涨 跌 停 板 制 度
对 沪深 股 市 投 资 风 险 的影 响
■靳庭良
一
、问题的提出
我国于 1996年 l2月 16日正式在
上海、深圳两地股市实施现行的涨、跌幅
度限制在 10％的涨跌停板制度。从发表
的文献看，国内学者所做工作主要集中
在实行涨跌停板对股票价格或 日收益
率波动性以及股票流动性影响的实证
分析上，还没有研究涨跌停板制度对
日、周、月收益率市场风险指标如 VaR
等，及投资绩效评估指标如单位风险收
益等的影响。而这些指标是股市收益率
预测和投资评估的基础。由于信息进入
市场在时间、方向和强度上有很大不
同，股市投资者对各种信息的反映方式
存在很大差异，所以日、周、月收益率在
波动的稳定性 、分布的模式 、在险值
(VaR)的大小上，以及不同期限投资的
绩效上都可能会有较大差别。涨跌停板
对它们的影响程度很可能也是不同的。
目前国内学者尚无对此进行深入全面
的研究。
设股票市场指数对数收益率 r,=ln
(I+R )，其中 Rt=(P 一P|一 )／P 为简单收益
率，Pt为t时刻股票市场指数。本文研究
的目的是以实行涨跌停板前后股票市场
指数对数收益率(简称股指收益率)为样
本，实证分析涨跌停板制度对沪深股市
日、周、月收益率在险值(VaR)及投资绩
效的影响，并给出了另一个投资绩效评
估指标一单位 VaR收益。
二、评估指标及样本数据
(一)评估指标
风险管理的基础和核心是对风险的
定量分析和评估，即风险测量。而如何测
量风险基于对风险概念的理解。由于研
究目的不同或看问题的角度不同，经济
学界对风险一直存在着不同的描述，本
文对此不再一一列举。我们采用目前国
际上主流的测量金融风险的指标在险值
(VaR)来刻画投资风险的大小。VaR的
含义是“处于风险中的价值”。它是指在
一 定的概率水平下，某一金融资产或证
券组合在未来特定一段时间内的最大可
能损失。可以表示为：Prob(AP>VaR)=1一
C，其中AP为金融资产或证券组合价格
在持有期内的改变量，VaR为置信度 1-c
下处于风险中的价值。根据选取的参照
物是初始值还是期望回报，VaR分为绝
对VaR和相对 VaR。本文研究涨跌停板
制度对股指收益率绝对VaR的影响，并
且假定初始值为 0。
现代投资组合理论强调收益与风险
相匹配，即对于理性的投资者，承担高的
风险，要求较高的收益回报。在评价投资
组合绩效时，单位风险收益法是测量单
位风险获利能力的基本方法。单位风险
收益的计算方法有两种：夏普比率和泰
勒比率。两者的主要区别是在风险的度
量上存在差异，前者以收益率标准差度
量投资组合的风险，后者以投资组合的
系统风险指标 B值度量风险。由于标准
差度量风险存在两个不足：没有区分收
益对均值的正负偏离程度，也没有明确
投资者关心的损失大小，所以本文对夏
普比率加以改进，用 VaR代替夏普比率
中的标准差并记之为JD，即：
I：一E(rp)-rf一
～ VaR
称之为单位 VaR收益或单位损失收益，
其中E(rD)一rf为投资组合 P的预期收益
超过无风险市场利率的风险益价报酬，
VaR 为在一定置信度下投资组合 P的
VaR。从定义可知，Jn表示在一定的置信
度下，单位在险值(VaR)所获得的超额
风险益价报酬。单位损失收益越大，说明
单位损失风险获利能力越高，从而投资
绩效就越好。
本文采用JD的基本思想，用股指收
益率均值与VaR的比值作为评价指标，
比较涨跌停板对沪深两市整体投资绩效
影响。
(二)样本数据
本文采用上证综
合指数、深圳成分指数
注：本论文研究由“西南财经大学创新人才培养基金”资助。
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统计与决策
对数收益率数据为样本，它们是根据上
海和深圳交易所的上证综合指数、深圳
成分指数的日收盘数据计算得到的。考
虑到 1993年以前，沪深市场还处于初创
时期，市场规模非常小，供需矛盾十分突
出，加之市场参与者风险防范意识淡薄，
非理性行为比较普遍，市场波动特征被
严重扭曲；以及 2001年 6月 14日宣布
国有股减持政策对股市造成了大的波
动，所以为了突出实行涨跌停扳给股指
收益率及投资绩效带来的影响，本文将
