租赁协议和租赁资产组合
证券化初探
租赁协议和租赁资产组合证券化这一事物，在国外已经颇为流行，在我国则似乎未见端倪。然而，既然这是在发达的市场中已经出现并正在发展的事物，既然我国也正在朝着成熟的市场经济迈进，又既然我国的租赁业正面临着以创新为标志的二次创业，那么，闻一闻租赁协议和租赁资产证券化的味道，探一探它的深浅，看看我们的水土在哪些方面暂时让它不服，也未尝不是一件值得一试的事情。正因此，本人不揣冒昧，来它一个“初探”。
显然，由于是对自己的未知领域的探索，其信息全部来自外部资料，弄不懂讲不清搞错了的地方不在少数。只是想到凡是抛砖必能引玉，也就不那么怯场了。
好罢，言归正传。
什么是证券化?
证券化好象是指通过一整套的法律的和金融的结构设计，把来自特定资产以及/或者应收款的未来的现金流，转换成为具备在私人的或公开的资本市场中发售的条件和信誉的、将用此种现金流来还本付息的某种形式的证券，从而把该特定资产以及/或者应收款变成立即可以得到的资金。
应该说，资产证券化在我国也已经有所尝试。例如，1996年珠海市政府以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑在美国合计发行了2亿美元的债券，1997年中远总公司以其北美航运收入为支撑在美国私募发行了3亿美元的浮息票据，2001年4月，中国华融资产管理公司同韩国资产管理公社订立了资产证券化项目特别顾问协议，预示着华融的资产证券化即将出台。
什么是租赁协议和租赁资产组合证券化?
这里涉及到租赁公司的营运基金的来源问题。我们知道，为了购置租赁物，租赁公司需要资金。这些资金的取得，通常有两个来源，一是自有，它是由股东的出资和该公司留下的、未向股东分配的税后净利润这两部分资金构成的，称权益资本；二是借入，往往是从诸如银行和金融公司之类的传统的商业贷款提供者那里取得，称债务资本。提供此类贷款的放款人，会根据各该租赁公司的信誉以及该租赁资产的性质，而设定不同的贷款条件，包括要求提供担保之类。人所共知，即使是严格地遵循国际上对于从事金融业务的机构的资本充足率的规定，债务资本也会占到金融性租赁公司的全部营运基金的九成左右，是其资金构成中的压倒部分。也就是说，能否从外部取得营运基金，尤其是以较低的成本取得，是任何金融性租赁公司能否持续经营的首要前提。
租赁协议和租赁资产证券化是这样的一种证券化，其中的应收款来自一个或多个租赁协议和租赁资产。来自某个租赁协议和租赁资产组合的现金流可能有两类。一类现金流由在证券化开始时在该组合中的各租赁协议项下的应付款（租金）组成。这些现金流通常代表在一个已知期间内将要到期的、固定的或可以确定的现金数额。另一类现金流由在该组合内的初始的租赁协议届满时再处置该租赁资产所得的进款组成。这里说的“租赁协议”是对各类租赁合同，包括融资租赁合同和其它租赁合同的统称。这里说的“初始的”租赁协议，是指被证券化的这些租赁协议，不包括以这些租赁资产为标的物的此后又订立的租赁协议。这里说的“再处置”是指这些租赁资产的出售、由该承租人续租或再出租给另一承租人。
显然，租赁协议和租赁资产组合证券化，是租赁公司为了不断地取得购置租赁资产所需的资金，而进入资本市场进行有别于上述传统的筹资方式的一种债务融资手段。
租赁协议和租赁资产组合证券化涉及哪些基本要素？
租赁协议和租赁资产组合的证券化，涉及以下基本要素：
要有某个发起人，即某个拥有适宜于进行证券化的租赁协议及租赁资产组合（以下简称“组合”）的出租人。
要有一个“不易破产”的专设实体。它的职能是为了筹集到收购该组合所需的资金，而以无论是对特定对象直接出售还是在资本市场上公开发售的方式，发行可以用来自这些组合的现金流来还本付息的证券。
要设计出一种证券。该证券由该专设实体发行，其结构为该专设实体在这些组合中的直接权益，其形式为该专设实体的债务证券。这种证券将以某种价格出售，该价格主要取决于该组合的特性。
要有某个服务者。它多半是出租人自己或是其附属机构，它将为该专设实体管理该组合以及收取和支付来自该组合的进款；在许多证券化中，现金管理的职责由某个单独的、独立的契约受托人或副代理人代表该专设实体证券的持有人的利益而承担。
要设计出某种将该组合转让给该专设实体的方式。这种方式将把该专设实体以及该专设实体的证券的持有人同该出租人的破产隔绝开来，并将给予此种持有人以对于任何别的可能在该组合中主张权益的人而言的优先权。
在需要时，可以对该转让作某种会计处理。所谓处理，就是将该组合中的租赁协议及租赁资产从该出租人的资产负债表及利润表中移出。
在适当情况下的，需要对来自该组合的租赁付款以及/或者对该专设实体证券的付款的信誉或流动性进行信用增级。
在多数情况下的，要有由一个或多个评级代理机构针对将被该专设实体发行的证券的信誉所作的信用评级。
至少不能有将会对该债务证券的支付产生负面影响的任何不利的税收后果，以及，在某些情况下，还要设法转让与该组合有关的税收利益。
在发售将由该专设实体发行的证券时，必需遵循任何适用的证券法律。
在整个证券化的过程中，都必需遵循适用于该出租人以及/或者该证券的买入人的任何监管法律。
租赁公司拿什么去换现金？
最最笼统地说，组合证券化似乎就是租赁公司拿自己的东西去换取即时可得的现金。其实，在租赁交易中，本来就是租赁公司用自己对自己所拥有的实体资产的使用权去换取承租人所支付的现金的。只不过是，在租赁交易中，这些现金并非即时可得，而是要在商定的期间（往往是若干年）的各个时点上才能取得。那么，组合证券化到底是如何使得租赁公司可以即时得到现金的呢？是租赁公司将自己拥有的实体资产直接出售吗？如果是直接出售，当然就可以立即变现。但是，这里有两个要点需要澄清：一是，既然是租赁公司，就不是制造商，它的实体资产显然都是为了出租而买来的。现在它又把它们都卖出去。那还能叫租赁公司吗？那不是成了销售商了吗？二是，除了销售商外，会要买这些实体资产的人，首先当然是需要使用这些资产的人。那么，对于这些人来说，它们会来买你租赁公司的实体资产吗？当然不会。这并不是因为它们可以直接地从制造商或销售商那里买。作为二手货，它们从任何人手里买也都未尝不可。而是因为，租赁公司的实体资产中的被称为租赁资产的部分，其使用权不在租赁公司自己手里，而在各个承租人手里。你租赁公司有对这些租赁资产的处分权，你想卖就卖，谁也管不着。但是，你租赁公司却无权因此剥夺或减损承租人对租赁资产的使用权。既然那些人是为了使用而来买的，如果买去之后却得不到使用权，谁会来买呢？可见，会来买租赁公司的租赁资产的人，只可能是并不需要使用这些资产而是期待着凭借对这些租赁资产的所有权而取得收益的人。这时，卖给它们的是什么呢？首先，当然是所有权；其次，又并非是一般意义上的所有权，而是因向承租人让出了使用权而换来的租赁债权，即收取租金的权利。形象地说，买到的不是一堆实物，而是一定的权利。这些权利的凭证就是该项证券化中所发行的某种形式的证券。这些证券的持有人就是在该项交易中的投资人。那么，既然出卖的是某种权利，就有了另一种可能，即，出卖的可以不是租赁资产，而是租赁公司同承租人之间订立的租赁合同。换句话说，就是租赁公司把自己在各类租赁合同项下向承租人收取租金的权利，以给付现金为条件而出让给投资人。这就是所谓的“租赁协议组合证券化”。在这样的证券化中，证券持有人按照该证券的条款得到还本付息。这时，它们同对租赁资产本身的最终处分权似乎是没有什么关系的。但是，未必尽然。一旦承租人违约，用于还本付息的租金支付减少，则这些证券持有人的损失将通过对租赁资产的处分来弥补。这样的证券化主要适用于“全额支付”的融资租赁合同。在这样的合同中，租金的计算是以摊提该租赁资产的全部或大部分购置成本为基础的。在以全部购置成本为计算基础时，承租人必定有在租赁期限届满时的廉价购买选择权；在以大部分购置成本为计算基础时，又往往会有承租人或第三人对租赁资产残值的担保。可见，在这里，从经济实质而不是从法律的角度看，转让融资租赁合同同转让租赁资产的效果是相同的。那么，为什么会有把租赁协议和租赁资产都转让的作法呢？看来是因为，在某些融资租赁合同中，不但留有残值，而且这些残值并无承租人或第三人的担保。因此，在租赁期限届满时有一个由租赁资产的所有权人对租赁资产进行再处置（出售、由该承租人续租或向第三人再出租）的问题。当着对这些证券的还本付息的来源不仅依靠租金的支付，而且还依靠对租赁资产再处置的收入时，就需要同时也转让租赁资产了。不过，在这里，所转让的并非是一般意义上的所有权，而仅仅是对租赁资产的残值的所有权。正因此，如果象前面说的那样直截了当地转让了租赁资产的所有权的话，就谈不上同时也转让租赁协议了。因为，你租赁公司连所有权都没有了，哪里还有收取租金的权利可以由你转让呢？
何物专设实体？对它有什么特殊的要求？
上面的叙述说的是交易的实质。而如果从交易的形式或从组合证券化的结构的角度看，则上面的说法是颇不严密的。它会给人一种错误的印象，似乎这种交易是在租赁公司同证券买入人之间直接进行的。其实不然。组合证券化的一个最大的特点，就在于在租赁公司与证券买入人之间隔着一个“专设实体”。使得这些证券的买入人是同租赁公司之间相互隔离的。
这个专设实体是做什么的呢？它做两件事：一是从租赁公司收购租赁资产或者租赁协议和租赁资产；二是发行证券。收购价款来自发行证券所得的现金。所发行的证券以租赁协议项下的应收租金以及或者还有租赁资产的残值支撑。也就是说，用应收租金以及或者还有处分租赁资产残值的所得来还本付息。
为什么要有这样一个专设实体呢？是为了保障证券买入人的权益。因为，一方面，这个专设实体不是租赁公司自己，它们之间虽然是母子关系，但是，该专设实体具有独立的法人人格，它对该租赁公司的债务并不承担责任；另一方面，这个专设实体由于是“专设”的，所以可以设计为除了对这些证券还本付息外，没有任何其它债务。做到这一点的方法是，它除了发行这种证券外，不从事任何别的经营活动。即使是对这种证券的还本付息，也不是由它来做，而是由所谓的“服务者”来做。这个服务者往往就是租赁公司自己或是其附属机构。这时，后者是该专设实体的收取服务费的代理人。在许多证券化中，现金管理的职责甚至不是由租赁公司或其附属机构承担，而是由某个单独的、独立的契约受托人或副代理人代表该专设实体证券的持有人的利益而承担。专设实体“无所事事”到了这样的程度，它甚至没有自己的雇员，以至于除了支付给证券服务者的服务费外，它不会发生任何营业费用。把它设计得如此地“徒有其名”，正是为了防止它发生无偿债能力或破产的情况。所以这种专设实体同时还戴着“不易破产”的帽子。除了运用公司法理论中“实体法则”这一最基本的原则，使得该专设实体的股东（租赁公司）或股东的任何债权人都不得以任何理由对该专设实体的资产主张任何权利外，该专设实体的章程还必需专门规定，租赁公司不得利用该专设实体进行除发行该证券外的任何事情，租赁公司不得申请该专设实体破产，该专设实体还要有某个对破产申请有表决权的独立董事，以防止该专设实体自己申请破产。有了这样的设计，它所发行的证券的潜在买入人所需要考虑的，就仅仅是支撑该证券的租赁协议以及或者租赁资产本身的信用质量或价值了。
专设实体应取何种组织形式？
