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统计与决策
!""#!" $#$%" %$&#&
我国股市自成立以来! 公众股可以
流通"国有股"法人股不能流通的不平衡
问题就一直存在! 这种股权分置的问题
严重违背同股同权的原则! 不但不利于
国有股和法人股股东的利益! 也不利于
公众股股东的利益#随着国有股"法人股
规模的迅速扩大!国有股"法人股流通的
问题到了非解决不可的地步$ 股市上曾
经出现几次国有股减持试点! 但都以失
败而告终$究其原因!国有股减持方案侵
害了流通股股东的利益! 因而不被市场
认同% 股市是在流通股股东支持下发展
壮大的! 维护流通股股东利益成为国有
股减持流通所必须坚持的原则$ 为了保
护流通股股东利益! 对流通股价值的认
识和评估显得非常必要$
我国政府为解决国有股流通问题!
曾提出过我国 ! 股是含权股!从股票的
权利角度认识股票的价值就为解释我国
股市 "#$%"&’(’)* #+,*’- $../0’&12高抑价
问题找到了一条较好的途径! 也为解决
国有股流通问题指明了一个方向$ 从目
前研究情况看! 对流通股的认识还只停
留在含权股的认知层面上! 还没有从理
论上认清含权的性质! 也没有从定量角
度去分析和度量流通股所含流通权的价
值$ 本文尝试用期权方法来对流通股的
流通权价值进行实证研究$
一! 流通股所含流通权的性质和定
价
股票本身是所有权凭证! 股票的价
值当然由其权利带来! 持有股票就享有
二项基本的权利&收益权和流通权!享有
收益权就能得到收益性价值!享有流通权
就能得到流通性价值$ 因此!从价值构成
看! 我国 ! 股中的流通股的价值由两部
分组成!一部分是股票所代表的实物资产
作为资本投资带来稳定收益的价值!一部
分是由股票的流通性带来的价值$
流通股的流通性之所以有价值主要
归结于两方面的权利价值! 一是股票流
通后预期股票价格上涨产生权利价值!
即流通权价值% 此流通权实际上是一种
看涨期权! 是公司给予投资者看好未来
的一种选择权$ 如果公司未来业绩增长
不好! 股票流通后股价如果没有超过购
买价!投资者就可以放弃流通权!继续持
有股票%反之!公司未来业绩增长较好!
预期股票流通后股价超过购买价! 投资
者就可以行使流通权! 选择流通所持股
票$ 所以流通权是附加在股票上的一种
权利!能够带来价值!这种价值就是看涨
期权的价值% 二是股票流通后为补偿因
股票流动使股票价格下跌受损而产生权
利价值!即流动性价值$此流动性价值实
际上是一种看跌期权! 是市场给予投资
者避免股价下跌利益受损的一种选择
权$ 当股票流动后导致股价低于股票的
含权价值 ’等于内在价值加流通权价
值(!投资者行使选择权得到市场给予的
相应补偿!反之!当股票流动后股价不低
于股票的含权价值!投资者放弃选择权$
流动性也是附加在股票上的一种权利!
能够带来价值! 这种价值就是看跌期权
的价值!也就是通常所说的流动性溢价$
很明显!从以上的分析中可以看出!流动
性价值受流通权价值的影响! 流通权价
值越高!流动性价值也会越高!反之!流
动性价值就会越低$
股票价值的增加过程分为两个阶
段! 第一阶段是在发行日到上市首日之
前!股票是非流通的!此时股票只具有内
在价值%股票一旦上市!股票的价值产生
了质的飞跃! 因此在这一阶段对股票价
值的增值产生重要的影响% 第二阶段是
股票首日上市至股票被出售为止! 在股
票首日上市时! 股票就具有了流通性价
值! 因为第一个阶段对股票的流通权产
生重要影响! 流通权价值应该自发行日
开始计算到股票出售日% 不同的投资者
由于出售股票的时间不同! 因而其所得
到的流通权价值也不同$ 而因为流动性
是自流通权产生而产生! 流动性价值应
该自股票上市首日开始计算到股票出售
日$在股票上市首日!流动性价值产生的
时间很短!其价值小得几乎可以不计!所
以在第一阶段股票所增加的价值就仅是
流通权价值$ 由于每个投资者的股票都
必须持有到上市首日! 每个投资者都拥
有这一阶段的流通权价值! 因此我们把
这一阶段的流通权价值称之为外在流通
权价值! 而把自上市首日后至出售日止
这一阶段产生的流通权价值称之为内在
流通权价值$ 外在流通权对所有持流通
股的投资者都产生相同的影响! 内在流
通权只对投资者个人的收益产生影响!
