全球金融市场观察
2011 年 8 月 15 日星期一
莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1
8 月市场震荡缘由
报告摘要
z 8 月市场震荡缘由：美国债务上限方案低于预期、市场重新审视美
国经济疲软、欧洲银行间流动性危机升级
驱动市场暴跌的原因在于，前期不断累积的负面信息被市场所忽
视。美国国会达成的最终削减赤字方案令人失望，更糟的是，经济
数据使市场开始重新调整下半年的增长预期，认为有可能增长接近
停滞，甚至衰退。
另一方面，对欧洲经济前景的预期正变得更加负面：希腊危机再
现，银行间市场资金问题升级，欧元区银行失去互信。G7 官员宣布
将共同维护全球金融市场稳定，却无法就任何具体行动达成一致。
z 8 月市场震荡之后……
全球广泛使用电子算法交易使得市场的负面修正被放大。随着对经
济近乎零增长的判断趋于一致，并在未来较长时间尺度上得到广泛
认同，在进入这个阶段前每日的市场波动将增加。
而美国国债收益率曲线更加平滑将不利于银行盈利。银行也正承受
监管压力，剥离非核心的高风险业务，提高资本金，降低资产相对
资本的比率。换言之，银行必须去杠杆。所有这些都表明未来银行
盈利将萎缩。世界可能会经历一段主要金融机构都面临低盈利增速
的时期，并伴随着它们股市份额的收缩。
哈罗德•马尔姆格伦（Harald Malmgren）
哈罗德•马尔姆格伦博士是莫尼塔（上海）投资发展有限公司的特聘顾问，主
要提供对美国财政、贸易和总体经济政策等领域的分析。哈罗德•马尔姆格伦
博士是国际上公认的世界投资和贸易方面的专家，曾服务于四任美国总统。他
在全球的政府、中央银行、金融机构和跨国企业中建立了广泛的人际网络，这
成为了他对全球市场评估的基础。
在耶鲁大学他担任诺贝尔奖得主 Thomas Schelling 的助教，并在 1957 年以最
高等级的优秀成绩取得学士学位。之后他师从牛津大学的诺贝尔奖得主 John
Hicks 爵士，并在 1961 年取得经济学博士学位。在从牛津大学毕业后，他担任
康奈尔大学的数理经济学讲座教授。
他作为美国贸易代表署的第一助理成为了总统的幕僚。之后尼克松总统任命他
为美国贸易代表署的大使级首席副主席。在此期间，他引入了历史性的 1974
年贸易法案，成为了贸易谈判权“快速通道”的奠基人。他是全球各国政府的
官员中呼吁开启金融服务自由化谈判的第一人，也是美国政府第一个呼吁建立
亚太经合组织的官员。
同时，他现任华盛顿科德尔赫尔研究所主席，这是一家他与美国前国务卿劳伦
斯•伊格尔伯格共同创立的非营利性智库机构。
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8 月市场震荡缘由
——美国债务上限方案低于预期以及重新审视经济疲软
8月7日和8日全球股市和大宗商品价格暴跌，最初开始于周末中东国家的
暴跌，随后在周一扩散至大洋洲、亚洲、欧洲和北美市场。全球的新闻
媒体往往把引发下跌的原因归咎于标普下调了美国国债评级。但是，美
国债市表现却完全无视标普调评级：事实是国债需求增长，而非被做
空。在此之前，政客们和部分全球大型金融机构的债券交易员已警告美
国利率将急速上升。但正好相反，事发后债券收益率急速下跌，资金大
量涌入各种期限的美国政府债券。
驱动市场暴跌的一个原因在于，前期不断累积的负面信息被市场所忽
视，主要因为国会有关债务上限调整的政治交锋扰乱了市场的注意力。
过去几周以来，投资者几乎只关注华盛顿有关债务上限调整的政治博弈
（仿佛关注世界杯一般），而忽视了其它领域正在发生的变化。
国会达成的最终削减赤字的方案令人失望：未来十年削减9000亿美元开
支，加上同意成立国会特别委员会，由12位国会议员组成，将讨论在
2012年1月15日之前再削减万亿美元开支。如果在那之前无法达成一
致，将启动万亿美元的自动削减赤字机制。但在此之前，市场和评级
机构期望的是削减4万亿美元。正如美国民众所说的，庞大的国会几经挣
扎最后折腾出了一个小方案。市场普遍预期，在明年11月大选之前，有
关减赤的政治讨论将再陷僵局。
债务上限方案低于预期对市场而言并非最坏的消息。在7月份，美联储的
褐皮书宣称，美国经济在6月末和7月初已经显著放缓。之后商业部估计
二季度GDP环比折年率在%左右，低于市场预期。更糟的是，商业部
下修了一季度的GDP增速至%。结合一、二季度的估计，扣除库存增
长的因素后，经济增速折年率低于%。上半年经济增长几乎可以忽略
不计。
8月一开始，ISM的PMI数据显示制造业增长停滞，新订单正在收缩。而
其它国家的制造业PMI读数显示，全球工业生产正在放缓。美国服务业
数据、家庭收入以及零售支出依旧较弱。直到这些数据报出之前，市场
