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石油化工
证券研究报告
2017 年 08 月 10 日
投资评级
行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
王茜 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516090005
wangqian@
刘子栋 联系人
liuzidong@
资料来源：贝格数据
相关报告
1 《石油化工-行业研究周报:页岩油活
跃钻机又减 4台，天然气价格再创新低》
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2 《石油化工-行业研究周报:原油价格
再回升，原油库存连续 6 周改善》
2017-07-31
3 《石油化工-行业研究周报:页岩油活
跃钻机减少，关注景气度较高产品龙头
企业》 2017-07-23
行业走势图
海外公司研究——壳牌石油，领跑世界的能源巨头
市值全球第一，领跑石化行业
壳牌是国际上主要的石油、天然气和石化产品的供应商，同时也是全球最大
的汽车燃油、润滑油零售商和天然气公司。业务遍布全球各地，在全球 70
多个国家和地区雇用约 93,000 名员工，利用先进的技术并借助创新性的途
径，致力于打造可持续的能源未来。2017 年《财富》杂志公布的世界 500
强榜单中，壳牌在石化行业公司中总资产排名第二，营收排名第三，净利润
排名第三。截止至 2017 年 8 月 10 日，公司市值约为 亿美元,位居
全球同行业市值第一。
行情趋好，公司有望实现营收、净利润双增长
油价自 2014 年下半年下跌以来，给石油行业带来重创，低油价下石油公司
利润空间大幅减少。2017 年上半年由于生产效率的提高和市场的回暖，壳
牌营收同比增长 %，净利同比增长 %，有望在全年实现双增长。
同时，公司的盈利能力有所好转，偿债能力一直处于良好的水平，营运能力
有小幅下降，与同业相比，公司指标处于中等水平。
三大业务板块覆盖全产业链
壳牌业务分为上游业务板块。下游业务板块以及天然气一体化板块。上游业
绩受行情所累表现欠佳，公司积极调整战略布局，剥离一些上游资产、业务，
同时在多达 10 个国家停止常规油气作业，将更多的精力投入到产气多的澳
大利亚和页岩气机会巨大的美国。下游板块是公司主要的收入来源，表现良
好，足以弥补上游产生的亏损。2016 年 2 月，壳牌成功收购 BG 集团，成
为世界最大的天然气公司。BG 集团为壳牌贡献了 %的油气产量以及
%的探明油气储量。公司未来将聚焦于 LNG 业务，以期实现能源转型。
壳牌启示助力中国石化公司发展
透过壳牌成长为石油巨头成长之路，我们可以得到一些经验、启发。第一，
壳牌善于利用高端技术和兼并收购措施来获得资源源头的开采权，有助于公
司的全球布局。第二，壳牌从资源勘探、开采到产品生产、运输、销售形成
了一套完整的一体化产业链。第三，壳牌重视科技研发创新，每年技术研发
的投资比例在不断的增加。第四，壳牌高度重视成本管理以及财务管理，保
证企业效率的最优状态。
风险提示：油价回调瓶颈，石化产品价格波动，LNG 发展不达预期
-2%
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19%
2016-08 2016-12 2017-04 2017-08
石油化工 沪深300
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内容目录
1. 荷兰皇家壳牌——世界最大的跨国石油公司之一 .................................................................. 4
. 两大公司携手并进，缔造辉煌 ................................................................................................... 4
. 产销一体化，业务遍布世界各地 .............................................................................................. 5
2. 整体财务趋好，有望全年实现营收和净利润双增长 ............................................................. 6
. 盈利能力好转，有望进一步提升 .............................................................................................. 7
. 偿债能力良好，流动性风险控制力强 ..................................................................................... 8
. 营运能力下降，接近最低水平 ................................................................................................... 9
. 财务指标同业比较，公司位列中等水平 ................................................................................ 9
3. 下游业务为主导，能源转向天然气 ......................................................................................... 10
. 上游业务——公司战略调整力度加大 ................................................................................... 11
. 下游业务——公司主要收入来源 ............................................................................................ 13
. 天然气一体化业务——公司未来的着力点 .......................................................................... 14
4. 聚焦 LNG，有望引领全球 ......................................................................................................... 17
5. 经验启示——控制资源、能源一体化、技术创新、成本控制 ........................................... 18
. 对资源源头的拓展性开发与控制 ............................................................................................ 19
. 基于核心能源打造一体化的业务链整合 .............................................................................. 20
. 基础研究与技术创新并重 .......................................................................................................... 21
. 成本控制与财务管理 ................................................................................................................... 21
图表目录
