目录
第 1 章 绪论 ......................................................................................................................................1
研究的背景和意义 ...................................................................................................................1
国内外文献综述 .......................................................................................................................1
信托国外研究现状 .........................................................................................................1
信托国内研究现状 .........................................................................................................2
研究对象和方法 .......................................................................................................................4
本文特点、创新以及不足 .......................................................................................................5
第 2 章 信托概念及功能相关理论介绍 ..........................................................................................5
信托概念相关理论介绍 ...........................................................................................................5
信托功能相关理论介绍 ...........................................................................................................7
第 3 章 我国信托业的功能特征及原因分析 ..................................................................................8
我国信托业概况 ........................................................................................................................8
国内信托业历史 .............................................................................................................8
我国的信托业的基本情况 ..........................................................................................10
我国信托业的功能特征 ..........................................................................................................12
信托业类银行信用中介功能特征 ...............................................................................12
信托业的金融创新功能特征 .......................................................................................16
我国信托业功能特征形成的原因 ..........................................................................................19
金融抑制下的监管套利 ...............................................................................................19
分业经营下的信托价值 ...............................................................................................22
第 4 章 我国信托功能定位以及信托业政策 ................................................................................23
英、美、日信托业对我国信托业功能定位的启示 .............................................................23
英、美、日信托业特点 ..............................................................................................23
国外信托业对我国信托功能定位的启示 ..................................................................26
信托业自主性资产管理功能定位 .........................................................................................27
政策所体现的监管层意志 ...........................................................................................27
信托行业的自主管理能力及其定位 ...........................................................................29
信托业财富管理功能定位 ......................................................................................................30
国内财富管理现状 .......................................................................................................30
信托业财富管理影响因素分析 ..................................................................................31
第 5 章 国内信托业未来功能演进路径分析及政策建议 ..................................................................32
国内信托业未来功能演进路径分析 ......................................................................................32
通过邹检验对国内信托业政策影响的分析 ..........................................................................34
政策建议 .................................................................................................................................36
第1章 绪论
研究的背景和意义
信托业作为与银行、保险、证券相并列的四大金融子行业，在西方具有悠久
的历史，并逐渐发展成现代意义上的信托业。信托作为单独的金融子行业有着特
有的功能，简要概括即“受人之托、代人理财”，从国民经济的角度出发则有着财
务管理、资金融通、沟通和协调经济关系以及服务社会公益事业的功能。从发达
国家的信托行业实践应验来看，信托业与国民经济有着密切的关系 1，充分发挥
信托融通资金及协调经济关系的功能对于民间资金的合理配置有着重要的引导
作用，有利于促进国民经济的发展。
自从 1979 年中国国际信托投资公司成立以来，信托行业在我国发展已经有
三十多年的历史。作为一个重要的金融子行业，我国信托业有着自身的特色，并
在改革开放以来对我国经济产生了重要的影响。我国经济是有着中国特色的市场
经济，信托也有着其独特的影响和价值。