从所见的对英美法系和大陆法系的情况介绍看。组织形式有公司（corporation）（包括公共有限公司(public limited company)和法国的股份有限公司 (societe anonyme)）、有限责任公司(Limited liability Company)、普通信托（Ordinary Trusts）和商业信托(Business Trust)这几种。至于合伙企业(Partnerships)，则通常不被用作证券化中的专设实体，因为较难使该实体保持对其合伙人的独立。采取何种组织形式为宜，取决于当地法律对这种形式的独立人格的认可和保护程度。联系到我国的情况，则似乎难点颇多。如果是取公司形式，则《中华人民共和国合同法》规定，有限责任公司至少要有两个股东，股份有限公司则光是发起人就至少要有五个。这似乎都不适用于由一家租赁公司发起设立的专设实体。相比之下，似乎信托公司的形式接近一点。但是，鉴于我国目前对信托投资公司的法律法规尚颇不完善，其可操作性还很难估计。
七、组合证券化有哪些参与者？
某项证券化涉及到大量的不同的参与者的努力及合作。除了通常将是希望将其组合证券化的出租人或者该证券化的发起人而外，参与者包括下面这些：
该组合中的资产的承租人
在该证券化中将予发行的那些证券的买入人
任何安排人或投资银行
将设计该证券化的结构和制作其文件的律师
将分析现金流以及，在适当的情况下，将审查在该发售中将被列示的财务信息的会计师
将代表这些债务证券的持有人行事的契约受托人（indenture trustee）
在某些情况下，某个信托的将拥有该租赁资产的独立受托人
管理该组合的某个服务者
在多数情况下，一个或多个评级代理机构
提供信用或流动性的任何金融机构
在有些证券化中，如果该证券化是位于美国之外，则还有位于某个国际金融中心的金融和其它机构。
八、组合证券化同承租人有什么关系？
除非是某项单一承租人证券化的情况，否则，除了发起人之外，该第二方就将是将予证券化的那些租赁协议项下的承租人。在某项小额或中等规模的证券化中，对这些承租人，除了履行其义务而外，不大会有别的要求，而且它们应该对向它们出租这些资产的出租人的特定身份持无所谓的态度。至多是，它们只会关心到该证券化是否会以某种方式影响到它们接受该租赁协议项下所提供的无论何种支持。由于这些支持将需要由该证券化中的服务者提供，因此这应该不是问题。然而，为了满足该出租人是某个不易破产的专设实体的要求，这些承租人可能需要被从原先的出租人转移到该证券化的出租人那边去，除非后者在收购被租赁的小额和中等规模资产之前已经成立。
九、安排人或投资银行在证券化中起什么作用？
安排人就是证券化中的“中间人”。后者通常将是一家投资银行，它的职能是设计该证券化的结构，予以出售，据以从进款中取得或由该发起人支付商定的折扣或承销佣金。
在这些证券的出售中，如果这些证券是将在某个已登记的发售中出售的，则该投资银行会同意作为承销商而行事；或者，如果这些证券是将直接向特定对象出售或是向合格的投资人转售的，则该投资银行会同意作为“初始买入人”而行事。
将支付给该投资银行的折扣或佣金的数额，是同将予出售的这些债务证券的信用质量有关系的：如果它们是投资等级，则百分比将是低的，通常低于各该投资等级证券的毛进款的1%；如果它们是低于投资等级的（即，它们是高风险证券），则该百分比可能会高得多，并将取决于其特定评级、这些资产的性质、该发起人的身份以及类似的因素。
安排人或投资银行会给某项证券化带来若干重要的好处。第一，它了解市场（即，在投资人们中间对将要在该证券化中发行的这些证券的需求程度）以及此种投资人对这些证券以及所述文件提供所需要的典型条款；第二，它熟悉该债券市场中的其它参与者，尤其是评级代理机构以及，在较小程度上，在某项证券化中所涉及的其它服务提供者；第三，它有能力把某项证券化中的全部复杂的要素“拢到一起”，使它们合成一宗成就了的交易。最后，它应该有能力通过它的销售和交易平台，来出售该证券化中发行的证券以及在初始出售之后支持该证券市场。
十、证券化的哪些参与者需要律师？
一项证券化会是极为复杂的法律结构，涉及各方之间的大量的协议。而且，购买该证券化中所发行的证券的买入人会要求保证它们可以依赖该项交易中的各种各样的法律要素（即，该专设实体的不易破产、不存在任何负面的税收结果、该组合向该专设实体转让的完备性，以及其它因素）。熟悉该项证券化的这些方面的律师，是完成某项证券化的绝对必要的一个因素。
至少是该发起人需要有律师。这些律师通常负责起草有关这些租赁资产的全部文件（即，租赁协议、服务协议，等等）。这些律师通常负责针对该该证券化中的各种各样的结构要素提供法律意见。如果该专设实体的证券是在资本市场中出售的，则律师负责起草用于出售这些证券的发售备忘录或章程和提供其对该文件中所作的披露的观点。
作为承销人或初始的买入人行事的投资银行也需要律师。这些律师负责协助该投资银行设计该证券化的结构以及同评级代理机构的律师协调该交易。此外，这些律师通常要对这些证券据以发行的信托契约，起草说明。
其它律师会涉及该交易的程度取决于该交易的性质和其它方的作用。涉及某项证券化的契约受托人通常各有其自己的律师，尽管律师的作用仅限于审查和谈判这些契约受托人作为其一方的文件和对这些契约受托人的义务提供观点。如果该专设实体是一家信托，则契约受托人的律师提供的一个重要的法律观点是该专设实体的不易破产。
提供信用和流动性支持的任何金融机构也有其自己的律师。这些律师审查和谈判相关的信用和流动性支持文件，并就它们的客户在此种文件项下的义务的效力提供观点。
最后，根据该组合的性质，或许会需要当地的和其它专门的律师。例如，这些承租人所在的国家或地区中的当地律师的观点或许是需要的。如果这些资产是在被监管的行业内，诸如航空业，则对该行业有专长的专业律师的观点也会是需要的。
十一、会计师的作用是什么？
对于出租人来说，会计师在某项证券化中有几点重要的功能。除了它们在该出租人的财务报表方面的作用而外，它们还要用预计的现金流来对该拟议的组合提供必要的审慎的分析，以及就该组合以及该出租人的其它租赁协议的相关的历史数据进行分析。如果这些证券要在资本市场中出售，则会计师要对将在发售文件中列示的财务信息和其它数据提供适当的方便。
十二、契约受托人和独立受托人是做什么的？
为了确保该证券化是不易破产的以及该专设实体的证券的持有人将有对该专设实体的资产的优先请求权，可以由一个契约受托人(indenture trustee)或副代理人(collateral agent)代表此种持有人的利益而持有在该专设实体的资产中的担保权益。一旦发生违约时，该契约受托人或副代理人将行使由于对租赁协议的违约而造成的在该专设实体证券上的担保权益。
作为该结构的一个部分，来自这些租赁协议的租金可以付到由该契约受托人或副代理人所保持的一个信托账户(trust account)上，它们将在该专设实体履行其对该证券的义务的条件具备之后才将资金由此种账户支付给该专设实体。还有一种选择是，资金可以付到一个自动转存账户(lock box account)，在这种情况下，该证券化的条款允许将追加租赁协议中或贷款中的进款进行再投资(reinvestment)，直至某种规定的终止或加速事件发生。
如果该专设实体的证券是要在证券交易委员会登记的，则美国的信托契约法（Trust Indenture Act）要求根据某个包括证券持有人对这些证券的权利和补救在内的某个“契约”，来指定一个代表这些持有人的独立受托人。此外，对于依据某个有一个契约受托人的契约而发行的证券来说，出售给少数投资人是证券化中通常的作法。因为，对于该专设实体和该发起的出租人来说，同一大群此种投资人就行政的和其它的日常事务打交道，是不现实的。该契约还将规定，在该组合中，将形成以代表这些债务证券的持有人的契约受托人为受益人的担保权益。
在有些证券化中，可能会有双线的（two tiers）契约受托人。当着被证券化的债务本身就是由这些租赁资产的某个名义所有人发行的债务证券时，就是这种情况。此种证券然后被捆绑在一个或多个共同信托（common trust）中。称为“传递信托”，根据后者，某个契约受托人将代表此种传递信托中的权益的买入人的利益而持有所述的债务证券。当有着多个的（multiple）传递信托时,可能会有一个从属化代理人，它将回收所述证券的应付款，然后按事先商定的顺序向各种传递信托分配。该顺序将根据在所述证券中是否有违约而可能改变。
十三、为什么要有服务者？服务什么？
如前所述，该专设实体的活动仅限于发行债务证券和持有该组合，它将没有雇员。因此，该专设实体自己不可能去管理该组合或为之服务（即，收取租金、监视承租人契约的履行，针对承租人的违约强制实施补救、再处置租赁资产以及进行其它必要的活动），需要有某个人作为“服务者”或“租赁协议管理人” 代表该专设实体来进行这些活动。
在许多的组合证券化中，服务者将是出租人自己或是其附属机构。当然，这一方是对这些承租人和这些租赁资产最了解的，而且，这一方将有最大的兴趣来保持同这些承租人和这些租赁资产的关系。
该服务者至少要有能力去监视和跟踪承租人及它们对其各自的义务的履行。这可能要求具有对数据管理的重要能力，尤其当着该租赁协议组合是由大量租用汽车或计算机之类的小额资产的个人承租人组成之时。
因该租赁资产的性质和该证券化的条件的不同，该服务者的特性可能会提高其在该证券化中的重要性。如果该服务者的表现能够影响到这些租赁协议项下的回收水平，则该服务者的操作程序和方针、人员班子、以及管理能力和数据处理能力，将会关系到该证券化了的租赁协议的价值。对于某些资产而言，服务者的发起能力和再处置能力可能是关键性的，尤其是当着该专设实体的证券的偿付取决于在初始的租赁协议期限届满时或很可能发生违约时对该资产的再处置之时。
在服务者将有重要的再处置责任的证券化中，需要注意到潜在冲突这一课题，尤其是当着该服务者同时还继续管理着其自己的类似资产和别的证券化中的资产之时。这一课题的通常的处理办法是，该服务者同意一个履行标准，该标准要求其服务的提供不因所有权的不同而有所歧视，而只能是依据合理的和规定好的标准行事。当然，该服务者通常将享有对支付其报酬的优先请求权。
在有些情况下，或许会需要一个作出了承诺的“替补” 服务者，后者将在主服务者或出租人一旦破产时接替该服务职能。
十四、谁会是信用和流动性提供者？
在适当的情况下，一个或多个金融机构可能在该证券化中提供信用和流动性支持。通常的作法是，这些当事人是信用等级高的银行或类似的金融机构。单一险种保险人(monoline insurers)也会自己对该专设实体的证券提供信用支持，而残值保险人(residual value insurers)会对该交易期间的特定时点的预期的资产价值提供支持。当它们在偿付条款中有足够高的优先权时，它们的介入可以限制在它们所提供的支持的条款上。然而当它们承担着更多的实质性风险时，它们的要求很可能会被反映到交易中来。
十五、国际金融中心在证券化中起什么作用？
位于美国之外的金融中心虽然并非是某个同上面所述的其它参与者具有相同含义的参与者，然而它们在某项涉及非美国参与者的证券化中却可能发挥重要的作用。例如，许多非美国投资人可能不愿意购买由某个美国发行人所发行的证券，以避开任何变成被美国的所得税管辖的可能性。反之，围绕着某个离岸的金融中心来设计某项证券化的结构，可以避开复杂的预提税问题。
此种中心有两大类。第一类是位于本身就是高税国家或地区的。此种国家或地区通常提供各种各样的税收优惠，使得被动投资公司(passive investment companies)得以设在位于这些国家或地区的金融中心内。它们包括在都柏林的国际金融服务中心以及在卢森堡和荷兰的类似的金融服务中心。另一类由不对不在该国家或地区内从事业务的公司征税的国家或地区组成。它们包括诸如百慕大、开曼群岛及荷兰的安的列斯群岛之类的国家或地区。
十六、租赁公司以何种方式向专设实体转让该组合？
有两种方式。一种是真实出售，另一种是权益出资。