图 1：壳牌股价走势图（前复权） ............................................................................................................ 5
图 2：公司业务分布 ........................................................................................................................................ 6
图 3：油价走势图（美元） .......................................................................................................................... 7
图 4：同业公司净利润（百万美元） ........................................................................................................ 7
图 5：公司主营业务收入（百万美元） ................................................................................................... 7
图 6：公司净利润（百万美元） ................................................................................................................. 7
图 7：公司毛利率和净利率 .......................................................................................................................... 8
图 8：公司年化 ROE 和 ROA ....................................................................................................................... 8
图 9：公司资产负债率 ................................................................................................................................... 8
图 10：公司流动比率和速动比率 .............................................................................................................. 8
图 11：公司经营性活动产生的现金流（亿美元） .............................................................................. 9
图 12：公司应收账款周转率和存货周转率（次） .............................................................................. 9
图 13：壳牌三大业务.................................................................................................................................... 10
图 14：壳牌三大业务 2016 年营收占比 ................................................................................................ 10
图 15：上游业务收入（百万美元） ........................................................................................................ 11
图 16：上游业务净利润（百万美元） ................................................................................................... 11
图 17：油气总产量（千桶油当量/天） ................................................................................................. 11
图 18：原油吞吐量（千桶/天） ............................................................................................................... 11
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图 19：总计炼油利用率（千桶/天） ...................................................................................................... 12
图 20：总计炼油产能（千桶/天） ........................................................................................................... 12
图 21：公司探明油气储量 .......................................................................................................................... 12
图 22：可供出售的石油和天然气产品（千桶油当量） ................................................................... 12
图 23：下游业务营收（百万美元） ........................................................................................................ 13
图 24：下游业务净利润（百万美元） ................................................................................................... 13
图 25：油品总营销量（千桶/天） ........................................................................................................... 13
图 26：化工品销售量（万吨） ................................................................................................................. 13
图 27：营销零售店（家） .......................................................................................................................... 14