2011 年我国信托行业总的信托规模已超过 万亿元，信托行业在国民经济
中发挥着越来越重要的影响。在信托行业近几年快速发展的同时，其缺陷也仍然
明显，比如信托行业对宏观经济政策的干扰、信托公司自主管理能力欠缺、信托
业务结构不合理，通道型业务过多以及以房地产信托为代表的风险积聚等。如何
理解我国信托业功能特征并在此基础上提出可供参考的政策建议，以真正发挥其
促进国民经济的作用，是目前急需深入探讨的一个课题。
国内外文献综述
信托国外研究现状
国外对信托制度，包括信托的职能、信托的特征等有着较多的研究。对于信
托业，很少有文献将其作为单独的行业来研究，主要是将除银行之外的各类金融
机构统称为非银行金融机构，进行综合性的阐述及研究，更多的是将信托作为一
个市场化的领域，对所涉及的信托法律法规的研究及解读，或者对具体信托种类
进行深入分析及研究。
1 刘金凤、许丹、何燕婷.[M].《海外信托发展史》.中国财政经济出版社.2009 年版 P271-272
Anjali Kumar（1997）将非银行金融机构分为两类：第一类包括证券经纪商、
提供类投行业务的全能型银行、零售银行以及信托投资公司等。第二类就是履行
信托责任以及管理客户财产的非银行机构，包括共同基金、养老基金、投资公司
以及银行信托部等。通过研究美国、欧盟以及新兴市场国家的非银行金融机构
后 Anjali Kumar 认为，这些非银行金融机构通过直接与银行竞争，实现财富的多
元化，民间储蓄得以更加顺畅地流入市场，促进了市场效率。
Marie-Renee Bakker 和 Alexandra Gross（2004）对几个成为欧盟成员国的东
欧国家的金融市场进行了研究，在报告中指出，信托养老基金、共同基金等非银
行金融机构等提供了收益高于银行存款利息的金融产品，使公众有着更多投资品
种进行选择，，完善了国家的金融系。如果这种趋势能够持续，资本市场深度和
广度方面将得到重大拓展。
Xicholas Lardy、William Nbreeht、Susan Selaxn、Paula Perttumn 和 Tao Zhang
（1997）还对中国的非银行金融机构进行了研究，其中所指即当时的信托投资公
司。他们认为在中国，信托投资公司由于历史原因在功能及定位有着扭曲现象，
并跟随经济周期波动进行波动的现象。并建议中国信托业应该从半银行职能向提
供信托投资服务的职能转变；或者成为一种全面的提供非银行金融服务的机构，
出于风险控制的考虑，也可以变为与控股公司类似的实体框架。
土地信托作为一种有效的新型的土地流转方式，国外学者对其做了不同角度
的研究。Dwniz Baharaglu（2002）认为土地所有权并不是保障使用权的唯一方法，
具体情况应该考虑不同的背景和地方偏好，从而建立更加灵活土地流转体系。Zvi
Lerman (2004)通过广泛的调查证明了农民收入提高以及农田的增加需要土地市
场的作用。应鼓励不同类型的信托，并强调利益性以及节约性。
另外，如 Modigliani、Franco（2004），Cartano、David（2007）等对年金信
托的讨论；Olson、Russell（2003），Spangler、Timothy（2008）等对证券投资信
托的讨论；Dennis、Paul（2000），Stephen（2007）等对房地产投资信托的讨论
等，都是国外学者对信托具体领域的深入研究。
信托国内研究现状
在国内，不少学者通过研究西方国家的信托理论以及信托制度在各国运用的
失败和成功的经验教训，结合我国的基本国情以及信托历史背景及演变过程，对
我国是不是需要信托业、目前我国信托业发展困境以及未来信托业的发展方向等
问题进行了很多讨论。然而，因为我国信托业历史因素及在国内金融业地位原因，
国内对信托行业研究的广度和深度总体来说都是不足的。
一些国内学者将我国信托业的发展与我国经济体制改革的背景相联系，林毅
夫、唐秦宁、熊伟、张肖、孟辉等认为：信托在我国经济金融改革中具有其特有
的作用和贡献，但信托业多年发展扭曲也有着深层次原因。林毅夫（1994）认为，
“我国信托业并不是主要为了这些真正的信托业务发展起来的，而是体制改革的
产物，是作为旧体制的突破口发展起来的，一开始就被赋予了远比受托理财要多
的功能” 2。
关于信托功能以及信托业务范围的研究方面，夏斌、王璐、伍贻康、杨大揩、
邓在军、蒋祥林、周小明、刘煜辉等进行过研究。他们大多认为我国信托业存在
定位模糊，没有主业。王璐认为，我国的信托业将主要功能定位在融资而不是财
富管理是一种功能的错位，不利于信托行业的发展 3。《中国信托投资公司的困境
和出路》（1998）中则持有不同观点，认为应该加快信托投资业务多元化，使信
托公司成为一个融资、融物、服务为一体的平台。
在关于中国不断全球化的情况下我国信托业未来的模式及走向，盖永光、
曾鹏、向鑫、陈清、邢成、王立新、丁昌锋、周小明等都进行过讨论。在信托发
展模式上，丁昌锋、王立新、陈清、向鑫、盖永光认为，我国的信托业模式应该
是在英美日信托模式基础上发展而来的金钱信托、财产信托以及证券信托的综合
型模式。4
郭辉（2000）5提出包括信托业在整个金融体系中的定位、信托业的经营模
式以及信托业的监管制度在内的信托制度框架，并认为应该通过市场化的方式构
建政府和信托二者之间的关系。郭辉认为中国信托业应该是以财产管理为主业、
2 林毅夫．中国的奇迹：发展战略与经济改革．上海三联书店和上海人民出版社，1994
3 王璐．信托投资欲何如．金融法苑，2002（20）．
4 王立新，向鑫．当代西方国法信托业发展趋势对我国信托业的启示．经济师，2004（5）
5 郭辉.中国信托业：理论与实践.西南财经大学.2000
以融通资金为副业的经营模式。
杨学兵、盖永光（2005）6在对各国信托业进行比较研究后，对中国信托业
的定位与发展进行了研究，并对我国信托行业的发展提出了若干发展战略。杨林
枫（2004）以理论和实务两条主线对中国信托业进行了分析，并对信托业未来的
发展进行了预测。
袁江天（2006）7通过对信托业国际经验分析，研究了信托行业法制先行的
必要性以及银信经营的相关性，并认为信托业发展存在着国情依赖性。袁江天认
为信托银行和投资银行是中国信托公司可选择的定位。
栗玉仕（2008）8主要从信托行业生存的母体环境出发，从宏观经济、法律
及金融三个层面进行分析了当前信托公司经营的基本面，并认为信托行业存在突
出“短板”，在横向对国际信托行业借鉴以及纵向信托行业历史演进进行了研究，
并提出了我国信托业务模式未来可能的发展趋势并在内外框架内对信托公司主
营业务进行了分析。
上述这些国内学者的观点具有一定的代表性，实际上也反映了我国信托业
发展的各个阶段出现的问题，从不同角度对信托功能及发展形成的研究成果。
研究对象和方法
本文的研究对象是：植根于我国特殊经济土壤之上的国内信托行业。本文
通过对我国信托业历史、现状及我国信托业功能特征及原因的分析，并借鉴国外
信托业特点，对该行业功能定位及未来演进路径进行了研究，并提出了相应政策
建议。
为了达到上述目的，本文采用的研究方法主要有：
①主要运用实证分析与规范分析相结合的方法探讨了我国信托行业功能特
征及形成原因，并通过假设及逻辑推理对信托业功能未来演进路径进行了分析；
①通过相关性分析，对信托行业类银行信用中介功能特征进行讨论；
①通过定性与定量分析相结合的方式，对我国信托行业金融创新功能进行分
析。
6杨学兵、盖永光. 中国信托公司的市场定位和发展策略分析.金融教学与研究 2005（2）
7袁江天、黄图毅.透过历史、现实与国际经验看中国信托公司的功能定位.广西大学学报 2006（2）
8粟玉仕.信托公司当前经营基本面及分化趋向分析.新视野 2008（2）
①通过邹检验，说明政策对我国信托行业发展的影响，并提出政策建议；
本文特点、创新以及不足
本文的特点在于运用定性与定量相结合的方式对我国信托行业功能特征及
形成原因进行了分析，并讨论了信托业的功能定位问题。进一步通过量化来直观
展示国内信托行业功能未来可能的发展路径，并提出相应的政策建议。由于信托
业本身的特点，本文并没有运用高深的模型，而是更注重逻辑关系，与信托实务
联系紧密。
本文的创新之处主要有：
①通过定量分析揭示了因为监管套利而使我国信托业存在的类银行信用中
介功能特征；
①通过假设并建立数据底稿的形式对我国信托行业功能未来发展路径进行
直观的量化描述及分析，并在此基础上提出相应的政策建议。
本文的不足之处主要有：
由于信托行业特点导致相应数据的不足，加之信托行业本身的复杂性，本文
定性研究成分较多。另外，在对我国信托行业功能未来发展路径的分析中含有较
多预测性，该分析结果将会因为不确定性的因素出现而出现相应变化。
第2章 信托概念及功能相关理论介绍
信托概念相关理论介绍
从不同的角度出发对“信托”这一概念有着不同的解释，从世界各国的信托行
业相关立法以及学者的观点来看，其对于信托内涵的理解也是各有不同，甚至于
不同时代也有着不同的解释。在西方理论界一般认为信托是一种法律关系或法律
行为。
（1）在英美法系的国家一般认为信托是一种法律关系 9，更多的是关注其法
律效果，因此信托概念更多体现的是一种信托关系。具有代表性意义的理论是英
美法学者的双重财产说。
9 张悦. 信托若干概念辨析. 商业研究. 2002(4)
基于信托历史沿革过程中的法理，部分英美法学者认为信托的本质在于分割
财产权，即法律所有权（Legal title）属于受托人，而衡平法所有权（Equitable
title）属于受益人。而有的英美法学者则认为受托人的权利可能只在衡平法上有
效，因此这一部分学者认为信托的本质为：受托人是信托财产的名义所有人，而
而受益人则是信托财产的实际所有人或信托财产的利益所有人。其本质上仍是“双
重财产权”。信托的“双重财产权”说至今在英美国家依然盛行。
（2）在大陆法系的的国家中，认为信托行为是包含原因行为与处分行为的
