苏州大学硕士学位论文我国利率政策有效性研究姓名：赵静依申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：徐涛2010-11
我国利率政策有效性研究 摘 要 我国利率政策有效性研究 摘 要 在世界贸易、经济、金融发展日益全球化、一体化的今天，利率政策作为中央银行调控宏观经济的作用已显得越来越重要。从20世纪90年代开始，很多发达国家甚至放弃使用货币供应量，而是转而采用利率政策作为调节控制宏观经济的手段。利率政策是指中央银行为实现其特定的经济目标所采取的调节利率水平和利率期限结构的措施的总称，它是国民经济宏观调控体系的重要组成部分。利率政策能否实现调控宏观经济的目标，也就是利率政策的有效性问题。利率政策的有效性取决于利率政策的传递机制，称为“利率传递机制”。利率传递机制是指通过调节利率来达到影响消费、投资，最终影响宏观经济的目的。只有建立完善的利率传递机制，才能清除利率传递过程中的阻碍，从而提高利率政策的有效性。 近年来随着我国改革的深入和经济的发展，利率政策越来越受到重视。然而，以2006-2007年央行对利率屡次频繁的调整来看，一系列的实际数据表明这些调整措施效果并不理想。本文针对中国人民银行实施利率政策效果不佳、利率传递途径不畅这一现象出发，在总结回顾西方国家各种利率传递机制理论和国内相关理论研究的基础上，利用我国2002年1月至2009年11月间的实际经济数据，实证分析了我国利率政策的有效性，具体分析了我国利率政策对市场利率的影响效果，市场利率对公众预期的影响效果以及由此产生的对宏观经济影响的效果，最后从我国的现实情况出发，具体分析了阻滞我国利率政策传递的因素，并提出了提高利率政策有效性的途径。 关键词：利率政策、物价水平、公众预期、利率市场化 作 者：赵静依 指导老师：徐 涛 Ⅰ
Abstract On the Effect of China’s Interest Rate Policy On the Effect of China’s Interest Rate Policy Abstract With the increasing globalization and integration of the world economy and international finance, nowadays great importance has been attached to interest rate policy as one important measure of the central bank to adjust and control the macro-economy performance. Since 1990s many developed countries turned to interest rate policy as an effective means of getting control of macro-economy instead of money supply. Technically speaking, interest rate policy refers to those measures taken by the central bank to adjust interest rate and its term structure to fulfill specific economic targets, which falls into the essential category of macro-control system of national economy. As a matter of fact, whether interest rate policy can fulfill the target of adjusting the macro-economy performance is closely related to the effectiveness of the interest rate policy, which depends on its transmission mechanism. Transmission Mechanism of Interest Rate Policy exerts its influence on national consumption, investment and even macro-economy by adjusting interest rate. Only by establishing healthy transmission mechanism can we remove obstacles during the transmitting process, thus improving the effectiveness of interest rate policy. Recent years have witnessed remarkable changes in economic reform and development in our country and interest rate policy is undoubtedly becoming increasingly important. However, vast stores of statistics indicate that adjusting measures of interest rate taken by the central bank in China ranging from 2006 to 2007 are not satisfactory. The paper tends to analyze the effectiveness of interest rate policy in our country through first-hand data during January of 2002 and November of 2009 on the basis of various theories and studies concerning transmission mechanism of interest rate policy in Western countries and inland as well. The author provides a detailed analysis of the effects of interest rate policy on interest rate in our country, the impact of interest rate policy on public expectation as well as macro-economy performance. Last but not the least, this paper mentions several factors hindering the transmission of interest rate policy in our country based on reality and then tries to present a couple of approaches to improving the Ⅱ
On the Effect of China’s Interest Rate Policy Abstract effectiveness of interest rate policy. Key Words: Interest Rate Policy, Price Level, Public Expectation, Interest Rate Marketization Written by：Zhao Jingyi Supervised by：Xu Tao Ⅲ
我国利率政策有效性研究 第一章 问题的提出 第一章 问题的提出 选题背景 利率在经济活动过程中，不仅起到了衡量资金价格的作用，而且还是一个调节经济的杠杆。从微观上看，它与我们的生活息息相关，它可以影响到个人储蓄、消费决策；也可以影响到工商企业的投资决策；甚至还可以影响到金融机构的经营决策。从宏观上讲，利率杠杆已成为世界各国宏观调控的主要手段之一，利率作为宏观调控手段，可以起到影响社会投资积累的规模、投资预期、投资与产业结构的转化的作用。 随着金融市场向纵深方向发展，利率已成为连接货币市场、资本市场、商品市场和外汇市场最重要的桥梁，是调节国内资本和国际资本流动的主要杠杆。在市场经济条件下，利率是经济活动中尤其是金融市场中最受关注的一个经济变量，它与人们的日常生活息息相关并对整个经济健康运行产生重大影响。国际经验表明，利率弹性的高低，是决定一国金融市场作用大小的重要因素和指标，是决定货币政策有效性发挥的一个重要因素。近年来，随着经济改革的深入和经济的发展，我国已经逐渐认识到了利率机制的重要性，并先后对利率进行了调整。在利率政策的实施过程中，中央银行对基准利率进行调整，以期影响短期借贷市场和长期借贷市场的供给和需求，然后通过一系列的传导机制影响最终产出。从1996年5月至2004年3月，中国人民银行先后8次下调存、贷款利率，但这对投资和消费并没有产生预期的刺激作用。我国近期的投资主要是以政府为主导的，而民间投资后劲不足，投资效率低下，拉动经济作用有限。另一方面，为了解决流动性过剩的问题，2006-2007年中国人民银行连续7次上调人民币存贷款基准利率、连续12次上调法定存款准备金率，特别是2007年就连续5次上调基准利率，9次上调法定存款准备金率。但是，中国的经济增长速度并没有刹车，反而越来越快，GDP增速依然。数据表明，中国的利率政策几乎没有市场响应和政策效率。而从理论上讲，利率应该和投资、经济增长呈反向的变动趋势。由此提出的问题是，利率的调整对中国的宏观经济是否产生效应？在多大程度上产生效应?影响利率有效性的主要因素是什么?如果这些问题不能够得到有效解决，那么势必会在很大程度上影响利率政策的实施效果，从而使一切努力都付之东流。本文在前人研究的基 1
