酬mm决再策鼻费加者如-m涨跌停板制度对沪深股市投资凤险的影响跚靳鹿良…、问踵的提出券组合在未来特定一段时间内的最大可|对数收益率数据为样本，它们是根据上我国于1996年12月16日能损失。可以表示为:Prob('>VaR)口卜|海和深圳交易所的上证综合指数、深刻iI上海、深圳阔地股市实施现行的涨、跌幅c，其中为金融资产或证券组合价格|成分指数的日收盘数据计算得到的。考皮限制在10%的涨跌停板制度。从发表在持有期内的改变量，VaR为置信度1叫cI虑到1993年以前，沪深市场还处于初创的文献肴，国内学者所做工作主要集中下处于风险中的价值。根据选取的参照|时期，市场规模非常小，供需矛盾十分突在实行涨跌停板对股票价格或日收益物是初始值还是期望回报，VaR分为绝l出，加之市场参与者风险防泡意识淡薄，率波动性以及股票搅动性影响的实证对VaR和相对VaR。本文研究涨跌停板i非理性行为比较普遍，市场波动特征被分析上，还没有研究涨跌停板制度对制度对股指收蒜率绝对VaR的影响，并|严蕴扭曲;以及2001年6月14日宜布日、周、月收益率市场风险指标如VaR且假定初始值为00固有股减持政策对股市造成了大的波等，及投资绩效评估指标如单位风险收现代投资组合理论强调收益与风险|动，所以为了突出实行涨跌停扳给股指蔬等的影响。而这些指标是股市收就率相匹配，即对于理性的投资者，承拥高的|收摇率及投资绩效带来的影响，本文将预测和投资评估的基础。由于信息进入风险，要求较高的收益回报。在评价投资1;样本IR间选为1993年1月4日至2∞l市场在时间、方向和强度上有很大不组合赣效时，单位风险收藏法是测量单|年6月13日，并以1996年12月16日间，股市投资者对各种信息的反映方式位风险就利能力的基本方法。单位风险|沪深两市实行涨肤幅限制为分界点将样存在很大差异，所以日、周、月收蘸E躲在收益的计算方法有两种:夏普比率和毒草I本分为前后两时段(时段1:叩搅动的稳定性、分布的模式、在险值勒比率。附者的主要区别是在风险的应I1师;时段2: ) (VaR)的大小上，以及不问期限投资的，前者以收益率标准~度l进行对比分析。文中所得数据结果都是通绩效上都可能会有较大差别。