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[Table_MainInfo]
行业研究/机械工业/航空航天与国防 证券研究报告
行业专题报告 2015 年 09 月 02 日
[Table_InvestInfo]
投资评级 增持 维持
市场表现
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2014/8 2014/11 2015/2 2015/5
航空航天与国防 海通综指
资料来源：海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo] 《国富军强系列之六：兵器装备集团深度
研究：军民融合深化，存资本运作预期》
《中航系复牌点评：中航工业资产证券化
方向不变，再申坚定看好》
《国富军强系列之五：中国电科集团深度
研究：军为核心，民为主体，关注集团科
研院所改制》
[Table_AuthorInfo]
分析师:徐志国
Tel:(010)50949921
Email:xzg9608@
证书:S0850514060004
分析师:龙华
Tel:(021)23219411
Email:longh@
证书:S0850511020001
联系人:赵晨
Tel:(010)50949920
Email:zc9848@
联系人:张恒晅
Tel:010-68067998
Email:zhx10170@
国富军强系列之八：中航工业集团深度研
究：资本运作先锋，迎接万亿市场
投资要点：
航空工业是国家产业转型升级战略性方向，中航工业集团作为龙头将持续受益
产业高速发展。航空制造业是高端装备制造产业的核心构成部分，是我国战略
新兴产业的核心方向之一。中国制造 2025 于近期出台，军工版 2025 亦呼之
欲出，助推我国航空工业进入新的高速发展的黄金阶段。中航工业集团作为国
内产业龙头，持续受益于产业大发展而高速成长。
中航工业集团资本运作走在十大军工最前列。中航工业资本运作走在十大军工
最前列，改革力度有望加大，证券化率将继续快速提升。我国十大军工集团资
产证券化率约 31%，远低于世界 70-80%水平，可提升空间巨大。中航工业集
团资本运作走在十大军工最前列，资产证券化水平最高，下属上市公司超过 30
家，且近年来核心军品资产陆续注入到上市公司。我们预期随下半年随国企改
革继续深化，中航工业集团下属上市公司资产注入、股权激励或员工持股等多
元化改革有望陆续落地，资产证券化率步伐望进一步提速。
数万亿庞大市场催生高速发展的航空工业。国家军事战略需求升级，空中力量
建设提速，带来强劲军机需求，叠加空军装备更新换代需求，我们预计未来 20
年总需求 1 万亿以上。民用航空面临更为广阔市场，预计未来 20 年总需求接近
5 万亿。军用需求的快速增长和民用航空面临的巨大空间正催生出我国高速发展
的航空工业。
投资建议。重点推荐：成发科技、中直股份、中航机电、中航重机、中航飞机、
中航动力、中航电子、中航动控。关注中航黑豹。
风险提示。改革的不确定性。军品订单大幅波动。
行业相关股票
[Table_StockInfo]
股票代码 股票名称
EPS（元） 投资评级
2014 2015E 2016E 上期 本期
600391 成发科技 买入 买入
002013 中航机电 买入 买入
600893 中航动力 买入 买入
600765 中航重机 买入 买入
000738 中航动控 增持 增持
000372 中航电子 买入 买入
000768 中航飞机 买入 买入
600038 中直股份 买入 买入
600760 中航黑豹 暂不评级 暂不评级
资料来源：Wind，海通证券研究所
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2
目 录
1. 中航工业集团介绍：垄断我国航空制造的龙头军工企业 ........................................... 6
发展历程回顾 ................................................................................................... 6
组织架构 .......................................................................................................... 7
主营业务构成 ................................................................................................... 8
历年经营情况 ................................................................................................. 13
集团发展战略 .................................................................................................... 14
2. 资本运作先锋，走在十大军工最前列 ...................................................................... 16
资本运作方略 ................................................................................................. 16
历次重大资本运作与影响............................................................................... 17
未来运作方向与可能 ...................................................................................... 19
3. 庞大市场催生快速发展的航空工业 .......................................................................... 23
国家军事战略需求升级，与国际水平差距，促成集团军品快速发展 ............. 23
民用航空空间极为辽阔，做大做强分享中国乃至全球大蛋糕 ........................ 27
世界航空制造公司比较 .................................................................................. 30
4. 投资建议 .................................................................................................................. 31
成发科技：航空发动机产业大发展下被低估标的 .......................................... 31
中直股份：重型直升机将打开新成长空间 ..................................................... 31
中航机电：航空机电龙头，价值仍被低估 ..................................................... 32
中航重机：钢筋铁骨的锻造者 ....................................................................... 32
信息披露 ......................................................................................................................... 34
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3
图目录
图 1 中航工业集团公司发展历程 ................................................................................ 6