不同的投资者所拥有的内在流通权价值
不同$ 由于中国股市解决国有股流通问
题! 涉及到补偿流通股股东的只能是对
所有投资者都能产生影响的权利! 因此
本文所要论证的流通股流通权主要是指
外在流通权$
二! 采用期权方法对流通权价值定
价实证
!一"样本选择
基于前期的研究! 本次样本仍然选
择在 3445 年 6 月 6 日前在沪深证交所
上市交易的行业属于综合类 ’除一家已
被摘牌外(共 78 只股票作为样本!行业
分类标准依中国证监会颁布的 )上市公
司行业分类指引*划分!行业分类数据来
自于巨灵公司的上市公司多维统计分析
软件’原始数据列表略($
!二"计算公式和变量选择
采用 9*)-:;<-=>*/? 期权定价公式
对流通权价值进行定价!9;< 看涨期权
定价公式为&
-@<A%B6C+D/;0%E;(CA%B3C
其中 B6@ 6&%< F DCG%0G!
3 F 3C’E;((
! E;(!
B3@ 6&%< F DCG%0;!
3 F 3C’E;((
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@B6;
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公式中 - 表示看涨期权的期权价
格!在本文中表示外在流通权价值%< 表
示标的物市场价! 在本文中表示上市首
日收盘价%D 表示标的物执行价!在本文
中表示股票发行价%0 表示无风险利率!
在本文中表示股票发行时银行存款年利
上市公司流通股流通权定价探讨
"廖旗平 肖建琳
H!"I"AJKLAE!A!"#$
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万方数据
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统计与决策
!""#!" $#$%" %$&#&
率!! 表示期权到期日"在本文中表示股
票上市首日!" 表示期权起始日" 在本文
中表示股票发行日#! 表示标的物收益率
的年波动率!本文中表示股票上市后 $%
个交易日收益率的标准差!&#’$为均值
为 ( 标准差为 ) 的标准正态分布变量的
累计概率分布函数%
本文用股票发行时银行存款年利率
作为无风险利率的估计变量" 是因为我
国国有银行存款的风险基本上由国家承
担"存款者基本没有信用风险"其次银行
存款流动性较弱"基本没有流动性风险%
具体计算银行存款年利率时" 如遇在股
票发行日至股票上市首日期间银行年利
率调整" 一般采用调整前后平均利率作
为在此期间的无风险利率% 股票波动率
采用上市后 *% 个交易日数据进行估算
更接近流通权期间的波动率" 并且采用
年交易日 +,- 天来估计股票年波动率%
!三"计算结果和检验
从计算结果看" 在发行日至上市首
日期间流通权价值基本上与发行抑价幅
度接近" 估计误差率平均不超过 %’%./"
这说明流通权理论能够在一定程度上解
释我国 0 股发行抑价问题% 但是检验结
果也表明误差率偏向都为正" 这也说明
本次实证存在系统偏差% 问题可能在于
变量的选择上" 用上市首日收盘价作为
流通权的市场价" 和用股票的发行价作
流通权的执行价" 可能会造成估计结果
都偏大"因为按照期权定价公式"期权合
约中标的物的市场价应是合约持有时的
现价" 而股票上市首日的收盘价则是流
通权合约股票的到期价" 期权合约中标
的物执行价是合约到期时的价格" 而股
票的发行价则是流通权合约股票的现
价"由于存在时间价值"这两者刚好会导
致流通权价值估计偏大%
另外在计算过程中发现 #见表 )&"
各股票的累计概率值都很大"&’1)&的平
均值达到了 **2)*3"+&的平均值达到
了 *-2-4% )&说明股票上市首日达到
该首日收盘价的概率大小"+&说明股
票上市首日流通权被执行的可能性大
小% 股票上市首日几乎百分百达到较高
价格"说明我国股市供需矛盾突出"这与