样本区间选为 1993年 1月4日至 2001
年 6月 13日，并以 1996年 l2月 16日
沪深两市实行涨跌幅限制为分界点将样
本分为前后两时段 (时段 l：1993．1-4—
1996．12．13；时段 2：1996．12．16—200l_6．13)
进行对比分析。文中所得数据结果都是通
过 Eviews3．1实现，所用符号意义如表
1。
三、实证分析
(一)VaR及单位VaR收益的估计
计算 VaR的方法有许多，如历史摸
拟法、参数模型、蒙特卡罗模拟等方法，
各种方法均有适用的范围和有效的前提
条件。历史模拟法是一种非参数方法，这
种方法无须假设收益率序列分布的具体
形式，但要求收益率序列为独立同分布，
市场因子的未来波动与历史波动完全一
样。其核心在于用给定历史时期上所观
测到的市场因子的波动性，来表示市场
因子未来的波动性。彭寿康(2003)采用
事后检验方法，对比分析了假定沪深两
市四种股指 日简单收益率 (1997—2001)
在一般正态模型、加权正态模型、反映厚
尾特征的 logistic分布模型设定下 VaR
的估计结果与vaR的历史模拟结果。结
论指出：在较低的概率水平下，历史模拟
指数类别 时段 日收益率 周收益率 月收益率
1993．1．4—1996．12．13 SH1 WSH1 MSH1
上证综合指数 1996
．12．16—2001．6．13 SH2 WSH2 MSH2
1993．1-4—1996．12．13 SZ1 WSZ1 MSZ1 深圳成分指数
1996．12 16—2001．6．13 SZ2 WSZ2 MsZ2
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表2 收益与风险的测量指标
| i ．．鞴
收益率 均值 增长幅度 VaR 增长幅度 均值／VaR 增长幅度 单位VaR收益差距
SH1 0．140 -2．270 6．167 d(SH1
．SZ1)=9．673
SH2 0．325 132．1 —1．058 53-4 30．72 398．1
SZ1 0．252 —1．591 15．84 d(SH2
，SZ2)=22．838(136．1)
SZ2 0．O96 -61．9 —1．218 23．4 7．882 -50．2
WSH1 0．O67 --4．636 1．445 d(WSH1
，WSZ1)=2．007
W SH2 0．155 131-3 -2．282 50．8 6．792 370．0
WSZ1 0．123 -3．563 3．452 d(WSH2
，WSZ2)=4．959(147．1)
WSZ2 0．052 -57．7 -2．837 20．4 1．833 —46．9
MSH1 0-281 —15．54 1．808 d(MSH1
，MSZ1)=4．555
MSH2 0．638 127．0 -3．982 74．4 16．02 786．1
MSZ1 0．515 -8．O94 6．363 d(MSH2
，MSZ2)=12．982(185．0)
MSZ2 0．188 -63．5 —6．18S 23．5 3．038 -52．3
注：(1)在VaR计算中采用了线性插值技术，置信度为O．95；(2)增长幅度是指前一列指标时段2对时段 1的增长率，增长幅
度：(时段 2值一时段 1值)一时段 1值绝对值；(3)d。(， 表示收益率x与Y对应的单位VaR收益差的绝对值；(4)ko号中数字为时
段2相对时段1单位VaP,_收益差距的增长幅度；(4)表中数字=100 实际值。
法和 logistic分布模型比较适合度量我
国股指收益率的市场风险。关于本文采
用的涨跌停板前后股指Et、周、月收益
率，其 VaR也可以采用历史模拟法进行
估计，其合理性可以通过彭寿康的事后
检验方法进行验证(本文略)。因此本文
将利用历史模拟法估计沪深股指收益率
的VaR。表 2给出了沪深两市Et、周、月
收益率的均值、VaR和单位 VaR收益，
以及时段 2对时段 1各指标的增长幅
度。
(二)涨跌停板制度对收益率在险值
(VaR)的影响分析
从表 2可以看出，涨跌停板实施后，
沪深两市的收益率 VaR都有了不同程
度的下降；上海市场下降幅度明显大于
深圳市场，其中上海最低下降 50．8％(周