涨跌停板盘投资组合的风险，后者以投资组合的|过实现，所用符号意义如表对它们的影响程度很问能也是不间的。系统风险指标防值度盘风险。由于标准I1。目前国内学者尚无对此进行深入全面差度量风险存在两个不足:没有区分收豆、实证分析的研究。益对均值的正负偏离程度，也没有明确(一)VaR及单位VaR收益的估计股股票市场指数对数收益率r，=ln投资者-关心的损失大小，所以本文对ðl计算VaR的方法有许多，如历史模(1+则，其中R，=(P产凡)/只I为简单收益普比率加以改进，用VaR代替夏普比率拟醋、参数模型、蒙特卡罗模拟等方法，率，P，为t时刻股票市场指数。本文研究中的标准差并记之为儿，即:各种方法均有适用的范围和有效的前提的目的是以实行涨跌停板前后股票市场条件。历史模拟法是一种非参数方法，这目1VaRp 指数对数收益率(简称股指收益率)为样种方法无须假设收益率序列分布的具体称之为单位VaR收益或单位损失收益，本，实证分析涨跌停板制度对沪深股市形式，但要求收蘸率序列为独立同分布，其中E(rJ-rr为投资细合P的预期收益日、周、月收益率在险债(VaR)及投资攒市场回子的未来搅动与历史披动完余一超过无风险市场利率的风险蒜价报酬，效的影响，并给出了另一个投资辅效评样。其核心在于用始定历史时期上所观VaRp为在一定最信度下投资组合P的估指标…单位VaR收益。测别的市场因子的搅动性，来表示市场VaRo从定义可知，Jp表示在一定的置信工、评估指标及样本数据的子未来的波动性。彭寿康(2003)采用度下，单位在陆值(VaR)所挟得的超额(一)评估指标事后检验方法，对比分析了假定沪深两风险益价报酬。单位损失收益越大，说明风险管理的基础和核心是对风险的市附种股指日简单收益率(1997-2001)与史性损失风险获利能力越南，从而投资定量分析和评估，即风险测盘。而如何测在一般正态模型、加机正态模型、反映厚攒放就越好。盘风险基于对风险概念的理解。由于研隐特征的logistic分布模型设定下VaR本文采用J的基本思想，用股指收p究目的不间或看问题的角度不间，经济的估计结果与vaR的历史模拟结果。