如果这些资产是出售的，则该专设实体通常将需要支付等于这些资产公允市值的购买价。如果该资产是作为权益出资而由该租赁公司（发起人）投入该专设实体的，则所收到的对价－在该专设实体中的衡平法上的权益－在价值上应等于该被转让资产的价值，因为该衡平法上的权益将等于该专设实体的净值。
采取何种方式，取决于从破产的角度和从所得税的角度的考虑。简单地说，要想同租赁公司彻底隔绝，使得该专设实体不受该租赁公司或许破产的影响，就宜于采用真实出售法；而如果想要躲过所得税的负担，则又最好不是真实出售，而是权益出资法。
上面说到了“真实出售”。出售就是出售，为什么非要带“真实”这个限制词呢？这是因为，在不发生物流的转移，而仅仅是所有权转让的交易中，这种“转让“，其实可能并非是真正的出售，而是有担保的融资，即，抵押贷款。两者在租赁公司一旦破产时的效果，是完全不同的。在作此种判断时，美国各州的破产法院的态度不尽相同，往往是视当地的破产法律而定的。有些法院持这样的观点，即，如果商业上成熟的各方已经将某项交易定性为出售，并且已经一贯地按该定性行事，则法院不应该对该交易重新定性，甚至即使该交易有着一定的融资属性。然而，另一些法院则采取对某项交易的指明其为真实出售的属性同指明其为有担保融资的属性进行权衡的方法。相关的因素包括，各方的可用客观证据证明的意向、买入人针对出卖人可以有的追索金额、出卖人可能重新取得该资产的任何权利和义务、以及在自称的出售之后出卖人对该资产保持控制的程度。另一个指明是所有权转让而非贷款的因素，是在该自称的出售之后，是买入人而非出卖人会在该资产的市值的变动中获利或受损失。
此外还有一个问题，就是关于该转让对于发起人的债权人而言是否是欺诈。这既涉及到美国联邦法律的问题，又涉及到地方法律的问题。作为通行的规则，如果出让人在转让时破产以及转让是以低于适当的对价进行的，或者如果该转让导致出让人的破产，则该项转让对于债权人而言就可能是欺诈。
十七、该组合的转让中有哪些税收上的考虑？
就所得税法规的适用而言，在考虑该租赁协议以及/或者该租赁资产的向该专设实体转让是出售还是融资之前，先要解决的一个课题是，这些租赁协议本身应该是归类为租赁呢？还是有担保的融资？因为两者的税负不同。在美国和在其它有些国家，对这个问题的回答的主要依据，是看该出租人在该租赁期限结束时是否在事实上保留有足够的残值利益，使之从税收角度看应被视为所有权人。以下的任何一种情况都使之并不保留残值利益，包括，肯定地将被该承租人行使的名义的或廉价的购买任择权、在固定的租赁期限结束时没有任何有意义的可用寿命，或者在该租赁协议届满时，除了该承租人外没有任何它人有能力使用该财产。这也就是我们通常说的融资租赁，或者在国外时而所说的租购。
如果从税收角度看被证券化的租赁协议本身是融资而不是租赁，则该出租人将被视为或者是已经将该“租赁”资产出售给了这些承租人以换取这些承租人的由这些“租赁协议”所代表的分期付款责任，或者是已经向这些承租人提供了贷款，该贷款是由该租赁资产担保的，以及是通过这些租赁协议项下的“租金”支付而分期偿付的。无论是哪种情况，从该“租金”中的应税所得将仅仅是该被视为贷款或分期付款债务中被作为利息对待的部分。这同我国税收法规中的将融资租赁出租人的营业税税基定为租金中的收益部分的作法，是相同的。
反之，如果从税收角度看，这些租赁协议是真实租赁而不是融资，也就是我们国内所说的“经营租赁”或“其它租赁”，则该出租人在设计该证券化的结构时必须更加小心。如果该出租人被视为出售了这些租赁协议项下的租金，则来自这些租赁协议的未来收入可能被加速到该转让的年份中来。这是因为，某个租赁协议项下整个应付租金金额代表着未来收入的一个流量，是只能在租金被支付的各年内实现的。然而，如果某一租赁协议项下的未来租金被出售，则美国的所得税原则将该收入视为在出售的年份实现，其金额等于为该租金所支付的价格。这里说的“真实租赁”，相当于我国合同法中所列的“租赁合同”、我国租赁会计准则中所称的“经营租赁”、我国金融租赁公司管理办法中所称的“经营性租赁”和我国外商投资租赁公司审批管理暂行办法中所称的“其它租赁”。
在把租赁资产及租赁协议本身都转让给专设实体的证券化中，该出租人通常将不被视为已经将租金付款出售。如果这些租赁协议的转让从税收角度看被视为出售，该出租人将根据应收金额大于或小于该出租人在该资产中的已调整税基来确认这些租赁资产出售中的损益，而该专设实体则将变成从所得税角度看的这些资产的所有者，享有在该资产上的全部折旧及其它的税收属性上的权利。然而，该出租人也将不被视为已经将该租赁协议项下的未来应收租金出售，这主要是因为该出租人在这些租赁资产中将不再有任何权利。收取租金的权利被出租该财产的义务所抵销，因为该义务由买入人承担，它还取得了对未来租金付款的权利，从税收角度看，该交易被视为纯粹是这些资产的出售。在从税收角度确定某资产的所有权是否已经转让时，法院所考虑的两个首要因素会是，谁承担该财产损失或其价值减少的风险和谁有资格获取来自该财产的利润。次要的因素则包括该交易的形式、所有权的即时转移、对该财产的纳税责任、占有该财产的权利以及各方是如何从税收和其它角度对待该交易的。
如果这些租赁资产在证券化中不转让给该专设实体，则这些租赁协议的转让的税收处理就变得更加关键了（即，该出租人是出售了该付款呢？还是仅仅作了一项用此种付款担保的贷款呢？）。
税务当局和法院从税收的角度给租赁协议或贷款的转让定性时，所考虑的因素同破产法律分析中所考虑的因素是类似的，其中四个因素最为重要：这些资产是否是以某个固定的价格转让，使得所支付的对价不因所转让的租赁协议的业绩而变动；该出让人在何种程度上继续承担该租赁协议业绩的风险；该受让人是否可以处分这些租赁协议；以及，该受让人是否可以实现来自市场波动的利润（即，同租金金额相关的利率中的利润）。就租赁协议而言，出租人应该能够通过在这些租赁资产中和这些租赁协议项下的应付金额中保留足够的衡平法上的权益的方式，来从税收角度避免形成这些租赁协议的真实出售。
怎样的租赁协议和租赁资产可以证券化？
就租赁协议而言，有以下几点要求：未来租金的支付，在时点上必须是规定死的，在金额上必须是固定的或可以确定的；承租人的支付租金的责任必须是绝对的、不附有任何抵销请求权的；涉及该租赁资产的全部经营和其它费用以及对在使用该财产中所发生的任何损失的赔偿，全部是由承租人承担的；以及，只要承租人不违约，它在该租赁协议项下的权利是不得被侵犯的。
就租赁资产而言，一则，它是租赁债权的抵押物；二则，在非全额支付的交易中，它本身的再处置价值就是该证券还本付息的来源之一。所以要从法律上和商业上这两个角度来估量它们可否证券化。从法律上说，由于再处置涉及该租赁资产从承租人那里的收回和向第三人的转让，就必须考虑到这种收回及转让有无法律上的障碍。从所见到的国外情况介绍看，由于涉及的国家和地区不一，是或许有这样或那样的障碍的。例如，在承租人破产的情况下，租赁公司有无对租赁资产的取回权，以及，对特定类型的资产在各个不同国家和地区，在准予转让方面有无法律冲突之类。而从我国的法律规定看，倒似乎没有这方面的障碍。从商业上说，那就是，这种租赁资产将来会不会有人来买或来租用？即使有，届时的公允市值将是多少？为了再处置需要花费多少费用，包括，交易本身的费用、维修保养或升级的费用以及从收回到实现再处置这段时间的“窝工”损失，等等。从所见到的国外情况介绍看，适合于证券化的租赁资产的范围似乎很窄，只见到计算机、汽车、飞机、船舶、轨道运输工具以及核磁共振和CT之类的高级的医疗设备。换句话说，这些资产的通用性，似乎是可以证券化的重要前提。与此同时，在这些资产都具有通用性的情况下，对于被捆绑在同一“资产池”的资产组合来说，又要求它们具有多样性。例如，哪怕都是飞机，也最好不限于单一的型号，以求扩大这些资产的适销性。
对于组合内的承租人怎样考虑？
首先当然是它们的信用。通常用它们的三至五年的业绩来评估价。但是，同一组合的承租人会很多，一一评估很难做到。大概是，大额项目个案评估，小额项目看行业报告以及租赁公司的经验数据。承租人违约的原因不外乎是自己管理不善和外部环境影响这两点。减少承租人违约风险的基本思路是承租人的多样化。就违约概率而言，分散在不同行业和地区的众多承租人其内部状况及外部环境各不相同，因此总的违约概率是必定地会低于集中于某一行业或地区的或者数量很少的承租人的违约概率的。
这里还有一种说法：如果是全额支付，尤其是对租赁资产的再处置的前景并不看好的情况下，对承租人的信用评估就是压倒的考虑。反之，如果这些租赁资产的再处置条件十分有利，则对承租人的信用可以不那么看重，甚至可以忽略不计。
这些证券的价格如何确定？
我们知道，租赁协议和租赁资产组合包含三个要素－租赁协议、租赁资产以及承租人。这三个要素全都关系到可以通过该组合的证券化从资本市场上筹集到的资金的数额。换句话说，该融资数额（证券价格）的确定，是对该三要素的相关价值进行权衡的结果，这些相关价值又将取决于其中这三要素各自的特性，即，该租赁协议项下的租金金额及其应予支付的期限、该租赁资产的现值和终值、以及该组合内的初始租赁协议项下的各承租人的信誉。该组合的三要素可以以无数种方式来结合，从而构成该专设实体发行的证券的购买价格、到期日及利率，所受到的仅仅是市场的制约。
在给该组合的第一个要素定值时，首先要确定在将此种初始的租赁协议项下的现金流现金流折现为现值时应予采用的基准利率，该利率通常由该现金流应予支付的期间长度来决定。在美国，所使用的作为基准的利率，是长期国库券收益曲线(treasury yield curve)。我们把从该曲线上找到的同该证券的期限相一致的那个利率称为市场基准利率。
适合于该现金流期限的市场利率一旦确定，为了确定该现金流的现值，下一步就是建立适当的“质量差幅”（即，应该加到该特定期间的参考利率上去的附加利差）。该利差代表该现金流内在的信用风险。在本案中则是该组合中的承租人违约的风险。实际上应该加的利差取决于所涉及的该特定的承租人群体的状况。
如果该专设实体的证券的偿付纯粹是建立在该组合中的租赁协议项下的预期现金流的基础之上的，而且这些租赁协议都是初始的，则此种证券的期限将由这些租赁协议的期限来确定。因此，如果所有这些租赁协议都有着较短的期限，诸如汽车和计算机之类资产常见的情况，则将由该专设实体发行的证券的期限将必须相应地缩短。如果租赁协议的期限较长，将由该专设实体发行的证券的期限将可以相应地延长。但是，需要补充的是，在设计某个组合证券化的结构时，该组合的定值未必仅限于来自该组合的初始的租赁协议的现金流，而是所需定值的预期现金流可能包括对租赁资产进行再处置时所产生的现金流。
在定值时，需要对该组合的各种各样的因素的内在价值进行权衡。例如，如果该资产的残值将很小，无论是由于其性质，还是由于该租赁协议的期限，则更大的权数将给予初始的租赁协议和初始的租赁协议的承租人的信誉。反之，如果初始的承租人是高风险信用的或历史上的的违约状况不明的，而该资产的再处置价值又是可以证实的，则更多的权数可以给予该资产的再出租或出售所产生的连续的现金流。例如，在对一家无信用等级的航空公司的飞机的证券化中，基本上没有给予租赁协议的所产生的现金流以权数，信用分析完全是集中在该飞机的残值以及在再处置期间可得到的流动性融通支撑上面的。又如， EEE公司是从事装运集装箱（即，可由履带式拖车拖曳或用船舶装运的大型集装箱）的业务的。这些集装箱有较长的可用寿命，但是它们通常在较短的期间内出租。为了能对其出租的集装箱组合证券化，EEE公司可以证实，它通常可以在各个租赁协议结束后30天内将各个集装箱再出租，而且根据以往的历史，对这种集装箱的需求将是持久的。FFF航空集团有若干架飞机出租给了开业不久的GGG货运航空公司。尽管GGG公司没有信用记录，FFF公司还是得以将这些飞机的租赁协议证券化。因为它表明，设若GGG公司违约，它将能够再出租或出售这些飞机，其金额将足够用于偿付这些证券化中所出售的证券的金额。在后面两个例子中，压倒的考虑都是放在租赁资产的再处置上面的。
