的-阶差分之间具有显著的因果关系，我们有几乎百分百的把握支持央票利率变化是回购利率变化的格兰杰原因，但反向关系并不成立。进一步看，两个-阶差分序列之间存在的格兰杰因果关系，表明央票利率也是回购利率的格兰杰原因。实际上，当时滞延长至4-6期时，上述因果关系依然能够成立。央票利率对货币市场利率表现出较强的先行和引导关系。为进一步检验货币市场利率与金融产品定价之间的关系，我们选择作为市场基准利率培育的SHIBOR和加权平均贷款利率进行分析。由于存贷款利率浮动区间逐步扩大(目前贷款利率不存在上限，下限也已放开)，商业银行已有较大的自主定价空间，加权平均利率大致可反映贷款利率市场化定价的水平。实证检验显示，两者相关系数高达，互为格兰杰成因，其中SHIBOR作为贷款加权平均利率的格兰杰成因更为显著→些。这些检验结果显示，SHIBOR作为市场基准利率对金融定价已经发挥了较为重要的引导作用。目前看，SHIBOR已成为中国金融市场上重要的基准性利率，为拆借及回购交易、票据、短期融资券等提供了定价参考，对浮动利率债券以及衍生产品也在发挥定价基准的作用。如果说中央银行具有-定的调节和引导货币市场利率变化的能力，那么接下来须回答的问题就是:什么样的利率水平是均衡和中性的?现有的利率处于什么样的水平，是否存在系统性的低估?一般而言，所谓均衡利率，可理解为使价格保持稳定且对经济增长具有中性作用的利率水平。这一思想最早起源于维克塞尔(Wicksell，1898)提出的"自然利率"概念。在完全市场化的条件下，如果不借助其他手段，中央银行就必须把利率调整至均衡实际利率水平，才能保持经济和物价的基本稳定。因此，研究均衡或中性利率问题对货币政策调控具有十分重要的意义。不过，在现有的关于中国均衡利率问题的研究中，有两种较为普遍的但不够准确的认识，有必要加以澄清:一是不能简单地以历史数据测算出的泰勒规则来判断我国的均衡利率水平。不少研究运用类似泰勒规则方法对中国情况进行实证研究，并得出我国市场利率基本符合泰勒规则的结论，这与本文的研究认识是一致的。泰勒规则中只要假定产出缺口为零、物价等于预期调控目标就可得到所谓的均衡利率水平，一些研究还利用卡尔曼滤波等方法测算出动态变化的均衡利率水平。但需要注意的是，用这些方法测算出的所谓均衡利率并不一定是我国真正的均衡利率水平。这是因为我国实行价格型、数量型调控以及宏观审慎政策相结合的调控模式，还有来自其他部门各种调控手段的配合，多方面因素都在发挥作用，因此忽略掉多种调控手段的综合作用，而只从历史利率数据中测算出的均衡利率水平可能并不准确。还应注意到，近些年来我国实际利率水平总体呈下降态势。若以贷款利率扣减GDP平减指数衡量实际利率，以均值简单计算，2∞0-2012年二季度我国实际利率均值为%，若以2∞5年为中界，前半段均值为%，而后半段则只有约%，这可能与2∞5年以后利率调整受外部因素制约增多、全球超低利率的大环境以及应对国际金融危机冲击有关。这也为测算中性利率水平增加了困难。此外还应注意到的是，近年来受外部需求疲弱、国内劳动适龄人口增长趋缓以及转变发展方式等因素影响，我国潜在增长水平总体下降，但很难精确测算潜在产出的变化程度，很大程度上需依靠实践中试探
·金融市场·李斌:央行的利率调控机制与利率市场化39 和摸索的办法来寻找新的潜在增长水平。由于有多种手段在发挥作用，且潜在产出也在变化，使得借助历史数据测算中性或均衡利率变得较为困难。二是不能简单用经济增速来衡量均衡实际利率水平O例如，一些国际组织惯常以均衡实际利率应等于GDP增速这一标准来判断中国实际利率水平长期偏低。有一些学者也以这一标准做简单判断。实际上这种认识并不准确。若探究理论源起，将实际利率(或资本的边际回报)与经济增长率进行比较，来自于经济增长理论中"资本积累的黄金律"(Golden Rule) ，这一定律可以由索洛(Solow)模型或拉姆齐(Ramsey)模型推导出来。其基本逻辑是，储蓄并是不越多越好，储蓄和消费之间存在一个最优比例，在这个比例上人均消费将达到最大，从而社会福利最大。而在储蓄率达到这个最优水平时，相对应的资本边际回报(实际利率)将刚好等于人口增长率与生产率增长率之和(一般用经济增长率来替代)。或者反过来说，当实际利率等于经济增长率时，该经济体人均消费可以达到最大。相反，一个所使用资源大于其所生产资源的资本部门，对消费就没有贡献，还要通过减少消费增加储蓄的方式来弥补投资，增长理论将此称之为动态无效率状态(Barro& Sa›la -1 -Martin, 1995)。