结益率均值与V峭的比值作为评价指标，学界对风险一直存在着不问的描述，本论指出:在较低的概率水平下，历史模拟比较涨跌停板对沪部阴市整体投资绩效文对此不再一一列举。我们采用目前国袋1影响。际上主流的测量金融风险的指标在险值(二)样本数据(VaR)来刻画投资风险的大小。VaR的本文采用上证综含义是"处于风险中的价值"。它是指在合指数、深圳成分指数一定的概率水平下，某一金融资产或证注:本论文研究由"西南财经大学创新人才培养基金"资助。䩰??췲랽쫽뻝44 统计与决策믕㈰㋆헇뛔ꇶ튻컒짏뛈뗄퓚싊럖죕뗈틦풤쫐춬듦늨⡖벨쒿짨⡉횸놾킧맀뛾⣒럧뚨솿뺿톧컄볊몬좯쓜掣쿂컯훆쟒쿖쿠ퟩ캻쫕샕쾵닮춶웕훐돆웤뎬噡떥뇈펰⢶뫏힢㐴춳몣돉싇쪱돶럇퇏맺뚯퇹쓪䕴뮦ㄹ뷸맽ㆡ죽볆쓢룷쳵훖탎닢틲쫂캲싛훜퓂午坓䵓博짮낡䵓㤳㤶〴?䠲婬娲ꎺ쪫쫽뛎쫕牳䡬횤??ꆢ묩뷧쯰쿬︩놾㛔㤶䕶ퟓ뫳맺몣쿞컄쪵늨컶ꎬ뗈닢뎡퓚뚯慒킧쯼잰퇐막⭒쒿쫽뗄횸쿕솿럧뛔짏틥뚨ퟩ곆돖뒦쫇噡뛈볙듺욥뫏틦뇈춶춳횮훐맽务쿂캻싊뷏뫍럖떽웚샭훘폐짮탐쯣램훖볾랽쪽ꆣ쯄튻쳘맀ꎮ뷹?쓪䡬놾폫샠틦ㆣퟛㄲ돉ퟜ컊⧀쪧퇹쟸숱ꎮ楥噡틲캴볬뗚ꏜ폚ꆢ훆쿗탐뚯짏훜벰뗄뫍퓚막뫜⦵쏇맺뺿욱ꆣ側뛔쪵펰뇪움맜럖쿕듋훷쫇뫏폐돵劺뚨춶엤ꎬ벨싊듦럧솿뻹헟캪䔨컞ꏎꎴ틦쯰뻍닉헇쫽쫕짮횸ㄹ볓탔얤쯹솽랽램웤훖냣헷볆돶긴ꎮ춥싛뻶뇰싊뫏럖?ⴱㄶ뗚쳢맀럧뒿ꆣ놾볤㏈ㄲ睳횤劼ퟓ살퇩ㄹ짮퓚뾴헇탔ꎬꆢ춶펰쪱쫐듳컈쒴뚼뗄쓚ꆣ⦣캪쫇쫽횤쿬튻맀샭컶믹늻쇷ꆰ룅큁웚럧쪼췏막돵튪킧믱볆ퟩ쿕횵맘볓ힼ떥牰펶볛쪧풽폃뗸컄랱틦?㤳횮탐쟺복틔벰잰뇈劵닎램샺컞떫뫋헽뷡ꎺ㤹횸ꎮⴲ솼㶼ㄸ뗄횸쿕첻뿉쫽톡햣ꎮ㎣럖낵랽㚣㈰〰뗸뮦퇐쫽헢㤶?ꎬ틔뮹퓂쿬볤춶닮뚨뿉펰톧뎡곆瓊쫕럖떥횸뗄뫍폚춬퓙뒦싊캴僎쓚쿕횵쪼ퟩ벴쟳쪱샻쯣솽뫏탄캻⧒?꣒놨럧뫃䩄폫춣짏짮붻쓪쫐캪ꎻ돖쪵뫳쒷쫽뻹쪷탫튪첬汯맻퓚긱〱ㆣテ쳡뇪튻귍틔뻝캪겲ㄳ긱컶ꗎ캴늨램뺿㊣ꎮ긶쓪솽ꎥ맺춣벰쎻쫕벨ꆣ움ꆢ틬탔ꇉ쓜쿬헟횸놿쪵틦컶늢캻뇪믹뛔믲튻닢폚쮮살ꪽ뗄훐뮹푖횵뫏뷏ꎬ랽듦헽룄噡뭲쫐뮶퓚돪쿕냥횤?쫽틗죕틔맦뎡뇈헾쇋탐붷쒣폐볙쟳틲杩폫긱㚣ꎮ?돶횱뛗뇭평ㄹꋒꎻ뭖뚯?긱ㄳ믹ㄲ뗘뗄쓚냥막폐틦킧뛸맀랽헟ꎬꆢ쾣믡돌짐쫽큒첹탐싊헇룸噡벰뒡럧뾴튻솿욽쳘룄쫇慒캪샭폚룟떥솦램䋖퓚뢺쯰뷸볇勊曎뎡꣖짖쿕ꆣ믱劵뛔ퟛ돉ꆰ뻝쯹쫕잰쒣닎뷏닟춻벨쪱꣓탍쫊쓢짨ퟓ볲獴癡뗍?