二十一、专设实体证券采取怎样的发售方式？
如果在该证券化中的专设实体所发行的证券将被在资本市场上出售，则此种证券出售给此种买入人的方式反过来又将影响到适用何种证券法律。这些方式可能是只向极少数投资人直接销售，即所谓“私募”；也可能涉及到一种采用某种实质上等同于已登记章程的发售备忘录的、在合格的投资人中间广泛地分配的发售，即所谓“公募”。
虽然专设实体证券通常都销入资本市场，然而它们也可能出售给单一的金融投资人。以直接销售的方式出售给一个或少数投资人的时，此种投资人当然会要谈判该证券化的条款，以满足其各自的需要。这时只能是“一事一议”。向资本市场发售的一个好处是，该证券化的结构可以按照这些资本市场的更为一般化的需求而设计成为使之更适合该发起人的目标。
专设实体所发行的证券有哪些类别？
我们看到，有两种类别。一种是所谓“传递”（pass-through）证券；另一种是所谓“定付”(pay-through)证券。
传递证券的全体持有人共同分享该专设实体在该租赁协议组合中的全部权益。也就是说，所收到的租金，在扣除服务者的服务费之后，全部地由证券持有人按所持证券的比例分享。分享的时间取决于收到的时间。在这样地证券化时，该专设实体是这些组合的法定所有权人，就象信托中的契约受托人那样。而这些证券的持有人则是所谓的“衡平法上的所有权人”，就象信托中的委托人兼受益人那样。正因此，在国外，可以发行此种证券的专设实体，往往是以某种类别的信托公司的形式组成。至于是怎样的类别，例如，是普通信托，商业信托，还是固定投资信托，则本人没有能够搞清楚。
定付证券是该专设实体所发行的一种债券。它按规定的时间和规定的金额向其持有人还本付息。也就是说，还本付息的时间与租金的收到时间并不一致。这个时间差的存在，显然有利于提高该专设实体造证券化筹资中的灵活性。至于发行定付证券的专设实体应该有怎样的组织形式，本人也没有弄清楚。在国外，好象可以是公司，也可以是所有者信托（owner trust），甚至是合伙企业。
另外，该专设实体必须将法律安排设计为把该该组合－无论是这些资产还是这些租赁协议－中的权益的第一优先请求权给予这些证券的持有人，或者，更确切地说，是给予代表投资人持有此种担保权益的契约契约受托人或副代理人。还将根据适用法律来采取一切必要的步骤以确保该担保权益是完备的（即，使之优先于任何别的当时是不完备的请求权）以及它有对任何其它完备的请求权的优先权。
二十三、在组合转让中出租人如何进行会计处理？
证券化的一个潜在的好处是，它可以将这些证券化的资产和相关负债从该出租人的资产负债表和利润表上移出。为了做到这一点，有关此种资产出售的确认的会计准则必须遵循。在该组合证券化中，至少涉及两个课题。一个是，该组合的转让，是否构成这些租赁协议和这些租赁资产的出售；另一个是，该专设实体是否将被合并到该出租人的资产负债表上去。
在美国财务会计准则125中，美国财务会计准则委员会规定了从会计角度看某金融证书是否已被处分的标准。该会计标准着眼于该金融证书的出卖人是否保留对该证券的控制。就租赁协议构成“金融证书”而言，美国财务会计准则125适用于某租赁协议证券化中的租赁协议。在租赁协议的情况下，该金融证书将包括租金流量的现值和任何第三方对这些租赁资产的残值的担保。
根据美国财务会计准则125，要把这些租赁协议的财务成份从出租人的资产负债表上移出，必须满足三个要素。第一，这些租赁协议必须同该出租人的信用隔绝。这种情况通常将由于这些租赁协议的向该专设实体的转让而发生；第二，该专设实体或者必须有抵押或交换这些租赁协议的权利，或者必须是依据美国财务会计准则125为合格的专设实体；第三，该出租人必须不保持对已转让的租赁协议的有效控制。
在确定美国财务会计准则125的第一个要求（即，这些租赁协议必须同该出租人的信用隔绝这一点）是否已经满足时，会计师们通常将依赖律师的的观点，即，从破产的角度看，有过一项真实出售。由于这本来就是对某项证券化的一个要求，因此这一要求通常是能够满足的。在证券化中所常用的一种结构是将这些资产的“两步”转让。第一步是从该发起人向某个附属机构的转让，后者将被定性为没有任何（不同于该附属机构的衡平法上的权益的）从属权益的、不易破产的专设实体。第二步是这些资产的向将发行证券化中的证券的那个专设实体的转让，在这些证券中该附属机构可以保留更大的从属权益，以增级此种证券的信用。
二十四、关于信用评级及评级代理机构
如果这些债务证券将被直接出售，则这些债务证券的买入人或许希望对该组合以及所述资产及租赁协议进行必要的信用分析。不过，更为典型的作法是，将有必要从某个提供信用等级的评级代理机构那里取得对这些债务证券的信用评级。此种代理机构的评级包括以下因素：对该组合的以往业绩的分析、该组合的特点、涉及该组合的保险标准和服务政策、这些租赁资产的预期的残值、法律结构、支付结构以及是否任何信用增级的存在。
在美国，在多数证券化中，目标是争取给予该专设实体所发行的这些债务证券以“投资等级”（investment grade）的评级（即，此种评级代理机构所提供的四类最高评级之一）。这一目标可以通过设立多种组别的证券来达到，以便使最优先的那些组别得到投资等级评级，即使较低的那些组别低于该水平因此必须按“高风险债务”(high yield debt)，即，常说的“垃圾债券”(junk bonds)出售也罢。这些评级机构通常依靠该专设实体中的适当的抵押的存在，以便在甚至这些租赁协议全部违约时去支付这些专设实体证券中的到期应付本金。
在目前流行的一种结构中，该专设实体发行的这些债务证券的信用等级，是实质性地以单个承租人的公司信用等级为依据的，该等级然后由该租赁协议证券化的结构来“增级”。这就是“增级的设备信托证书”(enhanced equipment trust certificate)证券化。这种做法已经被美国的若干航空公司采用，并且正在被几家非美国的航空公司考虑，后者正在设法解决相关的法律课题。单一承租人信用等级的增级，是通过利用某个不易破产专设实体作为发行人，依靠美国破产法律的一项关于在个别承租人违约后收回资产供再处置的专门规定，把租赁应收款同该承租人的信用隔绝开来，以及通过分组，把已按较低的贷款同飞机价值的比率发行的债务证券的评级作进一步增级的方式完成的。
另一个可能产生的同评级有关的课题涉及到由第三方提供了信用和流动性增级的组合券化。在这种情况下，对这些债务证券的评级会取决于提供此种信用和流动性增级的该第三方的公司信用等级。结果是，一旦该第三方的信用等级下降时，如果该第三方不是被具有所需等级的另一个第三方所替代，则这些债务证券的等级会类似地下降。典型的作法是，该证券化的结构将包含将能避免降级的机制和程序，例如通过由已降级的流动性提供者出具全额承诺的方式。
最后一个方面涉及取得该等级的程序。在各种情况下，评级代理机构都要对该组合以及对所建议的财务结构进行其基本的信用分析，这种分析将包括对有关这些资产、这些承租人和该服务者的各种各样因素的分析和考查。这些评级代理机构还将考查来自这些证券化的资产的现金流，并将此种现金流置于各种各样的压力或可能的情况之下（即，即使发生这些承租人的各种各样的违约或其它诸如衰退甚至萧条之类的经济下降事件，该专设实体的这些证券是否仍将被支付？）。最后，该评级代理机构及其律师将检查所建议的证券化结构的全部文件和所需的法律观点。只有所有这些考查完成之后才会给出所要求的评级。
在某项涉及到其证券在资本市场中发行的证券化中，一个或多个评级代理机构将是该交易中不可或缺的当事人。这是因为，在此种市场中，投资人在作出购买此种证券的决定时主要是依赖于这些评级代理机构对这些债务证券的信誉的评估。在美国，对于在证券化中发行的债务证券来说，有四家大的评级代理机构：Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s Rating Service Group, Fitch Investor Service,以及Duff & Phelps Credit Agency。在决定涉及证券化的评级代理机构的数目和身份时的一个因素，是其中买入人的认同。许多投资人可能仅仅因为这些债务证券有至少两个评级而购买它们。此种买入人包括代表其自己或为其账户的持有人而投资的保险公司。下表列示了它们给债务证券提供的评级。
评级代理机构
Moody’s
Standard & Poors
Fitch
Duff & Phelps
投资等级评级
Aaa
AAA
AAA
AAA
Aa1
AA+
AA+
AA+
Aa2
AA
AA
AA
Aa3
AA-
AA-
AA-
A1
A+
A+
A+
A2
A
A
A
A3
A-
A-
A-
Baa1
BBB+
BBB+
BBB+
Baa2
BBB
BBB
BBB
Baa3
BBB-
BBB-
BBB-
低于投资等级评级（“高风险”）
Ba1
BB+
Ba2
BB
BB
BB
Ba3
BB-
BB-
BB-
B1
B+
B+
B+
B2
B
B
B
B3
B-
B-
B-
Caa
CCC+
CCC+
CCC
CCC
CCC
CCC-
CCC-
Ca
CC
CC+
CC
CC-
二十五、关于信用及流动性增级
在许多情况下，出租人会希望该组合的信誉增级(creditworthiness enhancement)，以便增加该组合的现值和减少对该债务证券的应付利息。信用增级可以从内部或从外部进行，从资料上见到的方式有：
从属化(Subordination)。信用增级的一种内部手段是把专设实体所发行的证券
分为具有规定了先后顺序的多个组别（即，规定只有在优先证券先予完全支付之后，才支付次级证券）。这些次级证券可以出售给第三方，或者，一种或多种级别的次级证券可以由发起人或是以债务的形式或是以权益的形式保留。（如果它们是由发起人保留的，那么，满足真实出售的要求和避免实质性合并将变成一个课题。）该组别的数目可以从单一的优先级别和单一的从属级别到多个级别以及甚至各个次级。这些组别内的从属化的程度也可以不同，从次级组别在各优先组别完全支付之前的完全从属化，到先按优先顺序支付全部组别的利息，然后按优先顺序支付本金，以及仅仅是给各个本来是同等优先程度的级别提供不同的摊销模式。
超额提供抵押(Overcollateralization)。从内部进行信用增级的第二种手段是超额
提供抵押。其实现方法可以是，或者从外部来源对该租赁协议组合内的资产提供补充抵押，或者是从可得现金流或对该组合的超额筹资中建立储备金，并保留储备金的过剩现金。实质上，超额提供抵押不过是将贷款减少到该债务证券的价值比（即，此种证券的面额同该抵押物的价值之比）而已。
触发器（Triggers）。内部信用增级的不太直接的形式是采用触发器。后者要求
在某种表明该组合的信用质量正在恶化的事件发生时，采取各种各样的补充步骤。此种步骤之一是进行补充备案，以完善这些证券持有人的权利。此外，在发生此种事件时，这些证券的本金金额可以部分或全部加速摊销。
外部信用增级。信用增级可以通过外部手段来提供，诸如由第三方或该发起人
