貨幣與金融穩定情況
半年度報告
2024 年9 月
貨幣與金融穩定情況半年度報告
2024 年9 月
目錄
1. 總結及概述 3
2. 全球環境及展望 9
外圍環境 9
中國內地 11
3. 本港經濟 21
實體經濟活動 21
勞工市場狀況 23
通脹 23
4. 貨幣及金融狀況 29
匯率及資金流 29
貨幣環境及利率 30
股市 34
債劵市場 36
物業市場 39
5. 銀行業表現 43
盈利及資本額 43
流動性及利率風險 45
信貸風險 47
風險及穩健性 55
專題1 商用物業市道低迷下房地產投資信託基金面臨拋售物業及
信貸降級的風險評估：壓力測試方法
14
專題2 分析企業的ESG表現在全球價值鏈中的漣漪效應 18
專題3 分析研發投資對本港長遠經濟增長的影響 25
專題4 評估數碼化應用對銀行財務表現的影響：基於電腦文字分析 59
方法的新證據
詞彙
2 貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月
1. 總結及概述
於回顧期內，雖然全球經濟增長保持穩健，但通脹降溫進程緩慢且曲折。加上貿易緊張局勢
可能再度升溫，或會導致供應鏈受阻及貿易商品通脹上升，對全球經濟及通脹前景構成重大
風險。隨着勞動市場呈現放緩跡象，美國聯邦儲備局（美聯儲）在 9 月降息50 點子。然而，
未來的減息步伐仍有不少變數，因為美聯儲需要在維持經濟增長動力與控制通脹上行風險之
間取得平衡。
香港的外匯及銀行同業市場交易繼續暢順有序。2024 年首七個月的存款總額有所增加，而
銀行信貸總額在信貸需求疲弱的背景下溫和減少。與此同時，隨着2 月下旬政府放寬相關政
策，住宅物業市場一度有所改善，但其後回軟。展望未來，美國貨幣政策利率走向存在不確
定因素，加上地緣經濟碎片化，將繼續對本港銀行業構成挑戰。銀行在管理這些風險因素對
其貸款組合的資產質素的潛在影響時須保持警惕，並繼續保持充足的撥備額。
外圍環境
於回顧期內，全球經濟增長整體保持穩健。在8 月初，
由於日圓套息交易平倉，加上市場再度憂慮美國經濟
衰退，全球金融市場出現拋售，促使市場預期美聯儲
將在2024 年大幅放寬貨幣政策。雖然金融市場其後
回穩，而美聯儲亦在9 月降息50 點子，但未來的減息
步伐仍有不少變數，因為美聯儲一方面要維持經濟增
長動力，另一方面亦要控制通脹上行風險，這些風險
緣於服務業通脹回落進度停滯，以及11 月美國總統
大選前財政及貿易政策上的不明朗因素增加。
美聯儲需要在兩者之間取得平衡。與此同時，持續高
企的環球利率可能會拖累全球商用物業市場。專題1
評估在商用物業市場低迷時，全球房地產投資信託基
金(REITs) 面臨拋售物業及信貸降級的風險。
在亞洲新興市場，於8 月初的全球金融市場拋售使區
內貨幣及股票市場波動。不過隨後波動緩解，區內金
融體系整體保持穩健。展望未來，區內仍面臨在依然
高企的利率之下企業債務償還能力減弱的風險，而地
緣政治不明朗因素亦可能干擾全球供應鏈導致價格飆
貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月 3
總結及概述
升。長遠而言，區內面對氣候變化的挑戰。鑑於區內
經濟體與全球價值鏈緊密相連，而全球價值鏈造成的
碳排放不容忽視，因此有需要繼續努力綠化其全球價
值鏈。專題2 探討全球價值鏈如何有潛力成為相關企
業改善環境、社會及管治(ESG) 實踐的渠道。
中國內地整體經濟在2024 年上半年按年增長5%，增
速與官方的年度增長目標相符，部分得益於政策支持
力度加大。儘管如此，經濟復甦步伐仍然不均衡，其
中外貿表現穩健，但內需及房地產市場活動疲弱。短
期經濟前景仍面臨多重挑戰，包括國內有效需求不足
及國際地緣戰略環境日趨複雜（例如美國及歐盟提高
對華關稅）。長遠而言，隨着經濟轉向高質量發展，
三中全會強調的推動新質生產力和深化改革將為經濟
增長提供有力支持。
本港經濟
香港經濟於2024 年上半年保持穩健增長，實質本地
生產總值於第1 季及第2 季分別按年增長% 及%。
經濟增長的動力主要來自強勁的貨物出口， 這主要
受惠於外圍需求改善，以及電子產品訂單在科技周期
持續復甦下有所增加。然而，旅遊服務輸入的復甦步
伐較其輸出為快，令服務輸出淨額拖累本地生產總值
增長。本地方面，私人消費開支在疲弱的消費
者信心下轉弱，投資開支亦因金融狀況偏緊而持續受
壓。
展望未來，預料香港的經濟增長將保持溫和。在強勁
的外圍需求，尤其是電子產品需求的帶動下，商品出
口可望進一步增長。與此同時，政府致力推廣盛事活
動，加上內地當局的旅遊政策支持，將繼續推動訪港
旅遊業。另一方面，隨着本地居民及訪港旅客的消費
模式轉變，零售業或會繼續面臨挑戰，而資本開支在
仍然高息的環境下亦可能會繼續受壓。
考慮到今年上半年的實際情況，政府維持2024 年實
質本地生產總值增長預測在%–%。此經濟前