图 2 中国航空工业集团组织架构 ................................................................................ 7
图 3 公司军民品占比 .................................................................................................. 8
图 4 中航工业集团历年飞机图谱 ................................................................................ 9
图 5 中航工业集团直升机图谱 .................................................................................. 10
图 6 中航工业集团战斗机主要机型 .......................................................................... 10
图 7 中航工业集团运输机主要机型 .......................................................................... 11
图 8 中航工业集团涡桨支线飞机主要机型 ................................................................ 11
图 9 中航工业集团通用飞机主要机型 ....................................................................... 11
图 10 中航工业集团直升机主要机型 .......................................................................... 12
图 11 中航工业集团发动机主要机型 .......................................................................... 12
图 12 公司 2006-2014 年营业收入情况 ...................................................................... 13
图 13 公司 2006-2014 年净利润情况 ......................................................................... 13
图 14 公司 2006-2014 年总资产情况 ......................................................................... 13
图 15 公司 2006-2014 年净资产情况 ......................................................................... 14
图 16 十大军工集团已上市资产市值比较 ................................................................... 14
图 17 中航工业集团发展战略 ..................................................................................... 15
图 18 十大军工集团资产证券化率，中航工业走在最前列 .......................................... 16
图 19 中航工业资本运作时间进程及对二级市场军工板块影响 ................................... 18
图 20 中航发动机公司旗下上市资产情况 ................................................................... 20
图 21 中航直升机公司旗下上市资产情况 ................................................................... 20
图 22 中航机电系统公司旗下上市资产情况 ................................................................ 20
图 23 中航通用飞机公司旗下上市资产情况 ................................................................ 21
图 24 中航技术国际控股公司旗下上市资产情况 ........................................................ 21
图 25 中国航空电子系统公司旗下上市资产情况 ........................................................ 21
图 26 中航高科技发展有限公司旗下上市资产情况 ..................................................... 22
图 27 全球现役军机数量分布 ..................................................................................... 23
图 28 2008-2013 年全球服役军机数量及增速 ............................................................ 24
图 29 2003-2018 年北约军机交付数量及增速 ............................................................ 24
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4
图 30 中国近 25 年国防开支保持高速增长 ................................................................. 24
图 31 部分国家军费占 GDP 比重，中国占比相对仍较低 ........................................... 24
图 32 美、欧、俄、中空中力量对比 .......................................................................... 25
图 33 2014 年全球主要国家军用直升机数量（不含教练用）：中国远落后美国 ......... 26
图 34 我国军用直升机保有量及增速 .......................................................................... 26
图 35 世界航空运输量稳定增长 .................................................................................. 27
图 36 2014-2033 世界民用飞机市场需求量（架） ..................................................... 27
图 37 世界航空运力分布对比（RPKs：客运周转量，单位：十亿客公里） .............. 28
图 38 中国 2006-2033 年航空运输量及增速，未来 20 年复合增速 %以上 ........... 28
图 39 2003-2032 中国民航机队规模及增速，未来 20 年复合增速 % ................... 29
图 40 各国民用直升机注册数量（截止 2015 年 4 月 30 日）：中国远少于发达国
家 29
图 41 中航工业集团与世界航空工业巨头比较 ............................................................ 30
图 42 中航工业集团与世界航空工业巨头市值比较 ..................................................... 30
