财 经 论 坛
一任少华 苏州大学 张国珍 苏州市吴中区市政公用局
[摘 要1可转换债券一经推出便深受市场喜爱，对发行公司而言，可以用低利率在市场上筹集资金，并且如果成功的转股后就
没有还本付息的压力；同时对投资者而言，可以取得利息收入和额外的期权收益，所以发展迅猛。我国非上市公司发行可转换债券
不仅可以利用转券进行筹资，而且还可以利用它促进企业股份制改造，所以国家对非上市公司发行转券问题非常重视。本文就我国
国有企业非上市公司发行转券的几个问题进行研究。
[关键词]没有
1 843年 美国的New Yo rk E rie铁道公司发行了全世界第一
例可转换公司债券 convert bond ，标志着可转换债券一一这
种新型的金融衍生工具的诞生并自此便得到了迅速发展。
可转换公司债券是一种公司债券，债券的持有人有权在规
定的期限内将其转换成为确定数量 的发债公司的普通股股票。
顾名思义，可转换债券，是 可转换”的公司债券。首先，它
是一种公司债券 ，既可以是附息债券 ，也可以是零息债券。其
次 ，可转换债券发行主体既可以是上市公司，也可以是非上市
的股份有限公司，还可以是国外公司。第三个特点是 ，”可转
换债券 中的 ”可”字是可以的意思，不是 ”必须”的 ”必”
字 ，持有人有行使转换的权利 ，没有转换的义务。这就说明
债券的持有人必须付出一定的成本，发行人不能强制债券持有
人进行转换。
一
、 问题提出
非上市公司发行可转换债券的潮流发生在亚洲，由于企业
继续发展资金，所以势头迅猛 ，如泰国石油化工集团发行的转
券、印尼 Mulia集团发行的转券、香港恒基投资公司发行的4
6亿美元的转券，还有我国 1 998年8月3日在上交所发行的南
宁化工股份有限公司转券和8月28日在深交所发行的吴江丝绸
股份有限公司转券都是这一种。
1 997年 3月 ，国务院证券委发布了 《可转换公司债券管理
暂行办法》，同年4月证监会公布了转券的发行总额为40亿，试
点范围为 500家重点国有企业 中的未上市公司，上市公司暂不
予考虑。由于我国经济改革已经到了实质性攻坚阶段 ，最大的
问题就是如何搞活国有企业 如何解决资金短缺的问题 。在目
前国有企业包袱沉重 、效益低下、财务恶化的情况下 ，内源性
融资几乎不可能做到。而上市发行股票虽然在一定程度上可 以
解决这个问题，但是由于企业不能做到真正的改制和规范的运
作。即使在股票市场上筹集了大笔资金 。也只是杯水车薪。而
非上市公司无法在股票市场上筹集资金，可转换债券的推出及
时地解决了这一矛盾，所以深受市场推崇 ，发展势头迅猛。
二、文献回顾
可转换债券定价的研究始于2O世纪6O年代 ，基本思想是：
首先假定未来某个时点可转换债券的价值等于转券的纯粹价值
与转换价值的最大值 ．然后把这个值进行贴现。到了 1 973年
o 《商场现代化))20。6年9月(中旬干lJ)总第479期
BIack--Scholes的期权定价方法应用到了可转换债券定价上来．
取得了长足的发展。后又经过 Merton进一步发展 ．融入了债券
的定价方法。
利用期权的定价方法定价可转换债券分为单因素模型和双
因素模型，根据Mihi r Bhattacha rya和Zhu(1 994)的研究．目
前使用最为广泛的是 以股票价格为基础变量的单因素模型。
而对于国有企业中非上市公司发行可转换债券的问题研究
在国内相对较少，刘立喜 (1 999)认为国有非上市公司发行转
券可以解决直接发行股票时过分强调短期筹集资金而重组的
题 由于转券既有债券的性质 ，同时又具有股票的性质 ，所以
它的价格既受到利息的影响，同时还要受到股票价格的影响，
但是如果选用公司的价值，这样就可以把双因素模型转换为单