景受眾多風險及不明朗因素所影響，包括美國政策利
率走向、全球經濟增長前景、貿易緊張局勢升溫，以
及即將舉行的美國總統大選。為發掘新的經濟增長
點，政府近年致力支援研究及開發（研發）工作。專
題3分析用於研發的投資如何推動香港長遠經濟增長。
勞工市場持續穩健，失業率在過去數月維持在約%
的低位。儘管勞動人口仍低於疫情前水平，但近月已
略為增加。展望未來，持續的經濟復甦或會繼續支撐
勞工需求，而政府推出的各項吸引人才及輸入勞工計
劃，將有助紓緩人力短缺問題，並透過吸納更多年輕
人，為勞動人口注入新動力。
4 貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月
總結及概述
物價方面，今年首八個月的基本通脹率維持在%
至% 的溫和水平。短期內，由於外圍價格壓力減
退，將可能有助抵銷本地勞工成本及房屋租金上漲的
壓力，因此預期本地通脹將保持溫和。
貨幣狀況及資金流動
主要受到股息相關的資金需求支持，港元於2024 年4
月下旬至5 月中轉強。在8 月初，由於市場憂慮美國
經濟可能出現衰退，以及預期美聯儲將以更快及更大
幅度減息，觸發套息交易平倉及港元短倉平倉，港元
一度急升，其後保持穩定。由於自2023 年5 月以來並
未觸發兌換保證，銀行體系總結餘變動不大，於2024
年8 月底為449 億港元。此外，銀行之間的日常運作
以至結算活動繼續暢順有序。
香港的銀行同業市場交易亦繼續暢順有序。隨着第1
季季末之後季節性資金需求減退，香港銀行同業拆息
(HIBOR) 在4 月初有所放緩，其後在與股票及股息相
關的資金需求帶動下，同業拆息自4 月下旬略為回升，
並於8 月初隨着股息高峰期過去而再度放緩。零售方
面，美聯儲在2024 年9 月下調其政策利率後， 多家
本地銀行相繼下調其最優惠貸款利率25 個基點。與
此同時，新造按揭的平均貸款利率由2024 年1 月的
% 稍微增加至2024 年7 月的%。
於2024 年首七個月，香港的離岸人民幣(CNH) 資金
池擴大，人民幣客戶存款及存款證餘額增加至2024 年
7 月底的11,856 億元人民幣。人民幣貸款餘額及人民
幣貿易結算額繼續穩步增長。2024 年首七個月，人民
幣即時支付結算(RTGS) 系統的日均成交額維持在
33,271 億元人民幣的高水平。
展望未來，香港離岸人民幣生態圈的持續發展將進一
步鞏固香港作為離岸人民幣業務樞紐的領先地位。在
流動性方面，金管局擴大人民幣流動資金安排的合資
格抵押品名單，納入由國家財政部和內地政策性銀行
發行的在岸人民幣債券，已於2024年2月26日生效。
自實施以來，市場反應正面，已有多家在港銀行成功
利用在岸債券從金管局獲取流動性。在產品方面，內
地與香港不斷升級及拓展兩地間的一系列互聯互通計
劃，包括互換通、南北雙向的滬港通、深港通、債券
通和跨境理財通等，將拓闊人民幣產品以及資產配置
及風險管理工具的種類，進一步促進兩地市場之間的
雙向流動。金融基建方面，債務工具中央結算系統
(CMU) 正進行重大修訂，以提升其營運能力及產品
選擇，以更好支持人民幣債券發行及相關託管服務的
增長。截至2024 年 6 月，「多種央行數碼貨幣跨境網
絡」(mBridge) 項目已進入「最簡可行產品」階段。而
擴大數字人民幣在香港的試點範圍亦取得進一步成
果，便利香港居民開立和使用數字人民幣錢包（數幣
錢包），並支援透過香港的「轉數快」為數幣錢包增
值，從而提升商業及零售用戶的跨境支付及結算效
貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月 5
總結及概述
率。憑藉這些發展，香港將在支持內地資本帳戶開
放、綠色金融市場發展、「粵港澳大灣區」倡議及「一帶
一路」倡議等方面繼續發揮獨特作用。
資產市場
在市場氣氛改善的背景下，本港股市於2024 年4 月至
5 月期間顯著反彈。恒生指數隨後進行整固，然後在
8 月再次上升。儘管環球股市在8 月初因市場再度憂
慮美國經濟前景以及日本央行加息後觸發日圓套息交
易平倉而急挫，環球股市於回顧期內仍持續上漲。整
體而言，恒生指數由2024 年2 月底至2024 年8 月底上
升%，同期摩根士丹利國際資本世界指數錄得%
的升幅。
美國10 年期國債及港元10 年期政府債券的收益率在
回顧期內有所波動，並在接近7 月底時因市場憂慮美
國經濟前景而導致收益率顯著下跌。儘管利率波動，
在穩定發行的支持下，香港債券市場於2024 年上半
年繼續錄得穩健增長。
展望未來，美國經濟前景和即將舉行的美國總統大選
的不確定性、環球金融市場上日圓套息交易潛在進一
步的平倉活動，以及地緣政治局勢持續緊張，均會對
本港股市的短期表現構成波動。此外，市場對內地當
局支持內地經濟的政策措施的預期，將繼續是帶動本
港股市情緒的主要因素。與此同時，本港債券市場的
短期前景將繼續受到主要先進經濟體系的利率走勢影