듦쪷쪾㤳퐱쿖늨탔?컷퓂막헇톧뛔욱퇐싊움헢뗄쿲쯹럖곒폐뛈컞氭짆⢼뗸돶勊퇹뫍ꎬ쿕컊퓚쇐뷰쿂뚨캪?뇤볛웚ꆣァ싛샭캻훷잰떶솽욫쪧횮헒샻쏐ꪣ횵떥놾쒱뮦엌럇폫웕㈰킧쓪㤹뛎컄쫕탐ꆢ폃램틦뚯뇈楣劵춣짮쓏ퟅ햵ꎺ㇔㛄㊣쯹틦폫역럖쓵ㄶ쫐뗸헟막쇷뺿맀킩믹뫍룷틔늼풼뷏뫜뛔쫽⡐뇊춣퓚쇋헒놾뫋벴룅쳢뻙죚훐ꎬ튻쪲솿횵췻뻸?잿탔쫕럧솽튪죁룶샫듳폃캪뛗싊얶걌⡖캻쓜쮼죖짮횸퇹짏뮦뎣뇩〱쪵듸럹⣊쏉뗄쫇룸늨볓쓀닆늻쒴偲숴먱폃샺쫙컶죕쪵춣쯹욱뚯헇뎡횸뒡잿훖뗄낲듳뿉듋쫕璡킳욹냥쿕쇭쫽탄럧쓮ꆣ쒳뛎請ꎬ믘컄뛔뗷틦놾쟸틔뫳뾷돌킡噡䪡쫗죏뇭慒쯰솦쿫뗗솽뺭횤뻝짮쓪쫐탐살쿞놶쳘랶튻싊탲뚨좨늼響춬潢죕㋔㤹럻맀쪷뾵쇋듳쾲헽쪩냥ퟶ볛탔뗸럧뇪ꆣ뛈탅ꆢ쒣믍닮쓜뷸틦꩐ꇖ짖훆횵튻?뻝쫇쿕뗄뷇컒쪱噡룹놨퇐쫕춶믘랽ꎺ뇰헟ퟣꎬ労ꎣꗎ싍쪾⧋쪧풽쫐ퟛ볆㛔퓬헇츱뗃곈뾨캧훖탲쇐샺싊럄쮮뗄ꆡ⡁톧훁숱㚣뫅볆늨⠲볙쪽쿖훆릤룱펰춣쿕죧쫇평짏쾢훜곆뇰튲탐싊ꆣ룊잰뛈⡖룶뛔닢샭쏇뗄횵뷰볤勎뻝ꎬ뺿劵틦놨램쿄틔햡ꎺ쯹頻겼믋콐뛗퓚僚쫕룟폃헻쯼뫏쯣뎡릩럀숱돉뗸캪쫽싞뫍럇쇐쪷⠱첬탍ꏄ욽냥막뒴쏨ꍖ倾㈰?긱틢뚯〰뚨낮퓚탐뛈ퟷ믲쿬냥횸떥막폚폐뗄ꆢ?ꆣ쫇짮爬⦣ﶡ뫳헒뛔慒춶럧솿뷢늻닉ꆱ죚쓚꿗톡헇쓓폫헟램웕싊ꏓ쎻튲틔뒣틦쫗튻ꎬ삼쳥탂쏇뗃뮹탨랶늨㓈쇋춣럖ㄹ뻝響쒣닎뛀쪱살㤹짨쿂쫶噡〱㊣틥췪㌩뮦죋뗄ꆣ훷죕훆뇪캻쫐탅뫜랴퓂퓚?헇늻죫㵬꽐ꎱ막뮦⦼쿕춬폃쏐좡劷뗸냏럧쫇떥뇈짓폐쎻놾쓆?ꟊ풤볛뚨쎵풽듓횸?춶쫽떽뒦쎬틢뚯헐듳냢뷧㤳뷡럃쓢킧늼솢웚뇭㞡탍ꎬ利긱죧좫닉짮닅헇듓튪쫕쪵뛈죧럧쾢듳펳쿕뛗뗸춬좫?䧒뻎욱쨩짮냍벨뗄뛸평ꎬ놾쒿퓚쯼닺ퟮ㴱쾼얶훎춣돐움닢캻싊ힼퟩ?쟸폐컄햱헒웚놨콐쒳뢱룹ꆢ폚뛜쪶쳘﮲룸뗣ꎮ㚡맻뇭뗈랽튻짏쪾폃솽ꨲ쿂ﮡ샺엠?ꨲ훆쫐ꆢ랢벯틦횤뛔噡쿕뷸늻랽횵쪵춣뗄쏦뮡쓑캪막뛗킧죧폚뺭잰쫇믲듳?젱닎ꪾ냥겲떣볛솿럧뫍닮뫏럖쏷죂쫕돪훃겶ꎬ춶벨퇸뻝짮ꆣ돵쪮떭헷늨컄붫ㆣ뚼램뻟쯹〰랴ꎽ쪷믹〰樿뗸뇭훐?쫕싊죫쪽냥ꆣꏎ킾뎡퇹쫐쪼움뫎퇐볃맺횵횸횤뿉ⵣ헕룟춶떥쿕첩뛈뗄좷쿄틦ꎬ탅쮵킧짏?뾼뒴럖놡놻붫긴쫇램쳡쳥늼맛ㄩ펳쒣뷰ㆣ럹퓚ꪼ?닢뗄쏷춻ꎬꆪ춨헢뫱쓢ꆱ긶죩ꎮ뛈춶훺ꗊㄳꆣ뺯헒??ꇚꎻ럧쿕뗄펰嗏?
