在 现代经济生活中，某些突发 性事件的发生，如农作物遭
受自然灾害、战争、重大政治事
件、重大经济政策的调整等，都可
能导致证券和期货市场价格的暴
涨暴跌，从而对市场参与者和市
场本身产生巨大的冲击。因此，
世界上许多国家和地区都在积极
探索防止证券和期货市场上价格
剧烈波动的措施。在这些措施
中，涨跌停板制度就是目前被世
界各国所普遍采用的一种。所谓
涨跌停板(Daily Price Limit)，也
称每日价格限幅，就是由交易所
制定的某一交易商品或金融工具
每 日交易价格的最大的波动幅
度，超过该幅度则暂停该商品或
金融工具的交易。涨跌停板制度
是证券和期货市场控制价格风险
的一种有效措施，但是如果运用
不当也会带来严重后果。本文将
着重探讨涨跌停板制度在世界各
国的现状及其在有效控制证券和
期货市场价格风险过程中所发挥
的作用。
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涨跌停板制度由来已久，它
究竟产生于哪个年代已经无从考
究了。对于涨跌停板制度，证券
与期货业基本上有两种看法：主
张实行涨跌停板制度与反对实行
涨跌停板制度。笔者着重研究了
世界上9个证券与期货交易较为
40研究与借鉴 《港澳经济))1995年第7期总第153期
发达的国家和地区在证券与期货
交易中关于涨跌停板制度的一些
规定和作法，广大读者可以从中
了解涨跌停板制度的概况。
美国
美国的证券与期货交易的政
府管理机构分别为商品期货交易
管理委员会 (Commidity Futures
Trading Commission。__——CFTC)
和 证 券 交 易 管 理 委 员 会
(Securities and Exchange Com—
mission--SEC)。在涨跌停板制
度方面，CFTC规定，在一般情况
下，由各个交易所根据本交易所
和交易商品的实际情况规定每个
期货合约交易的涨跌停板。例如，
在芝加哥商业交易所 (CME)和
纽约商业交易所 (NYMEX)，每
个合约的涨跌停板额作为合约的
要件都在该合约中写明，不同合
约的涨跌停板额是不同的，有的
合约没有涨跌停板，但绝大多数
软商品的期货交易都 规定有涨
跌停板。值得一提的是，绝大多数
期货合约的涨跌停板不适用于该
合约的最后交易日中。大多数期
货交易所规定，如果交易价格连
续几天都达到了涨跌停板所规定
的幅度，那么该幅度可以扩大。例
如，芝加哥商品交易所 (CBOT)
规定，如果某一合约的成交价格
连续3天达到了涨跌停板额，那
么该涨跌停板额可以扩大到原来
水平的 150 ，并且一直保持在
该水平上直到该合约到期时为
；
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止 。
美国证券交易中的涨跌停板
制度与期货交易中的涨跌停板制
度有所不同。证券交易的政府主
管机关是证券交易管理委员会
(SEC)，以前该委员会并不强制
规定证券交易所对其上市的股票
或股票指数期货或期权交易制定
一 个涨跌停板额，但现在该委员
会通过了一项规定，要求当道 ·
琼斯工业平均指数波动达到一定
幅度时，必须暂停股票和股指期
货、期权的交易，具体来说，当道
· 琼斯工业平均指数比前一交易
日的收盘价下泻超过 250点时，
交易所应暂停交易一个小时，如
果当天恢复交易后该指数在原来
的基础上再下泻 150点，交易所
应再暂停交易两个小时。
英国
英国的证券与期货行业在实
行涨跌停板制度方面同美国相
似，但更加灵活。根据各个交易
所交易规则的不同，有的交易所
规定，当价格波动达到一定幅度
时就暂停该品种的交易，但当暂
停一段时间后恢复交易时就不再
受涨跌停板的限制。对于停市时
间的长短各个交易所也有不同的
规定，各交易所有权根据交易品
种的特性自主决定涨跌停板额的
大小。
法国
与美国和英国相比，法国的
涨跌停板制度比较严格。该国的
41研究与借鉴 《港澳经济))1995年第7期总第153期
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证券与期货行业的政府管理机构
— — 交 易 所 管 理 委 员 会
(Commission des Operations de
Bourse，COB)规定，每张期货合
约都必须列明涨跌停板额。但
是，为了使现货和期货价格在交
割期到来时能够趋同，该组织又
规定，在合约临近到期时可以不
实行涨跌停板。如果市场价格在
实行停板后重新开市时又达到了
停板额，清算行可以临时要求追
加保证金，清算行还可以再次将
交易暂停一个小时以上，如确有
必要也可以暂停更长的时间，临
时追加保证金的额度是根据停板
额和上一次追加保证金时的价格
水平之间的差额来计算的。在实
际操作中，清算行还可以采取其
他一些必要的紧急措施。
日本
日本证券交易的主管机构大
藏省规定，股票交易必须实行涨
跌停板。例如，日本长期国库券
期货合约交易的涨跌停板水平是
美国芝加哥商品交易所上一交易
日收盘价的上下 3 ；股票指数
期货合约交易的涨跌停板水平是
上一交易日收盘价的3 ；股票
指数期权合约交易的涨跌停板水
平是上一交易日股票现货市场收
盘价的上下 3 。日本股票市场
的涨跌停板制度规定成交价格必
须在涨跌停板限额以内，否则成
交无效。因此，它并不规定在价
格超过涨跌停板额时暂停交易。
这是 日本的涨跌停板制度与英、
美、法等国的不同之处。在实际
运作中，由于各交易所之间的价