響。
於回顧期內，當局推出多項政策措施來推動本港綠色
和可持續金融的發展。相關措施包括延長綠色和可持
續金融資助計劃、發表香港可持續金融分類目錄，以
及在政府可持續債券計劃（前稱政府綠色債券計劃）
下發行新的綠色債券。最新的綠色債券發行亦包括首
次發行的20 年期及30 年期人民幣債券，將有助延長離
岸人民幣收益率曲線，進一步豐富離岸人民幣投資產
品的選擇，助力人民幣國際化的穩慎有序推進。
在2024 年2 月下旬宣布放寬樓市政策後，住宅物業市
場一度有所改善，但其後回軟。其中，由於美國政策
利率走向再現不明朗因素，市場氣氛自5 月起轉弱，
住宅成交量由4 月的近期高位8,551 宗回落至6 月至8
月的每月平均3,744 宗。由於市場氣氛轉弱， 加上發
展商以具競爭力的價格推出新盤，二手住宅價格在5
月至8 月期間下跌%，扭轉3 月至4 月錄得的%
升幅。
6 貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月
總結及概述
隨着樓價變動，負資產住宅按揭貸款宗數在2024 年3
月底增至32,073 宗，隨後於2024 年6 月底輕微減少至
30,288 宗。這些個案涉及銀行職員的住屋按揭貸款或
按揭保險計劃的貸款，由於按揭保險計劃對申請人的
還款能力有嚴格要求，此類貸款的拖欠比率仍維持在
較低水平。此外，金管局自2009 年起推行的宏觀審
慎措施，已有效控制新造按揭貸款的平均按揭成數及
平均供款與入息比率。加上截至2023 年底， 超過一
半的私人住宅物業並無任何未償還按揭。整體而言，
與銀行住宅按揭貸款相關的系統性風險已從多方面得
到妥善管理。
住宅物業市場的短期前景受多項不明朗因素及風險所
影響。具體而言，金融狀況偏緊及一手市場累積的供
應量，可能對市場進一步構成壓力。然而，美聯儲踏
入寬鬆週期，加上勞工市場維持穩健以及政府多項招
商引資和吸引人才的政策，或會為房屋需求提供一定
支持。長遠而言，住宅市場的前景將取決於房屋供求
缺口。根據政府預測，私人住宅落成量及相應的市場
供應量於未來幾年預期仍會維持在高位。
商用物業市場方面，成交量持續低迷，價格進一步下
滑，各類物業的租金亦持續疲軟。市場前景於短期內
仍然充滿挑戰。其中，零售業銷售疲弱將繼續拖累零
售商舖市場，而由於近年寫字樓的空置率在落成量上
升下持續偏高，或會進一步對其資本及租金價值構成
壓力。儘管如此，政府早前推出的「新資本投資者入
境計劃」將商用物業納入為獲許投資類別，可能為市場
帶來一定程度的支持。與此同時，內地擴大「個人遊」
計劃範圍及提高內地旅客免稅購物額度，或有助刺激
旅客消費，並為零售銷售及零售商舖帶來支持。
銀行業表現
零售銀行的稅前經營溢利在2024 年上半年較去年同
期溫和增長%，帶動資產回報率在回顧期內升至
%。盈利增加是由於持有作交易的投資收入上升，
但部分升幅受淨利息收入的減少，以及總經營支出及
貸款減值撥備的增加所抵銷。由於利息支出的增長快
於利息收入的增長，零售銀行在2024 年上半年錄得
的淨息差較2023 年同期輕微收窄。
在高息環境持續下，信貸需求疲軟，銀行信貸於回顧
期內溫和減少。以半年計，2024 年上半年所有認可
機構的貸款及墊款總額減少%，主要是由於本地
貸款（包括在香港境內使用的貸款及貿易融資）及在
香港境外使用的貸款均有所下跌。與此同時，所有認
可機構的特定分類貸款比率在2024 年上半年有所上
升，但仍維持在可控水平。
貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月 7
總結及概述
整體而言，基於其強勁的資本及流動性狀況，香港銀
行業仍保持穩健及韌性。本地註冊認可機構的總資本
比率在2024 年6 月底處於% 的高位，遠高於8%
的國際最低要求。第1 類機構的平均流動性覆蓋比率
及第2 類機構的平均流動性維持比率於2024 年第2 季
分別為% 及%，遠高於法定最低要求。
從較長期的角度而言，近期科技發展及銀行業內數碼
創新日益普及的趨勢，可能有助提升銀行的財務基礎
及表現。專題4 以全球多個地區上市的銀行為樣本，
運用電腦文字分析方法，以新的實證證據評估數碼創
新的好處。值得注意的是，專題通過使用銀行業績電
話會議紀錄建構的文字指標分數作衡量，發現數碼化
程度較高的銀行往往表現更佳，市場估值亦更高。儘
管數碼創新有上述好處，但隨着技術不斷發展，新的
挑戰和風險亦無可避免出現。為了安全及可持續地利
用科技創新，銀行與監管機構必須緊密合作，以確保
主要的風險管理原則得到充分落實。
展望未來，在特定分類貸款比率將可能會趨向2% 的
歷史長期平均水平的背景下，美國貨幣政策利率走向
存在不確定因素，加上地緣經濟碎片化，將繼續對本
港銀行業構成挑戰。鑑於高息環境對企業的償債能力
的影響，銀行在管理相關風險因素對其貸款組合的資
產質素的影響時須保持警惕，並繼續保持充足的撥備