情绪上还普遍认为美国经济前期只是暂时进入一个短暂的放缓，下半年
将会反弹。但是现在市场开始重新调整下半年的经济增长预期，认为有
可能增长接近停滞，甚至衰退。本质上而言，市场开始清醒过来，重新
认识到“零增长”、以及未来企业盈利远低于市场预期的可能性。我们之
前谈到的对股票价格重新定价的过程已经开始。
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8 月市场震荡缘由
——欧洲银行间市场流动性危机升级
在美国数据显示经济可能维持零增长的同时，对欧洲经济前景的预期正
变得更加负面。希腊危机再度出现，需要有新的救助计划。银行间市场
资金问题也再度出现。美国货币市场基金撤离欧元区商业银行票据，使
得隔夜和短期的资金紧张。欧元区银行相互失去信任，银行间市场借贷
开始枯竭。并且，这种短期流动性危机被美元短缺放大。8月份之后，意
大利和西班牙的国债收益率快速上升到6%以上，表明欧洲第三和第四大
经济体内部已经出现信心崩溃。两个国家的主权债务总和高达万亿欧
元，问题远比希腊和葡萄牙严重。此外，也有迹象表明短期流动性问题
已经开始困扰法国银行，市场开始担心法国也会失去宝贵的AAA债券评
级。
欧元区领导人对希腊、西班牙和意大利问题极为担忧，最近讨论得出了
新一轮的希腊救助方案、对欧洲金融稳定基金的扩容和运作的灵活性、
以及欧央行批准购买西班牙和意大利的国债。欧央行已经开始购买西班
牙和意大利债券，并再次增加了短期借贷，以向面临资金紧张的银行提
供流动性。
8月7日，G7官员紧急讨论标普下调评级和欧元区金融市场压力，并向世
界宣布将共同维护全球金融市场稳定。但是，G7官员却无法就任何具体
的行动达成一致。美国官员暗中警示美联储不要再通过货币互换的方式
向非美国的金融机构提供大规模的流动性，因为国会对2008-2009年全球
金融市场危机以来美联储向国外政府和银行提供流动性援助的做法颇有
微词。
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8 月市场震荡之后……
8月9日，在市场暴跌的后一天，美联储议息会议宣布“美国迄今为止经
济增长已明显低于联储预期”。联储公开市场委员会“预期在未来几个季
度复苏的步伐将放缓”，同时“经济下行风险增加”。出人意料的是，联
储宣布保持目前的低利率水平再持续2年，到2013年年中。
美联储公开市场委员会同样表示，将继续考虑“可行的政策工具范围，
以提振经济复苏”，并“准备在合适的时机运用这些政策工具”。其中对
其它可能的政策工具的表述被分析人士解读为为QE3铺平道路。但是，
正如我们之前解释的，考虑新一轮的QE将引发大争议，不仅在联储内
部，也在国会内部。目前是否会有进一步量宽还不明朗，因为长端国债
收益率已经回落到历史低位。
对美国经济唯一正面的因素是最近陡然下跌的油价。如果油价回落到一
个和美国以及全球放缓相匹配的位置，这将可能会在60-70美元的区间。
这对美国家庭的直接正面影响将是汽油、柴油、燃料油开支的削减，以
及通过食品通胀压力缓解的间接影响。奥巴马总统本人看起来非常执着
于降低油价的这一政治需求。正如我们之前谈到的，美国商品期货交易
委员会（CFTC）的主席Gensler曾公开谈到目前大部分的每日原油交易
是日度高频交易者完成的（HFTs）。因而，美国监管层可能最终会尝试
将投资者（非原油使用者）驱逐出原油交易市场，通过提高期货保证金
的方式，这看来是可行的。
未来市场进一步动荡或者保持高波动性的可能性有多大？随着全球投资
者逐渐意识到全球经济放缓的可能性，股市和大宗商品价格很可能会被
进一步向下修正。同时，由于全球广泛使用电子算法交易，其程序往往
捕捉趋势交易（要么向上要么向下），使得市场的负面修正有时会被放
大。此外，也会被不同资产类别间的高相关性放大，或者在不同板块间
传导这种估值向下修正，至少直到这种相关性瓦解之前。我们预计，随
着对经济近乎零增长的判断趋于一致并在未来较长时间尺度上得到广泛
认同，在进入这个阶段前每日的市场波动将增加。英格兰央行行长
Mervyn King刚给出了他的见解，即未来需要花几年的时间来解决欧洲的
债务问题，以及应对全球的去杠杆。
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莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2011 年 8 月 15 日
美国国债收益率曲线更加平滑
目前联储以2年期国债收益率作为收益率曲线的短端基准。10年期国债收
益率已经大幅下降，接近于2%。随着资金不断涌入国债市场，很可能继
