中国上市公司并购重组绩效研究
摘 要
论文是研究在我国新兴加转轨市场的市场环境下，上市公司并购重组的动
因、绩效及其影响因素。本论文基于选取的样本考察并购重组的绩效，并探讨了
不同类别并购重组的绩效，揭示绩效变化的异同。在并购重组绩效研究的基础上，
对上述研究作进一步拓展，根据我国上市公司并购重组的动因，选取对并购重组
绩效有显著影响的因素，更加细致的考察并购绩效的时间演进路径，并给出合理
的解释。通过实证研究得到重要结论：以我国上市公司的并购重组在短期内能够
产生显著为正的市场绩效，但这一绩效不具有持续性，在长期内上市公司并购重
组并没能创造价值；政府的参与能在中短期内显著影响并购重组上市公司的绩
效，在长期内则不能改善上市公司的绩效，公司长远发展问题未得到根本解决；
高管持股对改善上市公司并购重组绩效没能起到积极的促进作用，没能建立起有
效的激励奖惩机制；并购重组信息在公告前就已经到达市场，存在信息提前泄露
和内幕交易的可能性；规模小的上市公司更容易通过并购重组改善绩效。在此基
础上给出政策建议。
关键词：上市公司，并购重组，绩效，事件研究法
Abstract
This paper studies on the connotation、performance and affecting factors of
M&A of Chinese listed Companies. Basing on the sample of 97 events，this paper
examines the performance of M&A and studies on different types of M&,
according to the connotation of M&A of Chinese listed Companies, it chooses
affecting factors to illustrate how the performance vary as time goes on.
According to the empirical research, we can get conclusions as follows:
1 M&A brings the increasing of the M&A company’s value in a short
, the company’s value be decreased by M&A in a relatively long
period.
2 The participation of government has significant effect on one-year
performance after M&A, but this effect disappears within two years.
3 The M&A Performance is not related to managerial equity ownership.
4 The M&A information has been divulged before it is disclosed officially.
5 The scale of the companies has significant effect on the performance of
M&A.
Lastly, this paper gives some policy suggestions.
Keywords： Listed Companies，Mergers And Acquisitions，Performance，Event
Study Method
学位论文原创性声明
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独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
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果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已
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人承担。
特此声明
学位论文作者签名： 李军 2008 年 3 月 30 日
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容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。
学位论文作者签名： 李军 2008 年 3 月 30 日
导师签名： 田秀娟 2008 年 3 月 30 日
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第 1 章 引言
研究背景及意义
纵观各国证券市场的发展，并购重组是一个永恒的热点。在西方成熟市场上，
己经发生了五次兼并浪潮。据统计，目前全球范围内每年公司并购重组市场交易
额高达三万多亿美元，涉及交易数目达三万次之多。如此巨大的市场，如此频繁
的交易，凸现了并购重组的重要性。在过去的 30 年里，世界各国经济和金融学
家对上市公司的重组进行了广泛而深入的研究，其核心问题之一就是并购重组的
意义，即并购重组是否能够为上市公司创造价值，是否能改善上市公司的业绩?
对这一问题的回答直接影响监管和立法的价值取向。支持并购重组改善公司业
绩、提高公司价值的研究认为:收购是制约经营者的有效工具，而并购重组作为
一个价值再发现和再创造的过程，能够在很大程度上提高公司内在价值。此外，
国外的相关研究还认为，并购重组因规模效应而产生协同效应，包括财务协同效
应与经营协同效应。相反的观点则认为，收购兼并不能有效改善公司业绩。他们
认为，成熟资本市场有效性较强，现行的价格信号基本反映了公司真实的内在价
值，收购者在这样的市场里很难发现价值被低估的上市公司来进行收购，所以也
