2005年B月当代经济管理日口5第27卷第3期CONTEMPORARY ECONOMIC MANAGEMENT .金融与证券Finance and Stock 对我国当前利率政策的几点思考。于哈张大~2( 1申@人民式管财政合融譬饨，:11:章100872;2联令证t-.研究所，广革保圳518001)[摘要]本次利率调整并非以宏观调控为目的而进行的主动上升，导致其投资减少ι而加息会使得储蓄增加，而加性调整，是主要的是为适应通货膨胀主化而植动做出的适息的替代效应-般小于收入效应会造成消费减少，因应性调整。很多经济学耳的人士不断强调目前货币政革调此，加患会使投资和消费都下降，从而在总体上对经控中应当豆芽革用市场化手段，也就是豆芽地通过利率的济运行有降温作用。调整来实现对经济的调控，但中国在主观主体啡和l牟的敏感但在我国，这种传导机理的通道并不顺畅。虽然性较低，手。l丰做为货币政革中问目标的恃导盐果并不理想。微观主体对于利率的敏感性在逐渐提高，但总体来由于持o!.种观点的人缸很多，因此市场往往告高估利率调看，根据谢平(2004)的研究，利率调整对贷款、投资v整在宏观垣济调控中的实际作用。在我国的利率调整政革当中，和l率的市场化改革比利储蓄、消费的影响仍然是不显著的。在以往的操作中，用非市场化的利丰进行宜现调控且切合实际。当前利率市利率调整甚至成为监管部门对银行或者央企进行补场化的最大障碍是微观主体叶利率的定价能力何相当弱，贴的-种手段。因此，由于微观主体对利率的敏感性微观五体在与央行叶利率决定的博再中处于完全的弱势。较低，导致利率政策的传导机理失效，所以目前我国宏非常可辜的是，此轮加息争论热潮4中，管理层除了选择加观调控中的中介目标仍然选择货币供应量，而不是利息和扩大存贷款利率波动范图之外，在培非市场的价格决率。市场高估了利率调整在宏观经济调控中的作用。定能力万面也迈出7重要一步。当然，今年以货币供应量和信贷控制为主要目标[关键词]利率，货币政革中介目标，和l丰市场化的货币政策在此轮宏观调控中也遇到了困难。方面[中图分类号1F822文献标识码1A [文章编号11673-0461 ( 2∞5 103-0150货币供应量和信贷规模大幅下降，但另方面却出现-04 严重的资金体外循环和投资反弹迹象。这说明信贷控制为主的货币政策手段的效力开始下降，这将促使管一、利率调整在宏观经济调控中的作用被高估了理层下决心加快利率市场化的步伐，随着微观主体利大部分关于加息的讨论中，都强调利率调整在宏率敏感性的逐步提高，利率最终将作为货币政策中介观经济调控中的作用。而事实上，利率调整在宏观经目标，并在宏观调控中起到重要作用。济调控中的作用被高估了。二、我国当前利率调整的核心特征:对通胀被动从全球范围看，世界各国货币政策的中介目标经历由利率一货币供应量一利率的变化过程。目前多数的适应性调整国家在货币政策操作中都选择利率作为中介目标。我根据以往的经验，我国利率调整并非以宏观调控们通过加患的例子来说明利率伟为中介目标的作用为国的进行的主动性调整，更主要的是为了适应通货机理加息后，贷款量往往T降，企业的资本成本也会膨胀的变化而被动做出的适应性调整。这一点从利率[作者简介]于峙(1976人男，山革济南人，中国人民大学金融学硕士，先后从事过银行时井管理、项目投融资分析等工作，现任北京实德投资有限仕司投贵事业部副部长，张大成(1975-) .男，山东济南人，南开大学金融学博士，现在联合证券有FIt~司证品研究所担任宏现经济研究员，曾企开发在多篇关于宏观政革调控、企业重组升购方面的学术性文幸。150
于陆，张大威对我国当前利率政策的几点思考的调整时机上就可以看得很清楚。从图1可以发现，前中国经济难以容忍的。但目前的负利率出现的时间我国的利率调整一般会选择通货膨胀变化趋势已经不长，也未到特别严重的程度。虽然会在一定程度上明朗的情况下边行，对通胀率的变化有较长的向后时对投资、储蓄，乃至房地产的泡沫产生一定影响，但其滞(一般为8-12个月)，而不像美联储会选择宏观经影响并不是不可承受的。例如，目前最受关注的投资济同IJ有过热苗头的时候，采取事先性的调控。过热的最主要动力，并不是来自负的实际利率3而是事实上，这次加息压力的增大并不仅是因为原来来自地方政府的推动，地方政府的动力更多的是来自的利率太低，而是现在的通胀率较高造成的，所以利政绩方面的考虑，而不会因为利率的不太明显的变化率是高7还是低了，是有-个参照系的，这个参照系而改变。总体来说，目前负利率对投资、储蓄、消费造就是通货膨胀率。当前主张加息的理由是，低利率造成的扭曲并不严重，并不是目前经济运行中诸多矛盾成扭曲投资、储蓄减少等等问题，其背后实际上都是的根源，尚处于可以忍受的范围。以高通胀为参照的。因此，央行可以从两方面着力来四、利率调整并非市场化的调控手段减轻扭曲，一种是加息，一种是降低通货膨胀，因此，很多经济学家不断强调目前货币政策调控中应对通货膨胀的预期将对是否做出加息决定产生至关当更多采用市场化手段，也就是更多地通过利率的调重要的影响。管理层在采取加息手段时推迟了很长时整来实现对经济的调控。这种观点有失偏颇。间，可见管理层预期未来通货膨胀将会回落，这样原必须指出的一点是，我国的利率调整与美联储的来由于通货膨胀率上升造成的加息压力，就会因为通利率调整是完全不同的。我国最主要的利率调整往往胀率的再次下降而自然缓解。而当通胀率始终未能如是对终端利率(银行存贷款利率)的直接决定。而美期回落时，加息手段才被迫推出，利率对通胀率的被联储是对利率传导链中的起点利率(联储基准利率)动的适应性调整仍然明显。