这也就是说，当经济体存在储蓄率过高、储蓄过多时，其实际均衡利率将小于经济增长率水平O正是基于对上述理论的正确认识，洛巳克和威廉士(Laubach& Willians, 2003 )给出了均衡实际利率的表达式:* r, = cg, + z, 其中g，代表产出的中性趋势增长率，Z，代表消费的时间偏好，我们也可以用储蓄率来反向近似替代。显然，储蓄率越高，消费率越低，均衡实际利率水平也会越低于经济增长水平。若我国继续保持高储蓄状态，实际均衡利率也会偏低于经济增长速度。接下来的一个关键问题就是能否对此做出量化分析。对此问题，何东和王红林(2011)利用。个经济体1973-2005年的增长、储蓄率和IMF(2008)提供的金融抑制指数进行了面板数据估算。结果显示，2005年中国的实际利率较均衡实际利率大体偏低了约3个百分点，并据此认为目前的储蓄利率上限在现实中是有效约束的。总体来看，由于影响因素众多，准确测算所谓中性或均衡实际利率是比较困难的，即使能够粗略估算，在实际经济运行中也很难据此加以运用。从这些年的调控实践看，利率杠杆、流动性管理、窗口指导以及宏观审慎政策等相互结合共同发挥作用，总体保持了经济运行的基本平衡。未来若逐步强化价格型调控的作用，并向扩大内需特别是消费内需的发展模式转型，则有可能经历一个实际利率水平相对上升的过程，或者说实际利率与经济增长率的偏差逐步收窄。对均衡实际利率及其变化趋势的把握还需进一步的探索和研究。四、进一步的分析和一些启示本文试图对我国利率运行状况及央行的利率调控做一些理论和实证分析。利率是最重要的资金价格，也是金融宏观调控市场化改革的重要组成部分。1993年，党的十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出了利率市场化改革的
40 《经济社会体制比较}(双月刊)2014年第1期基本设想。2003年，十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》对利率市场化改革进行了纲领性论述稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率"。近些年来，利率市场化改革与其他金融改革相互协调、稳步推进，并已取得明显进展。至少体现在以下几个方面:一是逐步放松利率管制，扩大利率浮动区间，增强了市场供求在利率形成中的作用。中央银行已放开贷款下限管理。目前我国仅对存利率上限(基准利率的倍)进行管理，货币、债券市场、理财产品以及境内外币存贷款利率己全面市场化。二是着力加强市场化利率形成和调控机制建设。着手培育市场基准利率体系，SHIBOR的市场基准性逐步增强。贷款基础利率报价和发布机制、同业存单等相继推出。与此同时，正如包括本文在内的实证研究所表明的，利率与产出和物价变化之间的关联度提升，中央银行引导和调节市场利率的能力也在增强，从某种意义上看，目前我国已经初步形成了较为敏感和有效的市场化利率体系和传导机制。这些都为进一步推进利率市场化改革创造了有利条件。从利率市场化改革所包含的基本内容看，继续推进利率市场化需要进-步扩大利率浮动区间，增强商业银行利率定价能力和自律能力，从增量角度发展替代性产品，完善市场基准利率体系，构建完整的金融市场收益率曲线，完善市场化的利率传导机制。同时，也需要进一步完善配套机制，建立存款保险制度，保护金融消费者权益，发展利率衍生产品等风险管理工具，以防范和化解利率市场化改革可能对经济金融体系产生的影响。在上述进程中，随着利率市场化程度不断提高、金融创新和金融产品不断丰富和发展，增强央行的利率引导和调控能力也就显得越来越重要。从发达经济体主流货币政策框架看，大多都是央行通过调控短期政策利率影响市场基准利率，进而传导至各种金融产品定价，最终影响投资、消费等实体经济活动。一般而言，中央银行只对短期利率进行调节，进而通过期限结构机制向中长期利率传导，中央银行→般情况下不宜直接干预中长期利率，而应由市场来完成定价，形成-条完整的收益率曲线。当然，在特殊和非常态状况下，央行也可能通过实施量化宽松货币政策等手段直接购买中长期债券，来影响中长期利率水平。此外，→些经济体还设有存款和贷款便利机制，商业银行可以在一定价格水平上向央行存人资金或借出资金，这样存贷款便利机制就为市场利率框定了上、下限，成为一条"利率走廊"这进一步增强了央行影响和调节市场利率的能力。从我国的情况看，目前已初步形成了较为敏感和有效的市场化利率体系和传导机制。我国央行利率体系包括法定准备金利率、超额准备金利率、再贷款利率、再贴现利率以及短期流动性支持、常备借贷便利等，一定程度上也具备"利率走廊"的类似功能。这些都为金融宏观调控由数量型为主逐步向价格型为主转变创造了有利条件。着眼未来，与利率市场化的整体战略和其他金融改革相协调，也可选择培育央行政策利率品种，通过确定政策利率水平，向市场传达中央银行的价格信号和政策意图，同时完善利率走廊机制，更加有效地引导市场利率，完善价格型调控模式。参考文献:下志村，2∞6:"泰勒规则的实证问题及在中国的检验"，{金融研究}，2∞6，8。