收益率 VaR)，而深圳市场最多下降
23．5％(月收益率 VaR)。在涨跌停板实施
之前，上海市场的收益率 VaR均大于深
圳市场的相应指标值，涨跌停板实施
后 ，情况则正好相反。此表明涨跌停板
的实施对控制两市的市场风险起了重
要的作用，而且对于市场风险较高的上
海市场的影响大于对深圳市场的影响，
致使上海市场变为投资风险较低的市
场。
从收益率期限看，沪深两市周、Et、
月收益率VaR的下降幅度均依次递增，
上海市场分别为 50．8％、53．4、74．4％，深
圳市场分别为20．4％、23．4％、23．5％。此
表明涨跌停板对上海市场长期投资风险
的防范作用大于对中短期投资的，而对
深圳市场各期限投资风险的影响程度比
较接近。
(三)涨跌停板对投资绩效的影响分
析
从表2可以看出，涨跌停板实施后，
与风险的下降相对应，深圳市场的收益
率均值都有较大幅度的下降，最低下降
57．7％(周收益率)；上海市场的收益率却
有大幅度的增加，最低增加 127％(月收
益率)。导致上海市场的单位 VaR收益
大幅度增长，最低增幅达 370％(周单位
VaR收益)；与此相反，深圳市场的单位
VaR收益却出现了程度不同的下降，最
少下降 46．9％(周单位 VaR收益)。同时也
可以看到，在实行涨跌停板之前，上海市
场的各投资期限的单位 VaR收益均小
于深圳市场的相应指标，实行涨跌停板
之后的情形则正好相反，而且沪深两市
各投资期限的单位 VaR收益的差距都
有了大幅增加，最低增加 136，1％(Et收
益率)。此表明在涨跌停板实施之前上海
市场的投资者风险防范意识比较淡薄，
投机心理比较严重，投资理念与现代投
资组合的风险与收益相匹配的理念相差
甚远。涨跌停板的实施使上海市场的投
资行为理性化程度大幅度提高，投资绩
效也有了大幅度增加；单位风险的盈利
能力明显要强于深圳市场，而且两市单
位风险的盈利能力差距较实行涨跌停板
之前扩大了许多。
从投资期限看，上海市场周、Et、月
收益率对应的单位 VaR收益增加幅度
分别 370．0％、398．1％、786．1％，深圳市场
周 、Et、月对应的单位 VaR收益下降幅
度分别为 46．9％、50．2％、52．3％，。此表
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统计与决策
明涨跌停板制度的实
施使上海市场长期投
资的单位风险盈利能
力提高的幅度远大于
中短期投资的；而对
深圳市场各期限风险
投资盈利能力的影响
程度比较接近。
最后，尽管涨跌
停板前后沪深两市的
收益率 VaR和单位
风险收益均有了大幅
的变化，但沪深两市
各期限投资的风险和
绩效次序并没有发生
改变，按 Et、周、月收
益率的顺序，收益率
VaR依次递增；而单
位风险收益按 Et、月、周收益率的顺序依
次呈递减。此表明尽管实行涨跌停板对
沪深两市不同期限投资的风险和绩效产
生了很大影响，但没有改变沪深两市短
期投资较中长期投资更有利的局面。
四、结论
通过以上的分析研究，本文得到以
下结论：在涨跌停板制度实施之后，沪深
股指Et、周、月收益率的风险都有了不同
程度的降低：上海市场的下降幅度大于
深圳市场的下降幅度，致使上海市场变
为具有高单位 VaR收益的市场，并且上
海市场长期收益风险的下降幅度和单位
VaR收益的增加幅度都大于短期收益的
相应指标。此表明实行涨跌停板对控制
两市的过度投机行为和收益风险起了重
要的作用，而且对于收益风险较高过度
投机较严重的上海市场的影响大于对深
圳市场的影响，对上海市场长期收益风
险的防范作用大于对短期收益风险的。
但没有改变沪深两市短期投资较中长期
投资更有利的局面。
最后需要指出的是，尽管本文在样
本的选取上避开了国有股减持等重大外
部干扰，使涨跌停板的实施在样本区间
对股指收益率的波动起着主导作用，但
所得结论仍或多或少包含了涨跌停板制
度之外的其它因素对股指收益率的影
响。如何进一步剥离其它干扰去研究涨
跌停板制度对股市的“净”影响，无疑具
有理论意义和实践意义。
． (作者单位／西南财经大学统计学院)
(责任编辑／李友平)
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