額。
《貨幣與金融穩定情況半年度報告》由香港金融管理局
經濟研究部職員編製。
8 貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月
2. 全球環境及展望
於回顧期內，日本央行的政策立場轉趨鷹派，加上市場再度憂慮美國經濟衰退，觸發日圓套
息交易平倉，全球金融市場在8 月初出現拋售。雖然金融市場其後回穩，而美聯儲亦在9 月
降息50 點子，但其往後的減息步伐仍有不少變數，因為它需要在維持經濟增長動力與控制
通脹上行風險之間取得平衡。
儘管美國息口仍然高企，亞洲新興經濟體的金融體系仍然穩健。展望未來，仍然高息的環境
將繼續對企業的債務償還能力構成挑戰，而日益緊張的貿易關係亦不利區內出口的復甦。
中國內地整體經濟在2024 年上半年按年增長5%，增速與官方的年度增長目標相符，部分得
益於政策支持力度加大。儘管如此，經濟復甦步伐仍然不均衡，其中外貿表現穩健，但內需
及房地產市場活動疲弱。短期經濟前景仍面臨多重挑戰，包括國內有效需求不足及國際地緣
戰略環境日趨複雜（例如美國及歐盟提高對華關稅）。長遠而言，隨着經濟轉向高質量發展，
三中全會強調的推動新質生產力和深化改革將為經濟增長提供有力支持。
外圍環境
於回顧期內，儘管全球經濟增長整體保持穩健，但美
國因核心服務業通脹膠着而導致通脹回落進展停滯
（圖）。
圖
美國：按主要組成部分劃分的消費物價指數(CPI) 通
脹率
按年%
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
3月 6月 9月 12月 3月 6月 9月 12月 3月 6月
2022 2023 2024
註：「超級核心」通脹指剔除住屋後的核心服務通脹。資
料來源：CEIC。
貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月 9
CPI - 住房
CPI - 超級核心
CPI - 核心商品
全球環境及展望
自 7 月下旬以來，美聯儲貨幣政策前景的不確定性進
一步加劇，原因是美國勞工市場數據遜於預期，導致
市場再度憂慮美國有經濟衰退的風險，以及日本央行
貨幣政策立場轉趨鷹派，引發日圓套息交易平倉及全
球金融市場出現拋售。
雖然金融市場波動其後已有所緩和，而美聯儲其後在
9 月減息50 點子，但未來的減息步伐仍有不少變數，
因為美聯儲可能需要在維持經濟增長動力與控制通脹
上行風險之間取得平衡，後者來自服務業通脹回落進
度停滯，以及11 月美國總統大選之前貿易與財政政
策的不明朗因素增加。
此外，在公共債務攀升等結構性趨勢下，自然利率近
年來不斷上升，或會限制美聯儲放寬貨幣政策的空間。
環球利率持續高企可能對資產估值構成壓力，拖累全
球商用物業市場，並加重主權國家及企業的債務負擔。
專題1 評估在商用物業市場低迷時，全球房地產投資
信託基金(REITs) 面臨拋售物業及信貸降級的風險。
8 月初，由於日圓套息交易平倉以及憂慮美國經濟可
能衰退，全球金融市場出現拋售，導致區內貨幣及股
市波動。不過，有關波動已受到控制，區內金融體系
整體保持穩健。穩健的外匯儲備、強化的宏觀金融政
策架構，以及強健的銀行資本及流動資金狀況，都為
區內金融體系穩定提供支撐。
展望未來，區內經濟體面臨兩個主要風險。首先，雖
然在疫情期間累積的企業現金緩衝抵禦了融資成本上
升帶來的壓力，但相關緩衝在過去兩年已有所縮減。
再者，儘管大型企業的償債能力仍比小型企業強，但
不論大、小型企業的利息覆蓋率都有所下降（圖）。
10 貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月
userid:529794,docid:177213,date:2024-10-12,
2021 2022 2023
全球環境及展望
圖
亞洲新興市場：非金融上市企業的利息覆蓋率
利息開支倍數
20
18
16
中國內地
經濟表現和政策回應
受惠於中央政府加大財政支持力度，以及財政政策與
貨幣政策之間更好的協調2，內地經濟在2024 年上半
14 年按年增長
12
5%，增速與官方年度經濟增長目標的約
10
8
6
4
2
0
大型企業
小型企業
5% 相符。然而，內地的實質國內生產總值按年增長
率由第1 季的% 放緩至第2 季的%（圖 ）。3
此外，經濟復甦步伐仍然不均衡，其中外貿表現穩
健，但內需及房地產市場活動疲弱。
圖
註： 棒形圖顯示每類企業當年的利息覆蓋率中位數。利息覆蓋率的計算公式為
EBITDA ╱利息支出。大型企業指2024 年 5 月中市值超過10 億美元的企業；小
型企業指市值低於10 億美元的企業。所有年份的計算均採用來自11 個亞太區經
濟體的同一組企業（2,593 家大型企業及9,396 家小型企業）。
中國內地：各需求組成部分對國內生產總值增長的貢
獻