·金融市场·李斌:央行的利率调控机制与利率市场化41 何东、王红林，2011:"利率双轨制与中国货币政策实施"，{金融研究~,2011 ,120 李宏瑾，2012:"基于标准泰勒规则的我国货币市场利率偏离估算"，{金融评论~，2012，3。陆军、钟丹，2003:"泰勒规则在中国的协整检验"，{经济研究~，2∞3，8。牛彼颖，2006:"通货膨胀目标制:理论与实践中国人民大学博士论文，20060谢平、罗雄，2'∞2:"泰勒规则及其在中国货币政策中的检验"，{经济研究L2'∞2，3。姚余栋、谭海鸣，2011:"央票利率可作为货币政策的综合性指标"，{经济研究~,2011 ，2。中国人民银行营业管理部课题组，2∞9:"非线性泰勒规则在我国货币政策操作中的实证研究《金融研究~，2∞9，12。周小)11，2012:"新世纪以来中国货币政策的主要特点..，{新世纪周刊~，2012，460Ball, L. ,1999. "Policy Rules for Open Economy. " In Taylor, J. ed. Moneyα，ry Policy Rules. NBER,127-156. Chicago: University of Chicago Press. Clarida,R. ,J. ,Gali and M. Gertler, 1998. "Monetary Policy Rule and Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory. "Quarterly Joumal of EcoTWmics. 115 (1) : 147 -80. Orphanides,A. ,2001. "Monetary Policy Rules Based on Real 一TimeData. "American Economic Review. 91 ( 4) : 964 -85. Market -based Interest Rate Reform and岛lonetaryPolicy Li Bin (The People’s Bank of China, Beijing) Abstract: This paper analyzes interest rate transmission mechanisms and central banks’ capacity ωguide and adjust market interest rates in the process of interest rate liberalization. From this research, we find that the money market interest rate can reflect changes in the output gap and inflation in timely fashion, and there are some obvious transmission relationships among different interest rates. A market -based interest rate system and a relatively sensitive transmission mechanism have begun to take shape. lt is helpful to push market -based in›terest rate reform furtber. This paper also discusses the equilibrium interest rate and gives some suggestions on market -base interest rate reform. Key words: Monetary Policy; Market -based Interest Rate Reform; Equilibrium Interest Rate (责任编辑:刘英)