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5
表目录
表 1 中航工业集团主营业务构成 ................................................................................ 9
表 2 中航工业旗下上市公司资产整合情况 ................................................................ 17
表 3 中航工业集团存在整合预期公司列表 ................................................................ 19
表 4 中国未来 20 年民用飞机需求测算 ..................................................................... 29
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6
1. 中航工业集团介绍：垄断我国航空制造的龙头军工企业
中国航空工业集团公司（简称“中航工业”）是由中央管理的国有特大型企业，是国
家授权投资的机构，十大军工集团之一。于 2008 年 11 月 6 日由原中国航空工业第一、
第二集团公司重组整合而成立。
2009 年中航工业首次申报并成功入选美国《财富》杂志世界 500 强企业，排名第
四百二十六位，成为首家入选的中国军工企业。2014 年中航工业连续第六次入围《财富》
世界 500 强企业，排名跃升至第一百七十八位。
发展历程回顾
2008 年一航、二航合并成为中航工业集团。中国航空工业集团公司前身为 1951 年
4 月中央人民政府军事委员会和政务院颁发《关于航空工业建设的决定》宣布成立的航
空工业管理委员会，同时成立了中央人民政府重工业部航空工业局，标志着新中国航空
工业正式建立。1952 年重工业部拆分后，航空工业局划归第二机械工业部，代号为第二
机械工业部第四局。1958 年更名为第一机械工业部四局，1960 年更名为第三机械工业
部四局。1963 年，以原第三机械工业部四局为基础，组建了新的第三机械工业部。1982
年第三机械部正式改名为航空工业部。1986 年航空工业部由国务院、中央军委双重领导
划归国务院直接领导。1988 年航空工业部与航天工业部合并成立航空航天工业部。1993
年，航空航天工业部撤销，成立中国航空工业总公司。领取了企业法人营业执照，没有
了政府职能，开始试水社会主义市场经济。1999 年中国航空工业总公司改组为中国航空
工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司。2008 年，中国航空工业第一、第二集
团公司重组整合成立了中国航空工业集团公司。
图1 中航工业集团公司发展历程
1951年
重工业部
航空工业局
1952年
第二机械工
业部四局
1958年
第一机械工
业部四局
1960年
第三机械工
业部四局
1963年
第三机械工
业部
1982年
航空工业部
1988年
航空航天工
业部
1993年
中国航空工
业总公司1999年
中国航空工
业第二集团
1999年
中国航空工
业第一集团2008年
中国航空工
业集团公司
资料来源：中国航空工业集团公司 2013 年度合并审计报告，海通证券研究所
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7
组织架构
中航集团公司设有航空装备、运输机、发动机、直升机、机载设备与系统、通用飞
机、航空研究、飞行试验、贸易物流、资产管理、金融、工程建设、汽车等产业板块，
下辖 140 余家成员单位、近 30 家上市公司，员工逾 50 万人。
图2 中国航空工业集团组织架构
航空工业集团
中国
航空
汽车
工业
公司
中国
航空
装备
公司
中
航
飞
机
公
司
中航
发动
机控
股有
限公
司
中航
直升
机公
司
中航
航空
电子
系统
公司
中航机电系统
公司
中航
通用
飞机
公司
中航
技术
国际
控股
公司
中
航
投
资
公
司
中
航
重
机
公
司
中航动
力
成发科
技
中航动
控
中航飞
机
FACC(
奥地利)
贵航股
份
耐世特
HK
中
直
股
份
中航机
电
中航黑
豹
中
航
重
机
中航三鑫
中航电测
成飞集成
洪都航空
天虹商场
中航地产
飞亚达A
深天马A
中航国际控股HK
中航科工HK
中航工业国际HK
中航船舶(新加坡)
KHD(德国)
中
航
资
本
中航电
子
中航光
电
厦
工
股
份
宝
胜
股
份
幸福
航空
控股
公司
幸
福
控
股
HK
基础
技术
研究
院
南
通
科
技
资料来源：中航工业集团及各上市公司网站与公告，海通证券研究所
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8
主营业务构成
中航工业集团主要业务领域包括：航空业务（军用、民用）、非航空民品及现代服
务业。公司整体产业构成中军用产品与民用产品的收入构成约为 4:6。根据集团规划，
军用产品所占比例未来将逐步缩小，民品将进一步扩大，最终达到 2:8 的比例。
图3 公司军民品占比
60%
80%
40%
20%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
现在 未来
军用产品 民用产品
资料来源：《中航工业战略变革之道》（林左鸣，《中国制造业信息化》2012 年 10 期），海通证券研究所
军用航空业务重点发展歼击机、歼击轰炸机、轰炸机、运输机、教练机、侦察机、
直升机、强击机、通用飞机、无人机等飞行器，全面研发涡桨、涡轴、涡喷、涡扇等系
列发动机和空空、空面、地空导弹，强力塑造歼十、飞豹、枭龙、猎鹰、山鹰等飞机品
牌和太行、秦岭、昆仑等发动机品牌，为政府及军队提供先进航空武器装备。
民用航空业务研制生产新舟 60、新舟 600、新舟 700 系列涡桨支线飞机，运-8 飞
机、运-12 飞机，AC311、AC312、AC313 直升机等多种机型，是 C919 大型客机、ARJ21
新支线客机的主要研制者和供应商。同时，按照只有合作伙伴、没有竞争对手的理念,
在世界航空工业领域进行广泛合作与交流，开展了枭龙飞机、K8 飞机、AC352、ERJ145
涡扇支线客机等国际合作项目，并大力开展航空转包生产业务；此外，中航工业还拥有
通用航空及民航运输等业务。
非航空民品及现代化服务业将寓军于民、军民融合作为重要发展原则，将航空高技
术融入民用领域，大力发展燃气轮机、制冷设备、电子产品、环保设备、新能源设备等
产品，并协调发展金融投资、工程建设、医疗健康、文化旅游、地产开发等现代服务业。
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9
表 1 中航工业集团主营业务构成
业务领域 产品类别 主要产品
航空产品
战斗机
鹘鹰战斗机、枭龙、歼-10、L15 高级教练机、L7 初级教练机、K8 基础教练机、FTC-2000G、FTC-2000 山
鹰、歼-8、歼-7、歼 20
直升机 AC311 直升机、AC352 直升机、AC312 直升机、AC313 直升机、直 9
运输机 运七飞机、运 8 飞机、运-8 系列、运-20 系列
涡桨支线飞机 新舟 700、新舟 60、新舟 600、新舟 600F 货机
通用飞机
A2C 超轻型水上飞机、DXF100 地效飞行器、西锐 SR22、领世(Leadair)AG300 飞机、农-5 系列、运-12、运
-5、小鹰 500、海鸥-300、AG600：大型灭火/水上救援
发动机
昆仑发动机、秦岭发动机、涡喷 13 系列发动机、涡喷 8 型发动机、涡喷 7 系列发动机、涡喷 6 系列发动机、
涡喷 5 系列发动机、民用航空发动机 WZ16 简介、民用航空发动机 WZ8 系列、民用航空发动机 WJ9、民用航
空发动机 WJ6、民用航空发动机 HS6K、固定式燃气轮机、车载式燃气轮机、R0110A 燃气轮机、QD280 燃
气轮机、QD128 燃气轮机、QD70A 燃气轮机
其他
天翼-1 无人机、夜鹰无人机、Harrier 鹞鹰无人机、航空机电服务与保障、航空机电民用航空、航空机电第二
动力系统、航空机电空投空降系统、航空机电防护救生系统、航空机电防火系统—防/除冰系统、航空机电货
