非上市国有企业可转换债券融资问题研究
。贾光辉 姜 程
(青岛农业大学经济管理学院 生命科学学院 山东 青岛 266109)
【摘要】 可转换债券一经推出便深受市场喜爱，对发行公
司而言，可以用低利率在市场上筹集资金 ，并且如果成功的转
股后就没有还本付息的压力；同时对投资者而言，可以取得利
息收入和额外的期权收益 ，所 以发展迅猛。我 国非上市公 司发
行可转换债券不仅可以利用转券进行筹资，而且还可以利用它
促进企业股份制改造，所以国家对非上市公司发行转券 问题非
常重视。本文就我国国有企业非上市公司发行转券的几个问题
进行研 究。
【关键词】 非上市公司 可转换债券 定价
一
， 问题提 出
非上市公司发行可转换债券的潮流发生在亚洲，如泰国石
油化工集团发行的转券、香港恒基投资公司发行的4．6亿美元
的转券，还有我国 1998年8月3日在上交所发行的南宁化工股
份有限公司转券和 8月28日在深交所发行的吴江丝绸股份有
限公司转券都是这一种。
1997年 3月，国务院证券委发布了《可转换公司债券管理
暂行办法》，同年 4月证监会公布了转券的发行总额为4O亿，试
点范围为 500家重点国有企业中的未上市公司，上市公司暂不
予考虑。非上市公司无法在股票市场上筹集资金，可转换债券
的推出及时地解决了这一矛盾，所以深受市场推崇，发展势头
迅猛。
二、文献 回顾
可转换债券定价的研究始于 2O世纪 6O年代，到了 1973年
Black-Scholes的期权定价方法应用到了可转换债券定价上来，
后又经过Merton进一步发展，融入了债券的定价方法。利用期
权的定价方法定价可转换债券分为单因素模型和双因素模型，
目前使用最为广泛的是以股票价格为基础变量的单因素模型。
其转券的定价为上市转股后价值的贴现与其概率的乘积同没
有上市还本付息时价值的贴现与其概率的乘积之和。
非上市公司发行可转换债券的结果不会仅有两种可能性，
应该为上市成功后转股成功、转股失败，上市失败后还本付息、
资不抵债四种。所以在此发行公司价值为基础变量的单因素模
型的基础上进行一定的改进。
三 、问题研究
可转换债券的核心是在债务和资本之间建一座单向通行的
大桥，由债券转换为股票，由债务转化为资本。可转换债券的魅
力并不在于股利与债息之间的差异，而在于对应的基准股票市
场价值与可转换债券的市场价值 ，所以它必须有可转换的功
能，也就是基准股票的存在。所以，非上市公司发行可转换债券
过程中就会出现一些问题。
1、作为发行主体的可行性
从“可转股”的要求来看，可转换债券并不排斥应用于非上
市公司，甚至是非股份公司，但是，这种发行主体必须在可转换
债券的存续期之内能够改制为上市的公司。所以这种可转换债
券在其存续期之内可以分为两个阶段：第一阶段是可转换债券
发行日至发行主体股票上市日，称作非规范期。第二阶段是上
市成功到可转换债券到期曰。由于非规范期的存在，同上市公
司发行可转换债券相比，非上市公司发行可转换债券就多出两
个问题：
(1)发行公司成功上市的可能性。由于投资者购买可转换债
券是基于对该公司可成功上市、并顺利进入转换期的预期上，所
以非上市公司发行可转换债券除了有传统的转换风险之外，还
有就是能否成功上市的风险。因此，就应该特别强调对投资人
的利益保护。
(2)改制前与改制后发债主体的一致性。非上市国有企业发
行可转换债券后，成功地上市发行股票，那么这前后的发行主体
在法律上应该是一致的，也就是发债主体和转股主体的一致，不
然将会出现巨大的风险。按照国家的规定，作为可转换债券的
发行主体，必须是已经整体改制或部分改制并以发起方式设立
的股份有限公司。
2、发行时机的选择
由于可转换债券在某种程度上相当于购买了一份以股票为
标的物期权，所以执行与否就要取决于股票市场的走势。如果
发行公司在股票市场高涨时发行可转换债券，由于 3—5年的一
个周期跟转券的期限大体一致 ，所以很可能在转股时股指掉头
向下，转股失败。所以如果转券的期限不长，那么在股票市场高
涨的时候是不适合发行的。
一 般来讲，可转换债券发行的最佳时机应该是宏观经济由
谷底开始启动 ，随着经济的形势走强 ，投资者的预期纷纷看好，
转券的持有者就会实施可转换的权利，转股成功。
3、非上市公司可转换债券的定价
在可转换债券的发行中最为复杂的就是定价，可转换债券
能否顺利地发行、转股的关键也在此。由于未上市公司发行可
转换债券在成功上市之前没有股票的价格信息，甚至不能确定
能否顺利上市，投资者的投资行为多是建立在对未来该公司发
展状况的预期上。因为可转换债券在一定程度上可以把它看作
期权的一种，所以我们可以用期权定价中的二叉树原理来给未
上市公司可转换债券定价。首先定义下列符号：(假定转券面值
为1元，并且发行是没有成本的，且按面值发行)
卜．-一债转股后形成的新股所占总股份中的比例
c一 转股价格
S r一 成功上市后在转换期的该股票的市场价格
a——未上市公司上市成功的概率
B——到转换期时转股成功的概率
r 该公司未能上市且资不抵债破产的概率
T——该公司预期上市 日
E——转券的到期曰
R——基准贴现率
《当代经济)20o7年第6期(上)45