第一章 问题的提出 我国利率政策有效性研究 础上，试图通过研究基准利率对市场利率、市场利率对公众预期是否存在影响来分析利率的有效性。 研究内容 本文主要分析我国利率政策的有效性。全文共分七章。第一章属于综述分析，主要介绍利率政策传导的总体情况，旨在为后面的研究作一定的铺垫，同时使读者对我国有关利率政策传导问题的研究有一个比较清晰的认识。第二章文献综述部分阐述西方国家和目前关于我国利率政策有效性研究的基本情况。第三章分析我国利率政策的传导机制。在对利率政策传导机制作一般分析的基础上，着重分析了利率通过投资和消费传导的途径，并在此基础上重点分析关于利率政策传导的微观机理：利率通过何种途径影响投资和消费。第四章从实证的角度简单分析利率政策是否有效，在多大程度上有效，利率市场化对提高利率政策有效性是否确实有作用，研究思路是先检验中国人民银行基准利率与市场利率（银行同业拆借利率）之间的因果关系，再检验银行同业拆借利率与公众预期（中国人民银行网站公布每月的消费者信心指数等反映预期的指标）、通货膨胀率、工业增加值（代替产出指标，因为GDP没有月度数据）之间的因果关系。如果基准利率与市场利率相互之间的因果关系不明显，说明利率没有市场化是阻碍我国利率政策发挥功能的主要原因；如果同业拆借利率与消费者信心指数、工业增加值、物价指数之间的因果关系不明显，说明利率的调整不能改变社会预期，我国金融市场发展、经济结构方面的问题是阻碍利率政策生效的主要原因。第五章着重从货币市场来分析利率政策的阻滞因素；第六章提出了提高利率政策有效性的途径主要有：积极稳妥地推进利率市场化改革、建立现代商业银行制度、完善社会保障制度以及发展和完善货币市场。 研究方法 本课题主要采用文献研究方法进行研究。研究专业书籍、教材、查阅专业期刊文献、报纸，合理利用网络资源。所获得资料来自于校阅览室各期刊报纸、院图书馆、网上数据库。用定量和定性的方法相结合，在研究过程中，通过定量分析主要是格兰杰因果关系检验法对利率政策有效性进行计算分析；通过定性分析对利率政策有效性进行“质”的方面分析。具体地说是运用归纳和演绎、分析与综合以及抽象与概括等 2
我国利率政策有效性研究 第一章 问题的提出 方法，对获得的各种材料进行思维加工，从而能去粗取精、去伪存真、由此及彼、由表及里，达到认识事物本质、揭示内在规律。 本文在收集整理国内外关于利率政策有效性的文献资料的基础上，对国内外关于利率政策有效性的文献资料进行归纳分类并作简要注评，分析已有论文的不足之处，采用格兰杰因果关系检验法对利率政策有效性进行实证分析。 本文的创新之处和不足之处 已有的关于研究利率政策有效性的论文中，或者研究利率对投资、消费的影响作用，或者研究利率通过投资、消费渠道影响宏观经济的效果。本文的创新是在研究利率政策传导渠道中突出了公众预期的影响，同时从利率政策对市场利率的影响、以及市场利率对经济的影响等两个环节分析了利率政策的有效性。 本文的不足之处在于由于篇幅的限制，文章对于影响利率政策有效性的原因分析不能做到全面，而对于改善利率政策有效性的建议也不能做到全面，只能有选择地从几个方面来分析。 3
第二章 利率政策有效性理论 我国利率政策有效性研究 第二章 利率政策有效性理论 西方经济学界关于利率政策有效性的观点争论 西方经济学界关于利率政策能否实现其目标，观点很不一致。总体来说主要分为两大派：认为利率政策有效或是认为利率政策无效。然而，即使是承认利率政策有效的这一大派系里，在利率政策的传导渠道等问题上还是存在很大差异。从而形成了形形色色的流派，主要的基本理论有魏克塞尔关于利率政策有效性的理论、伯吉斯和雷富勒关于利率政策有效性的观点、凯恩斯关于利率政策有效性的观点、新古典综合学派的观点和货币学派关于利率政策有效性的理论。 魏克塞尔关于利率政策有效性的理论 西方国家从19世纪开始，就注意到了利率杠杆对宏观经济的影响。现代瑞典著名经济学家魏克塞尔于1898年发表的《利息与物价》一书中，对利率政策的有效性提出了三个命题：（1）在中央银行变更利率后，商业银行将随之作出相应的变动；（2）随着中央银行利率的变动，整个金融市场上的长短期利率体系将跟随作全面的变动；（3）借款人和储蓄人对于利率的变动都比较敏感。显然，魏克塞尔是主张利率政策是有效的。可以通过改变利率，影响“借款人”的投资和“储蓄人”的储蓄，最终达到影响整个社会经济增长的目的。 魏克塞尔的观点在当时确实得到了经济学家的认可，但是随着经济金融条件的发展变化，魏克塞尔的命题受到了质疑。 伯吉斯和雷富勒关于利率政策有效性的观点 1927年和1930年时，伯吉斯（）和雷富勒（）指出，魏克塞尔的三个命题与现实不符。实际情况是：（1）在中央银行变更利率后，商业银行不会自动作出相应的变动；（2）短期利率变动会影响长期利率，但其影响程度微弱；（3）对于各类企业而言，利息费用只占其总费用很小的一部分，甚至可以忽略不计，所以利率变动难以影响投资。从这三个观点出发，他们又得出利率政策无效的 4
我国利率政策有效性研究 第二章 利率政策有效性理论 结论。 凯恩斯关于利率政策有效性的观点 凯恩斯的货币传导理论中包括了对利率传导的解释，该理论是在借鉴瑞典学派魏克塞尔的货币理论的基础上，结合20世纪30年代的经济危机大背景下，对当时美国经济深入研究的基础上形成的。 凯恩斯关于货币政策有效性的观点主要包括：（1）中央银行可以通过调整货币供应量来影响市场利率从而影响产出。凯恩斯认为货币当局通过增加货币供给量可以使利率下降，利率下降可以刺激投资，投资增加可使产出增加。（2）“流动性陷阱”时的利率政策无效。当利率下降到相当低的水平时，货币需求曲线会变成一条与横轴平行的水平线，货币需求的利率弹性无穷大。此时，增加任何数量的货币供给都会被公众持有，而达不到刺激投资、影响产出的目的。利率政策不能对现实经济产生实质性的影响，货币政策在此时完全无效。（3）凯恩斯虽然承认利率政策是有效的，但是他认为这个有效是有前提条件的，就是必须保证资本边际效率的下降速度不如利率下降的速度快，这样利率政策才会有效。如果资本边际效率比利率下降得更快，即使利率有所下降，投资量也不会增加，利率政策也不会产生任何效果。 IS-LM模型 IS-LM模型是由英国经济学家希克斯和美国经济学家汉森在凯恩斯的利率理论的基础上提出的。这一模型建立了利率、货币供求、投资储蓄与国民收入之间的函数关系，可以用来分析解释财政政策和货币政策的作用原理及其有效性。 IS曲线用来描述产品市场达到均衡时，利率与收入之间的关系。LM曲线用来描述货币市场达到均衡时利率与收入之间的关系。IS曲线和LM曲线的交点表示产品市场和货币市场的一般均衡。根据IS-LM模型的分析，货币政策与财政政策的效果很大程度上取决于IS-LM曲线的位置和斜率。LM曲线平坦意味着财政政策更加有效，货币政策相对无效；LM曲线陡峭意味着货币政策更加有效。极端的两种情形是LM曲线水平和垂直。若LM曲线水平，则货币政策完全失效，经济陷入流动性陷阱。若LM曲线垂直，则货币政策发挥完全效应。货币政策发挥效应即LM曲线的移动能否影响Y（收入）的变动。 5
第二章 利率政策有效性理论 我国利率政策有效性研究 货币学派关于利率政策有效性的理论 以弗里德曼为首的货币学派是凯恩斯学派的对立派，其最显著的特点是强调“货币最重要”。货币学派的需求函数不同于凯恩斯学派。弗里德曼的货币需求函数指出了货币、债券、股票和实物资产的预期报酬率的同向波动，利率对货币需求的影响不显著。弗里德曼还通过计量模型证明，利率对货币需求没有明显的影响。既然货币政策的利率传导机制不存在了，那么利率政策对储蓄、投资的影响就更谈不上了。 评论与启示 通过对西方国家关于利率政策有效性争论的对比分析，可以为我们研究利率政策有效性提供理论依据，同时也提供了一些启示。 在进行理论分析时，要注意借鉴不同学派的观点来研究利率政策的传导机制。虽然关于利率政策是否有效这个问题长期以来一直存在着激烈的争论，我们应该看到每一种观点都是基于一定的经济金融发展状况及经济制度的变迁所提出的。绝对地说利率政策有效或是无效都是无意义的。所以本文接下来要研究的也是基于中国目前的经济和金融市场发展的现状下的利率政策的有效性，这种有效性会随着经济金融市场发展到不同阶段而相应改变。 我国经济学界关于利率政策有效性理论与观点争论 关于利率政策效果的研究 从我国经济学界对利率政策效果所做的研究分析来看，普遍认为利率政策有一定的效果，但是这种效果很有限。 曾宪久（2000）用1978-1998年的数据对GDP增长率与名义利率或实际利率分别进行了线性回归，研究表明利率对实体经济的影响不可否认，但其影响很小。战明华（2004）采用无限分布滞后模型对1980年——1999年的数据进行了实证估计，指出实际利率变化对投资效率的影响不明显，对经济增长的影响有限。楚尔鸣（2007）用VEC模型对我国2000-2005年月度数据进行实证分析，研究表明实际利率的变动不是[1]引起固定资产投资和消费变动的主要原因。王茹（2007）通过对我国2004-2007年间的七次加息数据与其加息前后上证综指的变化幅度进行分析，研究表明在中国市场 6
我国利率政策有效性研究 第二章 利率政策有效性理论 上，股票价格对于利率的敏感度并不是很高。文章以理论分析为主，所谓实证部分的研究只是对历次的利率调整数据和相应的上证综指的变动作了简单的比较和绘图分[2]析，没有通过建立模型从数据上来说明。赵天荣（2008）将利率对经济增长影响效应的分析建立在经济增长理论的哈罗得-多马模型基础上，采用1980-2007年间的数据，运用误差修正模型进行估计检验，指出实际利率的投资规模效应几乎可忽略，投资效率效应也非常低，上一年实际贷款利率对经济增长的影响效应很微小。刘帅、郑[3]长德（2009）通过构建一个简单的跨期消费模型和运用斯拉茨基方程对利率变动的效应进行了分解，分析了利率变动的替代效应和收入效应，得出结论：消费者的跨期消费取决于实际利率水平，利率变动对消费具有不确定性。 关于利率传递途径的研究 而从对利率传递途径是否通畅的研究来看，则普遍认为我国的利率传递途径是不通畅的。 [4]汪红驹（2003）对中国货币传递途径影响货币政策的有效性问题进行了简单的数量分析，认为中国以利率为中心的货币传递途径并不畅通，由于金融资产结构单一，利率变化对居民消费的财富效应很小，他也认为中国货币政策的主要传递途径是信贷途径。但他的研究方法以简单的回归分析为主，存有“伪回归”的可能。盛朝晖（2006）比较分析了1994-2004年中国货币政策主要传导渠道效应，发现由于我国利率尚未完全实现市场化，经济主体对利率变化的敏感度不如对信贷数量的变化。 关于我国利率传递机制的阻碍及对策研究 大部分专家学者通过研究，在得出利率传递途径不够通畅这一结论的基础上，进一步分析证明了造成这种不通畅的原因，并且提出了相应的对策。 [5]王召（2001）通过格兰杰因果关系检验和VAR模型，证明了我国管制利率对宏[6]观经济变量解释作用不强，问题的解决依赖于利率市场化。于萍（2005）从制度角度出发，指出我国养老体制制度不健全，增加了居民预防性储蓄。利率下降，消费和投资并未增加，利率的货币传导机制弱化。为此，应该扩大社会养老保险覆盖范围，政府应从明确承担转轨成本以增强养老体制的可信度入手，减少居民的预防性储蓄，[7]进而疏通利率传导机制。张晓辉（2008）从我国货币市场的发展现状入手，分析了 7