复合行为。一般大陆法系对信托的理论学说主要有以下几种：
①“债权”说：
日本有学者早先主张信托在本质上是“物权—债权”模式，该部分学者认为收
益权的本质为受益人对受托人的债权，并认为受托人对信托财产的权利只是一种
完全的物权，也就是所有权。从这一学说可以看出，信托的意义就在于生成了一
种产生债权关系效力的财产权设定转移行为。日本信托法学术界通称这一学说为
债权说。
①“物权”说：
有德国学者认为，信托财产的所有权应单纯地属于受益人，也就是说受益人
是以财产所有人的身份而拥有利益。受托人作为代理人，只有代理权限。该学说
从本质出发，认为信托财产形式上归于受托人，实质上只是作为隐藏代理关系的
一种方式。
①法主体性说
日本部分学者以“法主体性”学说对信托本质进行解释。该学说强调信托财产
的独立性，不归属于任何人。信托产生于委托人所拥有的财产向受托人所有的转
移，而信托在本质并不将信托财产看作完全归属于受托人，由此认为信托财产为
独立的法主体，并不依赖于委托人或受托人，同时该学说认为受托人为该主体的
管理人或代表人，并对该主体行使管理财产的权利。
①财产权机能区分说
有韩国学者提出：应从财产权机能角度，将信托财产权区分为管理权和价值
支配权。该学说认为，管理权指的是管理使用财产并产生价值的权利，价值支配
权指的是支配管理权所生产的价值的权利。财产权这种机能性区充分体现了信托
的本质，也就是说受托人拥有的是管理权，而受益人拥有的是价值支配权。
信托功能相关理论介绍
理论界对信托功能的研究，一般是针对具体的特殊问题进行的研究，对信托
功能深层次的系统研究较少。
国外学者认为信托是一种法律制度，因此一般是从比较法律的角度，对信托
功能进行分析。
Francois Barriere（2003）从经济法的角度认为：管理功能与物权担保功能是
信托的主要功能。Francois Barriere 指出，国家不同，信托制度的运用也会不同，
信托制度的多样化成为信托的最佳选择。
Jon Gallo（2002）认为，信托在本质上是一种法律安排，而非常人所认为的
拥有避税、增值等功能。Ugo Mattie 和 Henry Hnasmnna 则从信托制度的起源研
究，认为信托制度以及其功能具有较大的灵活性，有利于社会价值的交易。
新的信托投资的职能理论认为：信托投资的功能包括财务管理、融通资金以
及协调和沟通经济关系等。
财务管理职能是信托业的基本职能，一般是指信托机构接受财产拥有者的委
托，代其处理财产等经济事务等。
融通资金的职能是指信托行业在投融资领域发挥的资金融通和调剂的作用。
要表现为三个方面：一是货币资金的融通；二是通过融资租赁，实现货币资金的
融通与物资上的融通；三是通过受益权的流通转让而进行的货币资金融通。
沟通和协调经济关系的职能是指信托行业在开展信托业务过程中涉及经济
各方面的主体，具有天然的横向经济联系的桥梁和纽带作用。通过为经济各交易
方提供信息机服务，起到了通和协调各方经济联系的职能。
第3章 我国信托业的功能特征及原因分析
我国信托业概况
国内信托业历史
我国的信托业历史在这里特指改革开放之后的信托行业发展历史，具体起源
可以追溯到 1979 年 10 月份中国国际信托投资公司的设立。当时恢复信托业的目
的是在当时中央计划式经济模式与金融模式之外进行一定的市场化元素，从而进
一步推动经济与金融体质的改革。10当时我国的信托行业是整个中国经济社会
改革的一块试验田，也注定了我国信托行业一波三折的历史发展路程 11。
本节将根据时间轴来描述我国信托业的发展历史，追根溯源，以更好地理解
信托业现状及与国外信托业的异同。为此，在这里将以信托行业 30 多年来五次
大的整顿为界做如下陈述 12。
（1）第一次清理整顿——1981 年末至 1983 年初
在国务院于 1980 年出台的《关于推动经济联合的暂行规定》及中国人民银
行《关于积极开办信托业务的通知》出台后，按照银行可以试办各种信托业务及
允许银行以全资或参股形式开办信托机构的相关内容，我国的信托业开始以银行
业务为主并兼营信托业务的混合模式不断发展。
在信托业发展初期 信托公司及信托业务的野蛮增长，对我国素来看重的对
经济金融的计划及控制能力产生了冲击，也推动了经济的过热现象的出现，这主
要表现为固定资产投资规模的急剧膨胀和物价水平的上涨。于是 1982 年 4 月份
国务院出台了《关于整顿国内信托投资业务和加强更新改造资金管理的通知》，
该通知规定除国务院或国务院授权单位批准设立的信托公司外，各地区、各部门
均不得办理信托业务，已经办理的则被要求限期整改。
（2）第二次清理整顿——1985 年
1984 年，国家提出了进一步搞活经济的方针政策，同一年的六七月份，人
民银行召开的“全国支持技术改造信贷、信托会议和全国银行改革座谈会”对国内
信托业的进一步发展具有重要意义。政策的巨大刺激作用，使得信托行业又一次
10肖永洁．混业趋势下的我国信托业发展研究．2009
11 周明. 我国信托业治理整顿的深层原因研究. 当代经济. 2010(10)
12 中国信托业的五次整顿. 金融信息参考. 2003(1)
升温，大量资金通过信托方式进行货币信贷投放，使得信贷规模失控。
1984 年，银行贷款增长高达 %，存款增长也高达 %，同时现金流
通量增长率达到 %，降低了我国对经济平衡的调节能力。鉴于此，1985 年
人民银行总行再一次整顿信托行业，这一次重点清理的是信托业务，并暂停信托
贷款和信托投资业务。1985 年出台的多个文件，明确了信托公司经营范围和资
金来源渠道。
（3）第三次清理整顿——1988 年 8 月至 1991 年
八十年代末，随着我国经济体制改革的不断深入，经济不可避免地又一次呈
现了过热的现象。投资饥渴症使得社会资金难以控制，固定资产投资始终居高不
下，在信托投资公司开展的信托投资业务中，乱集资、乱拆借、乱贷款等等违规
现象层出不穷。
1988 年 8 月份，人民银行出台了《关于暂停审批设立各类非银行金融机构
的紧急通知》，该通知要求“停止新建机构，并对现有的进行必要的清理，有些不
合法的、没有必要的，可以撤消一部分。该次整顿，全面清理了一批信托公司，
主要是各级人民银行违规批准设立的信托公司，并取消了利率上浮的规定，从而
使得信托机构失去了与各家商业银行竞争的利率优势。整顿后，信托机构从 1988
年的 745 家合并到了 377 家，也进一步控制了信托资金规模的增长速度。
（4）第四次清理整顿——1993 年 6 月至 1997 年上半年
1992 年对我国经济改革而言是重要的一年，邓小平南巡讲话后，国内经济
不断升温，此过程中，信托行业扮演者并不光彩的角色。1993 年 12 月，针对信
托行业出现的混乱局面，中央政府对整个金融行业包括信托业进行全面治理，并
提出了金融行业分业经营的管理方式，将信托业务与银行业务彻底分开，并规定
银行的信贷资金以后不得拆借给信托投资公司，对违规银行资金流入信托投资公
司的渠道进行严格禁止。直到 1996 年年底，对 168 家信托投资公司进行了处理，
从而 392 家信托公司变成 1996 年的 244 家。
（5）第五次清理整顿——1999 年至今
第四次整顿后，信托行业进入了低潮期，由于各方面原因，信托投资公司普
遍存在资产质量不高的问题，不良资产率很高，并发生了信托公司支付危机并倒
闭的现象。
1999 年 2 月份，国务院出台了《中国人民银行整顿信托投资公司方案》，并
希望通过整顿，实现信托业、银行业以及证券业严格的分业经营、分业管理，使
得真正从事受托理财业务的信托投资公司更加规范，进一步完善金融服务体系。
2010 年 9 月份《信托公司净资本管理办法》出台。至此，《信托法》、《信托公司
管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托公司净资本管理办
法》四个文件形成了信托行业的一法三规，建立起了信托行业的法律基础框架。
我国的信托业的基本情况
（1）我国信托的基本概念
现代经济意义上的信托可以用“受人之托，代人理财”来概括。从广义上来说，
信托广泛存在于银行、证券、基金等各个金融行业的子行业。在我国，一般来说
信托是指狭义的信托，即信托行业，或者说是基于信托关系的信托制度或行为。
根据 2001 年出台的《中华人民共和国信托法》，信托是指委托人基于对受托
人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，
为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。
（2）我国的信托公司及经营模式
根据用益信托网统计，2011 年开展信托业务的共有 64 家。根据 2010 年年
报，信托公司资产排名见附录。
信托公司基本都以财富管理、实现股东价值等为口号，但其经营模式却有着
很大的差异。一般而言就经营模式划分，可将信托公司分为两类：一类是中信信
托、中融信托式项目组制，或称之为诸侯制；一类是平安信托、上国投式的事业
部制。对我国信托公司经营模式进行分析有利于理解我国信托行业的现状。
中信信托模式经营方式的诸侯文化性质：中信信托下设各个业务部门，部门
独立且并无明显的业务种类分割，业务开展及收入具有一定独立性，属于公司业
务拓展主力。风控、财务、审核等部门则为辅助部门。
中信信托类型的诸侯模式优点在于激励充分，业务部门拓展业务积极性被充
分调动，有利于业绩的提升。缺点也同样明显，即短期化现象严重，风险若控制
不力则很可能会出现经营问题。根本上不利于信托公司长远规划与发展，难以真
正提升信托公司的财富管理能力。
平安信托模式事业部制的经营方式：平安信托前后端有明显工作内容的分割，
且前端业务部门按照信托业务种类被分为各个事业部，只负责前端业务。公司业
务收入及奖励由公司总部根据综合因素向前后端分配，整个组织结构整体性与流
程化特征更加明显。