图 28：NYMEX 天然气期货价格（美元/百万英热） ........................................................................ 15
图 29：公司可供出售天然气数量（百亿立方英尺） ....................................................................... 15
图 30：公司天然气液化量（百万吨） ................................................................................................... 15
图 31：LNG 供需分布情况 .......................................................................................................................... 17
图 32：全球 LNG 贸易规模（百万吨/年） ........................................................................................... 18
图 33：2035 年东南亚地区 LNG 进口情况预测（百万吨/年） .................................................... 18
图 34：天然气在我国能源结构中所占比重目标 ................................................................................. 18
图 35：中国在全球 LNG 市场的需求占比 ............................................................................................. 18
图 36：公司逆周期理念——资本性支出与净利润呈反向关系（亿美元） .............................. 20
图 37：公司一体化产业链 .......................................................................................................................... 20
图 38：壳牌 R&D 支出占主营业务收入比例不断加大 ..................................................................... 21
表 1：公司大事记 ............................................................................................................................................. 4
表 2：关键指标同业比较（十亿美元） ................................................................................................... 5
表 3：壳牌 11 家服务公司 ............................................................................................................................ 5
表 4：2016 年关键财务指标同业比较 .................................................................................................... 10
表 5：2016 年上游业务大事件 .................................................................................................................. 12
表 6：公司主要化工厂分布及产能 .......................................................................................................... 14
表 7：2016 年下游业务大事件 .................................................................................................................. 14
表 8：2016 年综合天然气业务财务摘要 ............................................................................................... 15
表 9：公司在全球拥有天然气液化工厂 ................................................................................................. 16
表 10：2016 年综合天然气业务大事件 ................................................................................................. 16
表 11：壳牌与产油国石油公司合作代表事件 ..................................................................................... 19
表 12：壳牌控股地方石油资源代表事件 .............................................................................................. 19
表 13：近两年主要公司资产剥离事件 ................................................................................................... 22
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1. 荷兰皇家壳牌——世界最大的跨国石油公司之一
. 两大公司携手并进，缔造辉煌
荷兰皇家壳牌集团（Royal Dutch Shell，以下简称“壳牌”）由荷兰皇家石油与英国的
壳牌两家公司在 1907 年合并组成，总部位于荷兰海牙和英国伦敦。两家公司携手并进，
缔造辉煌，历经 19 世纪 90 年代-20 世纪 30 年代的联合发展期、20 世纪 40 年代-20 世纪
末的调整发展期，走进 21 世纪的可持续发展期，成为世界规模最大的跨国石油公司之一。
表 1：公司大事记
阶段 日期 事件
19 世纪 90 年代-20 世纪
30 年代，公司联合发展期：
强强联合，为形成叱咤风
云的石油巨头打下基础
1890 年 荷兰皇家石油公司成立
1897 年 壳牌运输和贸易股份有限公司(英国)正式成立
1907 年
为与美国标准石油竞争，荷兰皇家石油与英国的壳牌运输贸易有限公司合
并，双董事会结构
20 世纪初
通过收购、合作、与英政府利益交换这三种方式，壳牌成功地成为横跨欧、
亚、非、美四大洲的能源巨头
1915 年 壳牌在美国第一座炼油厂投产
1929 年 壳牌进入化工领域，美国壳牌化学公司成立，采用天然气生产氮肥
20 世纪 40 年代-20 世纪
末，调整发展期：中东油
田的大规模发现、OPEC 的
成立等改变着世界能源格
局，壳牌在各类危机中获
得发展和壮大，实现了步
步为营。