第二章 利率政策有效性理论 我国利率政策有效性研究 存在于货币市场中的阻滞利率政策的因素，主要表现在：利率政策工具市场化特征不明显，利率政策到货币市场的传导效率低下，货币市场利率间的相关性还不完全。提出只有货币市场不断走向成熟，与中央银行基准利率机制形成良好衔接，货币市场利率政策功能方能得到有效发挥。他对于货币市场短期利率之间相关系数进行了详细的计算，但在中央银行基准利率到货币市场短期利率传导这一块缺乏实证检验只有理论[8]分析。张莉（2009）指出，我国多年来实施的利率制度，限制了利率传递途径各个环节的顺利完成，具体表现在：中央银行对准备金付息制度、中央银行对再贴现利率制度以及中央银行对商业银行存贷款利率的管制。在此基础上提出了取消对超额准备金付息、再贴现利率与SHIBOR挂钩以及取消存贷款利率管制等政策建议。但他只是通过简单的罗列历年来我国的法定准备金率，超额准备金率和再贴现利率来进行直接分析，没有通过实证检验来说明这些利率制度因素具体在多大程度上对利率制度的实施造成影响。 我国目前关于利率政策有效性研究中存在问题 我国目前关于研究利率政策有效性的论文数量很多，但普遍存在着一些问题： 1．已有论文不乏对利率政策有效性的理论分析，实证研究的不多。即使有不少论文涉及到了实证研究，多数也只是对现成数据的简单罗列与比较，或者至多是采用简单的线性回归，不能避免“伪回归”的可能，因此可能会得出错误的结论。 2．在对利率政策有效性的研究中，大多数研究侧重于利率对消费和投资，经济增长和物价的直接影响效应，而对于具体怎样影响投资和消费的，即影响途径的研究不多。 8
我国利率政策有效性研究 第三章 利率政策的传导机制分析 第三章 利率政策的传导机制分析 利率传导机制概述 所谓利率政策的传导机制是指通过调节利率，如何引起其他经济变量如消费、投资的变化，从而影响整个宏观经济运行的机理与过程。比起以货币供应量作为货币政策中间目标，选取利率政策作为货币政策中间目标对经济带来的影响更为平稳，更具可操作性。虽然西方国家的各个学派对于利率政策是否有效始终存在着激烈的争论，但是无论是瑞典学派、凯恩斯学派、还是新古典综合学派一直以来都十分强调利率在货币政策传导中的作用。特别是进入20世纪90年代以来，西方国家纷纷放弃以货币供应量作为货币政策的中间目标，而是以利率作为替代。利率传导作用在西方国家日益显现，成为货币政策传导的重要和主要渠道。这一情况可以通过表3-1反映出来。 表3-1 各工业国家货币政策操作目标 国 别 货币政策操作目标 美 国 联邦基金利率，即隔夜拆借利率 英 国 货币市场短期利率，即再贴现率和银行间利率 日 本 短期银行间利率，即无担保短期拆借利率 德 国 货币市场利率，上限是再贴现利率，下限是伦巴德利率 澳大利亚 现金利率，即隔夜拆借利率 法 国 基准利率，上限是债券回购利率，下限是再贴现利率 加拿大 短期利率，即对金融机构的隔夜贷款利率 资料来源：《中国货币政策传导机制研究》，魏革军，2001，P13 从表中可以看到许多西方工业国家的中央银行都已经把短期利率作为货币政策的操作目标。我国虽然尚在利率市场化的进程中，存贷款利率还未实现市场化，但自1996年以来，中国人民银行多次根据市场资金供求状况和宏观经济目标调整存贷款利率，这说明了我国开始越来越重视利率政策的重要性了。而由此引发的对于利率政策有效性的讨论也显得更加具有现实意义，研究利率政策怎样才能更加有效地发挥作用 9
第三章 利率政策的传导机制分析 我国利率政策有效性研究 可以有效地指导利率政策的实施，这就要落实到利率政策的传导途径上来。 根据希克斯汉森建立的IS-LM模型，随着货币供给的增加，利率下降，投资（消费）增加，总需求增加，最终导致国民收入的增加。这一过程可以通过下图形象地描绘出来： RLM 0 i0LM1ai1IS Y Y 01 图3-1 IS-LM模型 以横轴代表国民收入，纵轴代表利率，随着货币供给的增加，LM0曲线向右移动到LM1，与IS曲线的交点移致a点，此时的利率由i0降低到i1，国民收入水平由Y0增长到Y1，利率传导机制为：MS↑→i↓→I↑→AD↑→Y↑ 在这个传导机制中，利率起到了核心作用，需要注意的是在这里真正发挥作用的实际利率，而不是名义利率，但是中央银行进行调控的操作对象是名义利率。一方面，这可以使利率机制发挥更大空间的作用：央行可以通过降低名义利率来实施扩张性的货币政策，即使当名义利率为零无法再降低时，央行仍可以通过进一步实施扩张性货币政策而使通货膨胀预期增加，从而导致实际利率下降。这就使得即使是在名义利率为零的情况下，扩张性的货币政策仍然可以发挥作用，达到增加产出的目的。另一方面，这又加大了央行调控名义利率而作用于实际利率的难度。由于无法对实际利率直接进行操作，在调整名义利率之后，需要扣除公众对通货膨胀的预期这一因素，而央行很难准确地测算出公众的通货膨胀预期。或者即便可以精确的测算出，但央行的调控政策也可能赶不上这个多变的因素而作相应的调整。 另外还需要指出的是，利率政策要顺利发挥作用、实现目标，必须确保在每一个 10
我国利率政策有效性研究 第三章 利率政策的传导机制分析 传导环节上的传递都是十分畅通的，而这需要一个成熟稳健的金融市场来作支持。西方发达国家由于已经具备成熟的金融市场，他们在20世纪90年代以后采用利率作为货币政策中介目标属于水到渠成的事。而我国利率市场尚未完全开放，这就给利率政策的顺利传导带来了一系列的问题。这些问题是值得我们深入分析和探讨的。本文将在后面的章节中进行细致地分析。 利率政策通过投资和消费传导的理论分析 利率政策通过投资传导的理论分析 1．投资传递途径 根据第一节利率政策传递机制的概述，利率通过影响投资，最终影响总产出的过程可以描述为：利率↓→投资↑→总需求↑→总产出↑。利率的下降引起投资的增加，投资增加意味着总需求的增加，总需求增加最终拉动总产出上升。从中可以看出，利率政策要能够顺利进行传递的关键在于利率的下降是否能够真正地刺激投资的增加。 2．利率是否能够刺激投资的增加 利率的下降使企业筹资成本降低，企业可以以较低的筹资成本来进行投资生产的好处在于除了可以获取更多的利润，同时也降低了还款的风险，从这个角度讲，在利率下降时，企业是乐于扩大投资规模的。问题是，投资除了受利率影响外，还受到资本边际效率的影响。利率下降时，如果资本边际效率也在下降，而且其下降的速度快于利率下降的速度，那么投资不但不会增加，反而会减少。 因此，如果我们看到利率的下降没有带来预期的刺激投资的效果，不能马上得出结论利率政策是无效的，事实上是因为诸如资本边际效率等因素对投资产生的影响超过了利率。在调节利率时还要看经济处于什么周期：在经济稳定发展的周期，在投资收益较为稳定的经济环境下，利率对投资有决定性的影响；在经济严重衰退时期，由于受到未来悲观预期的影响，资本边际效率会大幅度的下降，这会抵消掉利率下降对投资的刺激作用。 利率政策通过消费传导的理论分析 1．消费传递途径 同样根据第一节利率政策传递机制的概述，利率影响消费的过程可以描述为：利 11
第三章 利率政策的传导机制分析 我国利率政策有效性研究 率↓→消费↑。利率下降引起消费增加。这是因为，利率下降使消费者消费耐用消费品的筹资成本降低，鼓励消费。同时利率的下降会减少消费者储蓄的利息收入，消费者将货币用于消费的机会成本降低了。这样，就使人们减少存款，增加支出。然而，关键在于利率的下降（上升）是否能够真正地刺激（抑制）消费的增加（减少）呢？ 2．利率是否能够刺激消费的增加 从理论上讲，利率降低固然可以刺激消费。因为利率降低，人们将货币存放银行可获得的收益就减少了，可以刺激人们的当期消费。但事实上，消费除了受到利率的影响外，还受到收入、对未来的预期等等因素的影响。如果人们对未来的预期不乐观，即货币的预防性需求过于强烈，即使利率降低也不能刺激人们消费。另一方面，如果利率升高，但是收入增加地更快，那么也到不到抑制消费的作用。 结论是，虽然利率的上升或是下降不一定能够带来抑制或是刺激消费的预期效果，但我们不能就由此断定利率政策是无效的。如果利率政策的实施没有达到预期的效果，那也可能是因为其他因素的作用抵消了利率上升或者下降的作用。 我国利率政策传导的微观机理 在对利率政策传递过程进行一般分析的基础上，本文接着将重点分析关于利率政策传导的微观机理。确切些说，就是利率是通过什么途径来影响投资和消费的。以往的论文多是侧重于分析利率对投资和消费的直接影响，很少有涉及到具体分析利率影响投资和消费的途径的。根据凯恩斯的流动性偏好理论，货币政策的利率的传导机制为：通过在不同金融市场上货币供给的变动，造成不同期限结构的利率的变动并相互影响，以此来传递信息，改变行为主体的投资选择，从而调节资金流动，最终影响到投资和消费支出。 以利率政策作为中介目标和操作工具时，可以利用利率对经济的反作用，通过调节利率影响货币市场参与主体对资金的供求；另一方面，参与主体对资金供求的变化可以依赖于成熟货币市场对资源的高效配置作用，通过价格完全反映出来。为货币当局制定基准利率，提高利率政策的适应性和引导货币市场参与主体的合理预期提供了重要参考。但是如前文所述，这些都要求首先具备一个完善成熟的货币市场（金融市场）。否则，货币当局的利率政策传导将会中断，政策信号也将难以准确传递到金融机构和其他经济主体。目前，我国的存贷款利率还未实现市场化，由央行控制。相比 12
我国利率政策有效性研究 第三章 利率政策的传导机制分析 之下，同业拆借利率已实行市场化，由市场对资金的供需状况决定。下文主要考虑分析存款利率（基准利率）对同业拆借利率（市场利率）的影响机制以及同业拆借利率（市场利率）对公众预期和产出、物价的影响机制。 存贷款利率对同业拆借利率的影响 自1996年推进利率市场化改革以来，我国目前的国债利率、同业拆借利率、外国银行办理国际业务利率已由市场决定。但是由于存贷款利率还受到严格管制，我国总体上仍属于对利率实行管制的国家，利率市场化的实现还需要相当的时间。因而利率对经济金融的调节，现阶段只能是通过直接操控利率水平（人民币存贷款利率水平）来实现。 从1996年5月至2004年3月，央行先后8次下调存贷款利率，试图刺激投资和消费；接着在2006-2007年又连续7次上调人民币存贷款利率，试图抑制过快的经济增长，通过连续对利率下调和上调的操作中，我们可以看到，利率作为调控经济的手段已为我国越来越重视，显示了中央银行运用利率政策推动经济的姿态和决心，表明我国实施宏观调控手段日趋成熟。但与西方国家拥有成熟完善的金融市场相比，我们在运用利率政策的效果上还存在着很大差距。利率政策实施效果如何，在利率政策实施过程中又可能遇到什么样的阻滞因素是值得分析和探讨的。本文以一年期存款基准利率（CR）对同业拆借利率（CHIBO）三个月月平均利率的影响，来分析对利率的调节能否影响市场资金供求，因为市场资金供求的变化可以通过已实行利率市场化的同业拆借利率反映出来。 同业拆借利率对公众预期通货膨胀率工业增加值的影响 ､､成熟的金融市场可以有效引导货币市场参与主体的合理预期，中央银行所采取的利率政策只有得到公众的理解和支持，才能收到良好的效果。根据理性预期学派的理论，中央银行的政策效果取决于公众对该政策的预期。倘若中央银行利率政策的政策意图能够清晰准确地传导到公众那里，避免公众对中央银行的政策制定和执行产生误解，那么不但可以使利率传导机制更为畅通，而且还可以使公众对通货膨胀的预期锁定在中央银行宣布的通货膨胀目标值上。在信息公开且公众对中央银行比较信任的情况下，公众对通货膨胀率的预期就会下降。而通货膨胀预期的下降则会带动未来实际 13