运系统、航空机电高升力系统、航空机电座椅及客舱设备、航空机电环境控制系统、航空机
液压系统、航空
机电燃油系统、航空机电电力系统、LS-6 制导滑翔炸弹、TY-90 多用途红外战术导弹、PL5E-II 红外近距空空
导弹、PL-9C 红外近距空空导弹、SD-10A 雷达中距空空导弹
非航空产品
通用设备与专用设
备产业
磁悬浮列车、重型燃气轮机、等静压机、大型数控加工中心与测量中心、轴流风机、空冷岛、精轧机、并条机、
数字化立体仓库、采棉机
交通运输产业
半挂车、自卸车、罐式运油车、混凝土搅拌车、环卫车、冷藏保温车、厢式车、房车、军用特种车、汽车零部
件、船舶、摩托
材料与能源产业 锂离子动力电池、电源管理系统、风电场建设和运营、风电整机关键零部件
电子信息产业 手表、连接器
电力电气产业 空调压缩机、电测、传感器
现代服务业
金融投
证券、财务、租赁、信托、期货、产业基金、保险
运输服务 通用航空服务、物流、航空运输
地产建设 工程总包、机场机库建设
医疗健康 医院
资料来源：中航工业集团官网，海通证券研究所
图4 中航工业集团历年飞机图谱
资料来源：中航工业集团官网，海通证券研究所
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10
图5 中航工业集团直升机图谱
资料来源：中航工业集团官网，海通证券研究所
图6 中航工业集团战斗机主要机型
歼-20
资料来源：中航工业集团官网、环球网，海通证券研究所
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图7 中航工业集团运输机主要机型
运-20系列
资料来源：中航工业集团官网，海通证券研究所
图8 中航工业集团涡桨支线飞机主要机型
资料来源：中航工业集团官网，海通证券研究所
图9 中航工业集团通用飞机主要机型
资料来源：中航工业集团官网，海通证券研究所
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图10 中航工业集团直升机主要机型
资料来源：中航工业集团官网，海通证券研究所
图11 中航工业集团发动机主要机型
资料来源：中航工业集团官网，海通证券研究所
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13
历年经营情况
中航工业集团 2014 年实现营业收入 3864 亿元，同比增长 %，实现净利润 95
亿元，同比增长 %。公司从 2009 年至 2014 年营业收入复合年均增速为 %，
净利润复合年均增速为 %。公司 2014 年总资产 7996 亿元，同比增长 %，净资
产 2765 亿元，同比增长 %。中航工业集团目前已上市资产的总市值已达到 6720
亿人民币，远高于其他军工集团。
图12 公司 2006-2014 年营业收入情况
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
营业收入（亿元，左轴） 增长率（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图13 公司 2006-2014 年净利润情况
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
20
40
60
80
100
120
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
净利润（亿元,左轴） 增长率（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图14 公司 2006-2014 年总资产情况
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
总资产（亿元,左轴） 增长率（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
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14
图15 公司 2006-2014 年净资产情况
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
净资产（亿元,左轴） 增长率（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图16 十大军工集团已上市资产市值比较
6720
1711
1167
2902
1234
2313
1567 1404
1655
0
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
中航工业 航天科技 航天科工 中船重工 中船工业 电子科技 兵装集团 兵工集团 中核工业 中国核建
市值（亿元）
资料来源：Wind，海通证券研究所
集团发展战略
中国航空工业集团根据国家的部署，提出了“两融、三新、五化、万亿”的战略目标，
下决心用市场化改革再造航空工业，建成具有国际竞争力的大型航空工业集团。
“两融”就是改变过去封闭保守的思维，树立开放合作的观念，融入世界航空产业链，
融入区域发展经济圈。
“三新”就是集团的核心竞争力，有传统的“资产、管理、技术”三位一体，逐步转型升
级为“品牌价值、商业模式、集成网络”新的三位一体。
“五化”就是推进市场化改革、专业化整合、资本化运作、国际化开拓、产业化发展；
最终于 2020 年挑战收入万亿的奋斗目标。
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15
图17 中航工业集团发展战略
两融
• 融入世界航空产业
链
• 融入区域经济发展
圈
三新
• 品牌价值塑造
• 商业模式创新
• 集成网络构建
五化
• 市场化改革
• 专业化整合
• 资本化运作
• 国际化开拓
• 产业化发展
万亿
• 2020年挑战万亿
收入目标
资料来源：集团官网，海通证券研究所
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16
2. 资本运作先锋，走在十大军工最前列
中航工业资本运作走在十大军工集团最前列，与其他军工集团相比，中航工业集团
目前资产证券化率最高，旗下上市公司最多。
资本运作方略
中航工业集团从 2008 年成立以来，资本化运作就是公司一条清晰的发展主线。公
司成立后迅速确立了“两融、三新、五化、万亿”的发展战略，其中资本化运作是“五化”
的核心之一。公司 2008 年设立了资本化运作的战略目标，即“3 年子公司 80%资产上市，
5 年集团 80%资产上市”。
中航工业在资本运作方面首先将已有的 A 股、H 股上市公司作为资本运作的平台，
按照集团重组后的专业板块进行整合。其次，按照国家相关规定，将非经营性的 30 多
家科研院所的相关资产转化改造为经营性资产。第三是在不失去国家核心控制的前提下，
通过资本化运作，改善集团资本结构，吸引社会资源投入。
中航集团董事长林左鸣认为，从世界上的军工巨头来看，真正的竞争强手都是上市
公司。美国军工企业的背后，既有白宫的政府支持、又有五角大楼的军方支持，更重要
的是还有华尔街资本市场的支持。通过资本化运作，中航工业以及中国整个航空工业，
都会被改造得更具发展潜力。
我国十大军工集团平均资产证券化率约为 30%，中航工业集团约为 50%以上。
图18 十大军工集团资产证券化率，中航工业走在最前列
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
资料来源：Wind，海通证券研究所
行业研究〃航空航天与国防行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
17
历次重大资本运作与影响
自中航工业集团由一航、二航合并以来，历年均有较大规模资本运作，核心军品资
产通过资本运作注入到上市公司，亦借助上市公司平台做大做强。
表 2 中航工业旗下上市公司资产整合情况
上市公司 首次披露时间 收购标的
标的净资产
（评估值，亿元）
标的总资产
（亿元）
成飞集成（重组终止） 歼击机及空面导弹等防务装备相关资产
中航动力 发动机制造及维修相关资产
中航电测 汉中一零一航空制造相关资产
成飞集成 同捷科技汽车设计相关资产
中直股份 中航工业旗下直升机相关资产
中航机电 机载悬挂发射控制系统、无人机发射、航空燃油测控
系统等航空机电系统资产
中航重机 中航工业旗下新能源与锻铸资产
中航动力（重组失败，未
能获得国防工业主管部门