就很难通过收购创造价值。有的学者还认为，收购者只是为了虚荣和安全感进行
收购，并不是为了股东利益的最大化，收购兼并的结果只能是以股东价值的损失
换取个人利益的提高。
而我国股票市场经过十余年的发展，上市公司已经从 20 世纪 90 年代初期的
十几家增加到 2007 年的 1500 多家，上市公司的并购重组行为也日渐频繁。我国
上市公司并购活动经历了一个从无到有、从小到大、从不规范到规范的发展历程。
目前，上市公司并购活动无论是并购次数还是交易金额都已达到了相当大的规
模。一些上市公司经过几年的重组，基本面大大改善，融资能力也得到提升，上
市公司和投资者获得了双赢。从这一方面看，并购重组对上市公司的良性发展起
到了重大作用。但也有一些上市公司进行并购重组的目的只是为了在短期内粉饰
利润，避免被摘牌、特殊处理，不是为了实现公司长期的做大、做强，由此带来
的不良后果也会在长期中逐渐显现。因此，我国证券市场上并购重组发生的动因
是什么，这些并购重组是否真的改善了上市公司的业绩，证券市场对上市公司的
并购重组做出了怎样的反应，重组行为的短期绩效是否与长期绩效一致，哪些因
素对并购重组绩效有影响以及这些影响是否显著等都是值得探讨的问题，本文试
图通过实证分析对这些问题得出结论。
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研究内容
本文由六章组成，按照理论研究—实证分析—对策建议的思路展开研究。第
一章是绪论。阐述了本文的研究背景，概括本文的研究内容和研究方法，大体上
介绍了本文的写作思路。第二章是关于上市公司并购重组绩效的理论研究的综
述，介绍了国内外学者对于并购重组绩效的研究成果，并总结了一些关于并购绩
效的研究方法。第三章对中国上市公司的并购重组进行回顾，分析我国上市公司
并购重组的特征及动因。第四章是关于实证研究的总体设计，提出了文章的研究
假设，给出了样本公司的选取原则、实证方法。第五章是实证分析结果，基于研
究样本考察并购重组绩效，并探讨不同类别并购重组的绩效，揭示绩效变化的异
同。接着，基于并购绩效研究的基础上，对上述研究作进一步拓展，根据并购重
组的动因，选取对并购重组绩效有显著影响的因素，更加细致的考察并购绩效的
时间演进路径，并给出合理的解释。最后得出本文的结论和建议。
研究方法
本文选用深市和沪市的上市公司中在 2004 年发生并购重组的企业，分别采
用短期事件研究法（累计超额平均收益率 CAR）和长期事件研究法（长期持有超
额收益 BHAR）研究上市公司并购重组的短期市场绩效和长期绩效，并采用多元
回归的方法考察影响并购绩效的因素。
第二章 并购重组绩效研究回顾
对上市公司资产重组绩效的实证研究主要是按照两条主线来展开的：即研究
资产重组样本公司的市场反应和研究资产重组对样本公司经营业绩的影响。
在成熟的资本市场，许多学者利用事件研究法来研究并购前后公司股价的变
化情况，实际上就是检验股票价格对上市公司各类并购公告事件的反应。事件研
究法是现代金融学的经典研究方法，它考查并购重组前后目标公司和收购公司的
二级市场股价走势，研究并购是否为股东带来了超额收益率。简单地说，如果并
购重组导致股价上涨幅度超过正常幅度，并购重组就创造了价值，反之就摧毁了
价值。
对经营业绩的影响一般采用长期绩效研究法，也称为会计研究法，它是 20
世纪 60 年代以来面对重组是否创造价值的争论而采取的，对重组前后企业财务
数据进行比较并以此来检验重组绩效种种假说的实证研究方法。该方法利用财务
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报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量等经营业绩指
标为评判标准，对比并购前后或与同行相比的经营业绩变化。
国外关于资产重组绩效的实证研究
(一)国外学者基于市场反应的并购绩效研究
Lang，Poulsen 和 Stulz(1995)以 1984-1989 年间 93 例大额资产出售的公司
为样本，将这些企业分成两类：一类是支付式的(40 例)资产交易；一类是再投
资式的(53 例)资产出售。他们的研究表明：支付式企业从到期前一天到基期得
到大约2%的正超额收益，再投资式企业在同样的期间发生大约 %负超额收益。
他们得出的结论时：股票价格对资产出售的正反应只有对计划将所得收入支付给
股东的企业而言才是明显。
Leeth，Borg（2000）以 1919-1930 年间发生并购重组的公司为样本，考察
兼并公告引起的普通股股价反应。如果不考虑经济和法制环境的变化，兼并的利
润在过去的七、八十年里大于零且稳定，被兼并方平均获得 15%的超常收益。被
兼并方在公告前约六十个交易日可获得 34%的累积超常收益，在从公告日到真正
实施接管日的累积超常收益为 57%，兼并方在公告前五日获得 %显著的超常
收益，在公告后到真正实施接管时遭受亏损，但没有完全抵消前期的收益；兼并
方股票在实施接管后继续亏损，36 个交易日后累积超额收益为%。
Agrawal 等人(1992)在研究了 1955-1987 年 1164 个并购事件后指出，并购
后一年内的累积平均超额收益率（CAR）为%，二年内的 CAR 为%，三
年内的 CAR 则为%，即并购活动在总体上是不利于并购公司股东的。
Jenson 和 Rubeck（1983）应用案例分析法对企业并购的绩效进行了研究,
他们的研究结果表明：在并购过程中,目标企业的股东分别赚取了 20%和 30%的经
风险调整后的超额收益,而收购公司股东的收益率分别为 0%和 4%,通过以上研究
他们认为并购使企业资源得到了有效地再配置,从而创造了社会财富。
(二)国外学者基于经营业绩变化的并购绩效研究
Geoffrey Meeks(1977)对 1964 年到 1971 年英国 233个合并交易的案例进行
了研究，结果显示交易完成后收购公司的总资产收益率（ROA）呈递减趋势，并
在交易完成后第五年达到最低点。同时，有将近 2/3 的收购公司的业绩低于行业