第三章 利率政策的传导机制分析 我国利率政策有效性研究 通货膨胀率的走低，因为未来的通货膨胀率取决于通货膨胀率的当前值和预期值。如果同业拆借利率与公众预期、通货膨胀率之间的关系不明显，说明利率政策不能够有效地引导公众预期，金融市场所存在的各种问题造成了利率政策实施的阻碍。 14
我国利率政策有效性研究 第四章 我国利率政策有效性的实证分析 第四章 我国利率政策有效性的实证分析 存款利率与同业拆借利率的因果关系 存款利率与同业拆借利率关系的初步分析 1．检验技术及数据说明 本文首先研究利率政策对市场利率的影响。自1996年我国开始施行利率市场化以来，中央银行货币政策的实施越来越依赖于货币市场。因此，选取货币市场利率，用同业拆借利率三个月月平均利率来代表市场利率。又由于央行每次在实施利率政策调整时均通过调整存贷款利率进行，因此选取一年期定期存款基准利率（CR）来代表利率政策。 本章所用的数据来源于中国人民银行网（）、中国统计网（）、锐思数据库（ 2．存款利率与同业拆借利率的简单图示与初步分析 下图反映了我国从2002年以来存款利率的历次调整情况以及在此期间的同业拆借利率波动的情况。可以看到，存款利率反复经历了由低到高和由高到低的调整过程，其中在2007年的时候达到了顶峰，随后又快速的回落下来。从图上反映的总体情况来看，存款利率和同业拆借利率之间的相关性似乎不是很强。但是可以看到自2006年央行开始频繁调整存款基准利率之后，同业拆借利率与存款利率之间的相关性明显增强了许多，两者之间表现出上升下降的一致趋势。这表明在央行越来越重视运用利率政策调节经济的同时，其通过利率政策（对存款利率的调节）影响货币市场资金供求（通过同业拆借利率的变动反映出来）的目的正在逐步实现。这也就意味着，只要 15
第四章 我国利率政策有效性的实证分析 我国利率政策有效性研究 中央银行根据经济形势对利率进行积极的调节，这种调节会在一定程度上对同业拆借利率产生影响，同业拆借利率会随之作相应的改变。而至于对于存款基准利率的调整究竟在多大程度上影响同业拆借率，这需要接下来做更进一步的实证分析。实证分析分两步：采用格兰杰因果关系检验的方法，首先检验同业拆借利率（CHIBO）和存款利率（CR）之间自2002年以来的总体关系；然后分析在利率频繁调整前后两者之间关系的变化（以2007年对存款利率频繁调整为界）。 图4-1 一年期存款利率与三个月期限同业拆借利率关系图 我国存款利率与同业拆借利率之间的因果关系检验 1．数据的平稳性检验 对时间序列数据的分析是通过建立以因果关系为基础的结构模型进行的。而无论是单方程计量经济学模型还是联立方程计量经济学模型，这种分析背后有一个隐含的假设，即这些数据是平稳的。否则的话，通常的t、F等假设检验则不可信，将会出现“伪回归”的现象。所以在运用格兰杰因果关系检验的方法时，首先要证明随机变量是平稳序列后，才能进行因果分析。检查序列平稳性的标准方法是单位根检验。提供了六种单位根检验方法：Augmented Dickey-Fuller test（ADF）检验、 16
我国利率政策有效性研究 第四章 我国利率政策有效性的实证分析 Dickey-Fuller Test with GLS（DFGLS）检验、Phillips-Perron（PP）检验、KPSS检验、ERS检验和NP检验。本文拟采用最为常用的ADF检验法对存款利率和同业拆借利率分别进行检验。检验结果如表4-1所示： 表4-1 2002年1月份至2009年11月份 CHIBO和CR的ADF检验结果 ADF检验值 临界值 变量 （C，T，N） 1% 5% 10% CHIBO （C，0，0） ，， （C，0，1） ，，（CR） （C，0，0） ，，注：检验形式（C，T，N）中的C表示单位根检验方程包括常数项，T表示含趋势项，N表示滞后期，0表示不包含，变量前加D代表取差分。 检验结果显示：CHIBO序列在5%的显著水平下拒绝原假设，接受不存在单位根的结论，可以认为CHIBO是一平稳序列。而CR序列在10%的显著水平下接受原假设，存在单位根，是非平稳的。对CR序列做差分，D（CR）在1%的显著水平下拒绝原假设，接受不存在单位根的结论，可以认为CR是一阶单整序列，即CR~Ι（1）。 2．Granger因果关系检验 因果关系检验有许多种方法，如Hangh和Pierce提出的交叉分析技术，Granger和Sargent提出的单侧分布滞后方法，Sims提出的双侧分布滞后分析方法等。本文利用最为常用的Granger因果关系检验方法。 由于我国的存款利率CR为一阶平稳数列，因而其水平值序列不能直接用于Granger因果关系检验，但由于其一阶差分是平稳的，所以可用其一阶差分数列进行检验。利用Granger因果关系检验方法，对CR的差分数据和CHIBO进行检验，选定滞后期为2，检验结果如表4-2所示。 表4-2 2002年1月份至2009年11月份CHIBO和CR的格兰杰因果检验（滞后期=2） Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability D（CR） does not Granger Cause CHIBO 97 CHIBO does not Granger Cause D（CR） 17
第四章 我国利率政策有效性的实证分析 我国利率政策有效性研究 从Granger因果关系检验结果可以看出：存款利率（CR）在%的显著水平下是同业拆借利率（CHIBO）的Granger原因，说明我国的利率政策总体上能够影响货币市场资金供求；而同业拆借利率（CHIBO）在45%的显著水平下是存款利率（CR） 的Granger原因，说明 CHIBO不能显著影响CR。可以得出结论：在2002至2009年间，我国的利率政策在影响货币市场资金供求方面总体上是有效的。 接下来以2007年（对利率频繁调整）为界，分别对07年前后的CR和CHIBO的关系做Granger因果关系检验，检验结果如表4-3，4-4所示 表4-3 2002年1月份至2006年12月份CHIBO和CR的格兰杰因果检验（滞后期=2） Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability D（CR） does not Granger Cause CHIBO 57 CHIBO does not Granger Cause D（CR） 表4-4 2007年1月份至2009年11月份CHIBO和CR的格兰杰因果检验（滞后期=2） Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability D（CR） does not Granger Cause CHIBO 40 CHIBO does not Granger Cause D（CR） 虽然总体来看，我国的利率政策在影响货币市场资金供求方面是有效的，CR是CHIBO的格兰杰成因。但如果以2007年为界，对07年前后的CR和CHIBO的关系分别做Granger因果关系检验会发现：07年之前CR不是CHIBO的格兰杰成因，说明07年之前CR不能显著影响CHIBO；而07年后的CR是CHIBO的格兰杰成因，说明07年后的CR可以显著影响CHIBO。再次证明了前面的推测：在央行越来越重视运用利率政策调节经济的同时，其通过利率政策（对存款利率的调节）影响货币市场资金供求（通过同业拆借利率的变动反映出来）的目的正在逐步实现，利率政策在调节货币市场资金需求方面是有效的。 18
我国利率政策有效性研究 第四章 我国利率政策有效性的实证分析 同业拆借利率与物价、经济增长之间的因果关系 本节引入公众预期这一因素，来分析利率调整能否通过影响公众预期而达到影响经济的目的。公众预期选用消费者信心指数来衡量。消费者信心指数（ICS）是反映消费者信心强弱的指标，是综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受，预测经济走势和消费趋向的一个先行指标，是监测经济周期变化不可缺少的依据。而对经济的影响选用物价指数（CPI）和工业增加值①（RY）这两个指标来衡量（由于GDP没有月度数据，用工业增加值来代替产出指标）。选取2002年1月至2009年11月的月度数据来分析。受资料来源的限制，消费者信心指数（ICS）只是收集到了2006年1月至2009年11月期间的数据。 同业拆借利率与公众预期物价工业增加值关系的初步分析 ､､对CPI、RY和ICS分别做X11季节调整消除季节性影响。将调整后的CPI、RY和ICS的关系以及ICS和CHIBO的关系用图表示出来，如图4-2，4-3和4-4。图中的“SA”表示该数据已经过X11季节调整。图4-2显示出同业拆借利率CHIBO和消费者信心指数ICS较为一致的变动趋势，说明消费者信心指数的变动与同业拆借利率的变动关系较大。图4-3则显示出CPI和ICS较为一致的变动趋势，表明消费者信心指数即公众预期和物价水平之间存在某种联系。而图4-4显示出RY和ICS的相关性较弱，表明消费者信心指数和产出（工业增加值）之间的联系不大。因此通过简单图示可以初步判断：利率政策难以通过改变公众预期而达到影响产出的目的。即使通过简单的图示法，根据图4-2和图4-3可以判断出同业拆借利率和消费者信心指数，消费者信心指数和物价水平之间存在着较为一致的变动趋势。也很难因此而断定它们之间就存在着因果关系。关于是否存在因果关系，还待于下文采用格兰杰因果关系检验法做更进一步的实证检验分析。 同业拆借利率和物价指数工业增加值之间的因果关系检验 ､1．数据平稳性检验 仍然采用ADF单位根检验方法，对物价指数，工业增加值，消费者信心指数的平稳性进行检验，检验结果分别如表4-5和表4-6所示。 19