平安信托事业部制的模式优点在于制度与管理完善，流程合理，有利于对公
司长远进行规划，防止追逐短期利益的冲动。缺点也即诸侯制经营模式的优点，
即在如今国内经济环境及监管体制下，盈利能力相对较弱，激励机制不足，人员
流动性较大，因此并无行业竞争优势。
（3）我国信托业务分类
1998 年以来，国家对信托业进行了重新定位。“一法三规”出台后，信托业的
定位得到明确，资产管理业务、部分投资银行业务和自营业务成为重新登记后的
信托公司的三大核心业务 13。
第一大核心业务是资产管理业务。信托公司可以采用委托和信托两种方式来
经营资产管理业务。在运用信托方式管理资产时，信托公司可以受托经营资金、
动产、不动产等财产的信托业务，即委托人将其合法拥有的资金、动产、不动产
等财产，委托给信托公司并按照约定的条件和目的，进行管理、运用以及处分。
公益信托也是信托公司可以开展的资产管理业务之一。
第二大核心业务是投资银行业务。广义的投资银行业务包括证券承销、企业
并购、投资咨询、基金管理和风险资本管理等。根据规定，信托公司除了可以承
销国债、政策性银行债券和企业债券外，不能从事其他传统投资银行业务。信托
公司不能直接介入公募基金，但可以直接经营私募基金业务。另外，信托公司可
以经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等智力密集性投
资银行业务 14。
13 傅强.基于核心竞争力理论的我国信托业业务发展研究. 上海师范大学.2009
14 马亚明. 信托公司拓展投资银行业务探析. 《金融教学与研究》 2004(6)
第三大核心业务是自营业务信托公司以可以运用的资金，用以存放于银行或
者用于同业拆放、贷款、融资租赁和投资等业务。信托公司可以以固有财产为他
人提供担保。经过中国人民银行批准，也可以办理同业拆借。
除了上面的三大核心业务之外，信托投资公司还可以经营包括资信调查及经
济咨询业务等在内的中间业务。
（4）国内信托业务分析
2011 年度国内信托行业业务统计数据如下 15，（单位：万元）：
表 固有资产、权益与利润
固有资产: 亿元 经营收入： 亿元
余额 3932510 余额 451445
货币类资产
占比 %
利息收入
占比 %
余额 2698409 余额 3460626
贷款
占比 %
信托业务收入
占比 %
余额 10216661 余额 620427
投资
占比 %
投资收益
占比 %
所有者权益： 亿元 利润总额 亿元
余额 8714964 人均利润 250
实收资本
占比 %
余额 427856
信托赔偿准备
占比 %
余额 4235104
未分配利润
占比 %
表 信托资产
亿元
按来源划分: 按功能分类：
余额 135899585 余额 247513011
集合资金信托
占比 %
融资类
占比 %
余额 328181664 余额 172277081
单一资金信托
占比 %
投资类
占比 %
余额 17062591 余额 61353749
管理财产信托
占比 %
事务管理类
占比 %
我国信托业的功能特征
信托业类银行信用中介功能特征
信托行业在历史上一直被称为“坏孩子”，最近几年在媒体上也被称为“影子
15 中国信托业协会公布数据
银行”。“坏孩子”、“影子银行”的说法虽不严谨，但反映出了信托行业类银行中
介功能及其对宏观经济政策的干扰。本节将对信托行业类银行信用中介这一重要
特征进行从信托与货币政策关系、金融市场利率与信托收益率关系角度进行实证
分析。
信用中介功能是商业银行最基本的、也是最能反映其经营活动特征的职能。
该职能的实质为通过银行的负债业务，把社会上闲散资金集中起来，再通过资产
业务，投资到经济社会的各个部门，商业银行通过该种职能实现社会资本盈余短
缺之间的融通。商业银行在中间起到的信用中介作用，本质上也是一种风险收益
的配置，该配置使得社会闲散资金以较低风险获得较低收益。同时银行通过借入
借出差价来获取收益。
从国内信托公司开展的信托业务内容来看，2011 年国内信托业发行新产品
4439 亿元，其中权益投资类信托规模为 1078 亿元，贷款类信托规模为 957 亿元，
两者合计占比 %。另外股权投资类信托和房地产类信托等其他类信托中大
部分在实质上属于贷款融资类产品，总规模占比估计超过 70%。以上数据可以说
明：我国信托业主要在发挥着融资性质的功能，也可以说类似于银行信用中介的
功能。
从风险收益配置管理上来看，信托公司与投资人属于受托人和委托人的关系，
并存在法律意义上的合同关系。同时信托合同中风险说明书明确规定，信托产品
风险自担，但在现实中一旦发生风险并出现违约活动，都是当事的信托公司等机
构来承担责任。
因此，无论是从国内信托业务内容还是其体现的风险收益配置管理的角度，
我国的信托业一直在发挥着类银行信用中介的功能，信托公司也就成了媒体中常
常出现的所谓“影子银行”，成为干扰货币政策的重要因素之一。
（1）信托行业的逆货币政策周期特征
在信托行业内有一种说法：“我国信托行业具有顺经济周期、逆政策周期的
特征”。顺经济周期很容易理解，国民经济中大部分行业具有此种特征。逆政策
周期即指逆货币政策周期，这种特征反映了信托行业的特殊性及功能特征。
下面本文将对信托行业的逆货币政策周期进行分析论证：
信托行业景气程度用发行规模及环比增长率来表示。M2 不仅仅反映了经济
社会现实的购买力，也反映了潜在的购买力，因此可以很好地反应国内货币流通
情况，其增长率也较好地反映了货币政策走向。M2 即广义货币，为 M1、城乡
居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、信托类存款、其他存款之和。
图 信托发行规模增长率及 M2 增长率
从以上图表可以直观看出，信托发行规模增长率与 M2 增长率明显呈现负相
关关系，M2 增长率对信托行业景气度有很大影响，为进一步分析，我们对信托
发行规模增长率和 M2 增长率进行相关性分析。
描述性统计量
均值 标准差 N
信托发行规模增长率(%) 7
M2 增长率(%) 8
相关性
信托发行规模
增长率(%) M2 增长率(%)
Pearson 相关性 1 *
显著性（双侧） .036
信托发行规模增长率(%)
N 7 7
Pearson 相关性 * 1
显著性（双侧） .036
M2 增长率(%)
N 7 8
*. 在 水平（双侧）上显著相关。
根据SPSS分析结果：信托发行规模增长率变异系数CV=σ/|μ|=，M2增
长率变异系数CV=σ/|μ|=，两个指标的离散性相近，说明信托发行规模与货
币发行量有着相近的波动程度。
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
信托发行规模
增长率(%)
M2增长率(%)
根据相关性分析，信托发行规模增长率与M2增长率的相关系数为，有
着明显的负相关关系，显著水平为，在 水平（双侧）上显著相关。
以上分析结果可以明显看出我国信托业的发展和货币政策有着很强的负相
关关系，当货币政策扩张时，信托业发展较慢，反之，则较快，且波动程度具有
一致性。这从一定程度上说明了信托业常在货币紧缩时具有很强的扩张能力，货
币宽松时则往往处于发展的低谷期。结合信托业务具体情况可以看出，信托行业
类银行业信用中介功能特征显著。
（2）银行业与信托业收益率相关性分析
本节将对银行业收益率与信托业收益率进行相关性的分析，以进一步揭示货
币政策对信托行业的影响以及信托行业的类银行信用中介特征。
现以信托产品平均收益率与银行间同业拆借(7 天）加权平均利率进行分析。
信托产品平均收益率为本月新发行信托产品平均收益率计算，由于信托产品平均
年限一般在 2 年左右，因此该收益率基本代表了 2 年期信托产品的平均收益率。
银行间的同业拆借利率能较好地反应货币市场的利率情况，即反映货币政策的实
际效果，因此相对于存贷款利率更适合本次分析。
图 信托产品平均收益率与银行间同业拆借(7 天）加权平均利率
从信托产品平均收益率与银行间同业拆借(7 天）加权平均利率 2003-2011
年月度数据生成的图表来看，两者明显呈现正相关关系。为进一步分析，对两个
变量进行相关性分析。
%
%
%
%
%
%
%
2
0
0
3
年
1
月
2
0
0
3
年
1
0
月
2
0
0
4
年
7
月
2
0
0
5
年
4
月
2
0
0
6
年
1
月
2
0
0
6
年
1
0
月
2
0
0
7
年
7
月
2
0
0
8
年
4
月
2
0
0
9
年
1
月
2
0
0
9
年
1
0
月
2
0
1
0
年
7
月
2
0
1
1
年
4
月
信托产品平均收益率
银行间同业拆借（7
天）加权平均利率
描述性统计量
均值 标准差 N
信托产品平均收益率 % % 108
银行间同业拆借（7 天）加权平
均利率
% .9417086% 108
相关性
信托产品平均收
益率
银行间同业拆借
（7 天）加权平
均利率
Pearson 相关性 1 .505**
显著性（双侧） .000
信托产品平均收益率
N 108 108
Pearson 相关性 .505** 1
显著性（双侧） .000
银行间同业拆借（7 天）加权平
均利率
N 108 108
**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。
根据SPSS分析结果：信托产品平均收益率变异系数CV=σ/|μ|=，银行
间同业拆借7天加权平均利率变异系数CV=σ/|μ|=，两个指标的离散性差距
较为明显，体现了市场利率与信托产品利率的不同波动性。若与银行存贷款收益
率的变异系数比较，信托收益率波动性则大于银行利率的波动性。
根据相关性分析，信托产品平均收益率与银行间同业拆借7天加权平均利率
的相关系数为，有着较强的正相关关系，显著水平为，在 水平
（双侧）上显著相关。