平均水平。总体来说，交易使收购公司的盈利水平轻度下降。
Healy，Palepu 与 Ruback(1992)研究了 1979-1984 年间美国最大的 50 起并
购活动的绩效，他们主要采用会计研究法进行研究，并且对初步得到的结果进行
了行业调整，接着用市场价值衡量尺度对得到的结果进行了再验证。他们的研究
发现：合并企业股票的事件收益与合并后营运业绩的改善显著相关；兼并企业行
5
业调整后的业绩提高了，这种改善不是来自解雇工人而产生的人工成本节省，也
不是以削减资本设备的投资和研究发展方面的投资为代价换来的，而是来源于公
司资产管理的改善。
Manson（1994）等人以运营现金流量为标准，对 1985 年至 1987 年期间发生
在英国的 38 个并购事件进行了研究。他们将并购公司的中期营运现金流量与期
望的中期营运现金流量进行比较后，得出了如下的结论：并购导致了营运现金流
量的改善，而且现金流量的增加与收购期间两家公司总计的超额收益正相关。他
们对并购行为持肯定态度,认为并购带来了绩效的提高。
Bruner(2002)汇总分析了 1977-2001 年间 15 篇会计研究法的文献，其中 2
项研究显示收购后的业绩显著为负，4项研究显示收购后的业绩显著为正，而其
余的研究结果在统计上并不显著。这些研究的结论与采用事件研究法的结果基本
一致。
(三) 国外学者对影响资产重组绩效因素的研究
Song 和 Walking(2000)的研究发现：在存在多个竞价者并且收购成功时，目
标方股东的超额收益与管理层的股权大小正相关，竞价者的超额收益与公司的股
本规模呈负相关；交易完成后如果公司的杠杆率上升，将会获得更多的超额收益；
收购参与者成为下一个收购目标的可能性越大，其获得的超额收益就越多。
Ghosh（2001）认为由于收购公司在进行并购活动前几年的业绩往往高于行
业中值，而且其规模通常也大于行业中值，因此用截距模型或变化模型所计算的
业绩变化可能存在偏差。但是如果按照并购前的规模和业绩选择的配对公司作为
参照，比较并购前后的业绩变化就可以纠正这个偏差，弥补以前研究的缺陷。基
于这样一个理论，他以 1981-1995 年间美国 315 起并购为样本，采用截距模型、
变化模型和配对模型三种方法分别研究并购前后企业经营业绩的变化。结论发
现，当采用截距模型时，并购后的业绩相对并购前有显著提高；但当采用变化模
型和配对模型时，并购后相对于并购前的业绩却没有显著的变化。
Clark和 Ofek(1994)采用五种不同的方法检验了1981－1988年间38家面临
危机的公司被接管后的价值，发现财务状况差的被接管公司比仅仅是经营上出现
问题的被接管公司更容易被重组成功；他们还发现接管方的超额收益不显著，接
管方支付给被接管方的溢价越多，重组失败的可能性越大；目标方相对于接管方
的规模越小时，接管成功的可能性越大；而接管后公司的杠杆率越高，则接管后
公司的业绩越差。
国内对资产重组绩效的实证研究
(一)国内学者基于市场反应的并购绩效研究
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在采用市场研究法方面，我国上市公司并购重组基于市场反应的实证研究直
到近几年才逐渐受到重视。
高见和陈歆玮（2000）研究了 1997 到 1998 年深沪两市发生资产重组的上市
公司后发现，资产重组在公告前被视为利好消息，公告后大幅消化。平均而言，
在公告前或公告后的较长时期里，目标公司比收购公司的超额报酬率略高，但统
计上并不存在显著的差异。
李善民和陈玉罡(2002)采用事件研究法，以 1999-2000 年沪深两市 349 起并
购事件为样本进行了实证研究。他们的结论是：并购重组能给收购公司的股东带
来显著的财富增加，而对目标公司股东财富影响不显著；国家股比重最大和法人
股比重最大的收购公司的股东能获得显著的财富增加，而股权种类结构对目标公
司股东财富的影响不显著。
张文璋和顾慧慧（2002）研究了 1996 年到 2000 之间的 248 起并购事件，得
出的结论是股价对并购宣告的反应主要集中在公告日前 30 天到公告日后的第 7
天，并且大致上呈现出正向的反应。
张新(2003)采用事件研究法和会计研究法两种方法，对 1993-2002 年中国上
市公司的 1216 个并购重组事件是否创造价值进行了分析。其选取的样本最为全
面、广泛，因此其结果具有一定的权威性。事件研究法的结果表明，并购重组为
目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到 %，超过 20%的国际平均水平；
对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价为%；总体样本的
价值效应虽然为正，但由于收购公司的样本非常有限，在总体样本中占的比例很
低，所以还难以确定并购重组的双边综合效应。
(二)国内学者基于经营业绩变化的并购绩效研究
我国在并购重组公司经营业绩方面的实证研究始于 1998 年。
原红旗和吴星宇(1998)是国内比较早运用会计指标法考查并购重组绩效的
学者，他们以 1997 年发生重组的公司为样本，比较了公司重组前后的 4 个会计
指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例
比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会计指标变动的
幅度与公司重组的方式以及重组各方的关联关系有关。
大鹏证券研究所的研究报告(1999)对 1998 年深沪上市公司重组绩效作了实
证分析。该研究报告在对样本公司多项财务指标对比的基础上，考察了不同重组
类型和不同地域样本公司的业绩变化，发现重组当年控制权转让类重组样本公司
的净利润、每股收益和净资产收益率平均增长率均为负值；对外收购兼并类重组
样本公司的主营业务收入和净利润都有一定增长，其中净利润的增长幅度要大于
主营收入增幅，每股收益和净资产收益率则仍呈负增长；资产置换类重组样本公