第四章 我国利率政策有效性的实证分析 我国利率政策有效性研究 1008060402002006200720082009ICSSACHIBO 图4-2 2006年1月至2009年11月期间消费者信心指数和同业拆借利率的关系图 1101051009590852006200720082009CPISAICSSA 图4-3 2006年1月至2009年11月期间消费者信心指数和物价指数的关系图 20
我国利率政策有效性研究 第四章 我国利率政策有效性的实证分析 1008060402002006200720082009RYSAICSSA 图4-4 2006年1月至2009年11月期间消费者信心指数和工业增加值的关系图 表4-5 2002年1月份至2009年11月份CPI和RY的ADF检验结果 变量ADF检验值 临界值 1% 5% 10% （C，T，N） CPI （C，T，0），，（CPI） （C，T，0），， （C，T，1），，注：表中数据均经过X-11季节调整后再做单位根检验 表4-6 2006年1月份至2009年11月份ICS的ADF检验结果 ADF检验值 临界值 变量 （C，T，N） 1% 5% 10% ICS （C，T，0），，（ICS） （C，T，0），， 检验结果表明，除RY以外，各变量序列的月度水平值在5%的显著水平下均不能拒绝含有单位根的零假设，不是平稳序列；而各变量月度序列的一阶差分在1%的显著水平下均拒绝含有单位根的假设，均为平稳序列。因而各变量除RY外均为Ι（1）序列，而RY在5%的显著水平下是平稳序列。 21
第四章 我国利率政策有效性的实证分析 我国利率政策有效性研究 2．Granger因果关系检验 对CHIBO 和CPI、RY之间的关系做Granger因果关系检验，由于数据限制，对ICS和CHIBO、CPI、RY的关系试着做Granger因果关系检验，检验结果如下： 表4-7 2002年1月份至2009年11月份CHIBO和CPI、RY的格兰杰因果检验（滞后期=2） 检验结果 序号 因果关系方向 F P 1 CHIBO does not Granger Cause D（CPI） ， 2 D（CPI） does not Granger Cause CHIBO ， CHIBO does not Granger Cause RYSA 3 ， RYSA does not Granger Cause CHIBO 4 ， 表4-8 2006年1月份至2009年11月份ICS和CHIBO、CPI、RY的格兰杰因果检验（滞后期=2） 检验结果 序号 因果关系方向 F P 1 CHIBO does not Granger Cause D（ICSSA） ， 2 D（ICSSA）does not Granger Cause CHIBO ， 3 D（ICSSA） does not Granger Cause D（CPISA）， 4 D（CPISA） does not Granger Cause D（ICSSA）， 5 D（ICSSA） does not Granger Cause RYSA ， 6 RYSA does not Granger Cause D（ICSSA） ， 综合表4-7、4-8的Granger因果关系检验情况，得出结论如下： （1）同业拆借利率CHIBO分别在%和%的显著水平下是CPI和RY的格兰杰原因，说明CHIBO对CPI、RY的影响不显著，即利率政策对宏观经济的影响不明显；CPI、RY分别在%、%的显著水平下是CHIBO的格兰杰原因，说明CPI对CHIBO的影响不显著，RY对CHIBO有较为显著的影响，说明政府能够根据产出的变动对利率进行调节，但是由于利率传递途径不畅通，这种调节难以达到调节产出的目的。 （2）由于代表公众预期的指数ICS的资料缺乏，只能试着加入ICS来分析佐证以 22
我国利率政策有效性研究 第四章 我国利率政策有效性的实证分析 上得出的结论。CHIBO在%的显著水平下是ICS的格兰杰原因，说明CHIBO对ICS的影响不显著；ICS在%的显著水平下是CHIBO的格兰杰原因，说明ICS也不是CHIBO的格兰杰原因。这说明了利率政策难以通过影响公众预期来达到影响宏观经济的目的，这与（1）得出的结论是一致的，与前面的根据图表所做的初步分析也刎和。 ICS分别在%和60%的显著水平下是CPI和RY的格兰杰原因，说明ICS对CPI的影响较为显著，而ICS对RY的影响不明显。表明公众预期可以影响到物价水平的变动，但是利率政策通过改变公众预期而影响物价指数的途径不畅通，公众预期影响物价水平是通过其他途径实现的。 CPI、RY分别在%、%的显著水平下是ICS的格兰杰原因，说明CPI对ICS的影响不显著，RY对CHIBO有较为显著的影响，即物价的变动不能影响公众预期，而产出可以影响公众预期。在现实中，物价的持续变动有可能会改变公众预期，但物价短期内的变动则无法影响公众预期。 综合以上的分析过程，可以将利率政策对宏观经济的影响用图4-5表示出来： CPI CR CHIBO ICS RY 图4-5 利率政策传导示意图 箭头表示传导的方向，х表示传导途径不畅通，利率政策通过影响货币市场资金供求而影响宏观经济的情况可以通过图4-5清晰地反映出来。可以得出结论：我国利率政策效果不明显，利率传递途径不畅通。利率的调整不能改变社会预期，我国金融市场发展、经济结构方面的问题造成了影响利率政策生效的主要原因。 注：①在实际进行数据分析时，以工业增加值增长速度代替工业增加值。 23
第五章 我国利率政策的阻滞因素 我国利率政策有效性研究 第五章 我国利率政策的阻滞因素 从前面第四章的实证分析中我们可以看出，我国的利率政策虽然有一定的效果，但是这种效果很不明显，具体表现为两个方面：一、存款利率虽然能够影响到货币市场同业拆借利率，但是对通货膨胀和产出水平的影响微乎其微。而且同业拆借利率不能影响到存款利率，这主要是因为现阶段我国实行利率管制所导致的，或者可以说是利率没有实行市场化所导致的。二、货币市场同业拆借利率的波动变化也无法通过影响公众预期而影响公众行为（主要指消费与投资），最终影响通货膨胀和产出。利率政策传递不畅主要是由于我国现有的制度缺失、金融市场不完善等原因造成的。 制度缺陷导致的利率政策传递不畅 利率管制的制度缺陷 如前所述，存款利率虽可影响到货币市场同业拆借利率，但这种影响仅止于此，无法达到影响宏观经济的目的。究其原因，我国多年来实行的利率管制可在很大程度上为此作出解释。虽然近年来随着改革的深入和经济的发展，我国已越来越重视利率机制的重要作用，并且在1996年以同业拆借利率为突破口逐渐进入利率市场化进程。但事实上，我国仍属于利率管制的国家。我国的存款利率受央行严格管制，存款品种及相应的存款利率水平一经制定，各金融机构必须按照统一的存款利率严格执行。除此之外，贷款利率也受到较为严格的管制。对贷款利率的管制方式是允许金融机构在准许的范围内对贷款利率进行一定的浮动。不仅存贷款利率受到严格管制，存贷款利率结构和期限结构也受到管制。中国人民银行对利率的期限结构直接进行规定，规定不同期限贷款的法定利率。所有的这一系列的管制破坏了利率的内在平衡机制，造成了利率政策阻滞因素之一。主要通过以下几个方面产生影响： 1．利率管制导致利率结构扭曲 利率结构是不同利率之间的相对关系，合理的利率结构包括合理的利率种类结构、合理的利率期限结构和层次结构，以及利率结构的高度简化。我国利率结构由于受到严格管制，存在着利率结构扭曲的现象，主要表现为：（1）存贷利差过高。受利 24
我国利率政策有效性研究 第五章 我国利率政策的阻滞因素 率管制的影响，我国银行间缺乏竞争，银行融资成本高，利率差大，导致储蓄利率低和贷款利率高。相反，如果在利率管制的条件下使得利率差过小，甚至差为零，这样商业银行就会出现全面亏损，不利于商业银行独立地承担经营风险。目前我国存贷款利差较大，如果考虑准备金付息，实际利差可能更大。利息收益仍然是我国银行收入的主要来源，中间业务的收入大约只有20%。而国外银行的中间业务收入要占到约60%。（2）再贷款利率高于贷款利率，长期贷款利率过分高于短期贷款利率。过高的再贷款利率使商业银行的成本较高，这迫使商业银行急于归还再贷款，从而限制了商业银行放贷的规模。过高的长期贷款利率使银行更加倾向于发放长期贷款而压缩短期贷款。目前央行规定的6个月期贷款基准利率为%，6个月至一年期为%，而3至5年为%。一方面银行对长期贷款的偏好使得投资出现过热的现象，另一方面银行缩减短期贷款的行为又抑制了中小企业从银行融资以及私营经济的活跃程度，并推动民间融资利率飙升。（3）国债利率高于同期银行存贷款利率。考虑到风险与收益成反比，国债是安全性最高的金融工具，因此其利率一般是各类金融工具中最低的。但是我国的国债利率却高于银行贷款利率。如目前的5年期国债利率为%，五年期的存款利率为%。国债利率过高一方面给财政增加了利息负担，另一方面使银行偏向于选择大量持有国债，而不是向企业放贷。因为国债的风险远远小于向企业放贷，并且收益率高于银行贷款利率。对于个人来讲，国债收益高于存款收益，他们更加愿意选择国债，而不是银行存款。（4）准备金付息制度。世界上的大多数国家对准备金都不付息，我国仍对法定准备金和超额准备金付息，这使商业银行可以获得无风险收益，减少了商业银行持有超额准备金的成本。也正是因为这样，严重影响了利率政策的有效性。当经济过热，政府实行紧缩政策提高利率时，商业银行依赖于过多的超额准备金使央行控制商业银行流动性的目的大大减弱；而当经济衰退，政府实行扩张政策降低利率时，商业银行却可将过多的资金存入银行来获得无风险收益。 利率结构具有政策导向作用，而扭曲的利率结构使利率结构体现的政策效应与利率政策调控的意图出现分歧，制约了利率政策的有效发挥。如前所述，中央银行的高贷款利率抑制了商业银行放贷的积极性，这对扩张性的货币政策起到了反向的紧缩作用。 2．利率管制破坏了利率的内在平衡机制 在成熟的市场经济条件下，利率是根据市场资金的供求状况形成的，利率可以随 25