因素模型，简化了定价的过程。其转券的定价为上市转股后价
值的贴现与其概率的乘积同没有上市还本付息时价值的贴现与
其概率的乘积之和。
但是笔者认为非上市公司发行可转换债券的结果不会仅有
两种可能性．应该为上市成功后转股成功 转股失败．上市失
败后还本付息 资不抵债四种。所以在此发行公司价值为基础
变量的单因素模型的基础上进行一定的改进 。
三 ．问题研究
可转换债券的核心是在债务和资本之间建一座单向通行
大桥，由债券转换为股票，由债务转化为资本。可转换债券
魅力并不在于股利与债息之间的差异 ．而在于对应的基准股票
市场价值与可转换债券的市场价值 ，所以它必须有可转换的
能，也就是基准股票的存在。所 以非上市公司发行可转换债券
过程中就会出现一些问题
1作为发行主体的可行性
从 可转股 的要求来看．可转换债券并不排斥应用于非
上市公司．甚至是非股份公司．但是．这种发行主体必须在可
转换债券的存续期之内能够改制为上市的公司。从这个意义上
来说 ，这种可转换债券是对发行主体上市的要求滞后。所以这
种可转换债券在其存续期之内可以分为两个阶段：第一阶段是
可转换债券发行日至发行主体股票上市日，这期间由于发行主
体股份没有上市 ．转换 的条款也 无法明确 ，因而称作非规范
期。 第二阶段是上市成功到可转换债券到期日。由于非规范期
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的存在 。同上市公司发行可转换债券相比．非上市公司发行可
转换债券就多出两个问题：
(1)发行公司成功上市 的可能性
由于投资者购买可转换债券是基于对该公司可成功上市、
并顺利进入转换期的预期上 ．所以非上市公司发行可转换债券
除了有传统的转换风险之外 ．还有就是能否成功上市的风险。
因此．就应该特别强调对投资人的利益保护。
(2)改制前与改制后发债主体的一致性
国有非上市 国有企业发行可转换债券后，成功的上市发行
股票，那么这前后的发行主体在法律上应该是一致的，也就是
发债主体和转股主体的一致 ．不然将会出现巨大的风险。按照
国家的规定，作为可转换债券的发行主体 ．必须是已经整体改
制或部分改制并以发起方式设立的股份有限公司。这种安排就
可以解决这个问题。
2 发行时机的选择
由于可转换债券在某种程度上相当于购买了一份以股票为
标的物期权 ．所以执行与否就要取决于股票市场的走势。如果
发行公司在股票市场高涨时发行可转换债券 ，由于 3～5年的
一 个周期跟转券的期限大体一致 ．所以很可能在转股时股指掉
头向下 ．转股失败。深圳宝安 (集团)股份有限公司可转换债
券发行时机选择不当．导致了 发行成功．转股失败”的典型
个案。所以如果转券的期限不长 ．那么在股票市场高涨的时候
是不适合发行的。
一 般来讲 ．可转换债券发行的最佳时机应该是宏观经济有
谷底开始启动．股票市场从熊市走牛的时候 ．投资者的预期纷
纷看好．随着经济的形势走强，股票市场变为了牛市，转券的
持有者就会实施可转换的权利 ．转股成功。尤其在 目前我国股
票市场处于一个低迷的阶段 ，股票市场正逐步走向规范，对可
转换债券恰恰是一个推出的好时机。
3．非上市公司可转换债券的定价
在可转换债券的发行中最为复杂的就是定价 ．可转换债券
能否顺利地发行 转股的关键也在此。由于未上市公司发行可
转换债券在成功上市之前没有股票的价格信息．甚至不能确定
能否顺利上市．投资者的投资行为多是建立在对未来该公司发
展状况的预期上。因为可转换债券在一定程度上可以把它看作
期权的一种．所以我们可以用期权定价 中的二叉树原理来给未
上市公司可转换债券定价。首先定义下列符号 ：(假定转券面
值为 1元 ．并且发行是没有成本的．且按面值发行)