提供的信用证或担保（如果该出卖人提供此种增级，可能会有该组合的转让的性质是真实租赁的课题）。进一步的课题是，由于信用增级是由并非该专设实体的某一方提供的，所以，该组合的价值和该专设实体发行的债务证券的信誉，还取决于提供此种信用增级的那一方的信誉。根据对这些租赁资产的价值的依赖程度，信用增级的方式之一可以是残值保险。通常的作法是，此种保险的提供者实际上是，在按规定的条件处分这些租赁资产时，担保所将实现的进款的一个规定的最低水平。此种保险可能是昂贵的，然而由此种残值担保所支持的这些证券的信誉增级会是重要的。在发展中国家，若干租赁协议及其它证券化中所采用的信用增级的一种方式，是单一险种保险人的支持。此种保险担保该证券化中所发行的证券的本金和利息的按时支付。如同在其它的信用增级中的情况一样，此种单一险种保险人应将其自身的信用等级保持在该证券化中所发行的证券的水平上。
流动性支持(Liquidity Support)。信用增级的另一方式是流动性支持，其中，信
用证或循环贷款融通被提供来确保该专设实体的证券的按规定时间付款，此种增级的提供者然后从来自这些租赁协议组合的付款收到时被偿付。此种流动性增级也可以从内部从该交易的现金流中产生，或者是可以由该出租人或某个第三方提供。当然，该流动性提供者的信誉，也会是同这些债务证券的信用等级有关系的。
二十六、组合证券化中涉及到哪些纳税问题？
首先是该专设实体的税收归类问题。其次包括，证券化后出租人的纳税问题、从这些租赁协议的所得的纳税问题、是否有任何税收利益可供利用、流转税（诸如销售税、使用税和增值税）的适用以及在跨境租赁交易中预提税的潜在适用。
二十七、专设实体的纳税问题
在美国，作为通则，一家公司或一家如同公司一样地纳税的社团(association)，应该按其净应税收入缴纳所得税。由于这个原因，某个证券化中的专设实体，通常将是前面所述的从所得税收角度看不被归类为公司的实体之一，这样做目的，是为了避开会使可从该组合得到的现金流减少的任何此种负债。因此，其收入将被“传递”到其所有者那里，而自己不发生任何此种所得税负债。
如果某个专设实体从这个角度看被归类为公司，则其结构通常设计为将使其应税收入极小和可预见或者甚至不存在。此外，它不应是某个报送合并收益的联合团体（an affiliated group）或公司，因为否则将对该整个团体的所得税联合地承担责任。典型的做法是，某专设实体将是仅具有下面将叙述的管道结构(conduit structure)的公司。
在对某个实体进行税收上的归类时，首先的考虑是，该专设实体是否在一定程度上从事着涉及该组合的商业活动。如果是的，那么，该专设实体可能是一个“商业实体”。而且，除非它组织成为一家公司，否则，如果它有多个所有者，它将或者是被归类为一家合伙企业，或者，如果它只有一个所有者，它将被归类为“非纳税对象“（tax nothing）。如果它组织成为一家信托，不从事任何商业活动，仅仅作为一家被动投资信托（a passive investment trust）而行事，则它可以被归类为一家“委托人信托”(grantor trust)，从所得税的角度看，其资产及收入被认为是由其委托人所拥有的。
根据美国的所得税法，委托人对其资产及收入有特定的权力的一家信托被视为是一家“委托人信托”，其结果是，该委托人被认为是该信托的这些资产和收入的所有者。在租赁交易中往往采用的委托人信托的一个特定的类型，是“所有者信托”（owner trust），它通常由某个权益投资人(equity investor)设立，以持有这些租赁资产的法定所有权。某个权益投资人将对该所有者信托进行权益出资（equity contribution），然后，该所有者信托将借入将予购置的租赁资产的所需成本的余额。从破产和其它角度看，该所有者信托是被承认的，但是，从所得税的角度看，该所有者信托是被有效地忽视的，而如果它在某个适当的国家或地区内组成，则它可能被归类为一个不易破产实体。
在证券化中，往往采用的委托人信托的一个特定的类型，是“固定投资信托”（fixed investment trust），其中将没有商业活动，并将符合于某些其它要求。为了要归类为一家固定投资信托，该信托应该只有单一类别的衡平法上的所有权权益，其结构不得设计为在其初始组成后去利用市场波动。
要求一家固定投资信托具有单一类别的所有权权益这一点，是对把从属级别的权益包括到此种信托中去的能力的重要限制。根据美国的适用的税收条例，某个单一的从属级别的权益被允许的根据是，该从属化实质上是从属级别权益对优先级别权益的一种担保。另一个关于该信托不得从事任何使之可以利用市场波动的活动的限制，意味着一旦该信托收购了该组合，则转让给了该信托的组合就不得变动了。唯一的有限的另外是，进行出让的该出租人或许有义务当着这些租赁协议在有限的期间内未能满足某些标准时重新购置这些租赁协议。此外，该信托可以将从这些租赁协议中实现的、待向该信托的投资人分配的资金作短期投资。
如果该实体将是某个“商业实体”（即，它将从事一定水平的商业活动或因其它原因而不具备投资信托的资格），则它将要在从所得税的角度看是一家公司还是一家合伙企业的归类问题上遇到麻烦。在1997年之前，为了在证券化中利用有限责任公司和商业信托之类的实体，它们的组织和经营需要避免被归类为是一个“在税收上视同公司的社团”。此种归类的依据是是一种对四个因素的分析，这种分析所关注的是，所说的该实体是否“是集中管理的”、“有可自由转让的权益的”、“有无限寿命的”和“有有限责任的”。
自1997年初起，美国国内税务局采用了新的归类规则，允许不是按公司法规组织的美国国内的商业实体选择是被归类为合伙企业还是被归类为公司。在未对被归类为公司这一点作出肯定的选择的情况下，则有限责任公司和商业信托，如果它们有多个所有者，则被自动地归类为合伙企业，如果它们只有一个单一的所有者，则被归类为“非纳税对象”。从联邦所得税的角度看，该“非纳税对象”是不予考虑的。因为，如果其单一所有者是一家公司，则该“非纳税对象”被视为是一个部门; 如果其单一所有者是一个个人，则该“非纳税对象”被视为是一家独资企业。
对外国商业实体的归类规则略微复杂一些，因为它们不能自动地被归类为合伙企业或非纳税对象。首先，这些条例规定了在若干国家内将是本质上的公司（per se corporations）的特定实体的清单。这些特定实体包括在多数的大陆法系国家或地区内公共有限公司（public limited companies）和诸如在法国这样的国家或地区内的象股份有限公司这样的实体。如果所说的实体不在本质上的公司的清单之上，它可以选择被归类为或者是一家公司，或者是一家合伙企业或非纳税对象。然而，如果它并不如此选择，它并不自动地被归类为是一家合伙企业或非纳税对象。而是这些条例要看，是否是该实体的任何所有者或成员对该实体的债务有个人责任。只有情况的确如此，未作肯定选择的该实体才被归类为是一家合伙企业或非纳税对象。
甚至即使某个实体被归类为合伙企业或非纳税对象，美国国内税收法规仍规定，一个“公开交易合伙企业”仍要如同公司一样纳税，除非其收入纯粹由包括股利和利息在内的特定类别的被动收入组成。此种被动收入不包括来自个人财产的租赁协议的租金收入。一家“公开交易合伙企业”实质上包括其合伙人超过100个的任何合伙企业，除非对该合伙企业中的权益的转让有极为严格的限制。这一补充规则的效果是限制涉及租赁协议组合的证券化所能采用的结构方式。除非投资人的数目是限制在100个之内的，否则，该专设实体的结构必须或者是持有这些租赁协议的一家投资信托，或者是持有由来自这些租赁协议的现金流担保的贷款的各种各样的合伙企业类型的实体中的一种。
在美国的进一步的问题是，从各州的所得税的角度看，它们是否将遵循对某个实体的联邦所得税归类。即使不是大多数，也是有许多州是遵循联邦纳税条例的，但是在许多州有偏离该标准的地方，在个别的州还会有其它的地方性的变动。例如，在新泽西州，由于相关的法规，有限责任公司按联邦条例归类，而商业信托则从该州的所得税角度看仍按公司归类。
二十八、关于预提税
当着对收入的支付是跨越国际边界（以及在有些情况下是跨越美国的州界）时，必须对预提税的潜在适用给予注意。此种税会在该组合的证券化的两种情况下产生。
如果这些承租人是并非该专设实体所在的国家或地区内的居民，则可能对这些租赁协议项下的租金征收预提税，而在预提税率中没有适当的豁免或减少。此种豁免或减少，可能会根据当地法律，而适用于特定类别的租赁协议－诸如在国际航线上运行的飞机的租赁协议－的收益，或者是根据该承租人的国家或地区同该专设实体的国家或地区之间的协议而得到。在其专设实体是位于美国之外的本身不征收任何所得税的免税港（如，开曼群岛）的证券化中，此种国家或地区不大可能会进入适当的条约网络。许多租赁协议当然会要求该承租人在如果适用预提税时“归总”其租金支付，但是有还是没有对租金的预提税将是在确定来自这些租赁协议的可得现金流时的一个因素。
美国的有些州，诸如加里福尼亚州，对来自该州内的承租人的租赁收入征收预提税，尤其是如果该承租人在该州没有其它税收存在的话。由于这一点恰恰是美国专设实体的典型情况，因为它在它所设立的那个国家或地区内往往只有极少的税收存在，因此，在估量来自这些租赁协议的可得现金流时，该州的预提税也应予以考虑。
由于对该专设实体发行的证券的付款可能包括利息，所以，如果这些证券是由某个并非该专设实体所在的国家或地区的别的国家或地区的居民所持有的话，这些利息也可能要被征收预提税。在美国，对支付给任何一个并非美国纳税人的人的、包括利息在内的所有形式的固定的和可确定的年收入，有30%的预提税。然而，对“组合利息”（即，对并非银行和在该债券的发行人内有大于10%的的直接或间接的所有权权益的各方的非美国投资人所持有的债券所支付的利息）有着一个很宽的豁免。为了得到这种豁免的利益，该债券的持有人必须用书面形式证明其外国身分及对此种豁免的合格性。此外，美国对美国的纳税人征收“备用”预提，除非它们向这些债券的发行人提供它们的身份证号码，后者用该号码向国内税务局报告向此种纳税人支付的利息金额。这两组预提规则的交叉给债务证券的发行设置了严格的程序性要求，其主旨是防止在没有此种报告情况下加于美国纳税人的债券。
不符合于从预提中得到组合利息豁免的诸如银行的非美国投资人，只有通过适用的条约豁免，或者如果它们能够通过某个在美国的附属机构取得该债券，来避免所得税。美国有广泛的税收条约网络，其税收条约中有许多是把对利息的预提税率减少到零的；然而，有些条约的确允许美国以诸如5%或10%的较低税率对利息付款进行预提。如果该非美国投资人有一项美国的业务，而该利息收入是有效地同该业务联系的，那么，它也将不被征收预提税。
二十九、该组合的证券在发行方面的法律问题
某个证券化中发行的该专设实体的证券的发售和出售应该符合于任何适用的证券法律，因为从发行的角度看它们将构成投资证券。在美国，就此种证券的发售和出售而言，此类法律在联邦一级和州一级上都是适用的。此外，某项其它的联邦证券法律可能适用于作为这些证券的发行人的该专设实体以及适用于该证券化中的其它各方。当某项证券化中所发行的该专设实体证券将被在并非美国的其它国家或地区出售时，此类国家或地区中的证券法律也必须被遵守。
在美国，对于证券的发售和出售所采取的法规上和监管上的原则是充分披露（即，这些证券的出卖人通常必须向潜在的和实际的买入人披露有关这些证券和这些证券的发行人的全部重要事实）。1933年的联邦证券法（“证券法”）规定，证券的任何公开发售都必须在证券交易委员会（SEC）登记。在此种登记中，用于发售这些证券的章程是在SEC备案的，并且必须符合于证券法和SEC所规定的披露标准。