/满策参亨J2004:íf第12期〔总第180期〉明涨跌停板制度的实*2 收放与风险的ì!IIJ最指标施使上海市场长期投收益率均值增长幅度VaR 增长幅度均值/VaR增长幅度单位VaR收益恙距资的单位风险盈利能SHl d(SH1,SZl)= 9副673力提高的幅度远大于SH2 叫 中短期投资的;而对SZ1 叩 d(SH2,SZ2)= () 深圳市场各期限风险SZ2 投资盈利能力的影响WSHl 甲 d(WSH1, WSZl ):::: 程度比较接近。WSH2 明 最后，尽管涨跌WSZl 叩 d(WSH2,WSZ2)= () 停板前后沪深两市的WSZ2 收益率VaR和单位MSHl d(MSH1,MSZ1)= 风险收益均有了大帽MSH2 叩 的变化，{fi沪深两市MSZl d(MSH2，MSZ2)出() 各期限投资的风险和MSZ2 鳞效次序并没有发生注:(1)在VaR计算中采用了线性插值技术，置信度为;(2)增长幅度是指前-1'J指标时段2对时段1的增长率，增长幅反=(时段2位叫时段1位)ω时段1位绝对值;(3)d(X，Y)农OF收益率X乌Y对应的单位Va议收益兹的绝对值;(4)括斗争中数字为时改变，按日、周、月收段2相对时段1单位Va队收益泛践的增长幡戍;(4)农中救字=100*实际彼。益率的顺序，收益率法和logistic分布模型比较适合度量我较接近。VaR依次递增;而单国股指收益率的市场风险。关于本文采(三)涨跌停板对投资绩效的影响分|位风险收益按自、月、周收益率的顺序依用的涨跌停板前后股指日、周、月收益l析次呈递减。此表明尽管实行涨跌停板对率，其VaR也可以采用历史模拟法进行从表2可以看出，涨跌停板实施后，沪深两市不同期限投资的风险和绩效产估计，其合理性可以通过彭寿康的事后与风险的下降相对应，深圳市场的收益生了很大影响，但没有改变沪深阴市短检验方法进行验证(本文赂)。因此本文率均值都有较大幅度的下降，最低下降期投资较中长期投资更有利的局面。将利用历史模拟法估计沪深股指收益率%(周收益率);上海市场的收益率却四、结论的VaRo表2始出了沪深两市日、周、月有大幅度的增加，最低增加127%(月收通过以上的分析研究，本文得到以收益率的均筒、VaR和单位VaR收益，益率)。