以上分析结果可以看出国内信托产品收益率和市场收益率有着较强的正相
关关系，其中市场收益率的波动性较信托产品收益率波动性大，而信托产品收益
率波动性较银行存贷款波动性大，这进一步深刻反映了我国信托行业具有的类银
行信用中介功能特征。
信托业的金融创新功能特征
（1）金融创新与我国信托业
对“金融创新”目前国内外尚无统一的解释。有关金融创新的定义，大多是根
据著名经济学家熊彼特的观点衍生而来。金融创新各个定义的内涵差异较大，总
括起来对于金融创新的定义无外乎有三个层面：宏观层面的创新、中观层面的创
新以及微观方面的创新。
根据西尔柏的约束诱导型金融创新理论，他认为金融创新是微观金融组织为
了寻求最大的利润，减轻外部对其产生的金融压制而采取的自卫行为。根据凯恩
的规避型金融创新理论，即金融创新产生的原因在于“规避”，即对各种规章制度
的限制性措施实行回避。也就是说，当外在的市场力量和市场机制与金融机构内
在的要求相结合时，回避各种金融限制的规章制度时就产生了各种各样的金融创
新行为。根据以上两个解释，金融创新最大的原因在于规避金融管制，在我国也
适合于这种理论 16。
信托业处于我国这一特殊的经济金融环境中，创新成为其所肩负的特殊使命。
结合我国经济、金融与信托行业的本土化特色，我国信托所具有的创新作用可以
从两个方面来分析：一是信托行业金融创新对货币政策的干扰；二是信托行业金
融创新对金融深化的先锋作用。
（2）我国信托业金融创新对货币政策的干扰与润滑
金融创新对宏观政策特别是货币政策有着深刻的影响，进而影响货币流通。
原始货币数量论认为，经济中货币需求量与所需满足的商品交易量成正比， 费
雪的货币交易方程为：
MV=PQ
M：货币数量，V;货币流通速度，P；商品价格，Q 商品交易量，PQ 乘积即
为某一时期内的商品交易额。
20 世纪 60 年代到 70 年代，以弗里德曼为首的货币主义学派发展了货币数
量论，方程式如下：
MV=PY
PY：名义货币收入。
从上述模型可以看出，二者在原理上是统一的，区别主要在于前者是源于货
币作为交易手段的职能来解释货币流通速度；而后者则是从货币储藏手段的职能
来解释。
货币均衡理论中货币市场均衡的条件为 MS = MD，货币的流通速度 V 和货
16 陈铛. 信托业在我国金融市场中的定位及创新研究. 首都经济贸易大学.2008
币的供给量具有直接的关系，众所周知，M2 是由 M1 和准货币之和，其中 M1
对应货币的交易职能，准货币对应货币的贮藏职能。把二者加以综合得到货币流
通速度一般公式：
M2V = GDP
金融创新通过对基础货币、货币乘数以及流通速度对货币政策产生影响。根
据理论和实证分析，金融创新使货币乘数增大，流通速度下降。
单纯就我国信托业的金融创新而言，其具有更多的自身特色，主要是通过加
大货币乘数进而影响货币政策，具体表现为对银行及民间信贷产生重大影响。比
如 2006 年出现，2008-2009 年进入高峰，2010 年以来不断规范的银信合作；再
比如阳光私募的出现，使得民间资金得以更大规模地流入股票市场。这些都大大
增强了货币乘数，对我国的货币政策造成了干扰。
信托行业虽然对货币政策有着很强的干扰作用，但从另外一个角度来说，对
货币政策进而对国民经济有着一定的润滑作用，信托行业的创新也成为其重要功
能特征之一。
（3）信托行业金融创新对金融深化的先锋作用
我国信托行业的特殊性，使得信托这一平台成为金融深化的先锋，这一先锋
作用主要体现在对市场资金供需的影响 17。从实体经济角度来看：我国经济的政
府干预色彩浓重，垄断企业处于绝对优势，在金融抑制环境下的优秀中小型民营
企业难以获得正常发展，特别是在货币政策紧缩时期。从资本市场来看：我国广
大中小投资者在资本市场上处于劣势，自己投资面临巨大风险，证券公司及基金
公司资产管理业务所受限制众多，难以满足个性化投资要求。
信托行业的金融创新虽然有很大部分是单纯依靠复杂的结构以规避政策限
制，难以对金融行业及国民经济产生积极作用，但仍有一部分创新很大程度地推
动了我国金融行业的深化。比如信托产品结构化设计、依托于信托的产业基金模
式、真正意义上的权益类投资信托以及 TOT （信托中的信托）、TOFT(信托投资
基金和信托)、CPPI(固定比例投资组合保险策略)产品等。
17 郗英; 王墨玉; 徐前华. 我国信托业发展瓶颈及创新定位透视. 生产力研究. 2007(7)
结构化的设计满足了各种不同风险收益偏好投资者的需求，其中最常见的是
阳光私募结构化设计。依托于信托的产业基金模式采取有限合伙模式，规模在几
千万至几十亿不止，很好地满足了实体经济的融资需求，这一模式则可以用在股
权投资与项目投资方面。真正意义上权益类投资包括租赁收益权、股权等权益投
资，则可以很大程度上调动国内资产活力，弥补银行信贷融资的不足。
产业基金模式在可预见的未来，将成为信托发挥融资功能的重要形式，也是
信托发挥主动管理能力的重要场所。
图 产业基金模式一般形式
以上图示为产业基金的简单模式，其中委托人与投资人可以采取结构化设计，
以利于不同的风险收益配置的选择。在其中信托公司起到募资人的角色，同时负
责对合作方，即 GP 的选择，并有权对整个投资过程进行监管。
我国信托业功能特征形成的原因
金融抑制下的监管套利
因为我国金融环境的特殊性，形成了信托行业不同于其他金融子行业的特征。
深入研究金融环境及其对信托行业的特殊影响，是对我国信托业功能定位研究的
基础。
（1）金融抑制及在我国的基本表现
基金管理费
基金运营、管理
有限合伙人99%普通合伙人1%
**管理公司GP
**合伙企业
委托人/投资人
项目池
其他增信措施
股权投资或项目投资
信托公司LP
国内信托业所呈现的特征与我国整体的金融环境密切相关，我国作为发展中
国家及过去计划经济体制的惯性作用，国内金融环境仍存在很大程度上的金融抑
制现象 18。
金融抑制理论是美国经济学家麦金农于 1973 年提出的一个观点。麦金农在
批判传统的凯恩斯主义和货币理论的基础上，结合发展中国家经济与金融发展的
实际情况，认为发展中国家存在金融抑制，并因此抑制了发展中国家经济的正常
增长。
所谓的金融抑制是指由于存在政府的干预，使得金融价格扭曲，抑制了金融
体系自有的市场化的发展，进而阻碍了经济的发展，由此造成恶性循环的现象。
麦金农认为：发展中国家的市场是被分割的，市场化是不完善的，在实际经济中
就是中小企业和采取国有形式的大型企业之间的区别，一般而言极具活力的中小
企业很难在金融抑制的环境中获取发展所需的资金。在金融体系中，由于行政原
因或通货膨胀，使得实际利率长期为负，从而使得储蓄不具吸引力，造成资金供
给缺乏。处于资金供给缺乏及政府行政干预倾向的原因而使得政府对信贷资金的
分配进行行政干预，造成了利率扭曲，最终导致企业活力减弱，经济进入衰退困
境。这一人为的对利率的扭曲并造成金融效率低下的现象，称之为“金融抑制”。
为消除金融抑制的影响，麦金农又提出了“金融深化”的理论。简而言之就是
要求政府部门放松对金融体系的管制，尤其是金融价格的管制，促使实际利率提
高，资金供给加大，企业考虑融资成本，最终使得资金使用效率得以提高。
在我国，金融抑制现象一直存在。银行业作为我国金融体系中的主体，有着
严格的行业准入制度，并且对利率进行着严格的管制。对银行利率及信贷规模的
管制，也是我国政府宏观调控中货币政策的主要手段。民间金融作为一个重要现
象，是我国金融抑制现象存在的一个体现和证明。在货币政策紧缩、信贷规模下
降的情况下，金融抑制现象更加突出，民间借贷现象更加广泛，这对实体经济，
特别是民营中小企业的发展造成了严重的阻碍 19。
麦金农提出的另外金融抑制几个表现形式，譬如名义利率的管制、高的银行
18林鑫.试论我国信托制度变迁:从金融抑制到金融深化. 西南金融. 2011(6)
19赵莹. 从金融抑制走向金融深化. 曲阜师范大学. 2008
准备金、对外源性融资进行控制以及特别存在的信贷机构，我国基本都存在上述
现象。
在我国，对名义利率的管制造成了利率双轨现象；高的银行准备金使得资金
供给人为降低，其存在的原因在于汇率的管制及通货膨胀；对外源融资的控制在
我国更是十分常见的现象，包括对股票、债券市场的控制等；特别存在的信贷机
构表现在小额贷款公司及科技贷款银行等的政策性产生及艰难生存。
（2）利率双轨制与监管套利
金融抑制的存在，特别是利率双轨制的存在，使得我国信托行业存在必然的
监管套利空间。我国的利率双轨制并无明确的定义，从实际意义上可以作如下描
述：利率双轨制是在政府干预利率情况下，出现的管制利率与市场利率，或者说
官方利率与民间利率共同存在的现象，从而造成的利率的扭曲及资源的错配 20。
我国存在这明显的利率双轨现象，这一点在 2009 年以来货币紧缩的情况下
得以充分体现。官方利率与民间利率之间的背离不断加大，造成民间借贷风险的
积累，特别是在房地产融资领域表现尤为明显。
由于利率双轨制的存在，从而造成了很多监管套利现象。监管套利（regulatory
arbitrage）在一般意义上是指各种的金融市场参与主体，通过注册地转换、金融
产品异地销售、不同领域流动等途径，从监管要求较高的市场转移到监管要求较
低的市场，进而全部或者部分地规避监管、牟取超额利益的一种市场自利行为。
监管套利在民间借贷领域与银行信贷领域具有很强的典型表现，贷款人在银行体
系贷款后投入到民间借贷领域，从而获取高额回报。虽然在民间借贷领域中存在
较高的风险，包括法律风险、宏观经济风险、政策风险等系统风险以及信息不对
称所造成的非系统风险等，但是相对于获取的远高于银行信贷的利率而言，其仍
然存在很大的监管套利空间。
在一般意义上的融资途径而言，银行贷款、资本市场等传统型的融资渠道往
往受政策监管严厉，特别是在货币紧缩政策的环境下，此时信托融资通道成为一
个更加灵活规避融资政策监管的一个重要平台。通过比较信贷利率以及融资方信