格总是存在着或大或小的差异，
因此当一个交易所的成交价格已
经达到了涨跌停板额，而另一个
交易所的价格还未达到时，为了
保持两个交易所之间运作的协调
性，前一个交易所可以适当扩大
其涨跌停板额。在价格暴涨暴跌
时，大藏省有权根据情况采取一
些必要的紧急措施。
香港
香港的涨跌停板制度与英国
和美国比较类似。比如该地区负
责证券和期货业管理工作的香港
证券期货管理委员会 (Securities
and Futures Commisson— SFC)
规定，在香港期货交易所交易的
HIBOR合约，其交易价格应该在
规定的价格限幅以内，如果价格
达到该幅度就停市30分钟，如果．
连续 3天达到该幅度，则价格限
幅扩大到原来限幅的2倍。此外，
该合约的交易在最后 5个交易日
内不受涨跌停板的限制。
智利
智利的期货监督委员会(Sup
erintendencia de Valoresy Se—
guros--SVS)规定在该国交易的
42研究与借鉴 《港澳经济))1995年第7期总第153期
期货合约应制定涨跌停板，如果
成交价格超过了涨跌停板，交易
所必须中止该合约的交易，清算
行要对交易者的头寸进行清点并
重新制订一个涨跌停板额，此后
交易可以重新开盘，但价格必须
保持在重新制订的限幅以内，如
果再次超过该限幅，清算行有权
根据实际情况终止该交易日的交
易。
澳大利亚、瑞典、新西兰
这 3个国家的证券与期货交
易中，不实行涨跌停板制度，价格
波动幅度完全由市场决定，禁止
人工干预市场的行为。因此，这 3
个国家可以说是在证券与期货交
易中不实行涨跌停板制度的代
表。
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以上我们看到了世界上一些
证券与期货业较为发达的国家
(地区)实行涨跌停板制度的概
况，下面就让我们来简要分析一
下涨跌停板制度在证券与期货市
场中所发挥的作用。实行涨跌停
板制度的目的，在于通过利用人
工干预的方法，减缓市场价格波
动的剧烈程度，尤其在投机过度
和交易过热的市况下，适时实施
涨跌停板中断交易，能够使交易
者恢复理智，保持冷静的头脑，正
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确对待价格的涨落、防止被人操
纵，有利于保障市场的正常运
转。
涨跌停板制度之所以能够发
挥作用，关键在于交易所的人工
干预、强制中断交易。然而在现
代市场经济条件下，价格的波动
是不以人的主观意志为转移的，
你承认也罢，不承认也罢，价格风
险都是客观存在的。实施涨跌停
板强行中断交易甚至较长时期地
关闭市场，并没有消除导致价格
剧烈波动的客观经济因素，因此
价格绝不会因为一个交易场所的
关闭而得到丝毫的减弱或消失。
恰恰相反，由于交易的中断，市场
的流动性大大降低了，反而更进
一 步加剧了价格风险。
正确实施涨跌停板制度，能
够抑制价格的剧烈波动，有利于
保持市场的相对稳定和正常运
转。但是，如果不适当地运用涨
跌停板，反而会给市场本身和市
场参与者带来不利的影响。例
如，在1987年 10月的全球股市
风潮中，10月19日早上纽约证券
交易所的道·琼斯指数狂泻508
点，股票价格下跌了约23 。这
一 消息传到香港时，人们普遍认
为香港股价下跌得将会更厉害，
于是香港证券交易所决定从 10
月21日起停市4天。因此，香港
期货交易所也必须同时停止恒生
指数期货合约的交易。但是，停
止恒指期约的交易并没有消除导
致股价暴跌的经济因素，因此并
没有解决股价下跌的问题。许多
香港期货交易所的会员由于 10
月20日以前的大规模的价格下
跌而无力支付追加保证金，没有
付齐保证金的部位也无法对冲，
导致亏损额越来越大。因此，停
止交易并没有改善市场的状况，
反而使局势更加恶化。香港期交
所估计，在10月26日交易所重
开交易时，将会产生约20亿港币
的未支付保证金，由于香港期交
所会员规模较小，资金不多，因此
可以预料，多半会员将无力承担
这些亏损。由于香港期货保证公
司根本没有如此庞大的财力保
证，所以香港期交所也不能再开
交易，最后还是由香港当局出面，
汇丰银行、中国银行、渣打银行紧
急贷款40亿港元方解决期交所
的燃眉之急，使香港期交所躲过
了关门倒闭的厄运。但这次事件
使香港期交所的名誉遭受了很大
的损失，极大地挫伤了投资者对
该交易所的信心，以致使该交易
所在随后的几年中一蹶不振，直
到 1991年成交量才恢复到 1987
年以前的水平。试想，假如香港
期货交易所当初能够恰 当地使
用涨跌停板制度，使会员单位在
亏损较小时就能够平仓退出交
43研究与借鉴 《港澳经济))1995年第7期总第153期
易，无论如何也不会造成如此严
重的后果的。可见，适时、适势、适
度地运用涨跌停板制度对于一个
交易所是多么重要。
在过去的几年中，我国的证
券和期货业迅速发展，目前已经
建立证券、期货交易所多达数十
家。这些交易所基本上都根据各
自的具体情况建立了涨跌停板制
度，由于体制原因，国内交易所的
交易价格的波动并不十分剧烈，
因此目前真正运用涨跌停板的情
况并不多见。但是，随着中国经济
市场化进程的加快，价格波动将
会更加频繁和剧烈，假如有朝一
日我们不得不运用涨跌停板制
度，一定要慎重、恰当，力争将由
此而产生的对市场的巨大振动作
用减小到最低限度。
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