我国上市公司并购
动因与绩效研究
张佳林9蔡军辉
(湖南大学 工商管理学院9长沙 410082)
摘 要:在我国9并购是政府消灭亏损企业和调整产业结构的有效手段9也是企业实现自身目的的有利途径0 通过对上市
公司并购绩效的实证研究表明9并购是目标公司股东获得厚利的重要机会9而收购方公司股东的获利情况则有好有坏0
关键词: 上市公司 ;并购 ;动因 ;绩效
中图分类号: 8 0~ 9 文献标识码: A 文章编号: 1004-972X( 2005) 11-0042-02
一 ~我国上市公司并购的动因
上市公司并购包括兼并与收购两部分0兼并(Merger)在
<新大不列颠百科全书> (The neW Encyclopedia britannica)
解释为:指两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企
业9通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司 ;收购
( Acguisition)是指一企业以某种条件获得另一企业的大部
分产权9从而处于控制地位的产权交易行为0国际学术界 ~投
资银行和实业界都习惯将兼并与收购合在一起使用9英文缩
写为 MgA9中文简称为 并购 0 关于上市公司并购动因问
题9国外学者一直不断地进行着广泛而深入的研究9试图从
不同的角度揭示隐藏在大量并购活动之后的真正动机0迄今
为止9国外有关并购动因的理论有很多9最主要的有:差别效
率理论 ~ 协同效应理论 ~ 代理问题理论 ~ 过于自信假设和现金
流量假设0 虽然它们从不同的角度解释了不同的并购行为9
但以上理论还不足以解释在我国发生的上市公司并购的动
因0 由于我国股市的特殊性9以下理论更适合解释中国上市
公司并购的行为0
1~ 政府动因0 首先9消除亏损企业0 随着国企改革的不
断深入9传统体制下企业只生不死所积累的问题日益明显0
一方面9为数不少的企业长期亏损却占用大量资金9并享受
财政退库的补贴 ;另一方面9经营效益好的企业却因资金 ~ 设
备 ~场地等限制得不到发展0继续维持亏损企业的生存9会增
加财政的重负9对优势企业的支持不足0 而并购不仅实现优
势企业低成本扩张9取得规模效益9而且对企业的破产制度
起到了某种程度的替代作用9增强了社会的稳定0其次9并购
成为调整产业结构的有效手段0现阶段我国产业结构的不合
理已成为制约经济高速增长的主要因素9表现为高科技含量
产品的供给能力相当有限9多数行业产品的差别化率低9集
中在单一品种和档次上9因而供给结构不能适应市场需要的
高级化趋势9同时也导致不少行业出现了过度竞争的格局0
而通过并购9将企业资产由一般竞争性领域向具有发展潜力
产业转移9可以优化产业结构9提高企业的竞争能力0
2~ 上市公司并购动因 0首先9可以低价获取目标公司资
产0 这些目标公司虽然由于经营不善而长期亏损9但却占有
大量的固定资产 ~ 土地 ~ 资金等9企业资产估价往往低于资产
实际价值0 而那些受到场地 ~ 固定资产和资金限制的优势企
业9可以通过兼并以极低的价格获取所需的生产要素9扩大
生产规模0 其次9上市公司获得优惠政策0 1998 年9政府专门
拿出 400 亿元资金用于支持优势企业兼并亏损企业0 许多上
市公司兼并其他企业后9执行 15%的所得税税率0 一些当地
政府还制定了本地兼并企业免收前几年的所得税的优惠政
策9实行免息 ~ 停息政策 ;此外9还有银行低息贷款 ~ 财政补贴
等优惠政策0 有些企业就以此为目的9兼并这些享受财政补
贴的亏损企业和享受减税的其他企业0 再次9企业为了获得
壳 资源0 按照股票交易所以及证监会的规范要求9公司具
备较为严格的条件才能上市9而希望上市的企业数量又多9
导致许多企业被挡在证券市场门外0因此上市公司的 壳 资
源就成为一种稀缺资源0 通常9非上市公司收购上市公司股
权9主要是为了获得其 壳 资源9而对其资产质量与经营业
绩不太关注0第四9企业自身发展的需要0这种动机突出表现
在混合兼并例子中0一些在竞争中由于客观条件限制而处于
劣势行业的企业9或者已没有发展前途的薄利企业也开始向
高利润行业转移9提高企业整体经济效益9使企业能保持一
定的发展速度0 随着现代企业制度的建立9企业为谋求自身
收稿日期: 2005-08-08
作者简介:张佳林( 1961 ) 9女9湖南宁乡人9湖南大学工商管理学院副教授9硕士生导师 ;
蔡军辉( 1981 ) 9女9湖南益阳人9湖南大学工商管理学院技术经济及管理专业硕士研究生0
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<经济问题> 2005 年第 11 期 noV~ 92005 no~ 11
的发展需要在企业并购中的分量越来越重0企业往往会在并
购战略指引下9追求规模经济 \ 协同效应9增强市场竞争力9
实行产业转移和多元化经营0
二 \ 我国上市公司并购的绩效
并购作为一次重要的资本经营活动9其直接动力源于追
求资本的最大增值0由于并购动机 \ 并购形式的不同9导致了
不同的并购绩效0 在并购愈演愈烈的今天9是否并购真的能
给公司带来好的绩效呢
麦肯锡公司曾研究了197Z 1983 年间英 \ 美两国最大工