20王兆旭; 王月. 我国利率市场化的双轨制演进及对接. 武汉金融. 2009(5)
托融资的总成本，可以看出信托融资总成本远远高于银行信贷，而银行信贷通道
的阻塞，也成为信托融资进一步发展的背景。
可以说，在我国金融抑制的环境下，利率双轨制或者成为利率多轨制普遍存
在，而信托这一制度形式，成为逃避金融政策监管，进行监管套利的最佳平台。
分业经营下的信托价值
（1）分业经营与混业经营
分业经营的定义为：对金融机构业务范围进行一定程度上的划割。一般来说，
分业经营有三个层次。第一的层次的分业经营指的是金融行业与非金融行业相隔
离，即金融机构不得对实业进行投资以及经营。第二个层次是指将金融行业中的
各个子行业业务相分割，即对银行、证券、保险等业务的分割。通常一个金融机
构不得经营两种以上不同类型的金融业务。第三个层次的分业经营是指更为细化
的分业分割，即将各个子行业内部的有关业务进性进一步的分割，比如银行业内
部的长短期存贷款业务的分离，证券行业内部的证券承销与、证券经纪、证券交
易等业务相分离，保险行业内将财产保险、人身保险、再保险等业务相分离等。
在国际上，分业经营的典型代表有美国、日本以及英国。
所谓的混业经营相对的就是分业经营，指的是银行、证券、保险等金融子行
业的业务相互渗透、相互交叉的一种金融制度。出于效率的原因，目前混野经营
已经成为国际金融业发展的趋势，在国际上，混业经营的代表有德国、法国等。
美国、日本等传统的分业经营国家也在由分业走向混业经营。
分业经营与混业经营并无绝对的优劣之分，其优缺点如下表所示：
表 分业经营与混业经营
分业经营 混业经营
规模效率 低，难以形成规模经济 高，形成规模经济
风险防范
风险集中于单一业务，但避免陷入
风险过高的关联业务
风险分散于多种业务，但容易出现风险
传递的现象
监管难度 监管相对容易 监管难度大
环境适应 难以顺应环境变化 调整灵活，易顺应环境变化
金融创新 金融创新的空间小 金融创新的空间大
（2）信托平台价值
在我国，实行的是严格的分业经营制度。虽然混业经营正在逐渐成为国际趋
势，但我国只在利用金融控股集团这一形式进行初步尝试，在可预见的未来，我
国将继续实行分业经营，这一制度使得我国信托行业特殊价值得以持续，也是我
国信托业具有创新功能特征的主要原因。
在金融业分业经营的规定下，信托业的混业特征是其天生的制度优势。在整
个金融行业中，信托业务范围最为广泛，可以同时涉足资本、货币和实业三个市
场，即通常在信托行业内所说的信托全牌照价值。
另外，现代产业资本与金融资本相结合日益成为趋势，产融结合也成为大型
产业集团发展到一定阶段的内在需要，信托这一平台对大型产业及金融集团有着
特殊的价值。信托具有的全牌照优势，使得其在融资及投资领域具有着独一无二
的优势。对产业资本而言，信托融资功能有利于降低金融交易成本，提高整个集
团的效益。对金融资本而言则有了更加广泛的投资途径，有利于进行投资品种配
置，提高投资管理水平。
源于分业经营的金融体制的平台价值，成为在我国信托公司的竞争力所在，
但同时因为该价值的存在使得信托公司可以轻易获得利润，因此缺乏进取动力。
因此对待信托这一特殊性平台需辩证看待，并运用政策进行引导。 、
第4章 我国信托功能定位以及信托业政策
英、美、日信托业对我国信托业功能定位的启示
英、美、日信托业特点
（1）在英国，封建时期的尤斯制度是现代信托制度的起源。最开始的时候，
尤斯制度是在为了逃避将土地捐给教会这一禁令而出现的，之后，为了逃避当时
向封建领主缴纳高额土地继承税这一规定而在土地继承上得到广泛应用。
英国信托业的特点：
1、土地信托业务普遍
民事信托是英国信托业务的起源，主要以土地等不动产为信托财产进行委托。
英国至今仍保留着民事信托以不动产为主的传统，例如遗嘱信托、财产管理信托
委托的信托财产等均以土地等不动产为主。与其他信托业较为发达的国家相比，
英国的不动产信托较为发达。
2、以个人信托业务为主
从 13 世纪的“尤斯制度”的创立一直到 1886 年“公共投资公司”的成立，英国
信托业务的委托人与受托人都是自然人，受托执行遗嘱和管理遗产成为主要内容。
英国信托业务都偏重于个人信托，这是英国的信托业务最为显著的特点。
3、法人信托发展落后
与其他发达国家相比较而言，英国法人受托的信托业务比例非常小，所占业
务总量的比例不足 20%。英国缺乏独立的法人信托机构，法人信托业务是由银行
和保险公司兼营。
4、信托业在金融市场的地位不及美、日
由于英国信托业长期开展以个人信托业务为主的无偿民事信托业务，而且信
托市场不健全，缺乏应有的市场基础，致使信托业发展较为缓慢，地位也远不及
美、日重要。
（2）18 世纪末至 19 世纪初，美国从英国引入信托业务，并且不仅仅限于
个人之间的信托关系，而是发展成为一种公司组织形式。1913 年《联邦储备银
行法》颁布，国民银行正式获准兼营信托业务。可以说美国现代意义上的信托业
是从 19 世纪末开始真正发展的，信托在现今美国人的生活以及经济活动中具有
重要的地位，美国的信托业务已成为商业银行业务中的重要组成部分。21
美国信托业特点：
1、银行兼营信托业务，信托业务与银行业务分别管理。
在美国，金融业银、信兼营是其特色，商业银行主业是经营银行业务，但同
时又可以开办信托业务。根据美国有关法律规定，银行业务与信托业务在银行内
部必须严格按照部门职责进行分工，实行分别管理，分别核算的原则。对信托从
业人员的资格实行严格管理，禁止从事银行业务工作的人员同时担任受托人或共
同受托人，目的是防止信托当事人违法行为的发生。经营模式上的兼营与业务独
21冀泓吏.信托制度的历史演进及在中国的继受.经济师。2009(10)
立分离管理方法是美国信托业制度的独特性。
2、个人信托与法人信托并驾齐驱，以民办私营经营为主
民办信托是美国信托机构最早雏形，区别于英国式的“官办信托局”等国营机
构。美国将信托从英国引进后，很快从个人受托转变为法人受托，以盈利为目的
的商务信托得到发展。
3、信托业财产高度集中
美国信托业基本上已被本国的大型商业银行设立的信托部所垄断，专业信托
公司数量很少。大型商业银行资金实力雄厚，社会信誉良好，而且可以为公众提
供全方位的金融服务，因此使得社会信托财产都集中到大银行手中。目前位居美
国前 100 名的大型银行所管理的信托财产占美国信托财产总额的 80%左右。
4、有价证券业务普遍开展
有价证券业务的普遍开展是美国信托业务发展中的一个显著特点。在美国，
各种信托机构都办理证券信托业务，该类业务既为证券发行人服务，也为证券购
买人或持有人服务。由于资本市场的不断成长，股票和公司债券发行量也日渐增
多，客代理经营机构成为需要。
（3）19 世纪初，日本的现代信托制度从美国引进而来。由于当时发展重工
业的迫切需要，政府和经济界认为金融信托具有长期融资作用而十分重视。1905
年就颁布了《公司债券信托法》，一些银行获得了经营信托许可，缩短了金融信
托的自然演化过程。
第一次大战爆发后，日本经济出现繁荣景象，随之日本信托业也得到很大发
展，信托公司数量从 1906 年的只有 6 家发展到 1921 年底的 488 家。日本第一家
专业信托公司即东京信托公司也于 1916 年成立。但由于当时有关信托的法律法
规不完备，信托业务不明确，信托公司的业务种类繁杂，且许多信托公司的资本
不充足。针对这种情况，为使信托业得到健康发展，日本政府开始整顿信托业，
并制定了一系列的信托法律法规。
日本信托业的特点：
1、信托业有健全的法律制度作为依据。
日本首先通过立法，从法律上确认信托业后，才有了真正的信托业务。在日
本重要的法律有：《信托法》、《信托业法》、《贷款信托法》、《关于普通银
行兼营信托业务的法律》等。信托银行开展的每一种信托业务都有相配套的法律
作为依据和规范。
2、金钱信托广泛开展。
日本的信托业一开始就具有财务管理和长期金融两种基本职能。日本大力发
展金钱信托后，信托财产大多是长期稳定的金钱，而同于英美的土地信托和证券
信托。
国外信托业对我国信托功能定位的启示
通过对英国、美国与日本的信托行业分析可以发现对我国信托行业发展进行
横向比较，并发掘对我国信托业功能定位的启示。
英国虽然是信托业的发源地，但其信托业务远不如美、日等国发达。英国信
托市场上以个人受托承接的业务量占比高达 80%，而法人受托业务占比很小。从
经营业务来看，英国信托行业偏重于传统业务，即民事信托和公益信托。22因此
英国信托业对我国信托政策的启示主要集中于民事与公益信托，并不是我国信托
行业发展的主流方向。
美国信托行业有着自身的特点，银行兼营信托业务，信托业务与银行业务分
别管理，信托业务成为商业银行业务中的重要组成部分。可以看出美国信托业与
我国信托业的发展思路与模式是不同的，美国更加注重的是市场化思路发展信托，
以私营信托机构为主。
英美两国虽然在信托制度上与我国具有较大差异，但是其信托业所具有的财
富管理功能确实可供我国借鉴，并在信托行业长远发展规划中具有很强的参考价
值。
日本信托行业发展的特点之一是信托法律制度的健全，信托银行开展的每一
种信托业务都有相配套的法律作为依据和规范。同时日本信托业金钱信托繁荣，
在国民经济中起着重要的资金融通功能。可以看出日本信托行业与我国信托行业
22刘金凤．海外信托发展史．中国财政经济出版社(总社)，2009
有着较强的可比性，其在信托政策方面值得我国借鉴，并依赖政策提高信托业的
自主管理能力，发挥自主资产管理功能，以更好地发挥信托行业资金融通的功能。
从日本信托行业政策分析，其对我国信托业政策的主要启示有 23：政策的一
贯性及清晰的功能定位是我国信托行业发展的基础；不断完善法律法规是推动信
托行业发展的主线；构建信托行业的核心竞争力；信托业与银行业维持良好的互
动关系。
信托业自主性资产管理功能定位
政策所体现的监管层意志
2010 年以来监管机构对信托行业的监管政策主要可以分为两部分，从这些