資料來源：S&P Capital IQ 及金管局職員計算數字。
其次，即將舉行的美國總統大選及地緣政治事件的不
明朗因素都對地區出口表現構成風險。此外，地緣政
治衝突可能擾亂全球價值鏈，導致價格飆升，並增加
全球通脹回落至各央行通脹目標的難度。長遠而言，
地緣政治日益碎片化，可能導致全球貿易模式及全球
價值鏈進一步重組。
按年%
20
16
12
8
4
0
-4
-8
百分點
20
16
12
8
4
0
-4
-8
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
（第2季）
從可持續發展角度來看，亞洲新興地區亦面臨氣候變
化的挑戰。由於區內經濟體高度參與全球價值鏈，而
全球價值鏈造成的碳排放不容忽視，因此有需要繼續
努力綠化其全球價值鏈。1 專題2探討全球價值鏈如何
有潛力成為相關企業改善ESG實踐的渠道。
消費（右邊刻度） 投
資（右邊刻度） 淨
出口（右邊刻度）
國內生產總值增長（左邊刻度）
資料來源：CEIC及金管局職員估計數字。
2 相關財政支持政策包括大規模設備更新、（耐用）消費品以舊換
新計劃，以及發行超長期特別國債（2024 年將發行1 萬億元人
民幣）。貨幣政策方面，人民銀行於2 月 5 日將存款準備金率下
調 50 個基點，五年期貸款市場報價利率於2 月 20 日亦下調25
個基點至%。
1 請參閱亞洲開發銀行(2024《) 亞洲經濟一體化報告》。
3 按季比較，經季節性調整的實質國內生產總值增速由第1 季的
% 放緩至第2 季的%。
貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月 11
全球環境及展望
短期而言，在寬鬆政策及優化政策框架的推動下，內
地經濟有望持續復甦。4 然而，在內需不足及複雜的
國際地緣戰略環境下（例如美國及歐盟提高對華關
稅 5，以及美國總統大選後貿易政策的高度不確定
性），短期經濟增長前景仍然面臨多重阻力。長遠而
言，隨着經濟轉向高質量發展，三中全會宣布的深化
改革措施將為經濟增長提供有力支持。相關改革措施
包括以戶籍和土地改革推動新型城鎮化、健全保障和
改善民生制度體系、完善中央和地方的財政收支關
係、培育新質生產力等。
整體消費物價指數(CPI) 通脹率於2024 年首八個月的
圖
中國內地：按城市等級劃分的住宅價格
商品房價格指數
（2015年1月＝100）
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
（8月）
一線城市
大部分時間均為正數，但仍偏向溫和。早前由食品價 二線城市
格帶來的對整體通脹率的下行壓力已有所緩和，而非
食品通脹則保持溫和。剔除食品及能源價格的核心通
脹率在1 月至8 月平均為%。人民銀行在貨幣政策
會議上重申將繼續促進物價溫和回升。與此同時，整
體失業率基本穩定在 5% 左右，其中 16–24 歲及25–
29歲年齡組別的失業率於3月至6月期間下降後， 在7
月及8 月因受到傳統畢業季節影響而有所回升。
三線城市
資料來源：CEIC及金管局職員估計數字。
圖
中國內地：住宅市場活動
按年%
150
120
資產及信貸市場
房地產市場在2024 年首八個月仍然疲弱。各線城市
的住宅物業價格持續下跌（圖 ）。房地產市場活動
亦持續低迷，其中銷售、投資及政府土地出讓收入按
年均顯著下跌（圖）。
90
60
30
0
-30
-60
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
（8月）
4 例如，人民銀行在7 月初完善貨幣政策框架，包括(i) 宣布將向 住宅銷售面積（平方米）
部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作，並在二級市 房地產投資（人民幣）
場出售，(ii) 創設新的公開市場操作工具（即比7 天期逆回購利
率低20 個基點的臨時隔夜正回購，以及比7 天期逆回購利率高
50 個基點的臨時隔夜逆回購），使人民銀行實現對短期利率的
精準調控，為縮窄利率走廊創造條件。7 天期逆回購利率、1 年
期及5 年期貸款市場報價利率以及常備借貸便利利率均於7 月
22 日下調10 個基點，而1 年期中期借貸便利利率則於7 月 25
日下調20 個基點並於9 月 25 日再下調30 個基點。當局公布20
項刺激消費的措施，並將安排3,000 億元人民幣的超長期國債
資金，支持設備升級和消費品以舊換新。人民銀行於9 月 24 日
宣布短期內將下調存款準備金率 個百分點以及下調7 天逆
回購利率20 個基點至%。這將會帶動貸款市場報價利率下
降20 至25 個基點。
5 預期新關稅上調措施對中國貨物出口及國內生產總值的直接、
短期影響可控，部分反映(i) 被加徵關稅的貨物佔中國出口總額
的比重較小，以及(ii) 潛在的供應鏈及出口市場多元化有助減