进行调整。由于我国利率是非市场化的，所以对利率的调整末能被称为是市场化的调控手段。一年期货丁七二里主相对利率这种价格型目标，目前我国选择的货币政策中介目标是数量型目标，~D货币供应量及信贷规模。目前的调控中行政手段与市场化手段并用。提高我国货币市场操作的市场化水平，不在于选择数量型目标还是价格型目标，而在于具体调控中更多使用行政手段，还是市场化手段。五、国际加息周期造成外资流出是否威胁我国的533333333333535553355 国际收支图1利率变化与通胀走势图很多人认为，随着美国的不断加息，原本流入中数据来源CEIC国的外资会大量回流美国，从而对中国的国际收支构三、中国能否容忍负利率成威胁。事实上，这种担心是没有必要的。由于我国的随着通胀率的提高，我国目前的存贷款实际利率资本和金融项目尚未完全开放，以套利为固的的国际都出现了负值的情况。那么这种负利率的短期存在是资金流动上存在-定障碍，尽管误差与遗漏项下记录否可以容忍。这种扭曲是否会对我国经济造成巨大的的外资流入中可能存在一定的套利资金，但其所占比伤害。仍然看图1，显然负利率在我国不是第一次出例并不大，不足以对我国的国际收支造成大的影响。现。1993年-1995年之间持续的高通胀使得那段时间从图2可以看出，我国的FDI一直处于上升通道，在的负利率维持了近三年的时间。由于投融资体制方面2004年1月经常项目出现较大逆差的情况下，我国的的原因，以及微观主体对利率的高度不敏感，使得负外汇储备新增额仍处于较高水平，显然，我国的国际利率可以持续存在而未造成投资、储蓄、消费等的紊收支没有因为美国的加患受到威胁。乱。随着我国市场化改革的推进，微观主体对利率的六、利率市场化的推进不仅仅意昧着扩大存贷款敏感性也在提高，如果再出现1993年-1995年之间的利率浮动范围情况，在很长时间内存在严重的实际负利率，将是自在国前我国的利率调整政策当中，手IJ率的市场化151
于筒，张大威对我国当前利率政策的几点思考长，扩大利率浮动范围自然是重要的一环，但更重要的30001 是培养金融企业以及资金的需求者利率敏感性，杜绝通』一实际利润外资额细一-外汇储备精翻"一一一250 过利率调整作为补贴国有银行或者固有企业的做法。2000C 151。四。川阴。因。非常可喜的是，此轮加息争论热潮之中，管理层。除了选择加息和扩大存贷款利率波动范围之外，更在50500培养市场的价格决定能力方面迈出7重要一步。10月-11曰中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心5 88MgMegoN80MgNgmMS-82MOO8N0MoaNMOON83MgωN08NOOUNSMg·Mg'宣布，从10月12日起，在中国货币网正式发布债券7-丽华&月品勾年-华月品伴月唱年月年年由年月叫年年』月年咱月年三年月卢年月矗年月叫年月年年叫月5-n-oR-Mn-n天回购数据指标，作为中国货币市场基准利率的参考non月指标。把这不由央行直接决定的利率作为基准利率，将对提高市场的价格形成能力，加速我国利率市圈2我国国际收支变化图场化进程起到非常重要的作用。数据来源CEIC注计算的2003年12月外汇储备新增额为亿美元，但七、监管层在凯息具体操作中面临难题考虑到中央银行动用4目亿美元外汇储备补充申行和建行的资本尽管加息始终有着充分的理由，但管理层在迈出盒，如果剔除该因章的话，翻3年12月外汇储备实际新增额为4回-这最后一步时却犹豫再三。我们认为这最后一步也是=亿美元。非常困难的步。除了加息时机的选择外，加息幅度改革比利用非市场化的利率进行宏观调控更切合实的选择也相当费思量。前文分析E经指出。目前实际际。因此在此轮加息争论中，有些观点认为此时应当利率为负的局面主要是有较高的通货膨胀造成的。如做的不是仅仅调离利率，而是应当扩大利率浮动范果要通过加息来扭转这种局面，需要很大的加息幅围。笔者更支持这种观点，但细细想来，扩大存贷款浮度。例如，坚决主张中国应当加息的摩根斯坦利首席动范围固然是利率市场化中的重要一步，但并不是核经济学家谢国忠就坚持认为即使只达到适中的水心问题。当存在贷款利率上限时，由于银行贷款风险平，中国的利率也至少要调离三个百分点"。显然，在评级能力较弱，其贷款利率浮动也很少会达到上限，目前的情况下，利率微调对缓解低实际利率造成的扭因此3目前放开贷款利率波动范围，未必会对银行的曲没有实质性意义。而如果真如谢国忠所言大幅调高贷款利率产生多大影响。利率，即使不对经济运行造成重大影响，其政策的信目前对我国利率市场化的最大障碍是微观主体号作用产生的不良预期，也会对本以不堪重负的股市对利率的定价能力仍相当弱，微观主体在与央行对利带来较大打击。无论是宏观经济、还是资本市场出现率决定的博弈中处于完全的弱势。回想1994年的汇巨大波动都不是宏观调控的本意。于是在这种加息时率改革，在汇率并轨之前，市场已经能够形成有影响机与加息幅度难以把握的情况下，管理层进退维谷也力的价格，而所谓的汇率并轨是官为汇率向市场汇率就不难理解。的靠拢，是官方汇率向市场的妥协。但当前的利率决[参考文献]定中，货币市场形成的市场利率仍然紧密围绕在官方川谢平申圈货币政策分析1998-20021JI金融研究，2004，8利率的周围，没有形成自身的独立特性。Current Policy on Interest Rate m 4208China LWYU Hao’, 1HANG Da-weP 42( Unirersity of China, 8eijing 10 0872,China: 0-Darpartment of United ˛t˛es Corporation, Shenzhen E---LZωHSEEvsm四E00自吕EE自日吕军。