业企业的 116 项收购案例9以 1986 年的财务资料为分析依
据9结果显示只有 Z3%的收购取得收益9失败率为 61% 9另外
16%成败未定0 默塞尔管理公司也对 Z00 家大型公司的合并
作了调查9发现合并后的 3 年内有 57%的合并企业的赢利落
到了同行后面0 在我国9许多并购发生后的企业形势也相当
严峻0
我国学者对上市公司并购后的绩效作了一系列研究9东
方高圣公司就以 1998 年以前实施重大重组的 45 家上市公司
作为研究样本9对重组后企业经营状况进行了追踪分析0 总
体来看91998 年以前发生并购的 45 家上市公司的重组效果
并不令人满意 ;只有 15%的公司在经过成功的资产注入后焕
然一新 ; Z 0%的公司经营一波三折 ; 36%的公司在财务游戏
中很难维持 ; Z 9%的公司重新陷入困境0
对上市公司并购绩效的研究可以分为并购后主并公司
的绩效和目标公司绩效的研究0 以往的研究结果显示9虽然
运用的实证方法不尽相同9但大家都有一致的结论:目标公
司总是并购活动中绝对的赢家9不同的只是受益的多少而
已0 Jenson 和 Ruback( 1983)在总结 13 篇研究文献的研究成
果后指出9成功的兼并会给目标公司的股东带来约 Z0%的超
额收益 ; 而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到
30% 0 Schwert( 1996)研究了 1975 1991 年 1814 个并购事件
后 得出目标公司股东的累积平均超额收益 CAAR( cumula-
tive average abnormal returns)为35%的结论0陈收等对主并
公司并购绩效的实证研究结果表明9公告后三年内的超额收
益呈下降趋势9到第三年所有样本的平均超额收益均为负9
其中上海在第三年的年平均超额收益为-11% ;深圳在第三
年的年平均超额收益为-4% 0 主并公司在并购后的长期累
积超额收益显著为负0
余力 \ 刘英对中国上市公司并购绩效的实证分析中指
出9整体企业和收购企业在并购公告后的绩效均呈下降趋
势9分别从公告前 1 个月的 6. 17Z%和 9. 9Z%降至公告后 1 个
月的 4. 6Z%和-1. 948% ;而目标企业则表现为急剧上升9但
也缺乏持续性91 个月后便开始下落9至公告后 7 个月降至最
低点-1. 359% 9比公告当月的 6. 564%下降了 1Z . 70% 0
主并公司绩效和整体绩效较差的原因:一是收购方在收
购目标公司时9过多地关注短期财务利益9以短期获取生产
要素资源为导向9并不是基于改善目标公司经营业绩9提升
目标公司价值的动机9而是借 N买壳上市s9或转手套现等方
式实现短期目标9从而并没有引起整体价值的增长9反而可
能损失了价值 ;二是公司并购时误以为扩大规模就是规模经
济9从而盲目N做大s9反而使组织结构错综复杂9管理沟通困
难9责 \ 权 \ 利结合不紧密9对外界市场环境的变化反应迟钝 ;
三是在公司未做大 \ 做强之前9就过分追求多元化经营9盲目
进入新行业9认为多元化经营能达到调整产业结构的目的0
由于公司缺乏对进入的不相关领域行业的市场 \ 销售 \ 技术 \
管理等方面知识的了解9使公司的交易成本 \ 组织成本和代
理成本大大上升9公司综合经济效益下降9在各个领域都缺
乏竞争力9最后只能无功而返9甚至大败而归 ;四是并购后双
方组织文化不相容9增大了后期整合的难度9降低了企业创
造价值的能力9从而导致了并购失败 ;五是由于我国上市公
司并购加入了太多的政府因素9政府行为和企业行为边界模
糊9政策 \ 法规不健全9引起了企业的非经济行为9导致并购
无绩效0
而目标公司股东获得的收益一般大于主并公司股东收
益的主要原因是 :目标公司为上市公司时9它的 N壳资源s成
为一种稀缺资源9往往收购它的公司比较多9而采取竞标的
方式9出价最高者获得目标公司的 N壳资源s;而主并公司如
想获得目标公司的N壳资源s9就必须出高价9因此9目标公司
股东在此获得了较高的收益0
三 \ 结论
综上所述9我国上市公司并购的失败率较高9并购绩效
总体缺乏持续性0 在公告后较短的时期累积超额收益为正9
但随着时间的拉长9超额收益急剧减少9长期累积超额收益
显著为负9但目标公司较主并公司获得较多利益9绩效较主
并公司好0只有一小部分公司在并购时以企业自身发展为目
的9通过横向并购实现了规模经济 ;通过纵向并购降低了交
易成本 ;而通过混合并购减少了投资风险9获得了较高的超
额收益9实现了成功并购0
虽然一系列的实证研究结果都表明9上市公司并购的成
功率要小于失败率9但是9在并购领域9存在高风险的同时伴
随着高的收益0只有通过并购才能提升我国企业的国际竞争
力9使一批效益好 \ 实力强的企业迅速发展壮大成为大企业 \
大公司0 这是我国加入 以后的必然趋势9同时9也是解
决我国企业规模过小9竞争乏力的最直接 \ 最快速的方式0
参考文献:
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(责任编辑:孙小勇)
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张佳林9蔡军辉: 我国上市公司并购动因与绩效研究