批复）
航空发动机相关资产
成发科
成发公司航空发动机相关业务资产
中航飞机 中航工业旗下运八系列飞机生产线及相关航空制造
资产
洪
航空 洪都集团飞机相关业务
中航黑豹 中航工业旗下专用车制造资产
贵航股份 贵航集团航空配件及辅件制造相关资产
中航动控 中航工业旗下航空发动机控制系统相关资产
资料来源：Wind，海通证券研究所
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18
中航工业资产证券化对二级市场带来巨大影响。在 2008-2010 年之间，中航工业旗
下 10 余家上市公司进行大规模资本运作，带动军工板块走出一大波独立行情。
图19 中航工业资本运作时间进程及对二级市场军工板块影响
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
800%
900%
1000%
军工指数 沪深300中航动控
中航黑豹
中航电子
中航地产
中航飞机
中航动力
中航重机
中直股份
成飞集成
中航动力
中航电测
成飞集成
贵航股份
成发科技
中航机电
资料来源：Wind，海通证券研究所
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19
未来运作方向与可能
中航工业整体资本运作目前处于收尾阶段，就各大板块来看，机电板块、装备（防
务）板块仍存在较大资产证券化空间。
表 3 中航工业集团存在整合预期公司列表
总资产(亿人民币) 净资产(亿人民币) 营收(亿人民币) 净利润(亿人民币)
中航发动机控股有限公司 -
中航动力
成发科技
中航动控
中航飞机
中航科工.HK
中航直升机公司 (2011) (2011)
中直股份
中航机电系统公司
中航机电
中航黑豹
中航重机
中航通用飞机公司 (2012) - (2013) -
贵航股份
中航三鑫 0
19
中航电测
中国航空装备公司
-
-
成飞集成
洪都航空
中航技术国际控股公司
天虹商场
中航地产
飞亚达 A
深天马 A
中航国际控股.HK
中航工业国际.HK
中航投资公司 - - - -
中航资本
中国航空电子系统公司
中航电子
中航光电
中航高科技发展有限公司 (2013) 81
67(2013) (2013) (2013)
南通科技
资料来源：各上市公司年报，重组公告，集团债券说明书等，海通证券研究所
备注：除标注年份数据外，其余皆为 2014 年财务数据
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20
图20 中航发动机公司旗下上市资产情况
956
372
509
440
156
268
44 20 20
65 47 26
0
200
400
600
800
1000
1200
总资产(亿元) 净资产(亿元) 营收(亿元)
中航发动机控股公司 中航动力 成发科技 中航动控
资料来源：Wind，海通证券研究所
备注：按表 3 数据
图21 中航直升机公司旗下上市资产情况
234
36
71
204
62
125
0
50
100
150
200
250
总资产(亿元) 净资产(亿元) 营收(亿元)
中航直升机公司 中直股份
资料来源：Wind，海通证券研究所
备注：按表 3 数据
图22 中航机电系统公司旗下上市资产情况
763
219
409
167
53 76 31
8 25
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
总资产(亿元) 净资产(亿元) 营收(亿元)
中航机电系统公司 中航机电 中航黑豹
资料来源：Wind，海通证券研究所
备注：按表 3 数据
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21
图23 中航通用飞机公司旗下上市资产情况
245
268
38 31
73
46
17
9
0
50
100
150
200
250
300
总资产(亿元) 营收(亿元)
中航通用飞机公司 贵航股份 中航三鑫 中航电测
资料来源：Wind，海通证券研究所
备注：按表 3 数据
图24 中航技术国际控股公司旗下上市资产情况
2502
518
1501
115 46
170 201
42 62 37 16 33
157 85 93
578
184
346
87 34 1
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
总资产(亿元) 净资产(亿元) 营收(亿元)
中航技术国际控股公司 天虹商场 中航地产
飞亚达A 深天马A 中航国际控股.HK
中航工业国际.HK
资料来源：Wind，海通证券研究所
备注：按表 3 数据
图25 中国航空电子系统公司旗下上市资产情况
501
244
162
145
54 66 62
33 35
0
100
200
300
400
500
600
总资产(亿元) 净资产(亿元) 营收(亿元)
中国航空电子系统公司 中航电子 中航光电
资料来源：Wind，海通证券研究所
备注：按表 3 数据
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22
图26 中航高科技发展有限公司旗下上市资产情况
179
82
100
68
11 15
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
总资产(亿元) 净资产(亿元) 营收(亿元)
中航高科技发展有限公司 南通科技
资料来源：Wind，海通证券研究所
备注：按表 3 数据
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23
3. 庞大市场催生快速发展的航空工业
国家军事战略需求升级，与国际水平差距，促成集团军品快速发展
加强国防建设是大国博弈的必然选择。世界各国在世界话语权的争夺往往以其军事
力量作为最重要的后盾之一，美国以全球第一、占全球近一半的军费支撑起其全球最强
大的军事实力。现代战争已演变为以高技术武器为主的战争，美国正是通过高技术武器
的巨大优势使得其在军事斗争中保持压倒性的地位，同时美国通过发展高精尖武器技术
保持美国在全球技术领先优势。
空中力量的战略地位不断上升。早在 1921 年，世界著名军事理论家杜黑在其经典
战略名著《制空权》中，就将空中力量定义为对战争拥有决定性影响的力量。时至今日，
空中力量的战略地位不断上升，军事实力全球第一的美国即拥有世界最强大的海军和空
军。根据美国国防部对未来十年空中力量的规划，2013 至 2022 年共将投资 7700 亿美
元用于航空力量建设。
图27 全球现役军机数量分布
资料来源：《飞行国际》，Bloomberg
我们认为未来世界爆发大规模战争可能性非常小，而是以局部冲突为主，军机的交
付数量也将总体趋于稳定。根据《飞行国际》的数据，过去 10 年北约军机年均交付数
量约 250 架，欧洲和美国军机之和占全球总数的 40%以上，据此推算全球军机每年交付
数量约 600架。我们认为未来世界军机交付量数量也将随战略局势趋稳而总体保持平稳，
未来 20 年的总需求量约 10000 架，按架均约 8000 万美元计算，总价值约 8000 亿美元。
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24
图28 2008-2013 年全球服役军机数量及增速
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
2008 2009 2010-2011 2012 2013
军机数量（架，左轴） 增速（%，右轴）
资料来源：飞行国际，海通证券研究所
图29 2003-2018 年北约军机交付数量及增速
-20
-10
0
10
20
30
40
0
50
100
150
200
250
300
350
总交付数量（架，左轴） 增速（%，右轴）
资料来源：ATI，海通证券研究所
（备注：2014 年暂无统计数据， 为 ATI 预估值）
图30 中国近 25 年国防开支保持高速增长
0
5
10
15
20
25
30
35
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
军费（亿元，左轴） 增速（%，右轴）
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
我国军费占 GDP 比重低于世界平均水平，仍有巨大增长空间。根据斯德哥尔摩研