20 世纪 40 年代
壳牌在世界各主要石油消费地区大规模兴建炼厂，并积极扩大销售网点，
同时继续寻找新的油气资源，业务有了空前发展。
1954 年 皇家荷兰石油公司第一次在纽约股票交易所上市
20世纪 60-70年代
壳牌陆续在荷兰、阿曼、北海、澳大利亚发现天然气田、具有商业开采价
值的大油田以及大型近海气田。
1973 年 首次实现文莱至日本的液化天然气大型运输
21 世纪，可持续发展期：
企业利润最大化理念受到
挑战，民众环保意识提高，
壳牌开始关注多方利益者
价值的平衡，更加规范和
科学的治理企业。
21 世纪初 壳牌成为世界规模最大的跨国石油公司之一
2005 年 7 月
荷兰皇家和壳牌运输正式统一，成立荷兰皇家壳牌石油公司，从而结束了
壳牌长达 98 年历史的“双董事会”的二元化结构。
2012 年 壳牌晋升 2012 年财富世界 500 强排行榜榜首
2016 年 2 月
壳牌以 520 亿美元完成并购 BG（英国天然气集团），成为全球最大的 LNG
公司
资料来源：公司官网，天风证券研究所
壳牌是国际上主要的石油、天然气和石油化工的生产商，同时也是全球最大的汽车燃
油和润滑油零售商。壳牌石油公司是世界领先的石油公司，业务遍布全球各地，在全球 70
多个国家和地区雇用约 93,000 名员工。利用先进的技术并借助创新性的途径，致力于打
造可持续的能源未来。
在 2017 年《财富》杂志公布的世界 500 强榜单中，壳牌表现出良好的业绩，在石化
行业公司中营收排名第三、净利润排名第三、总资产排名第二。截止至 2017 年 8 月 10
日，公司市值约为 亿美元,位居全球同行业市值第一。公司股价基数较大，涨跌幅
表现较平稳，自 09 年的低点至今涨幅为 倍。
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表 2：关键指标同业比较（十亿美元）
公司名称 市值（排名） 营业收入（排名） 净利润（排名） 总资产（排名）
壳牌 （1） （3） （3） （2）
艾克森美孚 （2） （4） （1） （3）
雪佛龙 （3） （7） （7） （6）
中石油 （4） （2） （4） （1）
英国石油 （5） （5） （6） （5）
中石化 （6） （1） （5） （4）
道达尔 （7） （6） （2） （7）
资料来源：2017 年《财富》500 强榜单，wind，天风证券研究所
图 1：壳牌股价走势图（前复权）
资料来源：wind，天风证券研究所
. 产销一体化，业务遍布世界各地
壳牌在世界各地拥有 886 家全资子公司，56 家控股子公司，78 家合营企业，149 家
联营企。其中有 11 家服务公司承担着总部的管理和服务职能，主要任务是为集团的各业
务公司和关联公司(指集团持股<50%的公司)及其子公司提供咨询服务。
表 3：壳牌 11 家服务公司
中文名称 英文名称 总部
壳牌国际公司 SheII lntemationaI .
荷兰海牙
壳牌国际勘探和开发公司 SheIl lnternationaI Exploration and Production .
·壳牌国际化学公司 SheII lnternationaI ChemicaI .
壳牌国际研究公司 SheIl lntenlationaI Research Maatschappij .
壳牌国际石油产品公司 SheIl lntemationaI OiI Products
壳牌国际有限公司 SheII lntemationaI Limited
英国伦敦
壳牌国际石油有限公司 SheII lntemationaI Petroleum Company Limited
·壳牌国际化学有限公司 SheII lntemationaI Chemicals Limited
壳牌国际贸易和船运有限公司 SheIl lntemationaI Trading and Shipping Company Limited
壳牌国际天然气公司 ShelI lntemationaI Gas Limited
壳牌煤炭国际有限公司 SheII CoaI lntemationaI Limited
资料来源：公司年报整理，天风证券研究所
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壳牌复权股价
2016年2月壳牌BG收购案
完美收官，公司股价回升。
2014 年下半年国际油价大
跌，壳牌股价受影响开始下
跌。
2009 年原油价格回升，
公司股价随之回升。
2008年，原油价格下滑，
能源股处于低迷态势，
壳牌股价下跌
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这些服务公司既按业务划分，又按地区与职能进行划分，用矩阵式管理方法对全球业
务进行组织管理。从功能来看，荷兰海牙的服务公司侧重技术性服务，英国伦敦的服务公
司侧重商业性服务。为了便于地区协调，服务公司还按地区划分，设立了 5 个协调局，即
亚太、西欧、独联体和东欧、西半球和非洲、远东和南亚。
公司主要经营石油、天然气、化学制品、煤炭和金属业务，主要销售的产品包括汽油、
柴油、取暖油、航空燃料、船用燃料、运输用液化天然气、润滑油、沥青和硫磺。目前公
司在美国、瑞士、新加坡和日本等 34 个国家拥有炼油厂，在美国、法国、巴西、阿根廷
和新加坡等地拥有化学品制造业务，在南非和澳大利亚等国拥有煤炭业务，在巴西和哥伦
比亚等国拥有各种金属矿业务。
图 2：公司业务分布
资料来源：公司年报整理，天风证券研究所
2. 整体财务趋好，有望全年实现营收和净利润双增长
油价自 2014 年下半年下跌以来，给石油行业遭受带来重创，表现在油价下跌使得石
油公司上游油气勘探开发成为受冲击“重灾区”。低油价下石油公司产量下滑，投资被大
幅减，利润空间大幅缩水已成普遍现象。
壳牌
开采
海外
国内
开发油田和
炼化
开发油田
提取沥青
生产油气
制造业和能
源生产
沥青改性
炼制燃料和
润滑油
生产石油化
工产品
生产生物燃
料
天然气净化
处理
发电
运输和贸易
冷却液化气
航运和贸易
供应和分配
销售
航空燃料
零售汽油、
柴油
润滑油
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图 3：油价走势图（美元） 图 4：同业公司净利润（百万美元）
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
受油价下跌拖累，壳牌 2015 年主营业务收入大幅下降，同比减少 %，2016 年继
续小幅下降为 亿美元，同比减少 %；2015 年净利润同比减少 %，达到历
史最低点 亿美元，2016 年公司采取合并 BG 集团以及剥离部分资产等措施，财务状
况得到加强，全年利润增长 136％，达到 亿美元。2017 年上半年由于生产效率的提
高和市场的回暖，壳牌表现强劲，营收同比增长 %，净利润同比增长 %，其上
游和化工板块业绩大为改善，公司有望在全年实现营收和净利润双增长。
图 5：公司主营业务收入（百万美元） 图 6：公司净利润（百万美元）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
. 盈利能力好转，有望进一步提升
公司毛利率小幅上升，净利率在 4%左右。2008 年公司受油价下跌影响，四季度盈利
大幅下滑导致毛利率跌至低谷，2009 年油价反弹后逐步上升。2016 年，公司毛利率有小
幅上升，2016 年公司整体毛利率为 %，与 2015 年相比，上升了 个百分点。净利
率方面，2016 年公司净利率为 %，较 2015 年增长 个百分点。
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主营业务收入 同比增加
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净利润 同比增长
行业报告 | 行业专题研究
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图 7：公司毛利率和净利率 图 8：公司年化 ROE 和 ROA