E"等B吕吕MOO-zaE@@ω00EEEM51800’,China) 吨位牛叶缸牛年甸月华每缸牛"怀月于年年年年∞月年年锣牛!"胃平"月Abslract: The recent interest rate adjusting is passively done ω"RMω月mwaMmRNNRωωω月月月月月月月川nto adapt to inflation changes. It doesn’t aim at ma町。management. Many economis恒emphasizethat we should 图3市场利率与基准利率的关系。ftenuse market tools in moneta时managementwhich 数据来源CEICmeans interest rate should be adjusted more often than 因此，在微观主体对利率的定价和议价能力仍相当before. However, Chinese rnicro individuals are not sansitive to interest rates, therefore, as a median ta(98t in monetary 弱的情况下，我国利率市场化的改革需要走的路仍然很152
于错，张大威对我圈当前利率政策的几点思考poli町，the interest rate cannot work efficiently. When many interest rate decision in the game with the central bank. lt ρeople hold the point, the real effect. of interest rate in is encouraging that the administration has not only chosen macro management is always overestimated to raise interest rate and broadan waving range of interest In interest rate adjusting in China, interest rate 'a恤，but a\s has made great progress in pricing ability marketing reform is more suitable than non -market interest Key words: interest rate; median回rgetIn moneta时policyrate. The bigge引。bstac!eto marketing interest rate is marketing interest rate micro -individuals are weak both in pricing interest rate’ and (责任编辑:张静一){上接第141页jHsieh和Tauchen(1991): Engle和Gonzalezcycles: From covariancŁ to R-S anatys凶[ of Aivera(1991)。Economic and Social Measurement, 1972,!3,259-90 ⑦见王建华，王玉哥和柯开明白003)，王志诚和那召明120011;封114]Mande(brot BB, Fisher A, Calvet L . A Mul飞jfractalModel 建强和王福新(20031;陈工孟和芮萌120031;戴国强1锥龙炳和陆。fAsset Returns [DWL] available at http :1’ \IIIW’IN;.econ 罄(1999，2000)叶中行和曹奕剑120011;庄新田，黄'1、原和郑翼.斗ishe呻，1997舟120011;庄新田和黄小原120021;庄新田，庄新路和田莹120031!15JMantegna, . and Stanley, behaνor in the 庄新固和黄小原120031;黄登仕120001;魏字和黄登仕120口2，20031。dynamics of an economic index {JI. Nature, 376: 46-48 ⑧见Harvey和Siddique(1999).Theodossiou(2001). Theodossiou !161Peters, E. E., Fractal Market Analγsis 1M). John叭liely(1998).Jarrow和Audd(1982).Lee和Tse(1991 ).Nagahara (1999) &Sons. Inc., Premaratne(2口口11。{171Pearson, K. Contribution to the mathematical theo叩。f⑨见Verhoever飞和McAleer(2003). Premaratne和Bera(2001)Evolution-n : Skewed variations in homogeneous mater旧1$Theodossiou(2001 )。