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司的业绩则呈大幅度增长；资产剥离类重组样本公司当年业绩则有下降。
赵勇、朱武祥(2000)采用 Palepu 的方法对我国 1998 年─1999 年发生的国
有法人控股权协议转让共 31 家 A 股上市公司进行了模型估计，得出了 4 个估计
参数在 10％水平显著为负的变量，分别为第一大股东持股比例、市值／账面资
产、每股净资产和总股本。他们的模型预测出 19 家目标公司，其中 2 家成为真
正的目标，但这 19 支股票构成的投资组合并不能获得超额收益。
张德平(2002)在总结国内外并购绩效实证研究成果的基础上，对 1996 年至
2000 年我国沪深上市公司并购经营业绩进行了实证检验。主要结论有：(1)从总
体上看，上市公司在并购后的经营业绩得到改善的占 %，而另外 %的
上市公司其经营业绩却没有得到改善或出现恶化。(2)在各种方式的并购中，资
产转换类并购的上市公司其经营业绩得到改善的比例最高，占该类公司的
%。 (3)1996 年发生并购的上市公司其经营业绩得到改善的比例较高，而
1997 年和 1998 年则明显偏低，到 1999 和 2000 年，发生并购的上市公司其经营
业绩得到改善的比例又大幅增加，达到较高的水平。
王宏利（2005）以 1999─2000 年的并购目标为样本，对并购前 1、2、3 年
的变量分别进行因子分析和 Logit 回归分析，结论如下：目标公司并购前后价值
升降可以预测，目标公司被并购后价值升降的有效预测以并购前两年为起点，指
标在各年预测作用不尽相同，目标公司被并购后价值降低来自资本结构不合理，
财务风险过大。
朱宝宪和王怡凯(2002)以 1998 年发生并购的 67 家公司为样本，以公司净资
产收益率和主业利润率为指标，将所有样本根据并购原因划分为 6类，以并购前
2年和并购后 3年的数据为基础，系统考查了并购重组的效应与得失。他们得出
了如下的结论：业绩较差的公司较愿出让控股权；并购后主业得到明显加强；市
场化的战略性并购效果较好，有偿并购的效果也较好。
(三)国内学者对影响并购绩效因素的实证研究
李善民等（2004）以 1998─2002 年上半年发生于沪、深股市上市公司之间
的 40 起并购事件为研究样本，选取了 48 个财务指标，对收购公司和目标公司绩
效改善的配对组合特征进行了探索性研究，并试图寻找并购后公司绩效改善可能
的来源。实证研究表明：收购公司绩效逐年下降，目标公司绩效则有所上升，整
体而言，上市公司并购绩效显著下降；绩效改善的收购公司在并购前相对于所并
购的目标公司在盈利能力、发展能力、管理能力等方面都有明显优势，而绩效改
善的目标公司在并购前却仅在税收方面具有明显优势；收购公司和目标公司绩效
改善的配对组合方式呈现明显的“强一弱”搭配特征；收购公司绩效改善可能主
要来源于分享目标公司所享有的优惠政策，而目标公司绩效改善则可能来源于管
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理能力的提高、市场势力的增强和经营协同等方面。
高见和陈歆玮(2000)以 461 个样本为研究对象，考察了中国证券市场资产重
组绩效及其影响因素，其对于绩效影响因素的结论如下：资产重组绩效与是否属
于相关或相似行业资产重组没有相关性，但壳题材公司经营绩效改善程度相对较
大，效果相对较好；对经营处于困境的企业进行资产重组后业绩改善的效果明显
高于对经营状况较良好企业进行资产重组的效果。
李丹心等（2003）以沪深两市发生并购的 103 家上市公司为样本，利用稳定
性指标来研究上市公司并购绩效，对上市公司多项财务数据综合成一个绩效评价
指标，对并购前后经营绩效的变化进行实证。结论认为，并购活动总体上提升了
上市公司的经营管理效率，同时并购后的几年内继续保持着绩效稳步提高的趋
势。资产置换和资产剥离方式的并购效率并不高。不同的股权结构类型对并购的
效率有显著的影响，国有股权的集中对企业并购绩效产生负面影响，法人股占比
例最大的类型在并购后的绩效提高较快。
范从来和袁静(2002)采用会计研究法考查了上市公司并购重组的绩效，他们
选取我国上市公司 1995－1999 年的 338 起并购事件作为样本，对并购前一年和
并购后三年的每股收益、净资产收益率、主营业务利润率和总资产利润率这四个
财务指标采用因子分析法计算综合得分，并结合并购公司所处行业进行比较分
析。结果表明处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好；处于成熟性行
业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购绩效
相对最差。
国内外研究现状评述
综合国内外研究现状，可以发现：在对并购重组绩效的研究方面，目前国外
理论界对于并购中目标公司股东的收益基本取得了一致的看法，即收益为正且具
有统计的显著性；对于在兼并中收购方公司的股东收益的看法却没有统一。国内
学者对于目标公司和收购公司的并购重组绩效，目前尚没有取得一致的结论。而
在对绩效影响因素的研究方面，国内外的理论研究较少，且大致可以从两个方面
加以概括：政府因素、企业自身因素（交易对象、公司规模等）。
在这些研究中仍然还存在诸多的不足之处，主要表现在：第一，绩效的评估
多是侧重短期绩效，没有详细的考查并购重组绩效的时间演进路径；第二，并购
重组绩效研究与并购重组动因研究相脱节，很少有将并购重组绩效与并购重组的
动因联系在一起研究。而这些也是本文要努力的方向。
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第三章 中国上市公司并购重组特征及动因分析
中国上市公司并购重组特征
1993 年 9 月，深圳宝安集团通过其上海公司在证券市场购买了上海延中实
业股份公司总股本 ％的股权，由此拉开了我国利用证券市场进行兼并和收
购的帷幕，我国的证券市场也开始进入一个更高的发展阶段。特别是近几年来我