资料来源：，Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
ROA、ROE 有望进一步提升。壳牌 ROE 和 ROA 在 2015 年油价暴跌的情况下达到谷
底，2016 年开始逐渐回升，与同类企业比较，公司 ROE 排名靠前，预计未来在逐渐回升
的利润率的助推下 ROE 有望持续上升。
. 偿债能力良好，流动性风险控制力强
公司资产负债率较高，偿债能力强。壳牌资产负债率一直处于稳定水平，2016 年公司
以 530 亿美元收购 BG 集团导致资产负债率大幅上升，为保障股息分红、减轻债务负担，
公司宣布未来三年内出售价值 300 亿美元的资产，资产结构有望进一步改善。公司有着强
劲的经营现金流，其短期偿债能力和长期偿债能力均处于良好的水平，流动性风险和财务
风险较低。
图 9：公司资产负债率 图 10：公司流动比率和速动比率
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
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图 11：公司经营性活动产生的现金流（亿美元）
资料来源：wind，天风证券研究所
. 营运能力下降，接近最低水平
近几年，壳牌的营运能力有小幅下降。应收账款周转率稳中有降，在 2015 年和 2016
年有小幅下降，主要是因为油价低迷，营业收入的大幅下降。公司的存货周转率在 2016
年为 次，同比下降 %，存货周转率的大幅下降也是公司近几年营收减少造成的。
图 12：公司应收账款周转率和存货周转率（次）
资料来源：wind，天风证券研究所
. 财务指标同业比较，公司位列中等水平
通过与同业其他公司比较，我们发现在低油价、石化公司普遍收益缩减的情形下，壳
牌的盈利能力、偿债能力、营运能力处于中等水平。同业 7 家公司中，壳牌石油盈利能力
位列的第 4 位，偿债能力位列第 2 位，营运能力位列第 4 为。
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应收账款周转率 存货周转率
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表 4：2016 年关键财务指标同业比较
指标 壳牌 中石油 埃克森美孚 道达尔 英国石油 雪佛龙 中石化
盈利能力
（排名）
ROE（%） （4）
ROA（%） （5）
净利率（%） （4）
毛利率（%） （-） - - -
偿债能力
（排名）
资产负债率（%） （5）
流动比率 （2）
速动比率 （2）
营运能力
（排名）
应收账款周转率
（次）
（4）
存货周转率（次） （-） - - -
资料来源：wind，天风证券研究所
3. 下游业务为主导，能源转向天然气
壳牌业务按照产业链划分为上游业务、下游业务，2016 年合并 BG 集团后，从上下游
业务中分离、成立了天然气一体化业务板块。
上游业务主要勘探和开发原油、天然气和液态天然气，处理和运输石油、天然气，并
运营将它们推向市场所需的基础设施。
下游业务主要是销售油品和化工。销售的产品包括汽油、柴油、取暖油、航空燃料、
船用燃料、润滑油、沥青、硫磺以及世界范围内的工业用石油化工产品。同时，下游组织
还负责管理油砂开采业务，从开采的油砂中提取沥青，并将其转变为合成原油。该业务板
块在 2016 年营收中占比高达 86%，是公司主要营收来源。
天然气一体化业务主要经营液化天然气（LNG）、天然气制油（GTL）以及新能源。销
售和交易原油、天然气、液化天然气、电力、碳排放权，并以 LNG 作为重型车辆和海船的
燃料来出售。
图 13：壳牌三大业务 图 14：壳牌三大业务 2016 年营收占比
资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
壳牌
上游
勘探和开发
生产
处理和运输
下游
油品销售
石化产品生
产和销售
油砂开采业
务
天然气一体
化
LNG
GTL
新能源
86%
11%
3%
下游业务 天然气一体化 上游业务
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. 上游业务——公司战略调整力度加大
受低油价所累，公司上游业务板块营收自 2014 呈下降趋势，2016 年更是跌落到只有
亿美元，同比下降 %；上游业务净利润自 2015 年减至负值，2016 年回升 %，
但仍是负值。公司的业绩受行业不景气的影响在走下坡路，公司剥离一些上游资产、业务，
同时在多达 10 个国家停止常规油气作业，将更多的精力投入到产气多的澳大利亚和页岩
气机会巨大的美国。
图 15：上游业务收入（百万美元） 图 16：上游业务净利润（百万美元）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
2016 年合并 BG 集团，BG 集团贡献了 490 千桶油当量/天，壳牌的油气总产量（BOE）
有了一个大幅的增加，同比增长 %至 3668 千桶/天。由于 BG 集团的主营业务是勘探、
生产、运输、配送和供应天然气，因此对公司的原油吞吐量、炼油利用率及炼油产能没有
太大的影响，这三项指标仍保持较平稳的状态。
图 17：油气总产量（千桶油当量/天） 图 18：原油吞吐量（千桶/天）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
-100%
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6
上游业务营收 同比增长
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-5,000
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上游业务净利润 同比增长
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
油气总产量 BG集团贡献的油气产量 同比增长
-12%
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0
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3,000
3,500
4,000
原油吞吐量 同比增长
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图 19：总计炼油利用率（千桶/天） 图 20：总计炼油产能（千桶/天）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
公司 2016 年探明油气储存总量有小幅增加至 亿桶油当量，同比增长 %；
可供出售的石油和天然气产品有较大增长至 3668 千桶油/天，同比增长 %，二者的增
加源于对 BG 公司的合并。
图 21：公司探明油气储量 图 22：可供出售的石油和天然气产品（千桶油当量）
资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，，天风证券研究所
表 5：2016 年上游业务大事件
序号 地点 事件
1 巴西 壳牌的第七、八、九艘浮式生产储卸油船（FPSO）分别实现了在海上的第一次运行，三艘 FPSO 产能
共计 40 万桶油当量/天
2 文莱 壳牌持股公司 ML South development（壳牌持股 35%）实现了第一次生产，最大产能约 4 万桶油当量/
天
3 马来西亚 壳牌持股公司 Malikai TLP（壳牌持股 35%）开始投入生产，预计最高能达到 6 万桶油当量/天。
4 美国 在墨西哥湾的 Stones 公司（壳牌持股 100%）开始生产，预计产量将达到 5 万桶油当量/天。
资料来源：公司公告，天风证券研究所
-15%
-10%
-5%
0%
5%
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120
总计炼油利用率 同比增长
-12%
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500