续流入更长端收益率的品种，进而拉低其余的所有期限的国债收益率。
我们在上次报告中谈到收益率曲线变得平滑，这将不利于银行盈利，因
为借入短端拆出长端的盈利减少。银行也正承受《多德-弗兰克法案》以
及随后将来的监管压力，剥离非核心的高风险业务，例如：自营交易这
一近几年来的主要收入来源。银行的压力同样来自于巴塞尔协议III，要
求提高资本金，降低资产相对资本的比率。换言之，银行必须去杠杆。
所有这些都表明未来银行盈利将萎缩。
在起草《多德 - 弗兰克法案》、以及政府审议的过程中，并没有解决如何
表述“大到不能倒”（TBTF）的金融机构、尤其是具有系统重要性的金融
机构（SIFI）的问题。考虑到收益率曲线平滑、非核心业务剥离、以及
杠杆率水平降低带来的盈利压力，SIFI面临的挑战可能最终导致金融监
管和市场共同驱动下的规模收缩。简单来说，必须收缩大银行的规模以
减少系统性风险。如果部分SIFI在某些业务部门继续存在问题，特别是
住宅部分，那么这样的部分被剥离成为“坏银行”的控股公司也应该不足
为奇。
在过去10年左右的时间里，银行和其它大型金融机构逐渐成为股市的主
要引擎，所占的股市份额越来越大。现在，我们很可能会经历一段主要
金融机构都面临低盈利增速的时期，并伴随着它们股市份额的收缩。最
近海外银行股大幅下挫，尤其是在8月初。银行股估值下行并不值得惊
奇，但问题是，哪个板块未来将取代金融成为下一轮股市增长的引擎目
前还不清晰。
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莫尼塔(上海)投资发展有限公司 6 2011 年 8 月 15 日
美国债务上限问题解冻之后
美国国会在今年夏天几乎瘫痪，因为把过多的精力放在解除它在过去立
法中设置的债务上限的问题上。原本是有关政府在经济活动中的规模和
范围、以及政府债务的规模和可持续性问题的意识形态上的争论，演变
为了政治上的相互伤害。两大党由于内部分歧都变得支离破碎，进而削
弱了两党领袖的政治威信。这使得两党任何一方都难以获得足够的赞成
票来作出一些有意义的决定。通过一些妥协从两党内部同时获得赞成票
的支持将变得至关重要。
通常情况下，收集来自两党内部的赞成票支持，这往往由总统来协调。
但是，奥巴马对目前问题讨论的影响力已经明显减弱。本质上，国会是
在独立运作，制定一个复杂的开支削减计划以便能够从两党获得足够多
的赞成票支持，进而得到参众两院的通过。为了获得必要的票数，削减
开支计划的一个主要部分将由一个特殊的国会特别委员会来决定，它将
被授权在今年11月月底前设计进一步减赤方案。之后，参众两院将通过
投票通过或否决这一方案。如果特备委员会内部没有达成一致，或者无
论是参议员还是众议院没能通过方案，那么万亿的自动减赤方案将启
动。这万亿方案包括削减国防和部分可选支出方面的开支，但不会对
社保和医疗福利开支产生影响。
未来10年削减4000亿美元国防开支的计划已经开始运作。同时，额外的
10年6000亿美元国防开支削减已经被包含在自动削减赤字方案中。目前
还几乎没有对地缘政治影响的考虑，但是其它方面最简单的国防开支削
减将主要是在工资水平上，尤其是军队的薪酬，特别是美国驻海外部
队。美国军方对北约的承诺很有可能大幅减少。而随着欧洲各国政府已
经开始大幅削减他们的国防开支，美国从欧洲防务结构的部分退出可能
带来明显的地缘政治影响。而对可选开支部分的削减很可能包括联邦政
府对地方州政府的转移支付，这将增加部分已经财政赤字压力较大的州
的负担，例如：加州、伊利诺伊州和纽约州。
之所以重点放在国防开支的削减，是因为政治层面上不愿意在2012年11
月大选前削减社会福利方面开支的结果。最有可能的结果是，一旦国防
开支削减开始，共和党人将试图再发起第二次开支削减方案。国会永远
拥有改写之前立法、而无需顾及之前法律或者总统政策取向的权利。
共和党领导人之所以同意目前的减赤计划，是因为根据共和党人的预
期，他们将在2012年的大选中赢得参议院，同时继续控制众议院，届时
在削减福利开支和主要联邦政府项目开支上赋予共和党更大的权利。两
党的国家和地方官员的一项对选民的非公开调查结果显示，共和党的这
一预期和这项非公开的调查结果一致。
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8月市场震荡缘由——美国债务上限方案低于预期以及重新审视经济疲软
8月市场震荡缘由——欧洲银行间市场流动性危机升级
8 月市场震荡之后……
美国国债收益率曲线更加平滑
美国债务上限问题解冻之后
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