W 一一债转股后形成的新股所占总股份中的比例
C——转股价格
S E——成功上市后在转换期的该股票的市场价格
0【一一未上市公司上市成功的概率
B一一到转换期时转股成功的概率
Y一一该公司未能上市且资不抵债破产的概率
T——该公司预期上市 日
E——转券的到期日
的)
R一一基准贴现率
i n一一可转换债券第 n年的票面利率 (并且利率 i是递增
× 一一可转换债券的发行总额
V E一一该公司在 E 时刻的价值
转股成功
／ (概率为 B)
／
／
上市成功然后债转股
‘概率为。’ 、＼ 转股失败
(概率为 1一 B)
未上市公司
发行可转换债券
＼ ／J 还本付息 、
、▲ ／／，， (概率为 V)
上市失散然后还本付急
‘概率为’一Q ＼ 资 抵债
(概 率 为 1 v)
发行日 上市日 T 到期 日E
第一种情况：上市成功 ，债转股成功
债券到期时．由于投资者认为实施债转股以后，股票的市
值大于债券的市值，所 以债转股 ，也就是在总股份中转换来的
新股价值大于债券的还本付息值 ．(共发行了×张转券)。即
r r rfl+墨， ] ＼ ，t=l ／
那么此时可转换债券的价值应为： X丽．C．Ss
第二种情况 ：上市成功．债转股失败
同样的原因．由于投资者认为转换新股的价值不足以补偿
债券的投资．所以投资者放弃这种权利．企业到期还本付息。但
是由于这种情况的前提是该企业已经成功上市 ．说明最近三年该
企业是盈利的．那么公司的市值大于债券的还本付息值。即：
)<-Vs<A" ] ＼ ，I：l／ ，，=l ／⋯
那么这种情况下 ．可转换债券的价格应为在发行时刻的价
值：砉商
第三种情况：上市未成功 ，企业到期还本付息。
那么公司的价值也要大于还本付息的数额。这种情况下由
于没有上市成功．原因有很多．所以没有上限。l"~ex(1+ 1
这种情况下．可转换债券的价格与上相同：妻高
第四种情况 ：上市未成功．企业资不抵债破产。
这种情况下，公司资不抵债，破产清算。V s．Y(1+z
所以转券的价格为：(1_V E o
《商场现代化 2006年9月(中旬刊)总第479期 ●
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根据期权二又树原理 ．那么该可转换债券的价格是
“ 一 悻尚+南1}+ll一惟 +南1+ll_ ’ }
4恶性回售条款的设定
发行可转换债券的时候一般都是 LYON ．但是在非上市公
司发行可转换债券的时候传统的 LYON可能不能很好的保护投
资者的利益 ．非上市公司被收购或发生重大资产重组行为而导
致公司的控制权发生变化 ，可转换债券的持有人的利益会遭受
严重的损失。所以可以参考 1 986年后在美国市场上推出的附
加恶性回售条款的可转换债券。这种条款实际上相当于一种期
权．转券的持有人在公司控制权发生变化的时候退还债券 ．得
到预定现金数量的选择权。这样能够及时的传递公司的积极前
景 ，使发行公司的信誉增加 ，同时就可以降低发行的成本。
5 票面利率的确定
一 般说来 ．未上市公司发行可转换债券存在着到规定期限
不能顺利上市发行股票的风险．所以这种可转换债券的利率要
比一般可转换债券的利率高．而且随着时间推延，有渐进式提
升的趋势 ．反映上市延误对投资者的影响。因此这种可转换债
券 的票面利率 i应该是递增的。
由于投资者购买可转换债券的目的不仅仅是为了获得转券
的票面利率 ．更为重要的是看中了可转换债券到期可以转股套
利的可能性 ．所以可以看作一份美式看涨期权，投资者虽然承
担了风险．但是可以有到期行使期权的收益，因此 ．非上市公
司发行可转换债券的利率上限也应该是同期银行存款的利率。
6可赎 回条款的设定
当未上市公司发行可转换债券顺利上市并且转股成功之后 ．