究所的统计，2013 年中国军费开支列全球第二名，仅次于美国。然而，就军费占 GDP
的比重来看，近二十几年中国军费占 GDP 比重始终保持在 1%%之间，即使以斯德
哥尔摩研究所的统计数据（SIPRI 对我国军费的统计高于中国官方数据），中国军费历
年来占 GDP 的比重仍不到 2%，低于英、法、印度、台湾的 2%-3%，更是远低于美、
俄的 4%-5%，因此我们认为，我国军费仍有巨大的补偿性增长空间，预计未来 20 年我
国的国防开支将保持 12%左右的年均增速。
图31 部分国家军费占 GDP 比重，中国占比相对仍较低
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
美国 中国 俄罗斯 法国 英国 德国 日本 印度 台湾
军费(亿美元，左轴) 占GDP比重(%，右轴) 世界平均(%，右轴)
资料来源：SIRPI，国家统计局，海通证券研究所
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25
军费空海优先，着力发展装备，军用飞机需求旺盛。中国军费主要由人员生活费、
训练维持费和装备费三部分组成，各部分大体各占三分之一。据新华社 2013 年的报道，
中国新增军费将优先用于高新武器装备及其配套设施的建设投入。我们认为随着我国新
军事变革的持续推进，装备费尤其是海空军装备费用在国防开支中将占有越来越重的份
量。
图32 美、欧、俄、中空中力量对比
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
美国 欧洲 俄罗斯 中国
战斗机（架） 运输机（架）
资料来源：《飞行国际》，海通证券研究所
美国国防部 2014 年的《中国军力报告》认为我国军队当前拥有超过 2800 架飞机，
其中作战飞机约 1900 架，拥有现代化作战能力的战机约 600 架，该报告同时评价：“解
放军空中力量正在推行规模史无前例的现代化，迅速缩小与西方空中力量的差距”。
表 1 中国未来 20 年军用飞机及航空发动机市场需求测算
机种 飞机数量（架） 单价（万美元） 小计（亿美元）
战斗机
四代轻 400 4000 160
四代重 400 7000 280
五代轻 300 9000 270
五代重 300 14000 520
大飞机
中型运输机 300 2000 60
大型运输机 300 15000 450
大型加油机 100 18000 180
中型特种飞机 200 5000 100
大型特种飞机 100 15000 150
教练机 500 2000 100
总数量（架） 2900 总价值（亿美元） 2170
资料来源：根据维基百科、新浪、网易等媒体公开报道资料整理，海通证券研究所估测（仅供参考）
备注：特种飞机包括预警机、电子战飞机等，一般加油机、特种飞机都是以运输机为平台改装。
我国军用直升机规模与国外差距明显。根据英国权威期刊 Flight Global（《飞行国
际》）数据，2014 年我国战斗直升机装备数量为 806 架，仅为同期美国 6253 架的 1/8，
未来有巨大需求空间。除数量差距外，我国直升机研制能力与发达国家主要差距在于吨
位（最大起飞重量），由于最大起飞重量决定武器装备、机载设备、人员、货物、燃油
等的挂载量，从而直接影响直升机全方面性能。目前我国在重型直升机领域几乎空白。
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26
考虑国土面积、经济总量及军事地位，我们认为应将美国作为我国军力建设主要对
标标的。假设未来 20 年我国军用直升机规模达到美国现有数量一半，我国将有
2000-3000 架采购需求。
图33 2014 年全球主要国家军用直升机数量（不含教练用）：中国远落后美国
6253
1101
806 668 656 584 528 421 340 348
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
美国 俄罗斯 中国 韩国 日本 印度 法国 土耳其 德国 意大利
单位（架）
资料来源：《飞行国际》，海通证券研究所
图34 我国军用直升机保有量及增速
-5
0
5
10
15
20
25
30
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
数量（架，左轴） 同比增速（%，右轴）
资料来源：《飞行国际》，海通证券研究所
未来十年我国军用无人机市场总需求约 1400 亿元。蒂尔公司 2014 年 7 月发布报
告预测：下个 10 年，全球无人机需求会从现在每年 64 亿美元增长到 115 亿美元每年，
十年需求总额约为 910 亿美元。据估计 2014 年全球无人机市场军用占 89%，民用占
11%。十年后市场大概 86%军用，14%民用。预计未来 10 年我国军用无人机市场总规
模约为 1400 亿人民币。
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27
民用航空空间极为辽阔，做大做强分享中国乃至全球大蛋糕
全球民用航空的持续稳定增长。在过去 15 年，随着航空出行在世界各地的逐渐普
及，全球航空运输周转量增长了一倍。由于经济发展、中产阶层人口数量增长、航空旅
行成本降低、人们出行越来越便利、城市化的加快、旅游观光业的兴盛以及人口迁移等
原因，全球航空运输周转量未来将继续保持稳定增长。
图35 世界航空运输量稳定增长
-5%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
E
2
0
1
6
E
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0
1
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E
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0
1
8
E
2
0
1
9
E
2
0
2
0
E
2
0
2
1
E
2
0
2
2
E
2
0
2
3
E
2
0
2
4
E
2
0
2
5
E
2
0
2
6
E
2
0
2
7
E
2
0
2
8
E
2
0
2
9
E
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0
3
0
E
2
0
3
1
E
2
0
3
2
E
2
0
3
3
E
航空运输量（十亿客公里，左轴） 增速（%，右轴）
资料来源：空客公司，海通证券研究所
根据波音预测，未来 20 年全球航空运输量的复合增速约为 5%，至 2033 年超过 15
万亿客公里，民用飞机的累积需求量为 36770 架，价值 万亿美元。空客公司的预测
略为保守，认为未来 20 年全球的民用飞机市场需求将有 31400 架，价值为 万亿美
元。
民航飞机数量增长和更新换代需求旺盛。全球有四大民用飞机制造商：美国波音公
司（Boeing）、欧洲空中客车公司（Airbus）、加拿大庞巴迪公司（Bombardier）和巴
西航空工业公司（Embraer）。其中，波音和空客垄断干线飞机市场，庞巴迪和巴航工
业占据支线航空大部分市场，ATR、中国商飞等也是重要参与者。
图36 2014-2033 世界民用飞机市场需求量（架）
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
2013 2033E
单通道飞机 宽体飞机 支线飞机
资料来源：空客公司，海通证券研究所
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28
我国民航市场将高速增长。相对军机来说，民用飞机是更庞大的市场，强劲的经济
和客流增长将成为亚太地区新飞机需求的主要推动因素。波音预计未来 20 年，美国和
欧盟等已形成一定规模的航空市场增长将继续放缓，主要的增长将由新兴经济体引领，
20 年内亚太地区将超越北美成为世界最大的航空市场，复合增速 %。我们认为，我
国作为亚太地区乃至全球经济增长最快的经济体，有望超过这一增速，预计年均复合增
速 6%以上。
图37 世界航空运力分布对比（RPKs：客运周转量，单位：十亿客公里）
资料来源：空客公司，海通证券研究所
图38 中国 2006-2033 年航空运输量及增速，未来 20 年复合增速 %以上
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