輕影響。
政府土地出讓收入（人民幣）
資料來源：CEIC及金管局職員估計數字。
12 貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月
全球環境及展望
為此，當局在2024 年 4 月的政治局會議上將政策重
點轉向房地產去庫存。隨後，一系列新的配套措施相
繼推出，包括：(i) 鼓勵地方政府購儲現有庫存房作為
保障性住房；(ii) 人民銀行設立保障性住房再貸款機
制幫助去庫存；(iii) 將最低首付比例降至歷史最低水
平；以及(iv) 取消房貸利率下限。人民銀行在9 月 24
日宣布一系列政策措施，包括下調存量房貸利率平均
50 個基點，並統一首套房和二套房的房貸最低首付
比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由25%
下調到15%。展望未來，隨着房地產發展模式轉型，
房地產市場將由高速、高槓桿發展轉向穩健、高質量
發展。6
銀行業整體風險仍然受控，平均不良貸款率維持在可
匯率及資金流指標
在岸(CNY) 及離岸(CNH) 人民幣兌美元在2024 年首
七個月走軟（圖 ），部分原因是美國「較長時間維持
較高」的利率環境及美元整體走強。最近，人民幣兌
美元顯著升值，部分反映日圓套息交易平倉以及美國
降息。與此同時，人民銀行重申將保持人民幣匯率基
本穩定。資金流方面，內地在岸債券市場在不同計劃下
繼續錄得顯著資金流入，境外投資者持債規模亦有所擴
大（表）。「北向股票通」在2 月至5 月期間隨着內地
股市反彈而錄得淨流入7，但在6月和7月則轉為淨流出。
圖
中國內地：在岸及離岸人民幣兌美元匯率
美元/人民幣 點子
控的低水平（表）。此外，內地大型銀行的撥備覆
蓋率遠高於監管要求（2024 年6 月為%）。在資
7
1,600
1,200
800
金湧入債市下，人民銀行已加強對於個別規模較小銀
行的長期國債投資策略的檢查，以便在收益率意外上
升的情況下，可遏制利率和期限錯配風險。
表
中國內地：按銀行類別劃分的不良貸款率
不良貸款率(%) 2023 年
6 月
2023 年
12 月
2024 年
6 月
國有商業銀行
股份制商業銀行
城市商業銀行
農村商業銀行
資料來源：CEIC。
6
2018 2020 2022 2024
在岸人民幣與離岸人民幣差價（右邊刻度）
在岸人民幣（左邊刻度）
離岸人民幣（左邊刻度）
資料來源：彭博及金管局職員估計數字。
表
中國內地：境外資金流指標
400
0
-400
-800
-1,200
6 在三中全會上，當局強調將：(i) 加大保障性住房建設和供給；
(ii) 充分賦予各城市政府房地產市場調控自主權；(iii) 改革房地
產開發融資方式和商品房預售制度；以及(iv) 完善房地產稅收
制度。
7 股市信心可能受多項因素提振，包括：(i)4 月推出的資本市場
監管新「國九條」，其中提出加強新股發行監管、提高分紅水平，
以及收緊對控股股東減持股份的限制；(ii) 國有資本買入交易
所買賣基金(ETF)；以及(iii) 外資回補在中國市場的配置或者趁
低吸納。
註： 資金流以「北向股票通」、「北向債券通」、「全球通」及「QFI」的淨買入衡量。「全球通」及
「QFI」分別指內地銀行間債券市場直接投資計劃及合格境外投資者計劃。
資料來源：Wind、CFETS及金管局職員估計數字。
貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月 13
( 十億人民幣) 2023 年 2024 年
上半年
2024 年
4 月
2024 年
5 月
2024 年
6 月
2024 年
7 月
北向股票通 44 39 6 9 –44 –17
北向債券通 388 424 42 78 58 72
全球通及QFI 1147 676 85 153 94 156
銀行間市場外資持有量
變化 282 640 51 172 88 148
專題1
商用物業市道低迷下房地產投資信託基金面臨拋售物業及信貸降級的
風險評估：壓力測試方法
簡介8
在高息環境以及遙距工作、電子商務普及等結構性轉
變的衝擊下，全球商用物業，尤其是寫字樓及零售商
舖，面臨着貶值的壓力（圖 ）。這無疑加劇了市
場對商用物業投資者財務狀況的關注。其中，房地產
投資信託基金（房地產基金）成為了主要關注對象，
因為其資產約佔全球機構投資者持有的商用物業的
四分之一(MSCI，2024)。9
圖
主要經濟體的商用物業資產平均值
（2018 年底的水平 = 100）
140
130
由於房地產基金通常受限於債務契約或信貸評級機構
規定的槓桿限制（通常為資產總值的60% 或以下），
因此其應對物業貶值的措施可能會加劇商用物業市場
下行的情況。10 由於市道低迷持續推高其槓桿比率，
房地產基金為避免觸發槓桿限制，可能被迫大幅折價
拋售其商用物業資產以進行去槓桿化。這種去槓桿措