证券的登记发售会是既费钱又耗时的，而对于债务责任的证券化的发售来说，更为典型的作法是使之符合于免予进行证券法中所规定的此种登记。最典型的是此种证券的不涉及到公开分配的对特定对象直接销售。根据SEC所采用的规则144，证券可以以对特定对象直接销售的方式出售，其所需披露的水平取决于这些证券的受盘人和买入人的性质和数目。
某项证券化中所发行的债务证券的更典型的一种出售方式，是使之尽量符合于SEC的规则144A。该规则允许在对特定对象直接销售中发行的证券的初始的和随后的买入人将此种证券转售给“合格的机构买入人”，而无需是这些证券已经在SEC登记。反之，购买这些证券的机构投资人及其它经备案的投资人则必须表明它们持有这些证券是为了投资而不是为了转售，以及此种证券的任何出售必须依据该买入人所作出的类似表述，后者也必须取得经备案的投资人的资格。
在规则144A市场上的许多发售是已经带着登记权（registration rights）出售的（即，该发行人同意它将在规定的期间内在SEC备案一份登记声明，并提议连同已登记的证券一起去交换在对特定对象直接销售中所发行的证券）。没有这样的登记时，这些证券可以不受重大限制地转售给规则144A市场中的合格的机构买入人和通常受到较大限制地转售给机构的经备案的投资人。
在美国，根据1940年的投资公司法，“投资公司”是受到SEC严格监管的。“投资公司”被定义为是指持有证券或其它被动投资的和发行其自己的证券的任何公司，除非根据投资公司法可适用于某种豁免。在美国，投资公司的最普遍的的形式是股票和债务共同基金（stock and debt mutual funds）。然而，从投资公司法的角度看，该专设实体在某项证券化中所持有的资产通常将构成证券，使之将会被归类为是一家投资公司，除非可适用于某种豁免。这些豁免中的任何一种，通常都可用于避免使证券化适用投资公司法，但是这些豁免将会要求对在该证券化中发行的这些证券的分配作出某种限制。最后，发行人会希望将该专设实体的证券在交易所上市。此种上市会需要把证券做成适合于由某些投资人购买的，以及必须符合于某些国家的证券法律。为了在美国交易所上市，该特定交易所的要求也必须得到满足。
三十、跨境发行时会涉及哪些问题？
就组合证券化而言，跨境发行会在两种情况下发生。一组发行是涉及到租赁资产存在于不止一个国家或地区之时；另一组发行发生在投资人处于该专设实体所在的国家或地区以外的国家或地区内或处于多个国家或地区之时。为了使得某项证券化成为可能，这些课题必须以有利的方式解决。
资产在多个国家或地区内。如果这些资产位于一个以上的国家或地区内，各个
国家或地区的法律将同在某项组合证券化中所涉及的若干法律课题有关。这些课题包括该国家或地区内的该专设实体不易破产、从该国家或地区内的破产的角度看把向该专设实体的转让视为真实出售的合格性、在该国家或地区内的某项担保权益的完备性和优先性、以及该租赁协议将被强制执行的方式。此类课题不仅会在国际状况中发生，而且也会在美国和加拿大之类其各州或各省涉及此类课题的法律各不相同的国家内发生。在最近为某个瑞士出租人做的轨道车辆证券化中，租赁资产是在全欧洲出租的3,000多辆轨道车辆。该专设实体的结构不仅受瑞士法律的影响，而且还受其它各国法律的影响，每个国家的法律都必须研究。同理，当汽车租赁协议在美国被证券化时，各个不同的州内对汽车的已登记的产权的后勤补给使得此种证券化必须采用某种“产权信托”（titling trust)，或者将事先取得这些汽车的所有权而不是作为该证券化的部分。在美国之外，把该专设实体归类为一家公司或一个传递实体或许不那么重要，尤其是当着该专设实体是在不对不在该国家或地区内事实上从事任何商业活动的实体征税任何所得税的国家或地区组成时。然而，如果在该国家或地区内发行的债务证券可能被美国的投资人所持有时，该发行实体的归类仍将是有关系的。
投资人在多个国家或地区内。当着该专设实体的证券是出售给该专设实体的国
家或地区之外的多个国家或地区内的投资人时，主要的课题是要遵循该国家或地区内任何适用的证券法律以及对此种投资人的付款的预提税的潜在适用。后者主要是当着该专设实体是在美国之类的高税国家或地区内组成时的课题，这样的国家或地区在确定是否征收预提税时将看此种实体的受益所有权人的身份。当着该专设实体所发行的证券是要出售给该专设实体所在的国家或地区之外的投资人时，预提税的潜在适用应予考虑。这一考虑涉及研究该专设实体的国家或地区的内部法律以及该国家或地区同投资人所在的国家或地区之间可能有的适用的税收条约的情况。一个重要的跨境发行课题是所述的租赁协议的货币同该证券化的证券的货币的潜在的不一致。如果这些租赁协议以当地货币支付，就有必要将这些租赁协议的现金流交换成为这些证券的货币。根据该证券化的条款，此种掉换可能是不经济的，尤其是由于个新兴市场近期的动向。如果这些证券是在与所述组合的出处不同的国家或地区内出售，进一步的课题就是能让这些证券的投资人满意的的各种各样的安排在该国家或地区内实施时的方便程度。在资本市场交易中，典型的作法是优先选择纽约法律或伦敦法律，而这一点可能不适用于所述的组合。
三十一、组合证券化的典型结构
所有的证券化中的一个共同的要素是一个将持有该组合和发行债务证券或在该证券化中分享的某个不易破产的专设实体。然而，该租合转让给该专设实体的方式以及该专设实体同该出让的出租人的关系将是不同的。同某个组合证券化有关的主要的结构课题，是这些证券是将直接地由来自这些租赁协议的租金支付，还是将由对这些租赁资产的出租人发行的债券的债息支付。
某项租赁协议证券化的最基本的形式，或者是这些租赁协议本身的组合证券化，或者是由这些租赁协议和租赁资产担保的贷款组合证券化。下图是美国组合证券化的基本形式。
在某项组合证券化中，该发起人向一家新设立的商业信托或别的专设实体转让这些租赁协议和租赁资产。如果该发起人是如图中所示的单纯的受益所有权人，则这些资产可以作为出资额转让或者用以换取该专设实体中的股权权益。在某些组合证券化中，股权权益的某个名义金额由某个无关的人，诸如某个公益信托（charitable trust）所拥有，而该发起人则可能将这些资产出售给该专设实体，以换取来自该证券化的现金和该专设实体的从属债务（在某些国家或地区后一种方法可能会引起真实出售的课题）。
然后，该专设实体可以发行多个组别的债券－这里是以票据的形式－，遵照某个信托契约，这些票据由这些租赁协议和租赁资产担保，该契约在此种资产中提供以此种票据的持有人为所有人的担保权益。这些票据在资本市场上发售。这些债券的本金和利息由该专设实体从租金付款中支付，租金支付超过债息的任何金额则分配给作为该商业信托的所有者的发起人。这些票据是定付债务，即，这些票据的持有人不是收到这些租金中的按比例的份额，而是收到来自该专设实体的规定的利息和本金的支付。
在某个组合结构中，该发起人在由该商业信托所发行的证券的条款的结构设计上有完全的灵活性。根据这些资产的性质和这些资产的未来市场，这些证券既可以在这些初始的租赁协议结束时从出售这些资产中支付，也可以用这些资产的新的租赁协议项下的租金支付。
组合证券化
服务协议 租赁协议项下资产的转让
租金支付 提供担保权益
A、B、C级票据的发行
三十二、什么是管道证券化？
在一项组合证券化中，该专设实体是专门为某项特定的证券化而设立的，并且通常将只持有该证券化中的租赁协议和租赁资产。而在一项管道证券化中，则该专设实体可能持有来自若干发起人的证券化的资产，为它持有的每一个组合发行不同系列的证券，或者在此种证券化中发行由来自这些资产池的现金流支持的短期商业票据。下图列示某个管道证券化。
在某项管道证券化中，某个被称为管道发行人的实体可以由一家金融机构设立，后者将收购这些证券化资产的组合中不可分割的权益。通常，各发起人采用两步转让法（即，先是将这些资产的整个组合向该发起人的某个不易破产的附属机构转让，然后由该附属机构将这些租赁协议中的不可分割的权益向该管道发行人转让）。如果该附属机构被归类为“非纳税对象”，则这些租赁协议从该发起人向该附属机构的转让将不会有任何所得税的后果。该附属机构通常将不向该管道转让这些租赁资产，而是只转让这些租赁协议，尤其是对这些租赁协议项下的现金流的权利。虽然从破产和商业法律的角度考虑，这些租赁协议的向该管道发行人的转让可以设计为是一项真实出售，然而，从税收的角度考虑，该转让通常被处理是一项融资，以避开对来自未来租金支付的收入的加速。
该管道发行人将发行它自己的一个或多个系列的债券，这些债券同来自它所收购的各个组合的现金流匹配。（该管道发行人可能既收购租赁协议组合中的也收购贷款组合中的权益。）在许多管道证券化中，该管道所发行的债务证券将设计成商业票据（即，90天的短期债券），后者将在每一个90天期满时滚动。为了向买入人保证这些商业票据的流动性，该发起的金融机构通常提供一种流动性融通，根据该流动性融通，如果在商业票据市场出现混乱或会妨碍新的商业票据的再发行的其它事件时，该金融机构将购买该质押品(collateral)。典型的作法是，该实体中的较小的衡平法上的权益由一家转让公益信托的非纳税实体拥有。
该发起人可以既同其附属机构也同该管道发行人订立服务协议。该协议可能会规定将新增的租赁协议转让给该附属机构，由该管道发行人对租金进款作再投资以保持该附属机构所持有的组合中的零散权益（fractional interest）。
管道证券化
组合中不可分割
权益的转让
残值现金流
衡平法上的所有权人
组合转让给 债息
不易破产的
附属机构
流动性
支撑融通
`
三十四、成熟市场中组合证券化的状况
组合证券化在诸如美国和加拿大、英国和和包括法国、德国和荷兰在内的各个欧洲国家或地区以及亚洲的日本和香港等若干成熟市场（即，在有着完善的金融服务及法律基础的各国家或地区内的各个既定的资本市场）中已经变得十分完备。在这些国家或地区内，证券化已经变成一种可接受的筹集资金的手段，而且已经完成了若干宗既有小额的也有大额的组合证券化。
在有些这样的国家和地区内，近期的趋势是法规上和监管上的水平的提高已经对证券化给予总体上的支持，包括法国在1997年的证券化法规的实施和德国在1997年补充监管指导的公布。证券化已经变成这些国家内可接受的金融方式，但是可以预期，指导的水平将会提高，以促进该活动达到更高的水平。
日本在1996年初对证券化的补充指导的公布，造成证券化活动在该国的勃发。该指导解决了若干曾使得证券化在日本难以进行的税收和货币监控上的课题，而且在过去两年内，日本的出租人在美国的和欧洲的资本市场上成就了若干非常大额的汽车租赁协议证券化。
在成熟的市场中，已经开发出来了两大类的组合证券化。一方面是，已经完成了若干诸如汽车和计算机之类的小额的和中等偏小项目的证券化。另一方面是，存在着大额项目证券化的成长中的市场，尤其是飞机，但是也有船舶之类的其它资产。
在小额和中等偏小项目的情况下，证券化是根据来自租赁协议的规划好的现金流将较大数量的租赁协议集中在一起，通常不考虑此种资产的再处置潜力。迄今为止，此类证券化一向主要是针对计算机和汽车租赁协议，主要的参与者是大型制造商的金融附属机构。此类小额和中等偏小的证券化的发起人在利用所述资产的内在价值方面已经开始更具有创造性，无论是在指望用残值来支付该专设实体的证券方面，还是在向权益投资人转让税收利益方面。
在大额市场中，已经开发出了两大类的组合证券化。一类是对一群较为分散的承租人的组合证券化，其最典型的代表是飞机租赁协议证券化有限公司92-1，94-1和96-1（对94-1的再融资），即ALPS证券化。这些交易达到了极大的规模，在Morgan Stanley Aircraft Finance的案例中是约10亿美元，在GPA Group plc的飞机证券化中是超过40亿美元。至少有另外一类资产－船舶货运集装箱－也已经涉及到组合证券化了。另一类是上面在“评定等级”中叙述的以增级的设备信托证书的结构对单个承租人的若干组合的证券化。