一 般来讲当投资者转股后拥有的股票市值 (转换价值)大于投
资者按照赎回价赎回时得到的利益时，发行公司将强制转券持
有人转股。但是由于强行转股时要支付大量现金，降低公司资
产的流动性。同时由于强制转股会引起股价的下跌．稀释了股
权，所 以一般是转换价值高于赎回价值的一半时才会执行。
参 考文献 ：
[1]范辛亭：《随机利率下企业可转换债券定价的离散时间模
型》 中山大学出版社 2002年
[2]宋逢明：《金融工程原理一 无套利均衡分析》 清华大学出
版 社 200 5年
[5]刘立喜：《可转换公司债券》 上海财经大学出版社 1 999
生
[4]覃东宜：《国企为上市公 司发行可转换债券的实践 与思
考》 《上海证券报》1 998年 9月1 2日
[5】上海证券 交易所 《可转换债券在我国试点的技 术性观
点》 《上海证券报》1 998年 6月25日
[6]方华生：《可转换债券：艰难的选择》《金融时报》1 996年
5月 1 1日
[7]华夏证券研 究所 《1 996南化转债 系列谈》《中国证券报》
1 998年 8月26日
o 《商场现代化》2o06年9月(~'e-JTlJ)总第479期
产业结构与
就业结构帕关联度； 祈
BI刘殿臣 闫彩红 红河学院
[摘 要]本文首先在理论上对产业结构与就业结构的关系作
了阐述；然后通过对发达国家及地区、我国产业结构与就业结构
的关联度进行 分析 ，得 出结论 即产业结构 与就业结构的 变动具有
很 强的 同向性。
[关键词]产业结构 就业结构 关联度 同向性
一
、 产业结构与就业结构的关系
将整个社会经济部门划分为三大产业 ．是上个世纪30年代
由英国经济学家阿 -费希尔 (A-Fissher)首先提出来的。这已
经成为当今国际上通用的产业划分的最基本的方法。
三大产业的形成和发展．归根到底 ．是人类社会生产力发
展和社会分工日益深化、精细的必然结果。人类经济发展史已
经充分表明．一个国家经济的发展过程 ．不仅表现 为这个国家
国民生产总值的增长．而且还表现为它的产业结构的演变。三
大产业自形成以来，在人类社会经济中 并不是并列存在的 ．
而是有主有次的．而且存在着增长速度的差异。按照三大产
业各 自的增长速度 ，它们总是处于这样三种状态 ：低增长、
高增长或潜在的高增长 。当主导产业增长减速时 就会被
的高增长产业所取代 ，潜在的高增长产业成为现实的高增长
产业 ．由此成 为新的主导产业。正如周振华在 《产业结构优
化论》中所说的．产业结构的变动是通过产业间的优势地位的
更迭实现的。
其实．自配第定律以来．人们就逐渐认识到产业结构的演
变是有一定规律可循的．它是一个由低级向高级不断转变和演
进的过程 ，我们将产业结构这种转变和演进过程称为产业结构
的高级化过程。
产业结构的变化导致劳动力就业结构的变化。产业结构决
定着劳动力的就业结构 ，有什么样的产业结构就会有什么样的
劳动力就业结构与之相适应 ，而且从长远来看 ．劳动力就业结
构的变化是随着产业结构的变化而进行的。
20世纪 40年代 ．英国经济学家柯林 -克拉克在他发表的
《经济进步的诸条件》一书中 ．根据一些国家的历史统计资料 ．
揭示了劳动力就业结构随着产业结构变化的基本趋势，他指
出，当社会经济发展处于第一产业为主导时．人均国民收入比
较低，并且第一产业占有绝大多数的社会劳动力：随着社会经
济的发展 ．第二产业逐渐取代第一产业而占据主导地位时 人
均国民收入增大 ．劳动力从第一产业向第二产业转移 使第二
产业的劳动力占全社会劳动力的比重迅速提高．与此相应 ．第
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