国证券市场上的并购事件不断增加（见表 3-1），在 2006 年发生并购重组事件的
上市公司更是达到了 824 家，占了上市公司总数的一半多。分析我国上市公司的
并购重组事件，我国上市公司的并购重组有如下特征：
表 3-1：2000-2006 中国上市公司并购重组情况一览表1
业务类型 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
沪 98 169 184 183 219 184 183
深 88 113 101 116 125 97 134
协议转让
（资产）
总 186 282 285 299 344 281 317
沪 229 287 292 363 408 382 417
深 189 227 201 221 254 252 283
协议转让
（股权）
总 418 514 493 584 662 634 700
沪 0 0 0 0 0 3 3
深 0 0 0 0 0 5 2
要约收购
总 0 1 0 0 0 8 5
沪 0 0 0 8 4 9 16
深 0 1 0 6 8 7 21
债务重组
总 0 1 0 14 12 16 37
沪 269 364 373 441 498 472 499
深 235 285 243 276 315 303 343
合计
总 504 649 616 724 813 775 842
资料来源：国泰安信息技术有限公司《中国上市公司并购重组数据库 2007》
1、收购方式单一
由表 3-1 可以看出，我国上市公司并购重组的收购方式比较单一，以协议转
让为主。在 05 年以前，没有上市公司通过要约收购实现并购重组，在 05 年之后，
才出现了少量的上市公司通过要约收购完成并购重组。恰恰相反，在成熟的资本
市场上流行的收购方式是要约收购，这种方式相对透明、公开，容易受到市场和
政府部门的监督，收购方若认为收购行为有助于其追求到潜在的利益，即被收购
1 这里统计的是发生并购重组事件的公司数，而不是事件数。
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企业价值有待提升或收购方希望对产业进行整合，可以通过向流通股股东发出收
购要约来进行收购，中小投资者也可以自主参与其中，有自己的选择权，在实现
资本市场资源的优化配置的同时维护各方投资者的利益，稳定市场秩序。
在我国的证券市场上流通股按市价进行计价，而非流通股按每股净资产进行
计价，因此收购方必然希望按照企业净资产值获得上市公司的非流通股，从而以
较低的价格获得上市公司的控制权；另一方面，2002 年《上市公司收购管理办
法》规定，若收购方持有或控制的上市公司股份达到或超过其总股本的 30%时，
需向所有股东发出全面要约收购的申请，对于收购方而言，风险较大。因此，在
我国的资本市场上，多数并购是通过协议收购进行的，同时申请豁免全面要约收
购。我们看到在股权分置改革前，几乎没有上市公司通过要约收购完成并购重组，
在 05 年之后，才出现了零星的上市公司通过要约收购完成并购重组。
2、支付手段单一
在我国资本市场上的并购重组，绝大部分是通过现金支付来完成的。在上市
公司作为收购方的企业并购中，理论上有多种支付方式，包括现金支付、资产支
付、承担收购方债务、向目标公司股东定向增发新股等。根据国外经验，股权支
付及相应金融工具定向发行可以避免收购方短期内大量现金流出，降低收购风
险，因此，往往是大型公司并购的主要支付手段。但是，在我国，绝大部分并购
是通过现金支付来完成并购。与国外种类丰富的支付方式相比，由于我国资本市
场不发达、市场化程度较低、金融品种不齐全，股权支付的运用能力较弱，造成
支付手段较少。
3、上市公司收购行为市场化程度低
我国上市公司并购重组的市场化程度比较低，很多上市公司的并购重组是通
过关联方或在政府的主导下完成，有很强的行政色彩。在股权分置改革以前，资
本市场的流通股只占上市公司总股本的 1/3 左右，而其余的股份则不流通，由于
流通股比例较小，并购市场相对不够活跃，市场化程度较低。同时，国有股比重
过大且不能流通，国有资产无法通过股价的上涨而实现增值，因此，只能通过保
持和做大净资产来达到国有资产保值增值，这一方面依赖企业业绩的提高，而这
又有赖于上市公司保持再融资资格，由此，上市公司的“保壳”和“保配”成了
政府最关心的事。因此，在上市公司并购市场上，政府作为所有者的同时又是监
管者，其主导的协议收购十分频繁，行政力量在市场上发挥着很大的作用，减小
了市场作用的空间，妨碍了市场化并购的进行，抑制了资本市场优化资源配置的
功能。
11
我国上市公司并购重组动因分析
根据国外学者关于公司并购重组的动机研究，公司并购重组行为的发生主要
是基于战略、财务这两个方面原因。首先，从战略动机看，并购重组的最主要目
标是整合资源，发挥协同效应，帮助企业实现某种战略目标。这主要可以归纳为
希望通过并购重组扩大企业规模，实现规模经济；通过整合资金、技术、销售、
品牌等资源，实现资源的共享或互补；通过战略并购以进入新行业；减少市场竞
争，提高自身竞争力。其次，从财务动机看，并购重组可以通过收购那些价值被
低估的目标企业，增加收购方股东权益的价值；通过并购降低交易成本，改善经
营效率以及实现节税目的。我国上市公司并购重组的动因与发达国家企业有相同
的一面，比如实现规模经济、节省交易费用、实施多样化经营战略以降低风险等，
同时也有自身特殊的一面，我国上市公司并购重组的发生主要有如下一些动因：
宏观政府层面的动因
（一）国家退出竞争性经营领域、国有资产重新布局引发上市公司的并购重
组
在政府有关国有资本退出竞争性经营领域的政策出台之前，许多上市公司在
经营上已陷入困境，大股东国有资产管理局或国有资产授权经营单位既没有能力
来为上市公司输血，帮助其进行产业结构的调整，也不敢将其股权卖掉。随着改
革的深入，中央和各级地方政府越来越认识到：国有资本有所为有所不为，应该
将有限的资本运用于有关国计民生的非竞争行业，在这些因素的促使下，上市公
司的并购重组开始加速进行，通过并购实现了国有经济和非国有经济的转移。