三十五、新兴市场中组合证券化的情况
新兴市场包括那些不能满足成熟市场标准的国家或地区，特别是就缺乏为了完成某项证券化所需的既定的资本市场投资人和必要的金融的和法律的基础而言。因此，虽然在这些市场中对于发展常规的和租赁协议的证券化有着很大的兴趣，已经完成的交易则聊聊无几。
在新兴市场中的一个起码的课题是，一项证券化的各种各样的法律要素是否能够满足。除了要确定该专设实体的不易破产而外，可能还会有这些资产的转让被定性为真实出售、该转让针对各承租人而言的完备性以及可能缺少处理一项证券化时的监管方面和会计方面的指导，等等课题。在许多情况下，为了配合证券化的发展，一项证券化所需的法律或许需要由全国性的立法机构通过。
新兴市场的另一个课题，是该特定国家的主权信用等级，因为，在某个特定国家或地区中的某项证券化将被提供的信用等级不得超过该国家或地区的信用等级。不仅如此，在有些国家或地区内，证券化还必须包括某种类别的针对潜在风险的保险。直到最近，在许多新兴市场中，一项证券化的典型作法是有单一险种保险人的支持。
新兴市场的进一步的课题是货币风险，尤其是当着所述的租赁协议是用当地货币支付时。考虑到经济的动乱，对于该证券化的条款来说，货币互换可能已经变得不经济了。因此，直到某个国家或地区的经济更加稳定之前，唯一比较可能完成的，是那些涉及，诸如通常用美元支付的飞机租赁协议的，以硬通货计价的现金流的那种类型的证券化。
尽管有上述困难，组合证券化正在若干新兴市场中发展，包括印尼、马来西亚和泰国。新加坡最近已经指明它对证券化的批准，可以预期在该国还将有进一步的活动。在韩国，证券化活动是在它近来的经济困难前就已经开始的，并且可以预期随着局势好转将可恢复。
三十六、组合证券化证券化在国际上的近期进展
近年来，已经发生了若干进展，表明在组合证券化中的重要创新。
在确定某项组合证券化中的预期的现金流时，通常主要依赖于这些租赁协议应付的租金，无论是该组合中的初始的租金，还是对该组合中的资产的再出租所得的租金。在主要涉及飞机的少数大额证券化中，现金流的一个主要来源是从通常在各架飞机的初始的租赁协议届满时出售该组合中的飞机时所得的预期的进款。然而，在1999年的一项创新的交易中，主要的依赖是在某个小额资产－汽车组合的残值上，其依据是该发起人有力地说明了该预期的残值以及它实现该残值的能力。只要某个发起人能够依据其自身的或行业的业绩摆出这些事实，则在设计某项证券化的结构时利用残值会提供更大的灵活性。
同抵押贷款和信用卡应收款之类的纯粹的金融资产的证券化相反，某项租赁协议的证券化通常既涉及有关的无形资产－租赁协议的转让，又涉及到这些有形资产－从汽车到飞机的转让。在这些有形资产的转让中所涉及的后勤补给上的困难，会造成该转让过程要花费相当长的一段时间，尤其是在飞机和铁路轨道运输工具之类的大额资产的情况下。
解决交付课题的一个方法是“先行融资”(prefund)（即，在被证券化的这些资产交付之前成就该证券化）。在过去两年里，已经成功地采用了某种先行融资的结构。在英国成就的一笔交易涉及将在几个月之后交付的铁路机车租赁协议的证券化。该发起人成功地在这些资产交付前使这些租赁协议证券化，方法是提供一笔重大的从属贷款以消化不交付的风险。
另一种先行融资结构是先行融资的增级的设备信托证书的证券化，这主要由美国的航空公司为其购置新的飞机而进行的融资。在这种结构中，专设实体的这些证券出售的进款，由第三者为投资人的利益而持有，直至每架飞机交付时为止。某个存款接受者（deposit taker）同意以与应该对这些专设实体证券支付的利息相同的利率对此种第三者资金支付利息，由该航空公司向该存款接受者补偿此种利率同在该存款上的真实利得之差额。如果到某个商定的期间结束时，有任何飞机未交付，则任何未使用的存款由该航空公司就返还给投资人，如果该未交付是该航空公司的过错所致，则有时返还时要带凑整升水(make-whole premium)。下图列示增级的设备信托证书证券化。
增级的设备信托证书证券化
流动性融通
用以支付18个月利息
向传递信托分配的票据付款
各租赁协议
项下租金付款
票据付款
次级代理人集中的票据付款
针对交付课题的第三种方法，涉及到某家金融机构，后者在该证券化成就之前向该发起人提供桥式融通（bridge facility），为后者购置将予证券化的资产所用。在许多情况下，该金融机构在设计和出售该证券化时扮演着安排人的角色。在有些情况下，这些资产的交付方式使之无需进一步转让即可证券化（即，由一家不易破产专设实体来购置它们）。
最后一项进展是将予证券化的资产的种类正在扩展。
三十七、组合证券化的好处是什么？
组合证券化对于租赁公司来说，最主要的好处，或许表现在以下两个方面：
可以进入筹资成本低于传统的银行或其它金融机构商业贷款的资本市场。也就是
说，可以开拓出低成本的直接融资的渠道。之所以如此，是因为由于证券化的特殊的结构设计，使得所发行的证券，可以不受租赁公司自身信誉的影响，而具有较高的信用等级；
根据各该证券化的结构状况，作为发起人的租赁公司，有可能将该租赁协议以及相
关的负债从其资产负债表上移出，从而可以使得债务权益比率得到改善，并可以使其账面收益得到即期实现。
三十八、案例介绍
下面，介绍一个本人所见到的在美国的一家公司进行组合证券化的案例。详细内容请见本人翻译的《年度报告》。
DVI于1986年在特拉华州设立，在纽约证券交易所上市。是一家向保健服务提供者提供资产支持型融资的专业融资公司。其核心业务是医疗设备融资和医疗应收款融资，主要是在美国、拉美、欧洲大陆、英国、南非、亚洲和澳大利亚提供这些服务。此外还提供临时性不动产融资、抵押贷款安排、对有帮手的生活设施的次级债务融资，时而也对新兴的成长性公司提供收购咨询服务及资产支持型融资。2000年6月30日的总资产为亿美元，净资产为亿美元，净利润为2,344万美元，资金税后利润率为%，资本税后利润率为%，号称是保健行业的“银行”。
DVI的服务对象主要是诸如门诊保健提供者、医疗成像中心、内科医生团体、保健综合服务网和医院之类的中级市场保健服务提供者。业务内容包括：
▲向诊断成像及其它高级医疗设备的最终用户直接提供融资；
▲向低价医疗器械的最终用户直接提供融资；
▲向诊断及其它高级医疗设备的卖主提供国内和国际的融资方案。
DVI在国内外为诊断成像及其它高级医疗设备所做的典型的设备合同的规模在20－300万美元之间，低价医疗器械合同的规模则在5,000美元至20万美元之间。大部分设备合同都是做成在融资期限内收回全部设备成本及融资成本，租赁期限多半是5年。由于设备合同多数采取设备抵押票据或直接融资租赁加上廉价购买选择权的形式，所以所承担的资产残值风险是有限的。就会计处理而言，DVI将所开发的设备合同分成三类，
设备抵押票据，
直接融资租赁，或者
经营租赁。
通常，在设备抵押票据交易和直接融资租赁中，债务人实质性地有着设备所有权的全部利益及风险。经营租赁则提供设备的出租。不同的分类会造成不同的会计处理，使得在交易期间提供的收入和成本极不相同。直接融资租赁和设备抵押票据在其资产负债表上反映为“直接融资租赁和设备抵押票据或医疗应收款投资”。对于经营状况报表而言，这些交易使得财务收入按采用计息法计算出的金额在整个交易期限内摊销。DVI参与两类直接融资租赁交易，称“附条件销售协议”和“公平市值交易”。 附条件销售协议和设备抵押票据反映那些DVI不保留所述设备中的残值利益的交易。公平市值交易是那些DVI在其中的确保留设备中的残值利益的交易。DVI在其帐簿上以对设备在交易期限结束时公允市值的估计来记录该残值利益。在固定付款的设备抵押票据和直接融资租赁交易开始时，“递延收入”反映交易的毛应收款以及（在公允市值交易中的）估计的公允市值超过设备成本的数额。在可变利率的设备抵押票据和直接融资租赁交易开始时，初始的应收款余额仅等于设备成本。可变利率合同排定了本金以及按本金余额各月计算和应计的可变利息的支付进度。可变利率合同应计利息的应收额在资产负债表的应收款中反映。
不符合直接融资租赁标准的设备租借协议和合同，按经营租赁说明。在资产负债表上在“经营租赁设备”的标题下按其成本记录经营租赁协议或租借合同项下的设备，并在其整个的估计可用寿命内按直线法对该设备折旧。收入也在整个合同期间按直线法确认。
设备抵押票据交易和直接融资租赁交易都是“净”交易，其中债务人应进行全部排定进度的支付、维护设备、对设备进行事故损害保险以及支付同设备有关的税款。在公允市值交易中，在首期融资期限届满时，债务人有按其公允市值购买该设备、按重新谈判的付款额延长融资期限，或者把设备退还给DVI的选择权。如果设备被退还，则DVI就必须向别的使用者出卖或出租该设备。
在DVI通过证券化或其它结构的融资交易长期筹资的被视为债务的交易中，收入是采用计息法在交易的各相关期限内递延和确认的。如果某个债务人违约，DVI就可能收不到同该交易相关的全部或部分未摊销收入。
对于作为销售处理的那些证券化交易，DVI保留对个别合同服务的义务，尽管在销售时它们已经从其的资产负债表上移出。DVI根据合同条件得到对这些服务的报酬，包括收取服务费收入、过时费和副业收入。根据公认会计准则，DVI将收到的报酬超过某个独立的第三方在世界任何地方提供此类服务时会被支付的金额的部分确认为服务资产。
除了医疗设备融资外，DVI还提供医疗应收款融资。
DVI的医疗应收款融资业务，通常由向保健服务提供者提供由其应收款质押的贷款组成。全部这些信贷额度基本上都是来自美国医疗保障计划、美国医疗辅助计划、保健组织、PPOs、商业保险公司、自保公司以及在较小程度上来自其它保健服务提供者，由第三方到期医疗应收款作为质押的。DVI时而会采用一些补充的抵押方式来担保其贷款。其通常的放款额是按其估计的来自第三方付款人的合格的应收款中可回收净额的70-85%。客户们根据以DVI为受益人的银行收款箱和自动转存安排来开票和收款。此种放贷所产生的利息和收费收入在信贷额度的通常是1－3年的期限内确认，并作为财务收入或其它收入的摊销来记录。
DVI在向客户提供融资中遵循保险和信贷政策。其信用风险靠着它在客户的合格及不合格应收款中的担保权益，以及，在行得通的地方还靠附加的抵押来减轻。DVI还有一个十分完善的抵押跟踪制度，可以改善对医疗应收款的监控。其医疗应收款贷款采用浮动利率信贷限额的结构。这些限额通常在50-1,500万美元的范围内，不过，在有些情况下，也提供2,000-4,000万美元的承诺。
此外，DVI还提供附加的融资服务。DVI认为，传统的融资来源对长期的和有帮手的保健市场以及新出现的成长性公司的服务一直是不够的，而许多公司既有对筹集营运资金的需求，又有作此种筹集的信用可靠性。所以，DVI还提供临时性不动产融资、抵押贷款安排、有帮手的生活设施的次级债务融资，时而也对经营长期保健、有帮手的保健和专业化的医院市场的客户们提供收购咨询服务。
就筹资手段而言，DVI通过由银行或其它金融机构提供的暂持融通(warehouse facilities)，来为其大多数的设备合同取得起始筹资。当它通过证券化或其它附有有限追索权的长期筹资计划，包括销售，而使其合同取得长期筹资时，DVI就偿付暂持融通项下的合同。典型的情况是，设备合同在取得长期筹资之前持有30－180天。