第五章 我国利率政策的阻滞因素 我国利率政策有效性研究 着社会经济的发展状况运转，发挥自身的内在平衡机制。这种平衡机制表现为：当经济处于繁荣时期，总需求增加使企业的产出和利润上升，银行的放贷风险减小，因此此时银行会较乐意选择放贷的形式持有资产。放贷数量的增加使利率降低，利率的降低加大了企业对资金的需求同时抑制资金的供给，使信贷资金市场重新达到均衡。反之，当经济处于萎缩时期，总需求减少，企业的产出和利润普遍下降，银行放贷风险加大，这时银行会紧缩贷款转而增加其他形式的资产，贷款的减少使利率上升，利率的上升又抑制了企业对资金的需求和贷款的萎缩，最终使信贷资金市场达到新的均衡。 而在利率管制下，利率形成的非市场化破坏了利率的内在平衡机制。即在经济繁荣时期，商业银行增加贷款数额不会使利率下降，其必然结果是通货膨胀压力的加大和信贷的过度扩张；在经济萎缩时期，商业银行减少放贷的数量也不会使利率上升，这又导致了过分的信贷萎缩。 利率管制下的利率不能真实地反映资金的供求状况，央行难以根据实际的资金需求状况作出准确的判断，将利率适时地调整到均衡利率的水平。央行对利率的调整完全是“事后”的，这种调整带有严重的滞后性，加大了达到利率政策目的的难度，甚至在经济出现波动时由于不能作出及时的反映而出现事与愿违的情况。 3．利率管制干扰公众预期的准确度 传统的货币政策理论认为，如果货币当局的意图能够清楚且可靠地传导到公众那里，那么公众预期会抵消政策效果。政策不会对实际产出和就业等真实经济变量产生影响，只会影响价格水平。所以他们认为中央银行有限制地、甚至完全没有透明度的进行货币政策操作是达到政策效果的最优方式。信息不对称理论则认为中央银行只有及时有效的披露信息，提高政策的透明度才能克服由于信息不对称造成的公众对中央银行的政策不信任和不配合，才能增强利率政策的可信性和有效性。近年来的理论研究与实践表明，增强利率政策信息的透明度是利率政策得以有效实施的保证。利率政策通过影响公众预期影响宏观经济的机制是：中央银行通过对利率进行调节影响金融市场的资金供求，金融市场资金供求变化通过改变公众预期来带动微观经济主体的行为的调整（主要指投资和消费决策），最终达到影响产出和物价的宏观经济目标。但由于我国中央银行建立背景的特殊性，中央银行缺乏政策操作的独立性。中央银行受制于政府和官方权威的束缚，透明度一直不够。透明度不够必然使公众的预期无法稳 26
我国利率政策有效性研究 第五章 我国利率政策的阻滞因素 定。央行的利率政策与公众之间的博奕处在非理性阶段。公众有可能会对政策反映过度，反映的方向也不明确，必然导致无法在全社会形成较为一致的经济形势的预期，利率政策的效果也就大打折扣了。第四章的实证分析结果也恰恰说明了这一点：利率政策对公众预期几乎没有什么影响。 4．利率制定过程存在的问题 利率制定过程存在三大问题：（1）中央银行调整利率目标的不纯粹性。我国的中央银行对利率进行调整除了调节资金供求，影响物价水平和需求外，还要考虑到各利益主体的利益平衡。表现在：要考虑到存款人的利益，如果降低利率，会遭到这一群体的强烈反对。要考虑到企业的利益，如果提高贷款利率也会遭到他们的强烈反对。同时利率的提高还会影响到政府发行国债的成本，政府也希望以较低的利率水平发行国债，减少融资成本。最后还要考虑到金融机构的成本费用和利润对国家经济的影响。如此错综复杂的目标使央行在制定利率时往往不能根据宏观经济目标的实际需要来进行，而是受制于平衡各方利益的约束。利率政策最终成为各方谈判的结果，央行也不再是纯粹的政策制定者，而是同时充当起了“调解者”的角色。这样情况下出台的利率政策效果必然大打折扣。（2）制定利率的方法不科学。目前，我国央行制定利率[9]的技术方法是“试错法”。即先小幅调整利率来试探政策效果，随后进行相应微调。无论是2007年的6次加息，还是2008年的4次降息，央行都采取了“小步快走”的方式。然而，由于政策效应存在“时滞”，要经过一段时间才能在经济运行中发挥作用，所以央行很难及时掌握信息，适时地把利率调整到均衡利率的水平上，这就大大影响了政策的预期效果。（3）对存贷款利率的管制割裂了信贷市场和货币资金市场。货币市场已基本放开，货币市场利率可基本反映社会资金的供求状况。但目前信贷市场上的存贷利率还受到严格管制。造成了信贷市场利率由政府决定，货币市场利率由市场决定的局面。事实上利率政策是分别通过信贷市场和货币市场发挥作用的。即在信贷市场上：信贷利率→投资、消费→产出。在货币市场上：货币市场利率→证券市场→投资、消费→产出。对利率的管制使存贷款利率和货币市场利率缺乏密切联系，存贷款利率不能随货币市场利率的变动而变动，第四章的实证分析也证明了这一点，即同业拆借利率不是存款利率变动的格兰杰原因。在信贷市场和货币市场割裂的情况下，同业拆借利率只能作为一种信息，其与存贷利率的实际联系并不密切。 27
第五章 我国利率政策的阻滞因素 我国利率政策有效性研究 商业银行的制度缺陷 商业银行是联结中央银行和企业、居民的中介，并且我国以间接融资为主的金融体制特点决定了银行在政策传递过程中地位的重要性。商业银行体制的健全关系到其是否能够对中央银行的利率政策作出及时灵敏的反映，并通过采取相应的行动来影响金融市场利率，从而影响投资和消费，最终对宏观经济产生影响，实现政策目标。我国商业银行体制一直以来的突出问题是四大国有商业银行始终处于垄断地位。虽然经过近二十年的金融改革，这种现象有所改善。我国的银行体系已经得到了不断的发展和完善，形成了较为齐全的金融组织体系，包括政策性银行、国有独资商业银行、股份制商业银行和地方商业银行。但这仅仅是从形式上看，如果我们从本质上看，国有商业银行在整个银行体系中是处于绝对垄断地位的。以银监会日前发布的数据来看，截至2010年3月末，我国银行业金融机构境内本外币资产总额达到万亿元，其中，国有商业银行资产总额万亿元，占比51%；股份制商业银行资产总额万亿元，占比15%；城市商业银行资产总额万亿元，占比7%；其他类金融机构[10]资产总额万亿元，占比27%。数据显示，我国国有商业银行拥有的资产总额占整个银行业资产总额的50%以上，客观上形成了相当程度的垄断。国有商业银行绝对的垄断地位带来的必然后果是银行业的不公平竞争，也就是说中国的信贷市场是非完全竞争的市场。这种国有银行占据绝对优势垄断地位的局面决定了中央银行货币政策的贯彻实施效果在很大程度上依赖于国有商业银行的反应程度。中央银行的利率政策实施效果很大程度上取决于国有商业银行是否“合作”。由于国有商业银行的垄断地位、雄厚的资金实力使他们对中央银行的包括利率政策在内的各种政策变量敏感度大大减弱。中央银行通过调整利率来控制商业银行存贷规模的目的就很难达成了。 国有商业银行的垄断地位有历史的原因和现实层面的原因。金融业的稳定与否可以影响到一个国家的经济稳定，甚至可以影响到整个社会的稳定。由于我国金融业发展不成熟，政府为了让国有商业银行担负起稳定社会的责任，同时赋予了其特权。具体做法是：严格限制商业银行的市场准入，严格限制银行市场的存贷款利率，以此来保护国有银行的垄断地位。然而，国有商业银行在受到保护的同时，却使其本应具备的性质发生了扭曲。按理，商业银行应该具备企业的普遍属性，即作为一个经济组织，它是以赢利为目的，它追逐利润的最大化。国有商业银行产权虚置，所有权人格化主 28
我国利率政策有效性研究 第五章 我国利率政策的阻滞因素 体缺位造成了国有商业银行的产权无人负责的局面，这就使国有商业银行追求利润最大化的目标冲动大大降低。很多情况下，是以存贷款的数额和规模来考察衡量银行业绩的。而具体收到的存款能否有效利用，发放的贷款能否收回都无人关心。国有商业银行更像是政府部门，而不是企业，其完成存贷款则类似于完成政治任务。所以“非市场化”的国有商业银行对以市场经济为手段的利率政策就很难作出及时灵敏的反应了。 社会保障制度的缺陷 在计划经济体制下，我国实行的是低工资高福利制度。进入20世纪90年代，我国在实行经济体制改革的同时，对社会保障制度也进行了改革。改革内容包括养老制度改革、医疗制度改革、住房制度改革以及教育制度改革。这些改革确实促进了我国的社会发展。但是改革使原先由国家承担的费用转变为由国家、企业、个人共同承担。有人士指出教育、住房和医疗已经成为新时期压在人们身上的新的三座大山。对未来的不确定性大大增加了人们的储蓄倾向，人们的预防性支出增加。 1987年中国社会科学院经济研究所居民行为课题组的调查显示，城市居民把“购买耐用消费品”、“供养子女”和“为家庭成员婚丧嫁娶或防不时之需”作为第一位储蓄动机的比例分别为22%、31%和%。为退休后生活有保障而储蓄的居民[11]只占%，“为了盖房”无人选择。再看1995年11月中国人民银行对居民储蓄动机的调查问卷，第一动机依次为“为孩子攒教育费”（%）“买房建房”（%）、“获取利息（%）”、“积累养老金”（%）、“为预防意外事故”[12] （%）。到了2002年，储蓄动机中选择“教育费”、“养老费”、“买房装修”[13] 为第一动机的比例分别为 %、%、%。以上数据显示出中国居民的储蓄动机发生了巨大的变化，教育、养老和买房动机成为大部分居民储蓄的首要动机，这主要是由于我国的社会保障制度改革所造成的。现行社会保障制度的缺陷更加增加了人们的储蓄欲望。具体表现为：社会保障覆盖面小、养老保险和医疗保险还存在很大缺口、失业率高，失业保险低、农村养老保险制度仍未建立。在这种情况下，即使调低利率，也很难刺激人们增加消费或是使人们将储蓄转化为投资。利率政策的效果因此也就会受到影响了。 29
第五章 我国利率政策的阻滞因素 我国利率政策有效性研究 金融市场不完善导致的利率政策传导不畅 本小节着重从货币市场的角度来分析我国利率政策的阻滞因素。货币市场产生的初衷是为企业、机构投资者运营资本提供大额资金融通。之后在此功能的基础上又派生出为政府推行包括利率政策在内的货币政策的功能。国外货币市场发展至今已经具备了两大功能：一是短期融资功能，二是政策传导功能。我国货币市场建立最初是为了解决短期资金融通问题，至于它的政策传导功能长期以来一直被忽视。而且为了弥补经济建设所需的大量资金，在发展金融市场的过程中，采取了“先资本市场，后货币市场”的方式，首先发展与经济长期增长资金需求特点相适应的资本市场。结果使货币市场和资本市场发展失衡，货币市场的发展远远滞后于资本市场。虽然自98年央行实行货币政策调控手段转变以来，货币市场交易规模迅速扩大，货币市场已经取得了飞速的发展。目前我国的货币市场主要包括同业拆借市场，银行间债券市场和票据市场三大子市场。有关数据显示，三大子市场均处于加速成长阶段，每年以几何级数的增速发展。即便如此，与西方国家成熟的货币市场相比，我国货币市场从规模和效率来讲都是无法相比的。我国货币市场主要存在以下问题： 1．同业拆借市场参与主体不够广泛 参与货币市场的金融机构越多，形成的货币市场利率就越能反映市场资金供求状况，越能贴近市场的真实价格。目前，我国同业市场的参与者主要是各商业银行总行和少数的省级分行以及一些非银行金融机构，众多的商业银行被排除在外。参与者不够广泛大大影响了同业拆借市场传导利率政策的效果。 2．国债市场明显缺乏流动性 中国的国债回购交易最初是由各种金融机构和个人自发推动的。在最初的发展阶段上，这个市场在当时并未受到政府很大的关注，当然也就缺乏有效的管理。这注定了中国的国债回购市场从一开始就和西方国家国债市场道路不同。 成熟的国债市场应该具备两大功能：筹资功能和调节功能。筹资功能的主要作用是弥补财政赤字，为财政支出寻求中长期稳定的资金来源。调节功能的作用是调节财政国库收支不平衡，为中央银行进行公开市场操作提供交易工具。筹资功能要求国债市场具有中长期性和稳定性，而调节功能则要求市场具有高度的流动性。这要求国债的期限结构合理，即短期国债和中长期国债的结构比例合理。例如美国的中长期国债品种有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期及30年期等。 而我国的国债绝大 30