监管层政策法规中可以看出监管层对我国信托行业的监管意志。
第一部分：对信托行业及其业务暂时性的规范措施，主要为解决信托行业对
货币政策干扰作用。2010 年以来，该方面的政策法规中主要有：《中国银监会
关于进一步规范银信合作有关事项的通知》，《中国银监会办公厅关于加强信托
公司房地产业务监管有关问题的通知》等。
信托在金融体制中处于末尾位置，与银行业龙头地位、保险业传统地位以及
证券基金新兴地位不同，长久以来处于边缘阶段。随着金融改革的深化，信托行
业慢慢得到规范。由于信托行业特有的功能，在历史上一直扮演者扰乱国家宏观
政策调控以及宏观经济的“坏孩子”角色。从本质上看，这种角色源于我国整体经
济市场化的不完善以及逐步市场化信托企业的逐利本性。从这一层面来看，在经
济周期中一方面监管层对信托行业出现的干扰现象不断进行监管，另一方面信托
公司不断创新业务产品逃避这一监管，双方的监管博弈将会持续下去。随着监管
机构监管能力的不断上升，信托行业很难出现前几年银信合作业务与房地产业务
的超常规发展。只有在经济周期的循环之中，信托行业出现新的业务增长点，同
时管层有意放松信托业的严格监管，才能使信托行业再一次进入爆发式增长阶段。
第二部分：对信托行业规范发展或者说是内涵式发展的政策法规。在第二部
分政策法规中主要有：《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关
23周镇峰，聂卉. 从日本信托业的沿革浅探中国信托业的发展. 金融前沿 2011（10）
问题的通知》，《项目融资业务指引》，《信托公司净资本管理办法》等。其中《信
托公司净资本管理办法》影响最为深远。
2010 年 9 月 7 日，银监会正式颁布《信托公司净资本管理办法》，同时银监
会还向信托公司下发了净资本计算表、风险资本计算表以及风险控制指标监管报
表，作为净资本管理办法的配套文件。
《信托公司净资本管理办法》的核心约束是：信托公司净资本不得低于人民
币 2 亿元，净资本不得低于各项风险资本之和的 100%，此外净资本不得低于净
资产的 40%。以净资本和风险资本为基础指标，通过比例测算进行风险管理。其
中，净资产是净资本的基础，关键要素则是风险扣减系数。信托公司的业务范围
和资产结构是风险资本的基础，关键因素则是各项业务的风险系数。
在净资本的计算中，以净资产为基础扣除五大类项目，分别是投资类、债权
类、其他资产类、或有负债类和其他类。其中投资类可以又分为债券、基金、股
票、其他金融产品、股权和投资性房地产，债券的扣减比例为 1-4%，基金的扣
减比例为 1-3%，股票的扣减比例为 3-100%，其他金融产品的扣减比例为
10-100%，股权的扣减比例为 10-100%，投资性房地产的扣减比例为 100%。此
外，债权类又分为贷款、应收款项、长期应收款和拆出资金，贷款的扣减比例
为 10-100%，应收款项的扣减比例为 20-100%，长期应收款的扣减比例为
20-100%，拆出资金的扣减比例为 1%。
对信托公司风险资本实施分类管理。评级结果为 3 级及以下的信托公司风险
资本计算系数为标准系数。评级结果为 1 级和 2 级的信托公司风险资本计算系数
在标准系数基础上下浮 20%。银信合作业务全部视为集合信托业务来计提风险资
本。银信合作业务以及受益权发生转让导致受益人超过两人（含两人）的信托业
务，按照集合资金信托业务计算风险资本。同时对于银信合作业务中信托贷款业
务、受让信贷/票据资产 业务的风险资本计算系数为 9%。限制信托公司的固有
业务。将固有业务单独计提风险资本系数，其中固定收益、证券投资和贷款类的
风险资本系数分别为 5%、10%和 10%。相对信托业务来说，固有业务的风险资
本系数明显要高出很多，显示监管层“促使信托公司回归信托主业、加快信托业
务发展”的一贯监管方针。
《信托公司净资本管理办法》的出台的目的主要是解决国内信托业务结构
不合理以及信托行业风险不对称情况，根本目的则是对其自主性资产管理功能的
定位。该法规的出现不但将使信托行业得以健康发展，而且使得信托公司开展业
务时更加注重业务的种类配置，有更大动力开展自主管理型的业务，优化信托业
务结构，而不只是将信托公司作为一个融资通道存在。从该法规可以看出监管机
构在长远规划中将会大力提高信托行业的自主管理能力，减少其对宏观政策的负
面干扰作用，发挥作为金融重要子行业的作用，即顺畅沟通投融资领域并为国内
经济服务。
信托行业的自主管理能力及其定位
为了更好的识别和判断信托公司对信托资产的主动管理能力，银监会要求信
托公司从 2009 年开始在年报中增加关于主动管理型和被动管理型信托项目资产
管理状况的相关信息披露，这也体现了监管当局引导信托公司不断提升信托资产
管理水平的监管思路。
所谓信托行业的自主管理能力是相对于信托行业通道作用而言的。无论是
2008、2009 年的银信合作，还是 2011、2012 年被限制和叫停的票据及同业存款
信托，监管层都将目标直指信托公司的通道业务。
关于信托公司通道类业务并无明确定义，一般是指信托公司利用其平台特殊
作用，沟通投融资领域的业务，而信托公司在其中并未体现其自主管理的能力。
通道类业务并没有准确的界限，数据也难以统计。
根据中国信托业协会数据显示，2011 年信托资产总规模超过了 万亿元，
其中：单一资金信托占比高达 %，基本为银信合作产品，属于通道类业务；
集合资金信托中通道类信托业占有很大比重，而管理财产信托在我国基本上属于
通道类业务。据此，估计 2011 年通道类信托业务占比为 90%左右。
发挥信托行业自主管理能力更多的是强调信托公司在投融资领域的管理协
调作用。从投资者角而言是提供更多的行业领域、不同风险收益配置的投资产品，
这需要信托公司发挥其专业能力，在设计产品时做到尽职调查以及风险鉴别。从
融资者角度来说则是提供更为合适的融资方案，而不仅仅是依赖银行业与高门槛
的资本市场。
提高信托行业自主管理能力仍面临巨大困难：信托行业规模过小，从业人员
专业素质有待提高；投资者仍需要投资教育，培养其自主投资能力，而不仅仅偏
好于短期固定收益产品；由于银行业在金融体制巨大的主导作用，相比银行融资
渠道而言信托融资成本过高，造成能够承受该种程度融资成本的行业过少。可以
预见，信托公司的自主管理能力的提高刚刚进入起步阶段，未来将面临并不平坦
的道路。
从长远来看，信托行业的特殊优势并不仅仅依赖于其自主管理能力及其相应
的功能定位，而应将在信托这一独特的混业经营平台上更进一步，即发挥信托行
业的财富管理能力及功能。而这，则是信托长期核心竞争优势所在。
信托业财富管理功能定位
国内财富管理现状
招商银行与贝恩管理顾问公司联合发布《2011 中国私人财富报告》指出：
2010 年中国个人可投资资产达到 62 万亿人民币，比 2009 年增长 19%。2010 年，
中国的高净值人群（可投资资金 1000 万以上）达到了约 50 万人的规模，比 2009
年增 22%;高净值人群持有的个人可投资资产规模达到 15 万亿元。高净值人士的
绝对数量和增量最大的省市为广东、上海、北京、浙江和江苏等一线城市和东部
沿海地区。在高净值人士数量超过 1 万人的 15 个省市中，高净值人士数量年增
长率最快的五个省市为天津、辽宁、湖南、四川和湖北，分别位于环渤海经济圈
和中西部地区。
从以上数据可以看出我国财富拥有者规模很大并在不断增长之中，因此我国
的国内财富管理需求存在很大空间。
目前国内私人财富的资金除自身投资之外，主要进行的是中短期投资，因此
而产生的受托管理业务为资产管理业务，这与财富管理是不同的两个概念。资产
管理指的是投资于特定市场的投资管理行为，在我国具有代表性的资产管理机构
有银行的私人银行部、公募基金、证券公司、保险公司以及信托公司。财富管理
富则有着深刻的内涵，远远超越狭义的资产管理，与人生的整体规划相关。
由于国内财富管理文化仍有待提高，投资品种过少等原因，我国的财富管理
属于刚刚起步阶段，只有外资银行拥有一批财富管理客户。
行业的发展一般要经过三个阶段：以产品为中心的阶段、以销售为中心的阶
段、以客户为中心的阶段，财富管理也不例外。24目前信托行业在产品方面仍处
于不断研发创新阶段，各类财富管理结构之间的竞争主要是产品方面的竞争。
目前在财富管理领域最具有优势的是银行的私人银行部门，其具有庞大的客
户群体，但缺陷在于产品缺乏。信托公司在产品方面具有一定的优势，特别是在
产品创新、高收益率的获得方面，然而由于客户服务落后，缺乏直接的客户群体。
事实上信托公司与银行的私人银行部门合作时更多地成为了银行的产品发行平
台。
信托业财富管理影响因素分析
信托行业财富管理功能的发挥仍然有很长的路要走，财富管理在信托行业仍
处于起步阶段。分析信托行业财富管理的影响因素对信托行业长远规划有着重要
作用。
（1）高净值人士财富拥有量。
高净值人士是财富管理的潜在需求者，其数量及财富拥有量对信托行业财富
管理具有基础性作用。目前我国经济总量不断增长且有着很大的贫富差距，因此
高净值人士数量及财富拥有额也在不断地增长中。但由于国内经济环境及高净值
人士结构原因，很大一部分对聘请机构进行财富管理并无充分的思想意识。在随
着财富由一代向二代转移，财富管理慢慢将会成为需求。
（2）社会可供选择金融产品种类。
由于我国可供选择的金融产品种类过少，且大部分高净值人士熟悉各种常见
的投资品种，比如房产投资、股票投资以及其他货币类产品投资，因此财富管理
需求并不是非常迫切。随着我国金融市场的不断发展与完善，投资品种种类的不
断出现，特别是衍生产品的出现，投资活动将会更加专业，高净值人士对财富管
24 邵冰．全面财富管理的现状及营销战略．经济研究导刊，2011（26）
理的需求也将会变得必要。
（3）信托公司专业实力。
财富管理机构必然伴随着值得信赖的信誉，信誉则依赖于实力。信托公司的
实力，即财富管理能力是非常重要的。目前，大部分的信托公司专业的投资及管