我国大量国有股(法人股不流通有关!流
通权几乎百分百的概率被执行" 这反映
出投资者追求的是短期超额收益" 因此
可以说较高的流通权价值几乎是市场制
度缺陷造成的"与大
量国有股(法人股不
流通密切相关)
三!总结
在中国股市面
临结构重大调整的时候" 要保护流通股
中小股东的利益" 必须对流通股的价值
形成和大小有一个清楚的认识* 流通股
与国有股最大的不同在于流通性上"因
而本文着重研究了流通股中的流通权的
性质和定价方法" 认为流通股的流通性
价值包含了流通权价值和流动性价值"
可以把流通权看作是一种看涨选择权"
并且采用了期权定价法对流通权进行的
定价" 样本结果基本验证了 567 期权公
式对流通权的定价* 但是要对流通权进
行准确定价"由于样本的局限"还须扩大
样本的范围经过进一步的检验* 另外本
文只对流通权定价作了初步分析" 对造
成我国流通股流通权价值偏高的原因还
有待下一步研究*
!作者单位!中山大学管理学院"
广东商学院会计系#
"责任编辑 %李友平#
表 & 综合类股票流通权
累计概率分布表
平均值
最小值
最大值
&81)9
%’**:*
%’/+-,
:
&81+9
%’*--%
%’%:;;
:
一!新经济增长理论的研究模式
新增长理论的突出之处是强调经济
增长不是外部力量’如外生技术变化+人
口增长&"而是经济体系内部力量,如内
生技术变化&的产物"重视对知识外溢(
边干边学(人力资本积累(研究与开发(
递增收益(开放经济(劳动分工和专业化
以及垄断化等问题的研究" 重新阐释了
经济增长率和人均收入的广泛而持久的
跨国差异" 为长期增长提供了一幅全新
的图景" 在国际经济学和中国经济实践
中产生了广泛而深远的影响* 新经济增
长理论根据所采用的生产函数以及探究
经济增长动力的不同有各种研究模式*
!一"收益递增#外部性与经济增长
该种研究模式采用技术外部性或人
力资本外部性来解释经济增长" 强调知
识和人力资本是 -增长的发动机.* 知
识和人力资本本身就是一个生产投入要
素"一方面"它是投资的副产品"每一厂
商的资本存量的增加会导致其知识存量
的相应提高!另一方面"知识或技术和人
力资本具有 -溢出效应.,正的外部性&"
即一个人或一个厂商的新资本积累对其
他人或其他厂商的资本生产率有贡献*
外部性的存在"资本,物质或人力资本&
的私人边际产品就会持久地高于贴现
率"使生产呈现出规模收益递增* 因此"
这些模式预见" 通过产生正的外在效应
的投入,知识或人力资本&的不断积累"
增长就可以持续* :*/< 年罗默对阿罗的
-边干边学. 模式作了重大修正和扩展"
提出了一个由外在效应+ 产出生产中的
收益递增和新知识生产中的收益递减三
个要素共同构成的竞争性均衡模式"开
拓了知识溢出内生增长思路的研究* 卢
卡斯认为全球范围的外部性是由人力资
本的溢出效应造成的" 随后斯多克和阿
温/杨相继扩展和完善了这一研究模式%
巴罗认为" 政府服务对私人厂商来说就
是一种外部经济" 政府支出的增加使劳
动和资本的边际产品增加%
这一研究思路主要包括四个模式0
罗 默 的 知 识 溢 出 增 长 模 式 ,=>?@AB
)*/<&!卢卡斯的人力资本溢出增长模式
8CDEFGB)*//9!斯多克的-新产品引进知识
外溢内生增长模式.! 巴罗的政府支出
增长模式 85FAA>B)**(90公共产品模型和
雍塞模型! 克鲁格曼1卢卡斯8HADI?FJ
FJ1 CDEFGB)*//92杨80KLMJ N>DJIB)**)9
的边干边学增长模型)
!二"内生技术变化与经济增长
这种研究模式的共同点是" 强调研
究与开发 ,=OP& 是经济刺激的产物"
=OP 产生的知识必定有某种程度的排
他性" 新思想的开发者有某种程度的市
场力量" 承认市场垄断力量具有举足轻
重的作用" 因为如果不让那些产生新思
想的人对他们的思想拥有某些垄断力的
话" 那任何人就都不愿意把他们自己的
新经济增长理论述评
政策取向!宋海荣 及其
Q0RSR&TCU&!0&!"#$
!!"
万方数据