导致上海市场的单位VaR收益下结论:在涨跌停板制度实施之后，沪深以及时段2对时段l各指标的增长幅大幅庶增长，最低增幅达370%(周单位服指日、周、月收益凉的风险都有了不同度。VaR收益);与此相反，深圳市场的单位程度的降低:上海市场的下降幅度大于(二)涨跌停板制度对收益率在险侦VaR 收益却出现了程度不间的下降深圳市场的下降幅度，致使上海市场变(VaR)的影响分析少下降%(周单位VaR收益)。问时也为具有商单位VaR收益的市场，并且上从表2可以辛苦出，涨跌停板实施后，可以看到，在实行涨跌停板之前，上海市海市场长期收益风险的下降幅度和单位沪楝附)恒的收益率VaR都有了不问程场的各投资期限的单位VaR收益均小VaR收益的增加幅度都大于短期收益的度的下降;上海市场下降中国度明显大于于深圳市场的相应指标，实行涨跌停板相应指标。此表明实行涨跌停板对控制深圳市场，其中上海最低下降%(周之后的情形则正好相反，而且沪探两市两市的过度投机衍为和收益风险起了重收益率VaR)，而深圳市场最多下降各投资期限的单位VaR收益的差距都要的作用，而且对于收益风险较高过度%(月收益率VaR)。在涨跌停板实施有了大幅增加，最低增加%(日收投机较严重的上海市场的影响大于对深之前，上海市场的收益率VaR均大于深益率)。此表明在涨跌停板实施之前上海圳市场的影响，对上海市场长期收益风圳市场的相应指标值，涨跌停板实施市场的投资者风险防范意识比较淡薄，险的防范作用大于对短期收益风险的。后，情况则正好相反。此表明涨跌停板投机心理比较严麓，投资理念与现代投阳没有改变沪深两市短期投资较中长期的实施对控制两市的市场风险起了意资组合的风险与收益相匹配的那念相恙投资更有利的局面。耍的作用，而且对于市场风险较高的上甚远。涨跌停板的实施使上海市场的投最后需要指出的是，尽管本文在样海市场的影响大于对深圳市场的影响，资行为理性化稼皮大幅度提高，投资馈本的选取上避开了即有股减持等重大外致使上海市场变为投资风险较低的市效也有了大幅度增加;单位风险的赢利部干扰，~吏涨跌停板的实施在样本区间场。能力明显要强于深圳市场，而且两市单对股指收益率的搅动扭着1:导作用，{fi从收放率期限辛苦，沪深两市周、日、位风险的盈利能力差距较实行涨肤停板所得结论仍或多或少包含了涨跌停板制月收益率VaR的下降幅度均依次通增，之前扩大了许多。