2
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0
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1
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2
0
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1
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0
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2
0
1
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E
2
0
2
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E
2
0
2
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E
2
0
2
2
E
2
0
2
3
E
2
0
2
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E
2
0
2
5
E
2
0
2
6
E
2
0
2
7
E
2
0
2
8
E
2
0
2
9
E
2
0
3
0
E
2
0
3
1
E
2
0
3
2
E
2
0
3
3
E
航空运输量（十亿客公里，左轴） 增速（%，右轴）
资料来源：波音公司，海通证券研究所
波音公司 2013 年预测未来 20 年中国将需要 5580 架新飞机，总价值达 7800 亿美
元，到 2032 年中国民航机队的规模将达到现有机队的三倍。中国航空工业集团
《2013-2032 年民用飞机中国市场预测年报》预测未来 20 年我国共需要新增民用客机
5288 架，其中大型喷气客机 4396 架，支线飞机 892 架。到 2032 年年末中国民用飞机
的机队规模将达到 6691 架，是 2012 年机队规模的 倍；未来机队仍将以单通道干线
飞机为主，但宽体干线飞机和支线飞机比例会增加。中国商飞公司预测未来 20 年，中
国预计接收 5357 架新机，价值约为 6470 亿美元，其中双通道喷气客机约为 1029 架，
单通道喷气客机约为 3602 架，涡扇支线客机为 726 架。
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图39 2003-2032 中国民航机队规模及增速，未来 20 年复合增速 %
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
机队规模（架，左轴） 增速（%，右轴）
资料来源：中国民用航空局，波音公司，海通证券研究所
表 4 中国未来 20 年民用飞机需求测算
飞机类型 飞机数量（架） 单价（亿美元） 小计（亿美元）
双通道飞机 1000 3 3000
单通道飞机 3600 4320
支线飞机 800 240
合计 飞机数量（架） 5400 总价值（亿美元） 7560
资料来源：波音公司，空客公司，海通证券研究所测算
低空即将放开，民用直升机面临更为广阔市场。低空领域改革不断推进，按照全国
低空空域管理改革工作会议信息，1000 米以下低空开放试点有望在全面推开，我国通航
需求处于爆发前夕。根据 RotorSpot 统计，截止 2015 年 4 月，美国民用直升机在册数
量达到 14407 架，位居世界第一，仅纽约市的民用直升机保有量就超过 2000 架。欧洲
主要发达国家如俄罗斯、法国、英国的民用直升机在册数量也在 1000 架以上，分别为
2721、1468、1252 架。我国国土面积与美国相当，而直升机注册数量仅为 575 架，
仅为美国的 1/25，我国民用直升机未来有巨大需求空间。
图40 各国民用直升机注册数量（截止 2015 年 4 月 30 日）：中国远少于发达国家
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
美国 俄罗斯 加拿大 法国 英国 德国 日本 中国
数量(架）
资料来源：Rorspot，海通证券研究所
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30
世界航空制造公司比较
中航工业已跻身世界航空工业巨头。中航工业集团的市场规模情况已跻身世界航空
工业巨头之列。已上市资产的总市值已接近 1000 亿美元，超过波音、洛克希德马丁、
空客等世界巨头。
图41 中航工业集团与世界航空工业巨头比较
1288
992
371
1064
622
908
456
672
15 54 36 26
-100
100
300
500
700
900
1100
1300
1500
中航工业 波音 洛克希德马丁 空客
总资产（亿美元） 营业收入（亿美元） 净利润（亿美元）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图42 中航工业集团与世界航空工业巨头市值比较
1082
958
625
545
0
200
400
600
800
1000
1200
中航工业 波音 洛克希德马丁 空客
市值（亿美元）
资料来源：Wind，海通证券研究所（截止 2015 年 7 月 31 日）
备注：中航工业集团市值为下属上市公司总市值
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4. 投资建议
重点推荐标的顺序：成发科技、中直股份、中航机电、中航重机。
成发科技：航空发动机产业大发展下被低估标的
我国航空发动机二十年需求近 3 万亿，军用需求爆发式增长，民用空间更为广阔。
我们预计，未来 20 年我国军用航空发动机市场需求约 3000 亿元，配套服务需求约 5000
亿元；民用航空发动机市场需求约 9000 亿元，配套服务需求约 6000 亿元；燃气轮机市
场需求约 2750 亿元，对应服务需求超过 2550 亿元。合计总需求约 万亿元，其中发
动机需求 万亿元，服务需求约 万亿元。
公司体量较小，未来有望成发动机专项补贴下受益效果最大标的。发达国家无不斥
巨资投入发动机研发，我国超千亿的两机专项有望出台，且投资规模有望超市场预期达
到 2000 甚至 3000 亿元。发动机产业链上市公司中，公司体量最小，获得同其体量比例
相当甚至更高比例补贴应是大概率事件，专项对其促进作用相对于其它发动机板块公司
可能更为显著，公司有望成为航空发动机专项最大受益标的。
航空发动机业务即将迎来爆发式增长，且有潜力成为我国发动机整机产能重要补
充。公司目前正处于新老产品更替期，新型号处于快速研制中。随着大飞机国家重大专
项和空军战略转型的需求带动，航空发动机需求呈爆发式增长。公司作为我国重要发动
机整机厂之一，未来仍有望成为我国航空发动机产能重要补充，民用领域对航空发动机
需求更为庞大，公司成长前景极为广阔。
公司目前仅两百多亿市值，相较于其它发动机板块公司被严重低估。中航动力约
700-800 亿市值，中航动控接近 300 亿市值，公司目前市值约为 100 亿，被严重低估。
预计 2015-16 年 EPS 分别为 、 元，维持“买入”评级。
风险提示。（1）军品订单的大幅波动。（2）新产品研发量产晚于预期。（3）世界经
济持续下滑，外贸航空业务增长不达预期。（4）相关政策公布晚于预期。
中直股份：重型直升机将打开新成长空间
与俄罗斯在重型直升机领域合作，将填补我国巨大空白。根据人民网、新华网等多
家媒体 2014 年 5 月连续报道：莫斯科时间 5 月 8 日下午 1 时，在中国国家主席习近平
和俄罗斯总统普京共同见证下，中国航空工业集团公司(中航工业)董事长林左鸣与俄罗
斯直升机公司总经理米哈耶夫在莫斯科克里姆林宫联合签署了先进重型直升机项目合作
框架协议。目前我国直升机以中小型为主，在重型直升机领域几乎空白。俄罗斯则为世
界直升机技术最先进国家之一，其重型直升机米 26 为全球最大直升机，单价估计在 2-3
亿元左右，产量 300 架以上。我们认为此次合作将极大推动我国重型直升机发展。公司
作为中航工业直升机板块唯一上市平台，未来将从中极大受益。
公司是我国直升机领域龙头，几乎代表我国整个直升机行业。2012 年公司进行资
产注入后，已拥有集团直升机板块除武装直升机总装外所有资产。目前核心产品包括直