我国利率政策有效性研究 第五章 我国利率政策的阻滞因素 部分为2-5年的中期国债，短期国债的发行几乎为空白。有统计数据显示，目前我国国债到期的平均期限在年。国债市场缺乏短期国债使国债市场的调节功能不能有效发挥，不能满足各方短期资金融通的需要，影响了货币市场对资金的真实需求，最终影响资金价格的形成。利率不能反映资金的供求。 另外，除了期限结构决定国债的流动性，持有者的构成比例也决定了国债市场的流动性大小。持有者的构成比例主要指个人投资者和机构投资者在总投资者中各占的比重。由持有者目的不同决定了国债在不同持有者手中发挥的功能不同，流动性也不同。个人持有国债是作为一种投资或储蓄方式。因为个人持有量小，国债投机性又小，因此个人持有的国债流动性相对就低。而对大部分机构投资者来讲，他们持有国债主要是为了运用国债优化资产结构，进行流动性管理，所以机构持有者持有的国债流动性就强。我国国债持有者主要是个人，几乎达到50%以上。这使我国国债市场的流动性再次打了折扣。 3．票据市场品种单一，交易主体少，结构失衡，利率倒挂 由于目前我国还未形成完善、健全的社会信用体系。金融机构和企业之间信息不对称，金融机构出于规避业务风险的目的，更加愿意办理银行承兑业务，商业承兑业务基本上不予办理。造成了票据市场上商业承兑票据缺乏，所占比重较小的局面。企业融资仍然只能主要通过银行进行。从商业票据交易主体上看，我国商业票据市场的参与者主要是大中型企业和国有商业银行股份制商业银行，而众多的中小企业、中小商业银行和非银行金融机构参与程度十分有限。另外，票据市场的交易工具应该包括商业汇票、商业本票、银行汇票、银行本票等。然而，我国票据目前市场工具仅仅以本票和汇票为主。在现有监管法规中，本票只规定了银行本票，对商业本票未作规定；汇票包括银行承兑汇票和商业承兑汇票，其中银行承兑汇票占比约为95%，商业承兑汇票仅占5%。票据种类单一的状况反映了票据市场的结构失衡。 票据市场结构失衡、参与主体类型单一，使商业信用和银行信用难以有效结合，不能恰当地反应出资金的供求状况，使同业拆借利率反映货币市场资金供求水平受到影响。 目前，再贴现利率由央行制定。贴现利率表面上是以再贴现利率为基础加点形成。在实际运作中，由于转贴现利率交易量较大，已经形成了以转贴现利率为定价基准，在转贴现利率基础上加点浮动形成贴现利率的趋势。它与银行间债券市场上的债券回 31
第五章 我国利率政策的阻滞因素 我国利率政策有效性研究 购利率和同业拆借利率水平较接近，全年的走势也基本一致。这就出现了贴现利率随转贴现利率等市场利率下行，导致贴现利率定价低于再贴现利率带有普遍性，在某些时候甚至出现了贴现利率低于同期存款利率的利率倒挂现象。 4．各子市场之间分割严重 除了各个子市场本身存在的问题以外，子市场相互之间的关联性不强。各子市场发展不均衡，尤其是票据市场的发展落后于其他两个子市场。子市场之间相互独立、封闭，资金无法在各子市场之间自由流动。以债券市场为例，债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场。由于二者交易主体不同，托管和清算不统一，债券不能灵活转托管，也不能进行套利。交易主体无法自由地选择交易场所和交易市场，市场资金也无法在两个市场之间自由地流动。子市场之间分割严重的必然后果是阻碍了利率政策在货币市场传导的畅通性，影响了传导效果。 32
我国利率政策有效性研究 第六章 提高利率政策有效性的途径 第六章 提高利率政策有效性的途径 深化体制改革，消除制度缺陷 稳步推进利率市场化改革 我国在入世协议中承诺：利率在三年内逐渐开放，对外资银行在五年内开放全部市场。无论是从利率未彻底市场化的弊端，还是从入世承诺来看，利率市场化已成为不可逆转的历史潮流。利率市场化的过程也是一个培育金融市场由低水平向高水平发展完善的过程。金融市场发展成熟了、完善了，利率市场化也就完成了。然而这并不等于说，目前简单地直接放开对利率的管制就可以解决利率未彻底市场化的弊端。在利率完全市场化之前，还有很多准备工作需要完成。考虑到利率市场化后可能出现的各种危机，目前必须尽可能消除这些危机。因而也就决定了我国的利率市场化必须是一个渐进的过程，必须逐步地放开对不同利率的管制。目前我国贷款利率的上限和存款利率的下限均已开放，但贷款利率的下限和存款利率的上限还未开放，利率市场化进入到一个关键的阶段。为了稳步地推进利率市场化改革，当前需做好以下工作： 1．培养商业银行总行的风险定价能力 各商业银行的分支行由于本身普遍存在管理粗放、定价基础薄弱等现象，存贷款利率一旦完全放开，为了扩大市场份额，赢得市场竞争，可能会出现恶性竞争的局面。即商业银行为了争得更多存款而抬高存款利率；另一方面，为了竞争客户，又有可能会竞相压低贷款利率，使银行的存贷利率差缩小，甚至可能出现利率倒挂的现象。这种非理性的恶性竞争会使整个银行体系的风险上升。为了维护整个银行体系的安全稳定，必须确定商业银行总行确定利率水平的核心地位，其他分支行的存贷利率水平以此作为参照，给予一定范围内的浮动许可。中央银行则对贷款机构资金一般成本和贷款利率之间的最大利差进行控制。 然而，一直以来我国的整个金融资产的定价是由政府决定的，商业银行没有必要也不被允许为其资产自主定价。商业银行只需根据政府指定的价格水平来执行，至于政府制定的利率水平是否能够准确合理地反映业务中的风险问题，向来被商业银行所 33
第六章 提高利率政策有效性的途径 我国利率政策有效性研究 忽视。这也就注定了商业银行不具备风险定价的能力。这显然对于利率市场化的实施是不利的。利率市场化要求商业银行担负起利率定价的重任。因此，首先要改变商业银行依赖法定利率，以法定利率为基础上下浮动一定幅度的利率定价方法。借鉴利率市场化国家的成功经验，以收益和风险成本相对称原则为基础，参照完善内部定价和管理核算体系，逐步增强和提高商业银行的利率定价能力。 2．完善金融监管制度 利率市场化并不等于利率完全自由化，而是将原来对利率的直接管制转变为间接管理。有效的管理以完善的监管机制为前提。建立金融监管体制可以减少危机发生的可能性和严重性。为了保证利率市场化的顺利进行，减少对经济运行产生消极影响，需要政府建立有效的金融监管体系。目前，我国实行的是分业监管体制，即由中国银行业监督委员会、中国证券业监督委员会和中国保险监督委员会分别对银行业、信托业、证券业、保险业实行监督。但是，近年来，金融业综合化经营趋势不断加快。我国的金融控股集团、银行控股集团以及企业集团公司控股下的银行、信托、证券、保险机构之间往来甚密，形成了事实上的混业经营。而且，我国的金融监管机构之间缺乏定期磋商制度，部门与部门之间缺乏信息沟通，难以协调解决分业监管的沟通问题。现有监管机制已经不能胜任对金融业的监管，在监管的过程中同时出现重复监管和监管真空并存的现象，导致监管效率低下。有必要对现存的三个监管机构进行整合，定期磋商，及时交流监管信息，明确各自的职责，解决分业监管中的协调和配合问题。 我国现行监管机制的监管重点是合规性监管，而且监管范围上重国有商业银行，轻其他银行和非银行金融机构。这种粗放式的监管方式对于利率市场化后维持金融市场的稳定是远远不够的。必须改变监管方式，由合规性监管向风险性监管转变，建立完善的风险目标监管。风险目标监管依赖于先进的技术手段、综合的专业知识和信息来对未来的最新发展趋势和主要风险领域做出判断并及早发出预警信号。可以通过在高校开设相关专业或课程，或者对已经在岗人员进行培训，培养出一大批复合型人才，来实现向风险目标监管的顺利转变，从而提高监管工作的质量。 3．进一步增强利率政策透明度 在利率市场化进程中要正确引导利率预期，使市场利率能够反映货币政策意图。增强利率政策的透明度对保证利率政策的有效实施起到很关键的作用。我国从1994年开始向社会公布各个层次货币供应量统计数据到2002年加入IMF数据公布通用系 34
我国利率政策有效性研究 第六章 提高利率政策有效性的途径 统（GDDS），在IMF的网络上定期公布金融经济统计数据，以及相应的数据注释和改进计划，经过这一系列的措施 ，我国中央银行利率政策透明度在逐步提高。但与国际货币基金组织《货币和金融政策透明度良好行为准则：原则宣言》的要求相比，还需要进一步提高利率政策的透明度。具体做法是：（1）进一步推动信息化建设，构建和完善信息化平台，利用现代电子科技产品、网络“平台”增强与公众的沟通。（2）完善和规范信息公开制度。规范信息披露的内容、方法、时间和形式，避免公众对政策的制定和执行产生误解，使公众更好地把握宏观经济发展趋势与利率政策走向，更好地引导市场预期，提高利率政策操作效果。（3）明确我国维持物价稳定的政策目标。在信息公开且公众对中央银行比较信任的情况下，公众对通货膨胀率的预期就会下降。而通货膨胀预期的下降会带动未来实际通货膨胀率的走低。（4）加强和完善宏观经济统计指标。我国对外公布宏观经济统计数据的完整性和及时性还不够，不利于公众对宏观经济形势进行全面的了解和正确的预测。因此，应该尽快加强和完善各项宏观经济指标的统计，为利率政策提供准确的依据。 建立现代商业银行制度 我国的四大国有商业银行长期以来始终在整个金融体系中处于垄断地位，其他商业银行不能够与之展开公平竞争。竞争不充分就难以形成真正的市场利率，中央银行也就难以以此判断货币的供求状况，导致货币调控出现偏差。当前，国有商业银行的产权制度改革成为关键。如果国有商业银行的改革不从产权入手，真正意义上的商业银行也就无法形成。改革的目标是要使四家国有商业银行成为产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学的真正的市场主体。实施产权改革的有效途径是对国有银行进行股份制改造并上市。在对国有商业银行进行股份制改革的过程中，应该避免国有股“一股独大”的局面，引进机构投资者和战略投资者，从产权上制衡国有产权。为此，首先要把利润最大化作为商业银行的根本目标，把利润作为考核商业银行经营管理的一项重要指标。促使商业银行注重对风险成本和收益的管理。其次，要建立与约束机制相对称的激励机制。我国商业银行现在普遍推行信贷风险责任制，加大了对责任人的处罚力度。但与此同时却缺乏激励机制，严重影响了信贷人员的放贷积极性，甚至因此而出现“惜贷”的现象。这对在经济紧缩时期实行扩张的货币政策无疑是一种削弱作用。通过建立有效的激励机制可以增加商业银行的赢利，增强商业银行的竞争能力。 35