DVI通过其下属机构，以过渡的方式用银行和其它金融机构提供的有担保信用融通，来给它的设备和医疗应收款融资。这些过渡性的“暂持”融通，用资产证券化、合同出售、以及其它可以对其大多数的设备和医疗应收款合同进行长期筹资的结构式融资技巧，来得到再融资。取得长期筹资的设备和医疗应收款，是在相关资产的整个寿命期内给予筹资的。这些长期融资要求DVI投入追加资本，给准备账户提供资金或者应付在其合同证券化和出售时所需的超额证券化。
DVI的每一项暂持融通和长期筹资工具都要求它向相关的贷款人或投资者提供产权或某种形式的可追索的信用增级，而且通常不允许它为公司的一般需要而筹资。因此，真实的流动性或者所可用于为其增长融资的筹资，仅限于从业务中所产生的现金以及从DVI所发行的权益或债务证券中所得的进款。
2000年6月30日，DVI在各种各样的暂持融通项下，可以为无论是国内还是国际上的设备合同所用的融资，合计是亿美元，其中合计已经借了亿美元。这些融通来自参与一项循环信用安排的一些银行的银团贷款、直接向DVI的国际业务放贷的几家银行和我们用作证券化的一些投资银行公司。在这些暂持融通项下订立的合同都承担浮动利率的利息和和对本公司有完全的追索权。在国内融通项下所作的借款，通常都用证券化融通项下的预付款进款偿付。这些预付款通常又是用来自长期筹资的进款偿付。在证券化融通项下筹资的合同，如果没有在规定的期间证券化，就不再是合格的抵押物。在证券化融通项下的预付金额，是所抵押的应收款的折现值的92%。
对于DVI的合同来说，最重要的长期筹资来源一直是证券化和其它的结构性融资方式。在证券化中，DVI将整批的合同转让给一家专营的融资机构，后者向投资者出立票据。这些票据由资产抵押或这些合同中的其它抵押物作担保。这些票据的本金和利息用这些合同所产生的现金流来支付。在DVI所发起的证券化中，通过证券化筹资的设备合同必须是信用已经增级的、能得到投资等级信用评级的。
DVI的信用增级以若干方式提供，包括现金抵押、信用证、对每个单个交易的次级组别或一份保险单。典型的作法是，DVI的证券化用提供次级组别和现金抵押的方式来扩张。在DVI迄今发起的设备证券化中，它一直有效地要求所提供的信用增级等于证券化池的折现的现金流同它从折现证券化所收到的净进款之间的差额。
就会计处理而言，DVI的证券化或是被视为融资（资产负债表内交易）或是被视为出售（资产负债表外交易）。采用哪种会计处理取决于它希望对这些资产保留怎样的控制水平。在一项资产负债表内交易中，被证券化的合同作为资产以其起始的合同条件留在其资产负债表上，所得进款记为折现的应收款，其中不确认损益。在一项资产负债表外交易中，DVI从资产负债表上移出这些合同，并在出售这些合同时确认损益。原先所记录的金额在所售出的资产和以在转让日的相关的公允价值为依据的有追索权的信用增级之间分配。所收到的净进款在资产负债表上用记录为有追索权的信用增级和服务资产的公允价值的方式调整。对未摊销的证券化资产每季度检查其减损情况。
DVI用减少前端费和尽量缩小其现金需求的办法，来持续地寻求提高其长期筹资技术的效率。所考虑的替代方式，包括优先和次级组别和信用增级的其它形式，诸如信用证和保证金。每笔证券化和其它结构性融资形式的交易费用取决于市场条件、证券化的成本以及信用增级的是否可以得到。DVI声称，它期待着继续把建立在公开和私人基础上的证券化和结构性融资的其它方式，作为它在可见未来的长期融资的主要来源。
信用评级机构的基本要求之一涉及借款人的集中度。这一要求规定，单个借款人不得构成被证券化的整批合同的重要部分。由于这一集中度的要求，DVI通常必须为每笔证券化积累超过7,500万美元的合同。信用评级机构还有对集中度的其它指导原则，诸如设备类型、债务人的地理分布和医疗应收款的付款人的集中度。DVI的投资组合管理软件使之能连续地监视债务人的集中度以及上述指导原则中所涉及的其它集中度。这些要求意味着，并非是它所持有的信用融通中的全部合同在任何时点都可以放在一笔证券化中的。
DVI的设备合同的证券化往往以出售的方式进行，所形成的利得在2000年、1999年1998年6月30 日结束的年度内分别为2,570万美元，2,980万美元和2,100万美元。DVI看到这种方式同并不形成利得的资产负债表内方式相比有其独特的优越性。而由于它可以持续地利用出售方式，所以打算在今后年份使用它。这种方式的主要优越性在于它可以加速收益的确认，因为否则就要在所述合同的整个期限内确认。收益的这种加速，反过来又加大了DVI的资本基础，使它可以借入的资金数额加大。更大的借款能力可以用来取得更大金额的有效益资产，后者可以促进DVI的增长和营利能力。
DVI 认为，它是否能够完成证券化及其它的结构性融资的交易，取决于若干因素，包括：
信用市场的总状况；
DVI出立或设置在证券化中的用应收款支持的各类证券的市场规模和流动性；以及
其合同的投资组合的总的财务表现。
从对某个合同进行初始筹资到对该合同进行长期筹资的这段期间内，DVI承担着在借
款人违约情况下的全部追索权债务。此外，证券化或其它类型的结构性融资交易通常要求DVI在设备和其它合同不符合它所作的说明和担保时替换或再购买这些合同，即使在其它方面此种交易是设计为无追索或有限追索的。
DVI认为，客户的违约也会对其取得进一步融资的能力产生不利影响，包括利用证券化或其它结构性融资的形式的能力。此类长期筹资的来源，在决定是否和以什么条件订立新的合同时，要考虑DVI原先融资的设备和其它合同的信用表现。此外，在证券化中往往涉及的信用评级机构在决定对DVI所发起的证券化中出立的证券进行评级时，也要考虑此前的信用表现。
在1999年12月31日，DVI从世界银行的一个部门－多边投资担保署（Multilateral Investment Guarantee Agency, “MTGA”）购买了总额为亿美元的转让和可折算风险保险。该计划将被用于其在拉丁美洲的、拥有59%的权益的合资企业MSF Holding Ltd. ，去应付同在巴西的转让支付相联系的风险。MIGA担保计划将消除贷款人的某些资本分派和帮助DVI获得在银行筹资和通过证券化向投资者出售资产时所需的该署有利的信用等级。
在过去几年里，DVI发起了比原先多得多的设备、医疗应收款和其它合同。由于这种增长，它所管理的已筹资金资产净额的规模从1995年6月30日的亿美元增加到了2000年6月30日的20亿美元。
三十九、几点归纳
从以上有关租赁协议和租赁资产组合证券化的介绍中，本人只得到了一个轮廓印象，大量的细节没有弄清楚。所得到的印象似乎可以归纳如下：
租赁协议和租赁资产组合证券化在成熟的市场经济中的蓬勃发展，表明它是租赁行
业拓宽低成本筹资渠道的必由之路。但是，对于发展中国家来说，尤其是我国，恐怕还有很长的路要走。这主要是由于法律的和金融的基础的尚不完善和信用制度的薄弱。
就法律基础而言，组合证券化的关键性要求是必须要有一个“不易破产”的专设实
体。然而，单说“破产”这个课题，我们虽然有一部《中华人民共和国企业破产法（试行）》，但是它只适用于全民所有制企业。鉴于我国租赁公司中的多数是外商投资企业，即使是“内资”的租赁公司，经过近年来的大批重组，也大都成了混合所有制企业。换句话说，由我国的租赁公司所发起设立的专设实体，很不可能是全民所有制的。对于它们来说，能否做到“不易破产”这一点，尚无法律上的依据。其次，这个专设实体应取何种组织形式这一点，目前在我国也是一个难题。如前所述，按照《中华人民共和国公司法》对各类公司的发起人数目不得少于多少多少的规定看，专设实体似乎无法采取各类公司的组织形式。更无法依据《中华人民共和国公司法》的规定来发行公司债券。至于说采取信托机构的组织形式，则我国虽然已经有了《中华人民共和国信托法》，然而，对于信托机构，则尚未见到应由国务院制定的具体的组织和管理办法。几乎可以说，设立这种专设实体的基本的法律保障条件在我国尚不具备。
就金融基础而言，组合证券化的生存空间是成熟的资本市场。所要求的环境至少包
括三个方面：一是，如果是私募，则要求有一整批机构投资人的存在；二是，如果是公募，则要求有一个发达的债券市场存在；三是，无论是私募还是公募，真正的操作者是投资银行之类的安排人；四是，要有一整套信用制度，包括几家权威的信用评级机构。对于这方面，本人知之甚少。凭直觉看，好象还差得很远。试问，目前在我国有几家从事投资银行业务的机构，就实力而言，是称得上响当当硬梆梆的机构投资人的呢？迄今为止，除了国债而外，我国被批准发行公司债券的机构一共才有几家呢？目前又有几家机构是能够扮演负责设计该证券化的结构、负责承销或买入后转售该证券的投资银行的的角色的呢？。另外，象美国的Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s Rating Service Group, Fitch Investor Service,以及Duff & Phelps Credit Agency那样的权威的信用评级机构，我们有吗？ 也正是由于信用制度的极不完备，因此，国外那些信用增级的手段，在我们这里，暂时还多半是可望而不可及的。
在成熟的市场经济中，在设计组合证券化的结构时，大量的注意力放在了各个环节
的纳税问题上，包括组合转让中租赁公司的所得税甚至预提税问题，以及专设实体的所得税问题。这些问题，在我国设若开展组合证券化时，自然也会遇到。届时，税制方面的是否完善，以及各个环节在设计其结构时的如何合理避税，或许也会需要考虑。不过，目前谈这方面的课题似乎还为时尚早。
如前所述，从所见到的国外情况介绍看，不可回避的一个事实是，适合于证券化的
租赁资产的范围似乎很窄，只见到计算机、汽车、飞机、船舶、轨道运输工具以及医疗设备。换句话说，租赁资产的通用性，似乎是适合于证券化的重要前提。这不得不引起我们的思考。对租赁资产的通用性要求，到底是组合证券化本身的局限性呢？还是整个租赁交易的发展趋势？
组合证券化对于租赁公司来说，其主旨是为了获得低成本的资金和加快资金的流动
性。然而，其结构的复杂性毫无疑问地会要租赁公司承担很高的交易成本。因此，组合证券化必需有相当大的规模，否则将得不偿失。据美国的一家专营医疗设备和医疗应收款融资的公司－的 2000年度报告披露，其捆绑成资产池进行组合证券化的规模，通常必需超过7,500万美元。可见，即使其它的客观条件具备，我国的租赁公司，在自己的适合于组合证券化的租赁协议及租赁资产的总值未达到一定规模之前，还是无法涉足组合证券化这一领域的。
最后，从所介绍的的案例可见，它的经营范围绝不止是融资租赁，也不止
是任何租赁，而是包括了各种各样的融资业务。由此是否可以认为，我国目前对于租赁公司，尤其是外商投资租赁公司的经营范围的限制性规定，将越来越不合时宜。随着我国的加入世贸组织，我国的无论是银行还是包括租赁公司在内的非银行金融机构的摆脱分业经营，准予混业经营的课题，必将提上日程。
四十、结 语
最后，声明两点：
如前所述，本文并非本人对操作实践的经验总结，更谈不上是对这一课题的理
论研究，而仅仅是对所见外部资料的一次未必准确、未必完整的罗列。其目的仅仅在于希望引起业内外对这个我们必将面对的课题的注意；
尽管本人认为，就我国目前各方面的条件而言，租赁协议和租赁资产组合证券
化还很不可行。但是这并不是说，我们应该无视或忽视这个课题。相反，恰恰是表明，我们业内外人士需要给予更多的关注，从各方面来设法创造使之得以生存和发展的法律的和金融的基础条件。毋宁说，这个课题的解决，在某种意义上，将关系到我国租赁业的前途和命运。用句套话说，“任重而道远”，愿关注我国租赁业的各界人士共勉。
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