1,000
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3,000
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4,500
总计炼油产能 同比增长
-15%
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
探明油气储存总量 BG贡献油气储存量 同比增长
-10%
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可供出售的石油和天然气产品 同比增长
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. 下游业务——公司主要收入来源
受油价低迷的影响，公司下游业务板块营收呈下降趋势，2016年降至 亿美元，
同比下降 %，净利润也下降至 亿美元。即便业绩下滑，但下游业务是公司业绩
的主要支撑，公司通过下游炼化厂和化工厂创造利润，以此弥补上游板块石油和天然气业
务的巨额亏损，从而使公司整体实现盈利。
图 23：下游业务营收（百万美元） 图 24：下游业务净利润（百万美元）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
公司油品总销售量(包括汽油、煤油、柴油等)自 2014 年起逐年增长，2016 年油品总
营销量为 6483 千桶/天，同比增长 %； 化工品销售量较平稳，2016 年为 亿吨，
同比增长 %。
图 25：油品总营销量（千桶/天） 图 26：化工品销售量（万吨）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
-50%
-40%
-30%
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0%
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100,000
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下游业务营收 同比增长
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6
下游业务净利润 同比增长
-10%
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5,800
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6,800
7,000
7,200
总营销量 同比增长
-15%
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化工品销售量 同比增长
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表 6：公司主要化工厂分布及产能
地区 国家
化工品产能（千吨/年）
乙烯 苯乙烯 乙二醇 高碳烯烃
欧洲
德国 315 - - -
荷兰 972 725 155 -
英国 415 - - 330
亚洲
中国 475 320 175 -
新加坡 1381 1020 1005 -
美洲
加拿大 - 485 520 -
美国 2235 - 400 920
阿根廷 - - - -
合计 6159 2950 2255 1250
资料来源：公司公告，天风证券研究所
近三年营销零售店数量持平，截止到 2016 年底，在 70 多个国家遍布着 43000 多个壳
牌品牌零售点，每天大约有 3000 万名顾客购买燃料和便利物品，包括咖啡和小食。
图 27：营销零售店（家）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
表 7：2016 年下游业务大事件
序号 地点 事件
1 中国
扩大对中海油的投资，扩建乙烯裂解装置和乙烯衍生物装置，预计在 2019 完全完工时，乙烯产能每年
将增加 100 万吨以上
2 巴西
建于 2015 年，生产甘蔗乙醇的合资企业 Raízen（壳牌持股 50%）在 2016 年达到 690 万升的产量，当
完全投入时产量最高可达 4000 万升。
3 美国
公司在宾夕法尼亚建造一个石油化工厂，其中包括一个聚乙烯衍生物的乙烯裂解装置，预计主要建筑
将于 2018 开工，商业生产将在下一个十年初开始。
资料来源：公司公告，天风证券研究所
. 天然气一体化业务——公司未来的着力点
该业务板块在 2016 年以前是并在上、下游业务中，自 2016 年 2 月份公司在低迷经济
形势下并购了 BG 集团，公司将该业务从上下游业务板块中拆分出来。壳牌看重的就是 BG
-3%
-2%
-1%
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2%
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41,000
41,500
42,000
42,500
43,000
43,500
44,000
44,500
45,000
45,500
46,000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016
营销零售店 同比增长
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的 LNG 贸易版图，收购 BG 使壳牌成为最大的 LNG 贸易商，今后将聚焦于公司在巴西的
深水油气勘探开发和 LNG 业务，以实现协同效应。公司现在的天然气业务已超过石油，在
全球努力削减温室气体排放之际，壳牌正在更多地向天然气转移，向更广泛的能源解决方
案转移。
表 8：2016 年综合天然气业务财务摘要
项目 2016 年 2015 年 2014 年
营收(百万美元) 29190 25989 40009
净利润（百万美元） 2529 3170 10610
折旧和摊销（百万美元） 4509 2597 2662
经营费用（百万美元） 6479 4088 4609
开采费用（百万美元） 494 1290 1439
资料来源：公司公告，天风证券研究所
近几年天然气期货价格在 3 美元/百万英热左右上下波动，价格变动主要受供应大周期、
其他能源价格（如原油、煤炭等）、季节性需求规律（冬季天然气消费量大，价格容易维
持强势）等因素影响。
图 28：NYMEX 天然气期货价格（美元/百万英热）
资料来源：wind，天风证券研究所
2016 年公司可供出售天然气有大幅增长至 百亿立方英尺，同比增长 %，
天然气液化量达到 3090 万吨，同比增长 37%，反映了 BG 集团的贡献以及公司强劲的经营
业绩。
图 29：公司可供出售天然气数量（百亿立方英尺） 图 30：公司天然气液化量（百万吨）
资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所
0
2
4
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NYMEX天然气期货价格
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
可供出售天然气 同比增长
-10%
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
天然气液化量 同比增长
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截止到 2016 年 12 月 31 日，公司在全球五大洲 11 个国家拥有 20 家经营中的天然气
液化工厂以及两家在建的工厂。待全部建设完毕，天然气液化产能最高将达到 亿吨/
年。
表 9：公司在全球拥有天然气液化工厂
地区 国家 工厂 公司持股（%） 产能（百万吨/年） 状态
欧洲
挪威 Gasnor 100 经营中
俄罗斯 Sakhalin LNG 经营中
