金融市场与投资
美丽的资产
在过去3500年中，人们表明财富的
方式包括：房子的大小、艺术品
和室内陈设品的价值
“我们都知道，在意大利没有贵族、私有主和名人，或者其他值得骄傲的借口，然而，即使那些对油画不感兴趣的人（更不用说那些十分爱好油画的人），也能够随处、至少是不需要费太大的力气就可以搞到一些神圣油画的遗迹。这样，我们这些美丽的艺术品有相当大的比例，都传播到了许多有名的城市、城堡、乡村、宫殿和庙宇，以及其他私有和公共的建筑。”
随着财富的增加，以及重要的已有艺术品数量的减少，艺术品的价格会趋于上升
以百分比计，范德比尔特（VANDERBILT ）在1890年购买一幅重要油画的花费占其财富的比例，
和比尔盖茨（ BILL GATES ）今天买同一幅画的花费占财富的比例相比较，前者要低得多
一些感兴趣的问题
指数的构建
对单项艺术品的估价
艺术品与其他投资的风险与回报
艺术品回报与其他投资的相关系数
宏观经济因素对艺术品回报的影响
购买价格与收益
超额支付，出价过高与收益
持有期与收益
艺术家的不同种类与收益
将艺术品包含在内的资产配置
投资特点
流动性
交易成本
持有成本
真实性
质量
寿命长
为回答这些问题，就要求：
建立一个数据库，并构建
与金融资产指数类似的艺术品指数
指数的建立可以基于
平均价格
平均价格以及某些艺术品的特点，譬如大小
对于同一艺术品多次销售的价值变化 (重复销售)
新的重复销售数据库
纽约拍卖市场 1950-2004
8000 对观测值
对每个目标，我们尽可能追溯至更早的时间
25% 的观测目标都进行了多次销售
在多次销售的观测值中，最多的是此前已有 7次销售
数据库中最早的购买时间是1646年
在每个拍卖季度结束后，我们都会添加250-500对新数据
345
241
1503
1261
2610
3232
1650-1950
1875-1950
1200-1875
美国
印象派和现代派
早期绘画大师和 19世纪
艺术家 数量
成对的买卖价格数量
时间段
搜集种类 – 油画
新的重复销售数据库
艺术品市场与其他资产种类相比，表现如何？
过去50 年
过去 5 年
去年
回报、风险和相关系数
Mei Moses Fine Art Price Index S&P 500 Total Return Index 1955-2004
Mei Moses American, Impressionist, and Old Master Indices 1955-2006
梅摩现代派艺术指数表现
中国现代艺术 (齐白石)
风险-回报 – 全艺术品指数
艺术品
标普500
10年期
美国国债
美国
国库券
黄金
均值
%
%
%
%
%
STD
%
%
%
%
%
相关系数
艺术品
1
标普500
1
10年期
美国国债
1
美国
国库券
1
黄金
1
莫奈（MONET） – 睡莲（ NYMPHEAS ）
年份 售价 年份 买价 回报率
2002 百万 1999 百万 %
(%)
1999 百万 1960 .05 百万 %
(%)
(标普500的回报率)
莫奈（MONET） – 睡莲（ NYMPHEAS ）
扣除交易成本后
年份 售价 年份 买价 回报率
2002 百万 1999 百万 -12.%
1999 百万 1960 .05 百万 %
毕加索（PICASSO）－拿烟斗的男孩（ BOY WITH A PIPE）
年份 售价 年份 买价 回报
2004 104 百万 1950 .030 百万 %
(%, % )
(MEI和MOSES 回报, S&P 500 回报)
鲁本斯（RUBENS） –渔夫和女农夫 （ FISHERMAN AND PEASANT WOMAN ）
在 SOTHEBY拍卖行流拍
估价为 200-300万美元
在 1991年以 万美元的价格购入
以低估价计算也有% 的回报率
同期的标普500指数的回报率为 %
早期绘画大师指数的增长率为 %
10%的回报率就是万美元
奥地利画家古斯塔夫·克利姆1907年完成的
《阿黛尔·布洛赫—鲍尔夫人的肖像》
美国人杰克逊·波洛克（1912—1956年）
《1948年 作品第五号》
《奴隶与狮》在香港佳士得拍卖会上以5388万港元成交
刘小东《三峡新移民》 2004年
300*1000CM, 2200 万元
价格和回报
超额支付或出价过高是否划算？
R32
B*
B2
R0
年份
Y1
Y2
Y3
价格
超额支付假设:
R0 和 R32 之间是负向关系 (也就是说，你超额支付越多，则以后的回报会越低)
对于目标 B而言,在年份Y1、Y2、Y3支付的价格分别为 P1、 P2 、 P3。
B* 是在Y1年以 P1价格购入该目标后，在Y2年按艺术品指数增长所得的价格。
R0 是超额支付的数量，即B2 和 B*之间的差距
R32 是在Y2 年支付P2价格且Y3年支付P3 价格时，从Y2 年到 Y3年的回报
B1
B3
P1
P2
P3
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
Log(超额支付)
超额回报
超额支付与回报
超额支付与未来超额回报的关系
你应等待多长时间再出售?
印象派和现代派再出售的持有期与回报 (2560)
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
25
50
75
100
125
艺术品应该被包括在分散化
的资产组合中吗?
加入艺术品资产进行的最低风险配置
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
要求的预期回报
资产组合权重
黄金
美国国库券
美国10年期国债
标普500
MEI/MOSES 全艺术品指数
预测单张油画的拍卖价格
能否仅仅使用市场和油画的特定因素
如何将拍卖失败的因素考虑进来
如何处理那些每年交易极少的艺术品
实际值和模型之间的拟合
5
10
15
20
拟合值
0
5
10
15
20
售价
结论
在各种持有期内，艺术品的收益都胜过固定收益证券，与1950年以后的股票持平
艺术品可以估值
与以前的研究相比，我们所构建的艺术品指数具有更小的波动性，且与其他资产种类的关联度更低
在经济衰退和战争期间，艺术品的表现比股票更好
有较强的证据表明存在负的“杰作效应”
艺术品能提高分散化资产组合的收益
课程总结：
四项基本原则和一个基本点
复利威力无比
鸡蛋不要放在一个蓝子里
资本成本因包含所有风险
一鸡多吃，提供金融服务
“破执”：
生灭离合，如浮云闪电，无须贪恋执着—
THE WORDS OF MICHALLENGELO 500 YEARS AGO
MONET 35X36 INCHES SIGNED IN 1906 COULD BUY FROM DURAND RULE IN 1909 FOR 10,000FRANCS OR ABOUT $2000 WHICH AT TUESDAYS 18 MILLION DOLLAR PRICE WOULD HAVE YIELDED THE OWNER A RETURN OF %. REMBER THAT IF THE RETURN HAD BEEN 20% THE PRESENT PRICE WOULD BE 46 BILLION.
1999 SALE IN CHRISTIES NEW YORK, 1960 SALE SOTHEBYS LONDON
Transaction cost in 2002 assumed to be 10% plus 10% buy sell fees. If assume no sell side fee then return would have been –9%. S&P500 return was also –12 % for 99-02 but was only % for 60-99.
2004 SALE IN SOTHEBYS NEW YORK, 1950 SALE FROM A DEALER, ASSUMING NET AFTER TRANS COST OF 90 MIL RETUTN WOULD BE %
LOW ESTIMATE RETURN WOULD HAVE YIELDED % ,
心要淡，人要诚，事要实
