2009୍9ᄅ ת ࣜ ࠶Sep.,2009ሹ154௹ ֻ5௹ ҍᆟࣁವ࣮ 中国股市流通股与非流通股股东投资收益率差异的实证分析*刘 力 石 良 张 峥(Кࣘն࿐ܻܵ࿐ჽ,Кࣘ 100871) [ᅋ ေ] 针对中国股票市场上二元股权结构的特点,本文基于流通股股东和非流通股股东实际发生的现金流,使用内部收益率的方法分别计量了流通股和非流通股各自的投资收益率b本文的研究从现金流的角度剖析了流通股股东与非流通股股东之间的利益冲突b在长期的股权分置中,非流通股股东通过增发a配股等股权再融资行为大量侵占了流通股股东的利益,取得了远远高出流通股股东的投资收益b本文的研究方法为评价股权分置改革过程中的利益分配提供了重要参考b[ܱՍ] 流通股;非流通股;内部收益率;股权分置改革[ᇏٳোݼ] [໓ངѓ്]A [໓ᅣщݼ]1000-971X(2009)05-0081-07 ၂aႄࣲ,֥ܢڿٚσᇏ֥ؓࡎඣaܢࡎ֥൧ӆّႋၛࠣႮႿൎ֥ჰၹ,ᇏݓ֥ܢௐ൧ӆሱ֏ളପ฿ෛᆭطট ֥նཬ٤ ࢳ࣌,߶ؓܢתҍڶᄯӮ҂ఏࣼФದֹູ߃ٳູੀ๙ܢބ٤ੀ๙ܢਆᇕྟᇉ҂ӱ؇֥Ԋࠌ,႕ཙܢת֥ሧ൬ၭbбࢠܢಃٳ֥ܢٺ ,ᆃᇕ ၳܢಃ a ܢ҂ࡎ ֥ؽჭᇂڿ۪భުਆোܢת֥ሧ൬ၭ,ੱၐ൞ࡎܢܢಃࢲܒ,ᆰࢤ֝ᇁਔੀ๙ܢܢתა٤ੀ๙ܢܢתಃٳᇂڿ۪ᇏ০ၭٳ൞ڎ܄֥၂ᇕႵིٚمbᆭࡗ֥০ၭԊbЧ໓Ⴈ2005୍ܢಃٳᇂڿ۪ၛభ֥ඔऌ,קਈູ֥ਔЌੀ๙ܢܢת֥০ၭ,ܿٓݓܢௐ൧ॉҳਔഈ൧܄ඳܢתᄝሧഈ൧܄ඳު෮ؿള֥၂ӆሧ,ࣜݓༀჽၩ,ᇏݓᆣࡓ߶Ⴟ2005୍4ᄅ్གྷࣁੀ,ѩᄝՎࠎԤഈ࠹ෘਔੀ๙ܢބ٤ੀ๙ܢ29ರϯ҃ਔ ܱႿഈ൧܄ඳܢಃٳᇂڿ۪൫ׄႵܱ֥ᆜุሧ൬ၭbЧ໓֥࣮ࢲݔބ࣮ٚمؓႿ໙ี֥๙ᆩ ,ᆞൔఓݓ֥ܢಃٳᇂڿ۪൫ׄ۽ܙܢಃٳᇂڿ۪ު֥൧ӆّႋބሧᆀ֥০ၭٳቔbܢಃٳᇂڿ۪֥ൌᇉ൞٤ੀ๙ܢܢת๙ݖཟੀႵᇗေ֥ҕॉࡎᆴb๙ܢܢתᆦڱ၂ק֥ܢٺࠇఃሧჷ,ၛߐ౼ੀ๙ؽa໓ང߭ܤಃ,ቋᇔൌགྷഈ൧܄ඳܢௐ֥ಆੀ๙bܢಃٳᇂڿᄝؽჭܢಃࢲܒ༯,ੀ๙ܢܢתބ٤ੀ๙ܢܢ۪֥ݖӱ္൞ੀ๙ܢܢתა٤ੀ๙ܢܢתᆭࡗ֥০תᆭࡗ֥০ၭԊࠢᇏіགྷູ٤ੀ๙ܢܢתᄝᄜವၭླྀטބᇗྍٳ֥ݖӱbෛሢܢಃٳᇂڿ۪۽ቔሧݖӱᇏؓੀ๙ܢܢת০ၭ֥ᅝbूaဗྖफުཋ൲٤ੀ๙ܢ֥ᇯ҄ഈ൧ੀ๙,ੀ๙ܢ֥ੀ๙ಃބဗྦ(2003)Ֆંބൌᆣਆٚ૫࣮ܢބᄹؿᇯ҄Ф༎,ೂޅ؇ਈܢಃٳᇂڿ۪ݖӱᇏ֥০ၭؓႿ٤ੀ๙ܢܢתބੀ๙ܢܢתҍڶ֥႕ཙ,ؿགྷٳބሧᆀЌӮູ࿐ࢸބြࢸܱᇿ֥ಣׄbܢં൞ᄹؿߎ൞ܢ,٤ੀ๙ܢܢתՖ࣪ሧӁᄹᆴಃٳᇂڿ۪ؓܢתҍڶ֥႕ཙ൞؟ٚ૫,္֥൞ӻᇏࠆ֤֥൬ၭჹჹնႿੀ๙ܢܢת֥൬ၭbਾ৯ *Ч໓֤֞ݓࡅഠ߶॓࿐ࠎࣁཛଢ ֹࣁವߌაఒြವሧ࣮ (ཛଢщݼ:06DJY114)ሧᇹ [ቔᆀࡥࢺ]ਾ৯(1955- ),ଳ,Кࣘದ,Кࣘն࿐ܻܵ࿐ჽࣁವ༢ᇶa࢝൱aѰൖള֝ഽbᇶေ࣮ٚཟ:܄ඳҍༀb 81
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ߎླေ҂؎ֹཟഈ൧܄ඳൻ࿓ၛົӻ൧ӆᄎྛbՖ法人或社会公众行使相应的配股权时,就会发生现金流的流གྷࣁੀ֥࢘؇ॖၛౢԣֹु֞٤ੀ๙ܢܢתؓੀ๙出b由于社会公众多数来自于流通股股东,因此本文将因转ܢܢתҍڶ֥ؠ,ൈੀ๙ܢܢתᄝؽࠩ൧ӆഈ配股而发生的现金流视为流通股股东现金流的流出bሧӮЧݖ္ۚ൞ᄯӮੀ๙ܢܢתሧാ֥ᇗေ 非流通股股东对上市公司的初始现金投入是以公司ჰၹbೂݔ҂ିഈ൧ੀ๙,٤ੀ๙ܢܢת္ޓൌIPO时属于非流通股股东的账面净资产计量的,是他们历史གྷႋႵ֥ሧ൬ၭ,ႮՎुটܢಃٳᇂ۽ቔ൝ᄝс投入的账面价值(其实已经过资产评估的调整),不是公司IPO时非流通股股东真正的现金投入b但流通股股东则全部,ྛಒקކ֥ؓࡎඣؓޙੀ๙ܢܢתބ٤ੀ๙是真正的现金支出bܢܢת֥০ၭaົᇏݓܢ൧ࡲूؿᅚᇀܱᇗေbෛ 