亚洲
文莱 Brunei LNG 25 经营中
马来西亚 Malaysia LNG Tiga 15 经营中
阿曼
Oman LNG 30 经营中
Qalhat LNG 11 经营中
卡塔尔 Qatargas 4 30 经营中
大洋洲 澳大利亚
Australia North West Shelf 经营中
Australia Pluto 1 经营中
Gorgon LNG T1 25 经营中
Gorgon LNG T2 25 经营中
Queensland Curtis LNG T1 50 经营中
Queensland Curtis LNG T2 经营中
Gorgon LNG T3 25 在建
Prelude 68 在建
非洲
埃及
Egyptian LNG T1 经营中
Egyptian LNG T2 38 经营中
尼日利亚 Nigeria LNG 22 经营中
南美洲
秘鲁 Peru LNG 20 经营中
特立尼达
和多巴哥
Atlantic LNG T1 46 经营中
Atlantic LNG T2/3 经营中
Atlantic LNG T4 经营中
资料来源：公司公告，天风证券研究所
面对低迷的油价，尽管天然气业务面临着 LNG 生产成本高昂、相对廉价煤炭供应依然
充足等很多问题，壳牌依然选择将未来放在天然气业务上，进而剥离全球范围内的石油资
产，并预测至 2030 年，亚洲将占全球天然气需求的 40%左右。
表 10：2016 年综合天然气业务大事件
序号 地点 事件
1 新加坡 新加坡能源管理局任命壳牌为下一批液化天然气供应进入新加坡的进口商之一，预计将于 2017 开始。
壳牌和另一个进口商将拥有三年的排他性，每年供应 100 万吨液化天然气。
2 直布罗陀 壳牌与直布罗陀市政府签订了一个液化天然气供应和再气化装置的建设的协议，公司将为直布罗陀提
供天然气发电。
3 美国 Sabine Pass LNG 出口终端开始运营，壳牌积极参与终端出口项目。
资料来源：公司公告，天风证券研究所
在新能源方面，2016 年壳牌在既有的天然气一体化事业部中增加了新能源业务，新建
了天然气一体化和新能源事业部，布局新能源投资。未来将重点投资三个领域：新燃料、
天然气和新能源发电、通过数字化和互联网服务能源终端用户的解决方案。在壳牌每年 10
亿美元的研发预算中，新能源业务占到 1/5。
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公司在盛产甘蔗的巴西布局了生物燃料合资企业 Raízen（公司持股 50%），目前有约
20 亿升的乙醇年产量，同时公司计划扩张其在巴西的乙醇业务，并寻求在其他甘蔗生产国
的发展机会。在德国，壳牌氢能公司建立加氢泵网络，以加快欧洲低碳替代运输燃料的增
长，目前公司正在评估美国、英国、瑞士、奥地利、法国、比利时、荷兰和卢森堡的更多
加氢站。在美国，壳牌公司在风力发电项目中所占份额超过 400 兆瓦。在荷兰，壳牌以
欧分/千瓦时（约合 元/千瓦时）的电价中标海上风电项目，将构建荷兰境内的 Borssele
III 和 IV 风电场，两个风电场的总容量将达到 680 兆瓦。
4. 聚焦 LNG，有望引领全球
2017 年 2 月，壳牌发布了《液化天然气（LNG）前景报告》，这是对全球 LNG 市场的
评估，体现出其欲引领 LNG 领域话语权的雄心。
许多行业分析师曾预测，由于在非液态天然气市场尤其是亚洲市场，LNG 供应增长将
远超需求增长，2016 年 LNG 将成为“供过于求”。然而，随着浮式储存再气化装置的出现
和 LNG 需求的增加，供应的增长被新的 LNG 需求的增加所抵消。报告表明，去年 LNG 需
求增长与供应增长持平，主要原因是亚洲和中东地区的需求增长超过预期，帮助消化了澳
大利亚 LNG 的供应量增长。中国和印度是全球增长最快的两大 LNG 买家，2016 年中国 LNG
进口总量达 2700 万吨，印度达到 2000 万吨，中印两国总共新增 LNG 进口量 1190 万吨，
预期两国还将继续推动需求的增长。
图 31：LNG 供需分布情况
资料来源：壳牌《液化天然气（LNG）前景报告》，天风证券研究所
壳牌预测，到 2020，全球 LNG 贸易规模与 2014 年相比，预计将增长 50%。大多数需
求的增长都将来自亚洲，特别是 2020 年之后。2035 年，东南亚地区将成为 LNG 净进口地
区，一方面是由于该地区未来经济的迅速增长，另一方面则是因为泰国等国家国内天然气
供应量将会下降。
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图 32：全球 LNG 贸易规模（百万吨/年） 图 33：2035 年东南亚地区 LNG 进口情况预测（百万吨/年）
资料来源：壳牌《液化天然气（LNG）前景报告》，天风证券研究所 资料来源：壳牌《液化天然气（LNG）前景报告》，天风证券研究所
报告中特别提到，中国在“十三五计划”中制订了天然气在能源结构中所占比重的目
标，即从 2015 年的 5%提升至 2030 年的 15%。中国 2015 年在全球 LNG 需求中约占 4%，
预计 2030 年中国 LNG 总需求量全球占比将达到 16%。
图 34：天然气在我国能源结构中所占比重目标 图 35：中国在全球 LNG 市场的需求占比
资料来源：壳牌《液化天然气（LNG）前景报告》，天风证券研究所 资料来源：壳牌《液化天然气（LNG）前景报告》，天风证券研究所
此外，《液化天然气（LNG）前景报告》还提到，LNG 价格将继续受到包括油价、全
球 LNG 供需关系以及 LNG 设施新建成本在内的多重因素的影响。另外，随着 LNG 贸易的
增长，LNG 可以在国内天然气市场出现供应缺口时来满足相应需求。
与此同时，LNG 贸易也正在变化以满足采购方的需求，其中包括灵活性更高的短期小
批量合同的签署。但是与 LNG 传统采购方相比，有些新兴采购方存在信用评级相对较低的
情况。
5. 经验启示——控制资源、能源一体化、技术创新、成本控制
透过壳牌成长为石油巨头之路，我们发现，壳牌的成功与其关键性的成功实践是离不
开的。关键性的成功实践包括对资源源头的拓展性开发与控制、基于能源核心的业务链条
整合、基础研究与技术创新、成本控制与财务管理这四个方面。
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. 对资源源头的拓展性开发与控制
壳牌公司一直加强油气勘探与开发业务，因为受原材料的地域性与不可再生性限制，
石油行业的核心竞争优势很大程度上体现在终端环节。公司在油气勘探开发方面一直推行
的是国际化油气勘探战略，以强大的下游技术换取同产油国石油公司的合作。技术研发投
入度的加大，使壳牌公司能够向海洋油气资源方向发展，凭借高超技术进入近海领域开采
石油，获得那些开采成本高、需要高技术、离市场较远地区的石油资源，这种方法一直沿
用至今。
表 11：壳牌与产油国石油公司合作代表事件
日期 国家 公司 事件
2011 年 中国 中石油
签署《中国石油天然气集团公司和壳牌海外投资公司全球战略合作协
议》，以及加拿大油砂资源、非常规天然气及工程技术等相关合作协议
文件。
2013 年 阿联酋
阿布扎比国家石油
公司
签署了开发巴布（BAB）酸气田的合资合作协议，双方将成立新的合资
公司（ADNOC60%,SHELL40%）负责开发气田并管理运营新设施。
2016 年 伊朗
伊朗的国有石油化
工公司
壳牌向伊朗伊本·西拿(Ibn-e Sina)石油化工项目提供了总值高达 亿
美元的技术。
2016 年 卡塔尔
阿拉伯轮船、
Qatargas
通过合资关系开拓新市场的发展，推进中东地区 LNG 燃料发展项目，
并通过改装阿拉伯轮船的现有船舶来提供使用 LNG 燃料的机会
2017 年 卡塔尔 卡塔尔石油公司
壳牌和卡塔尔石油公司将共同评估和推进 LNG 加注行业的发展，并在
欧洲、中东和东亚各地投建加注设施。
2017 年 尼日利亚
尼日利亚国有石油
公司
涉及一个包括尼日尔三角洲产油核心区的 12 个石油开采许可证下的
156 个开发活动的大型项目。
资料来源：商务部，网易新闻，国际在线，天风证券研究所
除了通过高端技术来获得石油开采权之外，壳牌公司还善于灵活应用兼并收购措施解