（二）政府主管部门出于保护企业的目的而推动并购。
我国上市公司中，有大量的亏损企业，这些企业面临着退市的风险，由于这
些企业在当地的经济社会发展中起着重要的作用，解决了大量的就业，同时这些
上市公司也是重要的壳资源，因此地方政府并不愿意看到当地的上市公司长期亏
损，并购优良资产是解决亏损的有效途径，同时也可以解决就业问题，因此地方
政府通过各种途径推动并购，避免企业退市造成社会动荡。
微观企业层面的动因
（一）实现企业发展的目的
上市公司从自身长期发展角度出发，利用资金、品牌、技术和经营管理上的
优势，大规模进行横向或纵向的资产并购，整合双方或多方企业的各种生产要素
12
和市场资源，借以产生规模经济效益或延一长自身产业链，或者出于化解行业经
营风险的目的，寻求多样化和跨行业经营，通过收购兼并可以有效降低进入新兴
行业和新市场的壁垒，进入高新技术等新兴行业，实现产品和行业的转移，以增
加企业利润增长点，以增强企业的发展后劲。
（二）出于“保壳”和“保配”的目的
我国资本市场上的并购重组，相当大一部分的目的在于保护上市资格、维护
融资功能。为了满足生存的需要，确保公司股票不会被暂停或终止上市交易，为
了维护公司的再融资功能，上市公司会通过各种手段，尤其是通过并购重组手段
来实现财富转移，促使公司达到相关条件。
1、当公司连续两年出现亏损时，大量公司在第三年财务年度内进行各种并
购，特别是通过与关联公司间的财富转移，将关联公司的利润转移到上市公司来，
促使公司第三年度财务报告盈利，以此达到规避退市的风险，保护上市资格。
2、当公司的年度财务指标，特别是公司净资产收益率可能低于 6％或某一
个规定的再融资最低条件时，大量上市公司都在年底匆忙进行各种并购，通过与
关联公司间的财富转移，来改善短期财务指标，确保公司再融资条件。
并购重组事件的季节性就是这种现象的证明，我国上市公司并购重组主要发
生在第四季度，其中尤以 11 和 12 两月最突出。在这些发生并购重组行为的上市
公司中，大部分公司是面临退市风险或刚好达到了再融资条件。由此可见，这些
上市公司实施并购重组的真正动因，是为了保护上市资格和实现再融资功能。上
述两种并购重组行为，都只是借并购这种形式，将关联公司的利润转移给上市公
司，它们往往通过不等价的交换，把优质资产注入上市公司之中，从而粉饰业绩，
其实质就是一种财富的短期转移。
（三）实现在二级市场上牟利的目的
我国证券市场上炒作成风，某一上市公司发布重组消息，往往会引起二级市
场的强烈反应，并引起该公司股价的急剧上升。一些上市公司的控制者，并不是
要真正整合公司的业务以改善其盈利能力，而是要借重组题材搞内部交易以从二
级市场牟利。许多案例表明，在并购重组前，相关上市公司的股价常常一路飙升，
等到并购重组公告见报，其股价一路下滑。从这个角度讲，并购重组沦为了二级
市场上炒作的工具。
第四章 实证研究总体设计
在分析了我国上市公司并购重组的特征和动因之后，再基于我国上市公司并
购重组的特征和动因有针对性地分析我国上市公司并购重组的绩效。本文采用事
13
件研究法研究中国上市公司并购重组的绩效，事件研究法以有效资本市场为前
提，国内学者对我国股票市场有效性的研究，支持弱势有效的研究占据了上风，
为事件研究法在我国资本市场上的适用性提供了比较可靠的基础。有鉴于此，本
文将采用短期事件研究法和长期事件研究法，分别考察并购重组的短期绩效和长
期绩效。在中国证券市场具有有效性的前提下，上市公司的股价变动反映了并购
的绩效。如果能够获得超额收益，则并购重组创造了价值，否则就摧毁了价值。
本文从短期和长期分别考察上市公司并购的绩效。
研究假设
在分析了我国上市公司并购重组的特征和并购动因后，对我国上市公司的并
购重组做出如下假设：
（一）并购重组绩效的假设
假设 1：并购重组能够促进上市公司业绩的短期改善，在长期内则不能提升
上市公司的绩效。
（二）影响并购重组绩效因素的假设
假设 2：政府的参与会使得并购重组在短期内产生效果，在长期则不会提升
公司的绩效。
假设 3：关联并购比非关联并购有更好的中短期绩效。
假设 4：高管的持股对上市公司并购重组绩效有促进作用。
假设 5：小规模的公司更容易通过并购重组改善绩效。
数据来源及样本选择
本研究所用的数据主要来源于国泰安信息技术有限公司开发的《中国上市公
司并购重组数据库 2007》、RESSET 金融研究数据库以及大智慧股票交易系统。
本文界定的并购重组是指公司通过股权收购或资产收购获取目标方的财产
权、股权或直接吸收合并，实现公司快速发展的扩张行为。使用现金或股权作为
支付方式获得其它公司股权或资产的公司是收购公司，出让股权或资产的公司是
目标公司。本文选择的是 2004 年的数据，选择 2004 年数据的原因在于本文需要
考察并购重组的长期绩效，因此不能选择最近年度的数据，并且 2004 年发生的
并购重组数量和规模庞大，这一年的数据具有一定的代表性，故选择这一年度的
数据。具体而言，以 CMAAR 提供的 2004 年 1 月～2004 年 12 月间公告的上市
公司并购事件为原始样本，并根据研究需要按照以下标准对样本事件进行了筛
选：
14
1、在 2004 年 1 月 1 日至 2004 年 12 月 31 日之间公告发生并购重组事件的上市
公司。
2、发生的并购重组事件能够对公司产生显著影响，所交易的股份占上市公司总
股份的比例超过 8%或资产交易总额超过 5000 万（有学者的研究表明：交易的股
份占上市公司总股份的比例超过 8%能对上市公司带来显著影响）。
3、并购公告时间确切，如果先后有董事会公告和股东大会公告，则以同类事件
的第一次公告日为准。
4、同一公司在年度内连续发生并购活动的予以剔除。
5、在事件窗口期发生其他能影响股价变动的重大事件（如年报等）则予以剔除。
6、剔除国有资产在不同管理主体之间的无偿划拨。
最终得到 97 起并购事件为本文研究的有效样本事件
模型的选取与变量说明
本文运用事件研究法从短期和长期分别考察上市公司并购重组的绩效。
并购重组短期市场绩效的研究模型
采用累计超额收益率法（CAR）对我国上市公司资产重组的短期市场绩效进