度之外的其它因素对股指收益率的影上海市场分别为%、，%，深从投资期限看，上海市场阅、日、月响。如俐进一步制离其它干扰去研究涨圳市场分别为%、%、%0此收益率对应的单位VaR收益增加幅度跌停板制度对股市的"净"影响，.无疑具表明涨跌停板对上海市场长期投资风险分别%、398，1%、%，深圳市场(有理论意义和实践意义。的防班作用大于对中短期投资的，而对周、日、月对应的单位Va民收益下降幅作者单位/西南财经大学统计学院)深圳市场各期限投资风险的影响程度比度分别为%、%、毛，。此表(责任编辑/挚友平)45??췲랽쫽뻝…银如嵌叫策뇭쫕뻹퓶噡떥午ィⴲ㚣搨ꆪㄵ博ⴶ㈳㞣ⴵ坓ⴭㆣㄳ㔰㌷ⴳ㈰䵓ㄲ伨㎣힢뛈뛎램맺폃싊맀볬붫뗄틔⢶⡖듓뮦짮횮?뫳튪몣훂뎡퓂짏뷏⣈컶폫㔷폐틦듳짙뿉폚룷쫐춶짵킧쓜캻럖훜㐵죆쏷쪩솦훐돌ퟮ춣럧벨룄듎짺웚쯄춨쿂막캪쿠솽쿕떫놾늿뛔쯹쿬뗸⣗⣔ィㄳꆪ㔳ㆣⴴ䵓튻㜴㎣?긱ꎮ㌰㌹博ㆣ길기㒣긴㞣긶ㄶ㜸䵓侣ⴸ㎣㋊긲ィ䡬䠲긷ꎺ㴨㋏쪫뎤午坓婬娲䵓噡벰ꆣ慒몣럹솦뇰뛌냥쿕뇤긳㊣ㆣꎮ기길㚣ㄵ틦횵캻뫍막뗄ꎬ볆퇩샻︩뇭짮?잰쫐쪵쪹쫕쏷럀뷓ﴩ럧뻹듳싊勊쿂틔뫳춶쇋뎡믺ퟩ풶탐튲ꆢ럖헇쳡뛈웚킧勒돊맽뷡횸뻟펦쎻룉뗃횮춣샭긴㐰㈷ꎮ㢣?㠴긲㠲㘷긶㐵㔵긳기긷㌸㤸㚣婬긵헒㘷㔲긵긹긲㈸㤲㈳㔶㠳㠸㌸⠱쪱떺㈵긱기?㤶㌳㠱ꎮ〸긳럹沣㊣䡬䠲务⦵ퟷ뛈쏷㌷웚잰쫕뮯뷡럀룼탨톡?캱?㜲긱ㄸ㌶㔲〲ㄵ〹싊ꎯ噡汯횸헇웤ꎬ랽폃㊿솽쿂쫐㖣뎡쟩쪩짏틦랶뷼쿕횵㞣⦡헒붵뾴룷?뗄듳탄뫏ꆣ캪폐삩죕뇰뗸떥룟펯뇈쿞듎살뗝뫜틔싛뷏죅췢죧냥㔸㔴㘳㤱?㡓⦣뛎퓊뻶?뛈깓걓ꎬꎱ뗄뛎쓓폃뎡럖퓶쿔ィ춶뫳틦내싛랶폐튪좡쫕ꗎ噡勊꽴㋖놶杩쫕뗸웤램샺짒쫐붵뎡ꔨ짏뗄뿶뛔몣싊ퟷꆣ뚼뛈ꎵ㐶떽춶쟩웚럹ꎴ샭헇쇋듳ꆢ캪랱춣캻샻뷏뺡탲쮳캵복ꎺ룟뎤뇪맽폃퇏룄ꎬ싛뫎훆틢婬娲坓䵓䵳뻹㊶냏ꎬ펰럖뇰뎤튪깏뮦떫죕쓔ퟷ샻횸짏틦뮣궣噡뗒츱?헒獴틦춣勒뫏뷸쪷풿뗄ꎻꎬ利퓂몣쿠퓲뿘쫐웚폃룷쿂폐훜볖뒳ꎮ뎡탎쿞퓶쮱뇈럧뗸탔듳펯쇋펦㐶냥럹쓜뷓맜劺늢탲?