理能力都相当不足，在投资者及财富管理需求者中并无良好口碑，难以与国内专
业的投资管理公司相比较。在这一方面，信托公司需要在未来引进人才、改进机
制，获得跨越性发展才可以走在财富管理领域的前列。
（4）信托公司服务意识与经验。
在财富管理领域中信托公司具有产品创新的优势，然而该优势并未能增强其
财富管理能力，却在相当大的程度上成为了银行私人银行部门的产品平台。原因
在于信托公司服务意识与服务能力的欠缺。信托的专业能力主要在于信托产品的
设计，而对客户的服务于维持则长期没有受到重视。主要原因在于过于依赖银行
渠道销售产品。信托公司服务意识与经验需慢慢积累，并不断朝财富管理服务方
向迈进。
第5章 国内信托业未来功能演进路径分析及政策建议
国内信托业未来功能演进路径分析
国内信托业诞生于我国这一特殊的经济体内，与历史传统悠久的英国信托业
和市场化完善的美国信托业有着很大的不同，而法制化下设有专业信托银行的日
本信托业对我国信托业的发展则有着一定的可借鉴之处。结合我国经济与金融体
制的特殊性，在相关假设的基础上，对我国信托业未来演进路径进行综合分析，
并为信托功能定位及信托政策建议提供研究框架。
（1）假设条件：
①2011 年信托发行规模为 100 单位，分析时间轴为 2011-2031 年；
①将信托业务发行规模分为三类：通道类业务、自主管理资产类业务以及财
富管理类业务；其中通道类业务代表低层次的信托融资功能，自主管理资产类业
务代表内涵式信托融资功能，财富管理类业务代表信托财富管理功能。
①将分析时间划分为短期：5 年内；中期：5-10 年；长期：10-20 年及以上；
①金融分业经营不变，银行业与信托业互动呈良性趋势；中长期内逐步实现
金融深化，金融抑制得到逐步缓解。
①宏观经济呈周期性发展，2011-2021 年间信托行业逆货币政策周期性、顺
经济周期性明显，2021-2031 年间信托行业因金融深化使得本行业逆货币政策周
期特征逐渐减弱。
①相关监管政策具有平滑性，即在可预料范围内。
（2）国内信托业未来二十年演进路径示意图：
图 国内信托业未来二十年演进路径
（3）解释及结论
①由于信托行业与宏观经济与货币政策紧密相关，预计在 2012-2016 年随着
货币政策的不断宽松，信托行业发展速度将相对放缓。随着我国经济体量的不断
增加，社会财富不断积累，信托行业在中长期即 2017-2031 年来看发展空间仍然
巨大。
①长期来看国内经济市场化改革进一步加强，金融逐步深化，利率双轨制逐
步消失，金融抑制现象得以一定程度上的改变，信托行业将在长期即 2021-2031
来看呈现出一定的顺经济周期现象，并逐步减弱逆货币政策周期特征。
①通道类业务在 2012-2016 年间仍占据绝大部分的比重，但随着监管政策的
不断出台，相关制度的不断完善，该类业务缓慢缩小。中期来看，即 2017-2021
年间通道类业务将在自主管理资产类业务的挤压之下明显缩小，由 60%左右逐步
缩小到 20%左右。长期来看，即 2022-2031 年间通道类业务则会受到财富管理类
业务的进一步挤压，将逐步稳定在 5%左右。
①自主管理资产类业务将在短期内得到缓慢增长，随着监管机构政策出台、
货币政策的进一步宽松以及信托公司人才储备的进一步丰富，自主管理业务将于
中期内得到长足发展，预计将逐步达到 40%-80%。长期来看随着财富管理类业
务的发展，自主管理类业务将会有所萎缩，2031 年占比将下降到 60%-70%，在
更长期内将会进一步被财富管理类业务所挤压。
①在短期内，财富管理类业务基本为空白，中期内将获得缓慢发展。随着财
富拥有者进一步成熟、投资产品的不断复杂化以及信托公司的发展壮大，财富管
理类业务在长期内将获得长足发展，预计 2031 年占比将达到 30%左右。在更长
期内将获得进一步发展。
①以上结论及数据含有相当的主观成分，但主要趋势则是根据目前国内外信
托行业情况及发展逻辑而得出。考虑到我国未来宏观经济走势难以预测以及我国
政策对信托业的关键性作用，国内信托业未来演进路径存仍在较大的不确定性。
通过邹检验对国内信托业政策影响的分析
为分析国内政策对信托行业的影响性，在这里通过对 2009 年 7 月份信托公
司证券账户开设被叫停这一政策对证券投资类信托的影响进行邹检验。
邹检验（Chow test）是一种计量经济检验。它可以测试两个不同数据的线性
回归的系数是否相等。在时间序列分析中，邹检验被普遍地用来测试结构性变化
是不是存在。邹检验是由经济学家邹至庄创立的。
现假设模型为：
Y=a+bX；
其中 Y 为证券投资类信托规模；X 为上证综指。以 2003 年 6 月到 2009 年 6
月为 A 段，以 2009 年 12 月到 2011 年 12 月为 B 段，取季度数据，做两次回归
分析：
A 段：通过 SPSS 做回归分析可得：
系数 a
非标准化系数 标准系数模型
B 标准误差 试用版 t Sig.
(常量) .0021
上证综指 A .458 .845 .000
a. 因变量: 证券投资信托规模 A
B 段：通过 SPSS 做回归分析可得：
系数 a
非标准化系数 标准系数模型
B 标准 误差 试用版 t Sig.
(常量) .3311
上证综指B .920 .439 .068
a. 因变量: 证券投资信托规模 B
由以上分析结果可以看到 A、B 两段数据所得出的 a、b 值具有非常明显的
不同。在 A 段，常量 a 与上证综指 b 的 P 值基本为 0，回归模型显著；在 B 段，
常量 a 与上证综指 b 的 P 值都较大，回归模型不显著。
从以上邹检验的结果来看，在该政策出台之前，信托公司的证券投资类信托
规模与上证综指所代表的证券市场有着良好的线性关系。在政策出台后，线性关
系发生变化，且相关关系并不显著，系数由 缩小至 。这非常明显地
说明了政策对证券投资类信托规模的影响，在政策出台后证券投资类信托业务与
证券市场之间的联动存在着明显阻碍因素。
回顾我国信托行业的发展历史，可以直观地感受到政策对信托业发展的关键
性作用，这也是与我国整个经济与金融的阶段与体制密切相关的。关于信托的政
策以及法律法规是十分琐碎多复杂的，包括对结构化信托产品、股权投资类信托
产品以及房地产领域信托业务等以及近年《信托投资公司信息披露管理暂行办
法》、《信托业务会计核算办法》、《信托投资公司监管评级体系(草案)》等监管政
策。总体来说对信托行业具有基础框架作用的是现在所说的一法三规，也即《信
托法》、《信资公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托
公司净资本管理办法》。
2009年7月份，中登公司借到证监会口头通知，暂停信托公司开设证券账户。
这一政策对信托公司的证券投资类业务有着很大的冲击，证券投资类业务规模因
账户限制而出现相对萎缩。
政策建议
我国信托业的监管政策对行业的发展有着关键性的作用，从监管机构最近几
年出台的相关政策来看，其意志主要为避免信托业干扰宏观经济政策以及促进信
托业平稳发展，并发挥其自主资产管理功能及财富管理功能。为此监管机构仍需
出台一系列政策才能慢慢实现上述目标。2011 年 12 月 9 日-10 日中国信托业峰
会在深圳召开，从该会议内容来看银监会将在未来几年内出台更多的政策，包括
设立信托异地营销机构以及信托公司退出机制。在本文研究成果的基础上，对我
国信托行业相关政策做如下建议：
（1）鼓励信托公司合并，10-20 家为宜。
我国信托公司目前状况是鱼龙混杂，很多经营并不规范，特别是刚刚重组合
并的信托公司，一般比较激进，风险隐患较大。为提高信托公司实力及信誉度，
获得投资者直接性的信任，应将信托公司做大做强，更好地发挥其自主资产管理
功能以及将来的财富管理功能。战略意义地合并信托公司则是重要途径。
然而该建议的实施面临着很大困难，地方性的信托公司因地方政府的利益很
难被合并，因此需要更高一层次的政策性推动。
（2）引进人才，并改变激励机制。
信托公司合并后，仍面临着经营管理的问题，引进国内外具有财富管理理念
的人才是必要的。另外激励机制也需改变，不应以目前众多信托公司的项目提成
制作为激励机制，而应综合信托规模、投资客户、自主管理水平等综合评价，并
设计相关激励机制。
（3）信托公司合并第三方理财公司。
据不完全统计，目前市场上有大约 10000 家左右的第三方理财公司，大多数
规模较小，在市场中起着资金及项目掮客的角色。但一些较大规模的第三方理财
公司，如诺亚财富则做的有声有色。目前第三方理财公司在法律上仍处于灰色地
带。
信托业务的资金渠道中，信托公司自身的营销占比很少，几乎可以忽略不计，
而银行体系则占比高达 80%以上，第三方理财公司占比为 10%多。为此信托公
司应合并具有实力的第三方理财公司，进一步扩大营销渠道，掌握真正属于自己
的客户群体。
（4）研究并建立信托产品转让市场。
信托产品具有高收益率的优点，但也有流动性不足的缺点，研究并设立信托
产品转让市场对信托市场的快速发展具有重大意义。另外信托产品转让市场的建
立也可以增加信托产品的透明度并增加一种重要的信托产品发行渠道。相关政策
规定中应充分尊重市场化原则，并予以税收优惠政策。
（5）解决信托产品刚性兑付问题。
一般而言，在信托合同中都会明确规定风险自担这一条款，但基本形同虚设。
2004 年 7 月信托行业发生“金新乳品信托事件”，上海 190 多名个人投资者
上街静坐，并与代理银行长时间对峙，这是《信托法》实施，信托公司重新登记
后的第一个兑付危机的案例。为防止此类情况出现，一般为银行或信托公司自行
承担相关损失，这也造成了投资者的惯性思维，认为信托产品为高门槛、高收益、
无风险的投资品种，不利于信托产品本质的体现。
为此信托公司应该在尽职调查、充分揭示风险的基础上，落实风险自担原则，
以教育投资者，鼓励信托公司设计并推出多样化信托产品。