行实证研究，并对不同重组方式的绩效进行分类检验，从中得出不同重组方式的
绩效。
累计超额收益率法（CAR）的研究步骤如下：
1．选择研究窗口，将信息公布前后一段时间分成事前检验期和事后检验期。
衡量一个“事件”对股票价格影响的第一步是要确定一个事件期。通常以宣布日
为中心，而宣布日在事件期内被指定为第 0 天。确定事件期的目的是为了捕获该
事件对股票价格的全部影响。较长的期间可以保证捕获到全部的影响，但容易受
到资料中更多的不相关因素的干扰。期间较短可能使并购的信息没能充分反映到
股价当中，而使结论缺乏可靠性。综合前人的研究成果，并购重组事件对股价的
短期影响主要集中在（-30，30）这一区间当中，因此本文的全部研究时间区间
为（-150，30），其中在（-150，-30）内为清洁期，考察样本在（-30，30）的超
额收益情况。
2．收集在上述时间内的个股价格和市场指数，计算各自的日收益率 itR 、 mtR 。
3．计算预期正常收益率 itR
−
。主要有二种方法：市场模型法、市场调整模型
15
法1。相对而言，市场模型法是学者研究时经常采用的方法，本文也采用此方法。
下面简要介绍市场模型法。
该模型建立在假定资本资产定价模型成立的条件上。在使用市场模型时需要
选择一个“清洁期”。清洁期可以在事件期之前、之后、或两者都包括，但一定
不能把事件期包含在内。清洁期包括没有与事件相关的信息披露的日期，如从
-150 天到-30 天。一般选择事前一段时间为估计期，以估计期的数据为样本，以
市场收益率为解释变量，以个股收益率为被解释变量，进行回归，回归方程为：
itR = iα + iβ mtR + itε
其中： itR 为个股的日收益率，
mtR 为市场指数的日收益率，
iβ 为是股票的系统性风险。
假定 iα 和 iβ 在检验期保持稳定，则预期正常收益率为 itR
−
： itR
−
= iα + iβ mtR
因为市场模型明确考虑到了与市场相联系的风险因素和平均收益，所以被广
泛使用。
4．计算每日超常收益率
超常收益也称为非正常收益，是每家公司当天的实际收益减去预期收益后的
差额，用公式表示是： itAR = itR － itR
−
5．计算每日平均超常收益率
对事件期内每一天各公司的超常收益求平均数，即得到当天的平均超常收益
其中，n 为样本中的公司数目
6．计算累积平均超常收益率
累积平均超常收益代表该事件对所有公司的总体平均影响，将整个事件期内
每一天的平均超常收益进行加总，得到累积平均超常收益，计算公式为：
t
t tCAR AAR=∑
7．T 检验 AAR、CAR 与 0 的差异性
根据市场模型，假设事件发生对股价无影响时的 tAAR , tCAR 均服从均值为 0
的正态分布,这样就可以对 itAAR , tCAR 是否显著异于 0(即事件发生对股价无影
响) 进行统计检验，其检验统计量服从自由度为 n - 1 的 t 分布,分别为：
t（ tAAR ）= tAAR /S( tAAR )* N ,其中 S( tAAR )为 itAAR 的样本标准差。
1市场调整模型法假设每家公司在事件期内每一天的预期收益就是当天市场指数的收益，即 itR
−
= mt
R
1
( ) /
n
t it
i
AAR AR n
=
= ∑
16
t（ tCAR ）= tCAR /S( tCAR )* N ,其中 S( tCAR )为 itCAR 的样本标准差。
如果检验结果显著，则说明该事件对股价有影响，即并购重组对公司绩效有
影响；反之，则该事件对并购公司的股价没影响，即对绩效并没有影响。
并购重组长期绩效的研究方法
本文选择通过计算并购后 2 年股东获得的长期超额收益(BHAR)，来衡量并
购重组的长期绩效。
长期持有超额收益：
1 1
(1 ) (1 ( ))
t t
it it it
t t
BHAR R E R
= =
= + − +∏ ∏ ，
其中 itBHAR 表示发生并购重组事件的上市公司长期持有超额收益，
itR 表示发生并购重组事件的上市公司实际长期持有收益，
E（ itR ）表示发生并购重组事件上市公司的预期正常收益率。
在这种研究方法中，预期正常收益率的计算一直是研究争论的热点，也是准
确计算长期超额收益的关键。以往的研究有三种计算方法：第一种是采用市场收
益作为参照标准；第二种采用行业平均水平作为参照标准；第三种采用匹配公司
的收益作为参照标准，且对匹配样本的选择也日益精细化，学者们主要采用同行
业、公司规模、账面价值与市场价值之比、股权收益来选择匹配样本。
本文采用第三种方法计算预期正常收益率，即采用匹配公司的收益作为预期
正常收益率。采用同一行业、公司规模、账面价值除以市场价值三个标准来建立
匹配样本组。国内学者的研究发现为该方法在我国的适用性提供了支持。吴世农
等研究发现中国股市存在显著的账面市值—市值比效应和规模效应；朱宝宪等研
究发现账面价值—市值比对我国上市公司股票收益率具有较强的解释力；汪炜等
研究发现我国股市存在显著的规模效应1。鉴于此，本文采用同行业、公司规模、
账面价值—市值比这三个标准寻找匹配样本。
寻找匹配样本的过程如下：
1、首先将所有发行 A 股的上市公司按下式回归：
YR= 0β + 1β BTMR 十 2β SIZE +ε
其中，YR 为公司的年收益率；SIZE 是公司规模，用公司流通市值的自然对
数表示；BTMR 表示市净率。
回归的结果如下：
YR = + *BTMR +*SIZE
1见吴世农等的《资产的理性定价模型和非理性定价模型的比较研究——基于中国股市的实证分析》、朱宝
宪等的《β值和帐面/市值比与股票收益关系的实证研究》、汪炜等的《中国股市“规模效应”和“时间效
应”的实证分析》。
17
表 4-1：2003 年底全体上市公司股票收益率对公司规模及市净率的回归结果
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C
J
S
R-squared Mean dependent var
Adjusted R-squared . dependent var