第六章 提高利率政策有效性的途径 我国利率政策有效性研究 完善社会保障制度 现行社会保障制度的缺陷，使居民的预防性动机大大增强。因此，要尽量加快建立包括养老、医疗、失业等在内的一整套完善的社会保障体系，要加大对社会保障的投资力度，消除居民的不安感，使居民能够在新的社会保障制度下形成新的稳定的理性预期，提高居民的边际消费倾向。完善社会保障制度的具体做法是：（1）扩大社会保障覆盖范围。我国目前的社会保险覆盖范围相当有限，除机关事业单位和国有企业的职工享受社会保障制度的待遇外，其他企业（如外资企业、私营企业等）的职工不能够全部享受到应有的保障。要扩大社会保障的覆盖范围，就应该最大限度地将不同群体的劳动者纳入社会保障网。（2）扩大基金收入的新渠道。由于在过去传统体制下没有养老金的缴费积累，所以就造成目前个人账户的空账问题。因此，要开辟新的基金收入渠道来逐步解决资金来源问题。可以借鉴发达国家的经验，通过发行国家社会保障长期债券和福利彩票的途径来融资，逐步妥善解决个人账户的空账问题。（3）加强对社会保障资金的监管。要同时抓好“开源”和“节流”，即在拓展基金来源的同时，要监管好社会保障资金，对社会保险资金的筹措、管理和使用等给予明确的规定。 发展和完善货币市场 利率市场化要求利率水平由资金供求状况来形成，货币市场利率是整个市场利率体系的形成基础。这就要求存在一个竞争充分、交易活跃、结构合理和信息通畅的货币市场。我国的货币市场起步较晚，发展较慢，与成熟的货币市场相比还有相当大的差距。为此，要加快货币市场建设。可以从以下几个方面入手： 1．拓展同业拆借市场参与主体。参与主体越广泛，市场交易越活跃，形成的市场利率就越能准确地反映市场资金供求状况，越能为政府进行宏观调控提供精准的决策依据。然而由于目前同业拆借市场实行的是直接交易方式，而且交易双方之间存在信息不对称问题，主要是资金拆出者很难取得有关资金拆入者的资信。为了避免风险，资金拆出者对资金的拆出持非常谨慎的态度。这使得中小银行和其他金融机构难以通过同业拆借市场获得所需资金，在很大程度上限制了他们的参与。可以通过建立经纪人制度来繁荣同业拆借市场。经纪人制度可以有效降低交易风险，提高交易效率，增加市场流动性，增加同业拆借市场交易量。 36
我国利率政策有效性研究 第六章 提高利率政策有效性的途径 2．完善国债市场，充分发挥调节功能。一个健全、高效的国债市场应该同时具备筹资功能和调节功能。我国国债市场的筹资功能长期以来在重点大型项目的基础建设上发挥了巨大的作用，但国债市场在调节功能上的发挥是相当缺乏的。国债市场的调节功能的发挥远远滞后于筹资功能的发挥，严重影响了货币市场的利率传导的通畅性。完善国债市场主要应从增强国债的流动性入手：（1）丰富国债品种，增加短期国债发行量，增强市场流动性。目前我国国债市场上的国债主要以中长期的为主，短期国债十分缺乏。而中央银行进行公开市场操作的工具主要是短期国债。为了弥补短期国债数量的不足，中央银行只能用政策性金融债券与中央银行融资券作为补充。但是这并没有从根本上解决问题，因为政策性金融债券都是3-5年的中长期债券，还是没有解决公开市场操对流动性较强的短期国债的需要。因此应当尽快增加我国短期国债的发行规模，同时应根据财政短期资金需要与货币政策操作需要确定合适的发行期限、发行时间，并形成滚动发行，尽早形成一个有利于公开市场操作的国债市场环境。（2）增加国债市场机构投资者的数量。在国债市场上机构投资者为了优化资产结构会频繁地进行国债交易。要增加国债市场的流动性也可以通过增加国债市场上机构投资者的比例来实现。 3．积极稳妥地发展票据市场。票据市场的实质是信用交易。建立良好的信用基础特别是商业信用和银行信用，对扩大票据市场的交易主体，促进票据市场的建设至关重要。由于中国信用制度不健全，信用状况不佳导致了商业票据交易品种主要集中在银行承兑汇票，商业承兑汇票几乎不涉及。因此，在构建良好社会信用体系的同时，针对我国票据市场的特点，做好以下几个方面的工作：（1）严厉打击票据市场的违规行为，维护票据市场秩序。可以参照欧美国家对票据的严格审批制度，通过制定一整套完整的票据业务准出入制度来规范票据市场。（2）建立信用评级制度。目前我国尚缺乏公证权威的资信评估机构对企业信用和票据进行评级，而国际上商业票据市场发达的国家都建有专门的信用评级机构。如美国的标准普尔公司。所以有必要建立起具有权威性的信用等级评估机构，对发行商业票据的公司进行严格的信用评级，为发展商业票据提供支持。同时还可以考虑邀请国外的权威评估机构对我国商业票据发行公司进行信用评级，以此来促进我国信用评估机构的成长。（3）推广商业票据的使用。可以先鼓励经济效益好、信誉状况良好的企业签发商业票据，逐步地增加商业票据的使用量，扩大票据市场的总容量。 37
第六章 提高利率政策有效性的途径 我国利率政策有效性研究 4．加强各个子市场之间的联系。就目前我国的货币市场而言，各个子市场之间发展不均衡，不协调。尤其是票据市场远远落后与同业拆借市场和债券市场。使得货币市场的基准利率作用得不到充分的发挥，阻碍了利率政策的有效性。因此，在完善货币市场各个子市场的同时，尤其要加大对票据市场的建设力度，把票据市场的发展作为我国货币市场发展的重点。最终使各子市场能够取得平衡的发展，增加不同金融资产之间的替代性和竞争性，增强各种利率的关联性，从而形成真正市场化的利率。 38
我国利率政策有效性研究 结 论 结 论 利率传递机制是一个常谈常新的话题，因为利率传递机制是因社会制度、经济体制、经济发展阶段的不同而不同的。进入20世纪90年代以来，西方国家普遍以利率取代货币供应量作为货币政策中间目标，利率传导作用日益明显。然而，西方国家以利率作为货币政策中间目标是以发达成熟的金融市场为基础的。虽然我国已经开始重视利率政策的重要性，并且在2007和2008年度的时侯意图通过多次频繁地调整利率来实现宏观调控的目标。但终究因为缺乏完善的金融市场而使利率政策的效果不明显。 本文针对利率政策实际效果不佳的情况，从利率传递途径入手，总结归纳了西方国家几种具有代表性的关于利率政策有效性的争论和国内关于利率政策有效性的相关观点。阐述了利率传递机制的一般理论以及利率通过投资、消费传递的途径和影响因素。分析了我国利率政策传递的微观机理，首先从理论上分析了由利率政策到市场利率到公众预期再到通货膨胀和产出的影响传递过程。再在理论分析的基础上利用我国2002年1月至2009年11月的实际数据对我国利率政策有效性进行了实证分析，通过格兰杰因果检验法检验了利率政策与物价指数和产出之间的因果关系。实证结果表明，我国的利率政策有效性十分有限。利率政策（存贷款利率）是市场利率变动的原因，反之，市场利率对利率政策却没有影响。这主要是因为对存贷款利率实行了的严格的管制。而市场利率不能影响公众预期主要是由于信息的公开度和透明度不够造成的，以致于最终无法影响物价水平和产出，达到影响宏观经济的目标。最后从我国的现实情况出发，从制度缺陷和金融市场（货币市场）缺陷的角度分析了我国利率政策的阻滞因素，提出了提高利率政策有效性的相关建议：积极稳妥地推进利率市场化改革、建立现代商业银行制度、完善社会保障制度以及发展和完善货币市场。 本文的研究重点在于：通过格兰杰因果分析法，分析了存款利率、市场利率、公众预期、物价水平、产出之间的因果关系，对利率政策传导的微观机理进行了实证分析，为宏观决策部门利用利率政策提供了决策基础；分析了利率传导的微观机理，提出了提高我国利率政策有效性的方法，为同课题的研究做了补充。 39
结 论 我国利率政策有效性研究 本文的后续研究： 利率政策传导机制是国家宏观调控研究的重点课题，随着经济的发展和研究技术的发展，对其研究越来越细致和深入。由于篇幅的限制，再加上利率政策传递的复杂性、动态性，本文所做的实证研究深度有限。由于利率政策传递途径的复杂性，可能本文所找到并不是利率传递的最主要途径，可能还存在着其他的更为主要的途径，有待于以后继续研究。 40
我国利率政策有效性研究 参考文献 参 考 文 献 [1] 王茹.浅析我国利率变动与股票价格的联动效应.中国集体经济，2007 [2] 赵天荣.利率调整与经济增长关系的实证研究.上海金融，2008 [3] 刘帅、郑长德.利率变动对居民跨期消费的影响.阿坝师范高等专科学校学报，2009 [4] 汪红驹.中国货币政策的有效性研究.中国人民大学出版社，2003 [5] 王召.对中国货币政策利率传导机制的探讨.经济科学，2001 [6] 于萍.我国货币机制传导不畅的制度分析.山东科技大学学报，2005 [7] 张晓辉.从我国的货币市场看利率政策的阻滞因素.长春金融高等专科学校学报，2008 [8] 张莉.谈我国央行利率制度对货币政策利率传导的制约.商业时代，2009 [9] 于辉.中国货币政策效率分析.中国经济出版社，2007 [10] 资料来源：中国工商银行网站 [11]中国社会科学院经济研究所居民行为课题组：居民的消费选择与国民经济成长，经济研究， [12]黄家.中国居民投资行为研究.中国财政经济出版社，1997 [13]施雯.我国居民预防性储蓄研究. 江苏商论， [14] 赵尚梅.利率政策有效性研究.经济科学出版社，2001 [15] 高铁梅. 计量经济分析方法与建模——Eviews 应用及实例.清华大学出版社， 2006 41
读研期间发表论文 我国利率政策有效性研究 读研期间发表论文 1．《浅析新会计准则下公允价值的运用》．《科技经济市场》2008．9 2．《试论我国通货膨胀的成因和对策》．《科技经济市场》2009．2 3．《从制度因素看利率政策的阻滞因素》．《科技信息》2010．10 42
我国利率政策有效性研究 后 记 后 记 时光飞逝，我即将完成三年的研究生学习。对我来讲，这是一段珍贵和难忘的学习生涯。能够进入苏州大学继续深造使我感到无比地自豪和幸运。随着中国改革的深入和经济的发展，利率变动越来越受到人们的关注，利率已成为中央银行重要的货币政策工具。我从进入苏大商学院学习开始，就一直关注着利率政策有效性的一系列问题，本文就是作为我在苏大学习的收获。 在此，我要衷心地感谢我的导师徐涛给予了极大的鼓励和帮助，在科研选题、研究方法、写作框架、学术观点等诸多方面给了我有益的启发、指点和帮助，使这篇论文能够按时顺利地完成。感谢苏大商学院许多老师的指导和培养。我还要感谢我的家人，由于他们默默承担了许多家务，使我有更多的时间兼顾工作和学习。 43