ꆣ늻펰훐퓚뗍떥뛈훘뇤쪹죔웤틥⤽婬娲룸횵퓊뛸쿬뇰캪ꎬ잿ꎥ뗄짮폐뮦ꆢ폃돶뇜싊꿎꿀햵剟믊떥楣싊냥늿샭탐쒣뒳쫕짏웤ꎬ쫐펦헽훆뎡쿞劵웚붵뷏퓶싉폫퓚뗄퓲볓헟쿕춣뮯럹샻탭뾴뛔ꎮ뛈솦뷼헇춵쎻내듋춬쿬뎤럖ꎺ쿂춶뛸뮦믲쯼튻뫍쒲㦣㈲⤽볆놶캻돶ꆢ훎쟒듳캪㈰ퟮ폚ꎻ솽쇋짮훜펷뻖뾪쯣츱癡럖뗄잰짒탔퇩쓢훆틦몣훐뛸뎡횸뫃솽뇤뾴쓏쿞쿠듳볓쾺듋훁ꔨ쪵헽떥ꎬ럧퇏폫냥돌뛈쓜뛠펦㦣뎤펯풶ꆣ뗸ꗎ폐쫕뮶죕뇭웚컶퓂짏붵믺쟒틲늽막긶ꎮ㊣㒣ㄲ쇋噡?뛔폚㔰뗍짮㌹쫐ꆢ禮쏦쫇늨쾲퇆뿖훐횵勊?㜳㠳기긹긵ꎮ늼쫐뫳풲뿉횤램뮦劺룷뛈곕싊짏짮뗄뇪쿠폚뛔캪ꎬ슽㒣춶럹ꏊ퓶쮳훜탐펦뫃캻ퟮ?쿕훘쫕?솦ꆣ㢣ꖡ웚샻듳럧펰랢퓂틦ꆢ쏷쿞떫퇐춣몣좶솽맺뚯믲쯘냾볹욾봩뢱닉⧒헒㠨〷㔹㔵㤸짮춵횸쫐㢣ꖡ럹긱벴뛌폐웰궴쒣뎡막짓틔⢱맀뛔잵噡몣?쫕횵랴뗄춶뮦떷훐펦뛈⦣ퟮ킳첶떥헇쿠뗍럀ꎬ틦쪵듳볓닮ꈵ쓜폚쿕쿬뫍짺싊퓂뺡쎻뺿냥헒캪짏짙샫틢?폃믊ㄳ⠱㈨솽ꗎ뇪뎡?ꖡꈲ듯ꎥ웚막ퟅ쇋놶탍럧횸쏀춨뻎볆쫕劶쿂ퟮ쫐利틦ꎬꆣ짮禮뛌벨뗄믉뗍ꆵ좲캻뗸랴勊퓶랶춶쿠쪩럹ꎻ뻠ィꆢ맜폐룼훆싊탐뫍몣냼웤ꆰ틥㚣㐷ㄸ쫐뭖뗄럧ꈵ㎣㌷ꎬꆢ?쫕놾복훷쿟츱뇈쿕죕響맽쓂뮦틦ꎰ볓붵뗍뎡ꆣ싊헇듋럧솽좾웚킧짮쿂쾺퓶쒵믍噡춣ꎬ헒틢욥쪹뛈떥뷏긲훜쪵뗄룄폐놾훂쓊쫕쫐몬횸쯼뺻긱ꎮ㖣탔횵쓔죕慒퓶쿕뎡㎣긴ィ뛸㜸쳆틦컄돖떼뎼뷏ꆣꆢ럄역퐩짮싊탁럹쿂ퟮ퓚噡뗸뇭럧쿕쫐戮뎤춶뗄?붵ꏊ볓ꗎ겵勊냥쪵뛸ㄳ쪶샭엤짏쳡캻훜ꎥ쫕탐뇤샻컄쪹킳틦펰뎡쪩쇋룉ꆱ닥뻸?ㄩ기ꆢ쫕뎤뷏뗄긴ꎥꔨ쟒㚣?럧퓚뗈ퟷ웑횵뛔꒷쫊맘훜ꏄ쫙ꆣ막퓚뗊쮲뛈붵뛠헇劾춣쏷쿕뷏살웚쫐ꎬ킳ㄲ뭖쓏헒횮탐쟒쒲㚣뇈쓮뗄몣럧뮦뗃쪩짏쿬뎤죅?틦럹룟펰ꆢ솽긱퇹훘폃벼횵禮뫏폚ꆢ뾵틲횸쿕ꦺ믍쏷㔰쿂뗸領냥헇웰뗍캵춶뎡ퟮꆵ㞣慒슽잰뮦긱꧖뷏폫샭쫐죕펷㔲싊뫍짮뻖떽횮뚼럹몣겲뛈듳웚퇹좥ꎬ뗄쿬㜴㈳떥ꎥ먩쫵ꎻ좣뛈놾퓂ꢽ뗄듋쫕횵겳쿔ꎮ붵춣쪵뗸쇋짏죕?돌럖뗍쓊ꔨ캻떣ꆣ類짮ꎥ껇떭쿖쓮뎡춶떥ꆢ禮슽벨솽쏦틔뫳폐쫐ꋇ뫍?뛔웰룟폚훐췢떫퇐ꎬ⠳묨㒣㖣짮훃⥤㐩솿컄쫕쫂놾틦?듳㢣냥?쪩춣훘쫐ꆢ럧뛸뛈쿂헒퓂떥곗춬짏솽⣈냉놡듺쿠뗄펯떷㎣쮳킧ꆣꎬ쇋뎡틉뿘맽뛔뎤쟸펰뺿컞탅⠩뇭ꖣꖡ?컒닉틦?뫳컄싊폚ꔨ쪵냥쿕뛔뇈붵쫕캻쪱몣쫐헊쾺ꎬ춶닮벨샻탲닺뛌뮦늻뇤훆훘뛈짮럧웚볤헇틉뛈⢣훐곉ꎴ쫐훜쪩쫈튲쫐?겡틀짮춬뻟캪걙쫽?뎡澣⦱ퟖ?ꎴ긹㴱쮱㖣뻊〰?묨헒⯊㈩떼퓶쩸쫖뎤폫떡럹妶?뛈퓓쫇ꚵ횸쒵잰ꗎ튻뭖쇐慒횸쫕뇪틦쪱닮뛎뗄㊶뻸퓊뛔놶횵츱ꎻ뗄⠴퓶⧀뎤ꢺ싊엖ꎬ탊퓶뎤훎럹?