[ Transacions of Royal Society, 1895,186, 343-414 ⑩见Premaratne和Bera(2001，2002)。1181主王芳，~IJ志新我国股市收益草非线性下的随机晴是检验IJI[参考文献]预测，1999, 161’ 33-36 11jCalve飞, A. and Mandelbrot, BB (1997), Cowles 1191徐龙惘申国股票市场股票收益稳定特性的实证研究IJl盘融研Foundation Discussion Papers No. 1164-1166,’ Yale 究，2003，由36-43University. (J/OLJ. http纳徐龙桐，陆罄R<S分析探索中国股票市场的非线性(JI预测，12JCalv町，L. and Fisher, A. Forecasting Multifractal 1999, (2): 59-62 of Econometrics ,2001,105,27-58 (211魏字，黄登f士中国股票市场事标度卦形特征的实证研究IJI系13JCalvet, L. and Fisher, A. Multifractality in Asset 统工程，2003b, 5m 7-12 Returns: The。可andEvidence!J\.Review of Economics and Statistics ，2口02，84，381-406 岛1ethodsto Aoalysis 00 Curve (4)Fama, E, Fτhe behavior of the stock maket priceslJl Characteristics of Stock Market Journal of 8usiness 1965,38,34-105 {5]Fisher A , Ca\vet,L Mandelbrot BB , "Multifracta\ity" of Returos: Ao Overview DEM>$ rateslZI. Cowles Foundation Oiscussion Paper XIONG Zhe门'g-de，XIONG Yi-peng 1166, 1997 !Co\\ege of Business Management, Hunan Universi町，161Ha阿eγ，c., and Siddique A., Conditional.’skewness in Changsha 410082, China) asset pricing testslJJ, Forthcoming Journal of Finance,1999 Abs旬-act:In this paper, the emergence developrr飞entof !7JHiemstra, Cra咽，Jonathar、. Another Look at Long related theories and recent researches on the Gurve Memory in Common Stock . of Empirical characterislics of stock market raturns have been surveyed, Finance ,1997,4, 373-401 which shows distribution characteristics of excess kurtosis, 181Kon, of stock returns-A comparison\ fat tails, asymmet叩，long memo即ofvolatility etc. Further 。fFinance, 1984唱9，, this paper introduces the progress, innovation of the 19JLo, Andrew W., Long TŁrm Memory in Stock Market models that can capture, describe these charactaristics , PriceslJJ. Econometrica ,1991,59,1279-1313 and compares, ana!yzes the chαces of probab;l;ty density 110JMandelbT时<，, New Methods in Statistical Economics function (( of !:olitical Economy ,1963a, 71, 421-440 Key words: stock returns; excess kurtosis; 1at tails I11JMandelbrot, , The Variation of Certain Speculative asymmet时;long memc叩;M MAR; Pearson type IV PriceslJI. Journal of Business 1936b, 36, 394-4-19 (12JMandelbrot, ., and Taylor, H. W. On the Distribution 。fStock Price Oifferences lJL Operations Research J 5, 1057-1062 (责任编辑:张丹郁)113Mandelbr时，., Stat stical methodology for no门periodic153