8、直 9、直 11 系列（含 AC 系列）等型号直升机及零部件，以及 Y12 系列飞机，具
备年产百余架的能力，公司几乎代表我国整个直升机行业。
我国军事战略逐步转型，军用直升机需求快速增长。随我国安全战略逐步升级，对
包括直升机在内的空中力量需求快速增长。2014 年我国军用直升机保有量 806 架，仅
为美国 1/8。假设未来 20 年我国军用直升机规模达到美国现有数量一半，也将有
2000-3000 架采购需求。
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低空即将放开，民用直升机面临更为广阔市场需求，公司将持续受益。低空领域改
革不断推进，1000 米以下低空开放试点有望在全面推开，我国通航需求处于爆发前夕。
目前我国直升机保有量仅 575 架，仅为美国 1/25，未来有巨大需求空间。公司作为产业
龙头，将极大受益行业大发展。
集团直升机板块总装资产有进一步注入预期。中航直升机公司 2014 年营收
亿元，约为上市公司的 倍。中航工业资本运作走在各大军工集团最前列，随其资本
运作不断推进，直升机板块剩余资产亦有进一步整合预期。
盈利预测与投资建议。预计公司 2015-2017EPS 分别为 、、 元。参
考飞机总装类公司估值水平，并考虑我国与俄罗斯合作将填补重型直升机领域巨大空白，
公司作为产业龙头将极大受益，维持“买入”评级。
风险提示。军品订单大幅波动。改革的不确定性。低空放开不及预期。
中航机电：航空机电龙头，价值仍被低估
航空机电龙头，将持续受益航空工业大发展。公司是我国航空机电龙头，航空机电
产品 2013 年贡献公司 57%的营收和 76%的毛利。受益于我国航空产业快速发展，公司
航空机电业务快速增长，且在公司收入中的占比不断提升。随我国军机采购提速，预计
公司机电产品有望继续保持 15-20%的稳定增长。我们测算未来 20 年中国军、民机需求
约 6 万亿元，按机电系统占整机价值的 15-20%估算，市场空间近万亿。随我国航空工
业整体实力的不断提升，公司在巩固军机市场主导地位的同时，未来有望进一步切入民
机机电系统市场，成长空间极其广阔。
机电板块整合持续推进，板块内优质资产望进一步整合。公司是中航工业机电板块
专业化和产业化发展的唯一平台，控股股东机电系统公司 2014 年收入在 400 亿元以上，
约为同期上市公司的 5 倍。公司于 2012 年完成对庆安等 7 家公司收购后，主营变为航
空机电产品，重组后名称由“中航精机”更名为“中航机电”；又于 2013 年托管机电系统公
司旗下 18 家公司，2014 年收购其中 4 家。未来随中航工业集团资本运作的持续推进，
机电板块资产仍存在继续以上市公司为平台进一步进行整合的预期，关注由此带来的投
资机遇。
高管参与增发彰显信心。根据公司非公开发行预案，中航证券拟设立的“机电振兴 1
号”集合资产管理计划拟认购 万股，由公司及其全资、控股子公司、托管企业的
员工（含本公司董事、监事和高级管理人员）认购。我们认为，高管参与增发显示管理
层对未来发展的信心，利于充分激发管理层积极性，提升上市公司管理运营效率。
盈利预测与投资建议。因公司 2014 年报 10 转 3 除权，预计 2015-16 年 EPS 分别
为 、 元。若考虑公司 2015 年完成收购并表及增发带来的影响，预计 2015-16
年 EPS 分别为 、 元。参考目前中航工业飞机板块平均约 60 倍的估值水平，公
司目前价值明显被低估，综合考虑后认为公司 2015 年的合理 PE 估值应在 50 倍以上，
目标价 元，维持“买入”评级。
风险提示。军品订单的大幅波动，重大事项的不确定性，公司目前收购方案不详尽，
暂未考虑少数股东权益等因素。
中航重机：钢筋铁骨的锻造者
大型新设备强力提振核心业务，锻造接单能力和毛利水平将大幅提升。锻件占飞机
价值 6-9%，占发动机价值 15-20%，预计未来 20 年我国航空锻件市场需求 7200 亿元。
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公司占国内航空锻造 60%以上市场。公司 万吨恒温锻试相当于 8-10 万吨模锻压机。
4 万吨以上重型模锻压机象征一国航空工业实力，全球仅 7 台最大 8 万吨，顶级设备将
大幅提高公司大型锻件接单能力和毛利率水平。随运 20、ARJ21、C919 等大飞机量产，
大型锻件需求量将加速提升，为公司业绩带来巨大弹性。
液压板块募投项目即将达产，将大幅解决进口替代问题，分享数百亿市场。我国液
压行业呈大而不强局面，2013 年产值 520 亿元，市场规模世界第一，进口产品占比 30%；
高端液压元件严重短缺，70%依赖进口。公司液压募投项目定位高端追赶世界先进水平，
16-17 年将全部达产，可大幅解决进口替代问题，预计共可为公司贡献 亿营收和
8288 万净利润。
新能源业务大幅减亏，未来减亏趋势有望延续。13 年下半年风电行业开始回暖，
新能源业务大幅减亏，主要参股公司中航惠腾 13 年减亏 8730 万元。14 年起国家连续
出台政策，加大对风电行业扶植力度，预计公司新能源板块有望延续减亏趋势。
新业务成长空间广阔，看好公司由部件供应商向高端装备制造系统集成商转变。作
为中航工业集团直属板块，公司定位于我国乃至全球高端装备基础产业顶级供应商。高
端装备制造是我国七大战略新兴产业之一，公司目前业务覆盖范围较小，未来可拓展空
间广阔。近年来公司陆续进入 3D 打印、战略金属再生、智能装备等高新技术领域，成
长前景广阔，看好未来公司向高端装备制造系统集成商转变。
维持“买入”评级。公司三大主营业务全面好转，公司业绩将迎来高速增长，我们预
计 2015-17 年 EPS 分别为 、、 元。6 个月目标价 45 元，对应 2015 年
90 倍 PE，维持 “买入”评级。
风险提示。（1）军品订单大幅波动。（2）军品相关扶持政策晚于预期。（3）募投项
目低于预期。（4）新能源业务继续亏损。（5）新技术产业化晚于预期。
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信息披露
分析师声明
[Table_Analysts] 徐志国 军工行业
龙华 机械行业
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息
均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
分析师负责的股票研究范围
[Table_Reports] 重点研究上市公司： 抚顺特钢,闽福发 A,中航动力,航新科技,达刚路机,森源电气,新海宜,西宁特钢,成发科技,中航重机,中航机电,中直
股份,中航动控,振华科技,航天科技,华工科技
投资评级说明
1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明
投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上；
以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较
标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或
行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的
涨跌幅为基准；
增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；
股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；
减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。
2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；
报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行
业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨
跌幅。
行业投资评级 中性
行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%
之间；
减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