决石油资源问题，通过控股一些地方的石油资源，实现资源的全球化布局。其主要采用两
种方式：一是直接收购，二是间接合作，成立合资公司，对象有当地石油公司、大银行（手
下拥有石油公司）、石油投机业者，以及有权势的大公司等。
表 12：壳牌控股地方石油资源代表事件
日期 国家 项目 控股方式 控股比例
2012 年 卡塔尔 D 区块勘探项目 收购 75%
2013 年 巴西 里贝拉是有区块 合资 20%
2014 年 巴西
海洋油田
ParquedasConchas
收购 73%
资料来源：网易新闻，国际在线，天风证券研究所
值得注意的是，公司的投资并购活动具有自己的特色，其中最突出的即为逆周期理念，
就是当行业波峰时增加现金储备减少投资，而在行业波谷时拿出现金储备以增加投资。壳
牌公司善于将周期性行业的“波动性风险”转化为企业可利用的“套利机会”，，实现企业
经营绩效的提升与长期超越性成长。
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图 36：公司逆周期理念——资本性支出与净利润呈反向关系（亿美元）
资料来源：wind，天风证券研究所
. 基于核心能源打造一体化的业务链整合
作为为一家全球化的综合型能源公司，壳牌从事的业务遍及石油行业的上下游。上游
业务有石油的勘探与生产（E&P）、天然气与电力；下游业务有油品、化工、可再生能源的
开发利用等，上下游紧密相连，形成一个完整的一体化业务链条。
同时，英国壳牌运输贸易公司在运输与市场方面的资源积累，使得壳牌公司在产销结
合方面一直具有传统优势，形成从勘探开发、管道储运、油轮运输、市场营销、下游利用
等自身业务的一体化完整产业链条。
壳牌公司依据突出核心业务、优化产业结构、重视天然气业务及天然气和发电一体化、
延长产业链，强调炼油化工的一体化、积极寻找机会并努力促进新兴产业发展的原则，适
时对业务板块进行调整。此外，其所从事的油品及相关业务，是从产品的生产、运输到销
售的一套完整产业链，在配套运输与市场基础上较具优势。
图 37：公司一体化产业链
资料来源：公司公告，天风证券研究所
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
资本性支出 净利润
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. 基础研究与技术创新并重
壳牌拥有与生俱来的重视科技研发的传统，因为正是依靠科技创新的力量，两家公司
先后渡过生存危机（如两次石油危机、2004 年油气储量虚报事件、2008 年全球金融危机、
2015 年油价暴跌等）。而后来的事实也证明，壳牌在随后危机中能够应对自如，与其前瞻
性的，强大的科技力量是分不开的
壳牌在 2016 年用于技术和研发业务的投资金额为 亿美元，与 2015 年的
亿美元相比略有下降。技术研发金额虽有下降，但是考虑到公司营收同比大幅下降的事实，
壳牌以技术研发投资占主营业务收入比例衡量的科技投入强度在加大。
图 38：壳牌 R&D 支出占主营业务收入比例不断加大
资料来源：公司公告，天风证券研究所
壳牌的技术研发中心分布在印度、荷兰、美国、加拿大、中国、挪威、阿曼和卡塔尔
等全球各地。低油价下壳牌对技术创新与研发重视程度进一步提升。壳牌认为技术革新是
提升竞争力的关键。如果没有强大的合适的技术，就无法实施公司的发展战略，就无法实
现资源的有效开发和转化。为此，壳牌保持了对事关公司发展的未来技术发展的实时跟踪，
设置了专门的 CTO 负责公司技术研发和创新，以加快技术应用和成熟化。
. 成本控制与财务管理
壳牌公司一直秉承低成本运作的管控理念，保证企业效率的最优状态。作为同质
性产品生产与服务提供的企业，壳牌公司一向高度注重成本管理。从早期石油销售时
期的价格战，到经济危机过程中的资金紧张，低成本控制一直是壳牌公司的重要战略
之一。
公司控制成本的方法主要有三类，第一是在产业链上游通过资产置换实现重点区
域连片开发，提高经济规模，降低操作成本。第二是壳牌公司与其他公司成立合资企
业，提高基础生产设施的利用率，扩大生产规模，产生规模经济和协同效应，降低生
产成本。第三是公司进行较大力度的资产重组，保留核心业务，剥离资本回报率较低
的资产和业务，提高资本利用率。
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
R&D支出占营收比例
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为降低资本支出，以及减少在 BG 集团并购案中的债务积累，壳牌计划在三年内
出售将近 300 亿美元的资产。2016 年，壳牌实际出售资产为 50 亿美元，这也意味着
未来两年壳牌的资产剥离及重组还会加速。剥离资产的目的一方面在于降低成本，另
一方面在于集中优势，聚焦市场，做自己擅长做的事情以提升竞争力。
表 13：近两年主要公司资产剥离事件
2016 年 分属公司业务大类 交易方 事件
综合气体业务 Shell Midstream Partners
公司将子公司 Pecten Midstream LLC 以 亿美
元的价格出售
上游业务
EnVen Energy
公司以 亿美元的价格出售 Brutus And Gilder
Assets
Tourmaline Oil
壳牌加拿大能源公司将加拿大西部约 万净英
亩的非核心石油和天然气资产，以 亿美元
的总对价出售
下游业务
Hengyuang International
壳牌以 6630 万美元出售旗下位于马来西亚的壳
牌炼油公司(SRC)51%的股份
Dansk Olieselskab
壳牌将位于丹麦的 A/S Dansk Shell 以 8000 万美
元出售，A/S Dansk Shell 包含炼油厂及本地贸易
和供应业务
Shell Midstream Partners
壳牌将持有的汽车燃料油承运公司 Zydeco,
Bengal and Colonial 的股份以 8 亿美元出售
Idemitsu
壳牌将所持有的日本第 5 大炼油商昭和壳牌的股
份以 14 亿美元出售
Viva Energy
壳牌以 亿美元的价格将旗下澳大利亚航空燃
油业务出售
Vitol Africa
壳牌出售其在Vivo Energy Holding中20％的股权
的，总金额达 亿美元。
2017 年 分属公司业务大类 交易方 事件
上游业务
Chrysaor 壳牌以 亿美元将部分北海油气田资产出售
Kuwait Foreign Petroleum Exploration
壳牌出售了 Bongkot 油田和毗邻的泰国海域油田
的 %股权，这次出售的价值为 9 亿美元
The Carlyle Group 壳牌以 亿美元的价格出售在加蓬的 E&P资产
Canadian Natural Resources
壳牌以 85 亿美元的价格出售其在加拿大的大部
分油砂资产，包括其在阿萨巴斯卡油砂项目
（AOSP）60%权益、在皮斯里弗综合体项目现场
资产的 100%权益以及一些未开发油砂项目的租
约。
Marathon Oil
壳牌以 亿美元的价格获得 Marathon Oil 在
AOSP 项目中持有的 10%的股圈
下游业务
SABIC
壳牌以 亿美元出售其在沙特阿拉伯当地合资
企业 50%的股权
Saudi Aramco
沙特阿美向壳牌支付 22 亿美元以结束两家公司
在美国 Motiva 炼油合资企业长达 20 年的合作关
系。
DCC Energy
壳牌将旗下香港和澳门液化石油气业务以
亿美元出售
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
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投资评级声明
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股票投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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