维普资讯
的)
i 一 可转换债券第n年的票面利率 (并且利率i是递增
x——可转换债券的发行总额
V 卜 该公司在 E时刻的价值
上市成功然后债转股
／ 转股成功‘概率为B
／ (概率为n) ＼
／ 转股失败(概率为1—13)
未上市公司
发行可转换债券
＼ ＼
上市失败然后还本付息
／ 还本付息(概率
‘概率为 ～。 ＼ 资不抵债(概率为1
一 Y)
发行 日 上市 日 T 到期日 E
第一种情况：上市成功，债转股成功
债券到期时，由于投资者认为实施债转股以后，股票的市
值大于债券的市值，所以债转股，也就是在总股份中转换来的
新股价值大于债券的还本付息值，(共发行了x张转券)。即：
(1+ ) ，那么此时可转换债券的价值应为： 爵
第二种情况：上市成功，债转股失败
同样的原因，由于投资者认为转换新股的价值不足以补偿
债券的投资，所以投资者放弃这种权利，企业到期还本付息。但
是由于这种情况的前提是该企业已经成功上市，说明最近三年
该企业是盈利的，那么公司的市值大于债券的还本付息值。即：
(1+n =l (1+t1兰=1 ＼ ／ ＼ ／⋯
那么这种情况下，可转换债券的价格应为在发行时刻的价
值： X 台
第三种情况：上市未成功，企业到期还本付息。
那么公司的价值也要大于还本付息的数额。这种情况下由
于没有上市成功，原因有很多，所以没有上限。
／ F ＼’
V ≥ f 1+芝in f，这种情况下，可转换债券的价格与上相同。
第四种情况：上市未成功，企业资不抵债破产。 这种情况
下，公司资不抵债，破产清算a 。 XO+i~，所以转券的价
格为： Veo
(1+尺
根据期权二叉树原理，那么该可转换债券的价格是：
a{ 秘叫喜 +南 非尚+南 务}
【参考文献】
f1】范辛亭：《随机利率下企业可转换债券定价的离散时间模型》，中山
大学出版社，2002
[21宋逢明：《金融工程原理一无套利均衡分析》，清华大学出版社，2003
【3】刘立喜：Or转换公司债券)，上海财经大学出版社，1999
【4】覃东宜：国企为上市公司发行可转换债券的实践与思考，《上海证
券报11998年9月12日
【5】方华生：可转换债券：艰难的选择，《金融时~)1996年5月儿 日
46 《当代经济 oo7年第6期(上)
【摘要】 品牌的大类延伸对于许多企业而言是把 “双刃
剑”。本文从消费者的观点提出一个有现实意义的品牌延伸模
型，着重讨论消费者对于品牌延伸成功的重要影响。原产品与延
伸产品的三种关联性，即互补性、替代性和转移性能够促进品牌
有效的延伸。而消费者对于延伸产品的高参与性和认知性，能够
帮助企业消除他们所担心的品牌联 想不一致 ，营销沟通的不一
致的问题。
【关键词】 品牌大类延伸 品牌关联性 消费者参与
品牌的大类延伸是指建立一个品牌战略将现有的产品的品
牌名称、标识或图标引人到一个与原产品所属不同的产品大类。
这是相对品牌线延伸而言的，线延伸只是在同一产品大类中为
了针对不同的细分市场对原产品进行适当的改变，从而产生了
产品的不同口味、不同的成分构成、不同的形式等等。由于这两
种品牌延伸的方式在本质上的区别，我们可以认识到品牌的大
类延伸的风险相比品牌线延伸要高得多。很多的学者指出品牌
的大类延伸是一把双刃剑，一旦成功能够强化母品牌资产并且
降低导人性及后继营销计划的成本。然而，一旦失败则会对原有
品牌产生很大的负面影响。
许多学者对于大类品牌延伸的研究很多集中在延伸产品是
否与原产品在价值、品质、个性上具有一定的关联度，消费者对
于原产品的品牌已建立的品牌联想是否能够有效的传递到延伸
的产品上。不可否认，这些研究是非常重要的，它们能够帮助企
业更加有效实施品牌延伸。坦是，这些研究忽略了消费者对于品
牌延伸的影响，企业需要认识到是消费者自己在对延伸产品和
原产品进行一些相关的联系，消费者是会对品牌和产品的信息
进行处理和识别的，只有当消费者认为它们之间的联系是合理
的才会对延伸产品认同。因此，当消费者在评价和分析这些品牌
和产品的信息的过程中，他们会增加对原产品和延伸产品的了
解能够自己消除企业认为的那些由于不同产品类别而导致的不
一 致的品牌联想。本文将提出一个模型来解释消费者在品牌大
类延伸中所起到的重要作用。
一
、原产品与延伸产品的关联性
原产品与延伸产品之间的关联性会使消费者对于品牌延伸
的态度产生积极的影响。美国学者凯勒认为原产品和延伸产品
之间有三种不同的关联性，即替代性 、互补性和转移性。替代性
往往是指延伸产品可以替代原产品为消费者提供更多的让渡价
值，这种替代性是伴随着科技的创新而出现的。互补性这是指延
伸产品与原产品各自所实现的功能具有互补性，如柯达即生产
照相机也生产胶卷。转移性这是指消费者对于厂商是否有能力
生产与原产品不同大类的延伸产品的认知，如消费者知道 BMV~
公司能够生产高级轿车，那么消费者也认为它有能力生产高级
的摩托车，所有BMV~的品牌能够在摩托车产品类别进行合理
的延伸。如果延伸产品与原产品有较强的替代性、互补性或转移
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