这是上市公司整体流通股和非流通股的大致比例,实ሢܢಃٳᇂڿ۪֥ࢲඏބ٤ੀ๙ܢࢳ࣌۽ቔ֥ࣉᅚ,际的比例为%:%bग़ܴࡎܢಃٳᇂڿ۪ؓሧᆀ০ၭ֥႕ཙཁ֤Ⴍ 上证指数和深证指数分别由2001年年底的1646点和ູᇗေbૌ֥࣮ٚمູޙਈ҂োљሧᆀ֥3326点下降到2004年年底的1266点和3067点b൬ၭބ҂োљಃၭሧЧ֥ӮЧิ܂ਔ၂ᇕྍ֥නҕॉ໓ང:ਫ਼bᄎႨଽ҆൬ၭੱ֥ٚم࠹ෘ҂ࢨ؍ੀ๙ܢܢ[1]丁志国,苏治,杜晓宇.股权分置改革对价方案解析תބ٤ੀ๙ܢܢת֥ሧ൬ၭ,ੱॖၛູކࡎܢ[J].财经科学,2006,(01).ಃٳᇂڿ۪ᇏ֥০ၭٳิ܂ग़ܴ֥ൌᆣ၇ऌb[2]李健夫.解决 大小非 问题与拯救中国资本市场[J].社会科学论坛(学术研究卷),2009,(04). ᇿ [3]李康,杨兴君,杨雄.配股和增发的相关者利益分析 按照中国证监会颁发的 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第和政策研究[J].经济研究,2003,(03)2号(年度报告的内容与格式) (2003年修订稿),我国上市公司的股份分为未上市流通股份和已[4]李骁.限售股解禁:依然是股市最大的压力[J].资本上市流通股份,其中未上市流通股份分为:发起人股份(包括市场,2009,(02).国家持有股份,境内法人持有股份a境外法人持有股份)a募[5]刘力,王汀汀,王震.中国A股上市公司增发公告的负集法人股份a内部职工股a优先股或其他未流通股份;而已上价格效应及其二元股权结构解释[J].金融研究,2003,(08).市流通股份包括:人民币普通股[6]刘力,王汀汀.不应忽略股票的流通权价值[J].管(A股)a境内上市的外资股(B股)a境外上市的外资股a其他流通股等b非流通股的主理世界,2003,(09).要形式是国有股和法人股,都属于发起人股份b[7]石建勋.辨证看待股改妥善解决大小非[J].西部论丛,2009,(01). 最大对价因子 是保证非流通股股东价值不为负的对价因子上界,高于这个上界,非流通股股东的整体价值将[8]唐国正,熊德华,巫和懋.股权分置改革中的投资者遭受损失,对价方案不会获得通过; 均分对价因子 是指使保护与投资者理性[J].金融研究,2005,(09).得流通股和非流通股在股改后的单位股权价值增值相等的[9]王汀汀.二元股权结构下的融资行为分析[J].经济对价因子,在这个对价水平上,流通股股东和非流通股股东科学,2005,(05).在股改中的收益水平相同b[10]徐茂魁. 二元机构 的中国股市如何涅[J].教学与研究,2004,(03). 对于项目A而言,其各期的现金流分别为CF0,CF1 [11]张峥,孟晓静,刘力.A股上市公司的综合资本成本CFFF1CFnn,如果它们满足CCF0++2(1+2+ C+r)(1+r)(1+nr)与投资回报 从内部收益率的视角观察[J].经济研究,=0,则r称为项目A的内部收益率b2004,(08). 数据来源于新浪财经b[12]赵俊强,廖士光,李湛.中国上市公司股权分置改革 转配股是我国股票市场特有的产物b国家股a法人股中的利益分配研究[J].经济研究,2006,(11).的持有者放弃配股权,将配股权转让给其他法人或社会公众,[13]Fama,,1999, The这些法人或社会公众行使相应的配股权时所认购的新股,就corporatecostofcapitalandthereturnoncorporateinvestment ,是转配股b依照中国证监会的规定,转配部分截止到2000年JournalofFinance,54,~月前无法上市流通,2000年4月后按计划逐步流通b当其他(ᄳщࠠ:ݹ ม) 87