施若被大規模實行，可能會導致商用物業市場進一步
下行，並對整體金融體系造成影響。
為評估這一問題，我們在本專題中對全球房地產基金
進行壓力測試，估算當商用物業市值自2023 年底下
跌 10%（溫和情景）至 40%（嚴重情景）時，對其物業
出售量及信貸評級的影響。11 詳細的壓力測試框架及
120
110
100
90
較 2023 年
上半年下跌9%
較2022年
上半年下跌12%
結果載於下文。
壓力測試框架
本專題的樣本取自S&P Capital IQ及彭博，涵蓋全球
600 個專注於寫字樓、零售、工業或多元界別的房
2018年12月 2019年12月 2020年12月 2021年12月 2022年12月 2023年12月
美國 歐元區
註：
1. 每條曲線代表選定地區於2018 年至2023 年的商用物業平均資產價值水平（2018
年底的水平 = 100），着色部分顯示從最近一次峰值開始的下降趨勢；
2. 文字部分表示選定地區的商用物業資產價值從最近一次峰值至2023 年底的平均跌
幅百分比；以及
3. 本圖表涵蓋美國及歐元區。至於亞太地區，國際貨幣基金組織(2024) 指出該地區
的商用物業資產價值在2023 年下降約3%。
資料來源：國際結算銀行(2024) 及金管局職員估計數字。
地產基金，而這些行業正是當前商用物業市場低迷的
重災區。12 我們的壓力測試主要分為以下三個步驟：
8 詳情請參閱梁栢豪等人：《商用物業市道低迷下房地產投資信託
基金面臨拋售物業及信貸降級的風險評估：壓力測試方法》
（英文版本），金管局研究備忘錄2024/07。
9 此外，在2023 年，全球房地產基金的商用物業總成交量估計
佔市場總量的至少18%（世邦魏理仕，2024 年）。
10 詳情請參閱標準普爾全球評級的Lai(2023)、穆迪的Frankel(2014)
以及太平洋投資管理公司的Olazabal 等人(2012) 的研究。
11 本專題的嚴重情景根據國際結算銀行 (2024) 的數據設定，與
1993 年至2023 年期間作出報告的地區在商用物業資產價值的
最大年度跌幅（如有相關數據）相若。
12 截至2023年底，樣本房地產基金已佔整體房地產基金約76%。
14 貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月
i. 預測槓桿比率增加： 假設在商用物業資產價值
自 2023 年底下降10% 至 40% 的情景下每個樣
本房地產基金的債務資產比率(DAR)，藉以預
圖
違反一般債務契約規定的槓桿比率限制的房地產基金
比例
測房地產基金槓桿比率的增加情況；
ii. 估算槓桿增加的影響： 利用固定效應迴歸模
型，量化DAR每增加一個百分點對房地產基金
物業出售量及信貸評級的平均影響。 13 如 果
DAR 超 過 60% 的臨界值，相關影響會更加顯
著；以及
60%
50%
40%
30%
20%
10% 8%
0%
13%
23%
55%
2023 資產價值
下跌10%
資產價值
下跌20%
資產價值
下跌40%
iii. 模擬物業拋售及信貸評級：透過整合(i)DAR的
預測變化與(ii)DAR對物業出售量及信貸評級的
估算影響，模擬在不同情景下，房地產基金在
下一年度物業出售量及信貸評級的相應變化。
壓力測試結果
本部分呈列在不同情景下，房地產基金在(1)DAR、
(2) 物業出售量及(3) 信貸評級方面的變化的壓力測試
結果。
1) 在不同情景下，房地產基金的DAR 會
增加多少？
測試結果顯示，在不同情景下，房地產基金的DAR
中 位 數 會 由 2023 年底的 40% 增 加 至 介 乎 44% 至
67% 之間。因此，有13% 至 55% 的房地產基金將違
反 一 般 債 務 契 約 ， 高 於 2023 年 底 8% 的水平（ 圖
）。
註：各條形柱代表在選定情景下，DAR 超越60% 門檻的樣本房地產基金所佔比例，以
佔樣本房地產基金總數的百分比表示。
資料來源：S&P Capital IQ 及金管局職員估計數字。
在個別上市地區或投資界別，違反一般債務契約的情
況相對普遍。鑑於2023 年底的槓桿水平較高，在美
洲上市的房地產基金及投資於零售商舖和寫字樓的房
地產基金，相較於在亞太區上市的房地產基金及工業
房地產基金更容易出現槓桿違規。相關上市地區及投
資領域的房地產基金可能面臨更大的拋售物業及信貸
降級風險。
2) 在不同情景下，房地產基金拋售資產的
力度如何？
考慮到房地產基金的DAR及違反一般債務契約的房
地產基金的比例均顯著上升，本專題模擬了房地產基
金在不同情景下物業出售量的增幅，該數值相當於
2023 年 全 球 商 用 物 業 交 易 量 的 % 至 %（ 圖
）。其中，這些物業出售量的增幅主要來自違反債
務契約的房地產基金（圖 橙色部分）。此結果反
映了高槓桿的房地產基金為降低槓桿比率而出售資產
的壓力。
13 有關迴歸模型及結果，請參閱有關的金管局研究備忘錄。
貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月 15
%
%
圖
房地產基金物業出售量的模擬增幅
15%
90
地產基金的信貸評級惡化，銀行將面臨更大的違約風
險。若發生大規模違約，銀行業與房地產業之間的聯
繫或會引發信貸緊縮，嚴重衝擊金融體系。
12%
9%
6%
3%
0%
%
%
資產價值
下跌10%
資產價值
下跌20%
60
30
資產價值
0
下跌40%
圖
投資級房地產基金的數目及比例
100%
389 370 364
80%
60%
321
450
300
由DAR的變化所致的預測新增物業出售量所佔比例（左邊刻度）
由違反債務契約所致的預測新增物業出售量所佔比例（左邊刻度） 預
測新增物業出售總量（右邊刻度）
註：
1. 曲線代表在選定情景下，樣本房地產基金於翌年的模擬物業出售量增幅（以十億
美元為單位）；及
40%
20%
0%
2023 資產價值
下跌10%
資產價值
下跌20%
資產價值
下跌40%
150
0
2. 各條形柱表示在選定情景下，樣本房地產基金的物業出售量在一年內的模擬增 投資級房地產基金比例（左邊刻度）
幅，以佔2023 年全球商用物業交易量的百分比表示（世邦魏理仕，2024）。
投資級房地產基金數目（右邊刻度）
資料來源：S&P Capital IQ、世邦魏理仕(2024) 及金管局職員估計數字。
此外，不同上市地區及投資界別的房地產基金DAR
水平差異亦反映在物業出售量的增幅上。按上市地區
劃分，在任何情景下，大部分被拋售的物業來自在美
洲上市的房地產基金，其份額佔模擬總額的60% 至
88%。按投資界別劃分，在樣本中所有界別的房地產
基金中，工業房地產基金的槓桿水平最低，因此其估
計物業出售量增幅最小。
3) 在不同情景下，有多少房地產基金會被
降級？
測試結果亦顯示，在不同情景下，有相當比例的房地
產基金會因為DAR 上升而失去「投資級」的信貸評
級，估計投資級房地產基金所佔比例在一年內可由
2023 年 底 的 87% 降 至 71% 至 82%（圖 ）。此類
信貸降級可能會產生嚴重的溢出效應。大量持有房地
產基金的金融機構可能會因為證券價值低迷而蒙受直
接損失。銀行作為房地產基金的最大債權人，如果房
註：
1. 曲線代表在選定情景下樣本中投資級房地產基金的數目；
2. 各條形柱代表在選定情景下，樣本中投資級房地產基金所佔比例，以佔樣本房地
產基金總數的百分比表示；以及
3. 鑑於部分房地產基金缺少信貸評級數據，本圖表僅使用部分樣本數據。
資料來源：彭博及金管局職員估計數字。
同樣地，不同上市地區及投資界別的房地產基金的信
貸降級風險亦存在顯著差異。按上市地區劃分，在最
嚴重的情景下，在美洲上市的投資級房地產基金所佔
比例將由 2023 年底的 74% 下降 19 個百分點至55%。
相較之下，在亞太地區上市的房地產基金跌幅較小，
最多只有8 個百分點。按投資界別劃分，相較於其他
房地產基金界別，工業房地產基金失去投資級評級的
可能性最小。
結論及啟示
總而言之，本專題顯示在特定環境下，房地產基金將
面臨槓桿比率上升、被迫拋售物業及信貸降級的重大
風險。壓力測試結果亦顯示不同地區及界別之間的顯
著差異。相較於亞太地區上市的房地產基金及工業房
地產基金，在美洲上市的房地產基金以及投資於零售
商舖或寫字樓的房地產基金更容易出現負債率過高、
被迫拋售物業及信貸降級的現象。
16 貨幣與金融穩定情況半年度報告 二○二四年九月
71%
81%
82%
87%%
%
佔
20
23
年
全
球
商
用
物
業
成
交
量
比
例
十
億
美
元
由於利率走勢不明朗以及寫字樓及零售商舖需求疲弱，
全球商用物業市場短期內可能繼續面臨挑戰。從金融
穩定的角度來看，有必要密切監察商用物業投資者對
商用物業市場發展的反應，尤其是他們為了降低負債
率而對商用物業市場造成的影響。此外，亦應評估對
銀行等更廣泛金融體系帶來的溢出風險，尤其是本次
壓力測試所識別相對脆弱的房地產基金界別。
最後，由於本專題的壓力測試主要着重於房地產基金
的槓桿對金融穩定的影響，因此可能無法涵蓋所有影
響房地產基金保留或出售其物業組合的決定或影響其
信用評級的因素。例如，房地產基金可能會透過二次
公開發售而非出售資產募集資金，以減輕去槓桿化的
壓力。此外，個別房地產基金可能會選擇出售資產，
以便為未來的投資機會提供資金，而非償還債務。雖
然本專題已對估算結果進行各類穩健性測試，但鑑於
上述限制，讀者在詮釋有關結果時仍需謹慎。
參考文獻
BIS. (2024). Commercial property prices data set.
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