. of regression Akaike info criterion
Sum squared resid Schwarz criterion
Log likelihood F-statistic
Durbin-Watson stat Prob(F-statistic)
由上表可以看出，回归方程的调整后的 2R 到了 ，可以看出公司规
模和权益账面一市值比率的确对股票价格变动具有一定的解释力。
通过该回归方程可以得到 0β 、 1β 、 2β 的估计值分别为、、
。
2、估计出各公司的 H 值：
H= 0β + 1β BTMR+ 2β SIZE
3、找出匹配样本
在同行业（同一行业定义为并购重组样本与匹配样本的行业代码的第一位
相同）中寻找出与并购重组公司 H 值最接近的公司，将其作为匹配样本，从而
控制了行业、公司规模和市净率的影响。
第五章 上市公司并购重组绩效的实证结果
上市公司并购重组的短期市场绩效
本文依据前文介绍的研究步骤，使用 Microsoft Excel2003 对样本上市公司的
短期的市场绩效进行了实证研究。首先研究全样本的短期市场绩效，接着按可能
影响并购重组绩效的因素进行分类，分别考查不同类别并购的绩效。
全样本的短期市场绩效
对 97 个样本公司从公告日前 30 个交易日到公告日后 30 个交易日的每日超
额收益率、每日累积超额收益率及其与 0 的显著性差异假设检验的 t 检验结果列
18
示如下（t=0 为事件公告日）：
表 5-1：全样本在（-30，30）区间的 AAR、CAR 及 T 检验的统计结果
交易日 AAR T(AAR) CAR T(CAR)
-30
-29
-28
-27
-26
-25
-24
-23
-22
-21 **
-20
-19
-18
-17 *
-16
-15
-14 *
-13 *
-12
-11
-10
-9
-8 0
-7
-6 **
-5 **
-4
-3
-2 *
-1 *
0 *
1
2
3
4
5
6 **
7 *
8
19
9
10
11
12 0
13 **
14
15
16
17 0
18
19
20
21
22
23
24 **
25
26
27
28
29 0
30
注：*、** 和*** 分别表示双侧检验在 10 %、5 %和 1 %水平下显著，CAR 从-24 日开
始持续具有显著性，故对 CAR 的显著性并没有进行标注。
从 AAR 来看，有六个交易日 AAR 在 90%的置信水平下显著区别零，有七
个交易日 AAR 在 95%的置信水平下显著区别零，t＝-21、-14、-13、-6、-5、-2、
-1、0、6、7 时 AAR 显著大于 0，t=-11、13、24 时 AAR 显著小于 0。在事件日
之前的交易日显著的，绝大部分为大于零显著。AAR 正的峰值出现在并购前的
第五天，且在这一个交易日 AAR 在 95%的置信水平下显著区别零。
从 CAR 的情况看，假设检验的结果显示，从 t=-24 开始，CAR 就至少能通
过 90％置信水平的假设检验，且一直累积正的超额收益，在 t=23 这一交易日达
到峰值。
为了更直观地观察样本公司在并购消息公布前后的股价波动，本文于图中给
出了样本公司累积超额收益率的图示（图 5-1）：
20
图 5-1：全样本 AAR、CAR 走势图
为了避免窗口选择的随意性影响研究的结果，本文还分别考查了不同区间获
得的累积超额收益，选取的区间分别为（-30,-11）、（-10,10）、（11,30）、（-30,-1）、(0,30)，
结果见下表：
表 5-2 全部样本在不同区间的累积超额收益（CAR）
区间 （-30,-11） （-10,10） （11,30） （-30,-1） (0,30)
CAR
T 值
Ｔ检验结果 ** *** *** *
注：*、**和***分别表示双侧检验在 10 %、5 %和 1 %水平下显著
从表 5-2 可以看出，并购产重组在短期内具有明显的市场绩效，从 CAR 值
可以看出，我国上市公司并购重组能够产生显著为正的累积超额收益。上市公司
并购重组的累积超额收益主要是在并购公告前获得的，CAR(-30, -1)达到 %，
在 1%的显著性水平下拒绝为零，在公告后的 31 个交易日，CAR 仅为 %，
这说明并购重组信息主要在并购公告前到达市场。在（11,30）这个交易区间，
已经不具有显著的累积超额收益。上述结论表明，对于一般投资者而言，在并购
公告后再持有公司股票，已经几乎无利可图。
交易对象与短期市场绩效
0
-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30
AR
CAR
21
我国证券市场上发生的并购重组按交易对象还可以分为目标公司与并购公
司。若上市公司股权被其它公司收购，则上市公司是目标公司；若上市公司收购
其它公司股权或资产，则上市公司是并购公司。国外学者基于西方资本市场的大
量研究表明，目标公司通常都能获得显著为正的超额收益，而收购公司的超额收
益为负或不显著。下面按这一分类分别考察我国证券市场上两类样本的短期市场
绩效。
图 5-2：目标公司与并购公司的短期市场绩效
通过计算得到了与国外结论相反的实证结果，从图 5-2 可以看出，收购公司
与目标公司都具有正的超额收益，且收购公司具有比目标公司有更高的超额收
益，目标公司的累积超额收益率稳定在 5%，而并购公司的累积超额收益率稳定
在 7%，这显示在短期内，市场对并购公司的绩效改善更为看好。究其原因，我
国的并购大多数不是由双方公司真正地通过市场进行产权交易，而是有政府介
入，所以基本上不存在多个收购公司共同竞购同一个目标公司的情况1。也正因
为缺少了竞争对手，再加上政府的因素，所以收购公司在并购目标公司时成本大
大降低，结果收购公司股东获得了更高的超常收益。
公司规模与短期市场绩效
小公司并购更容易更改公司的经营方向，因此，其并购重组对公司的绩效可
能有更大的影响。另外，在我国证券市场上，有一些并购重组事件经常被庄家用
来进行炒作，小公司更利于进行炒作获取超额收益。我们把样本分成两类，一类
具有相对较高的流通市值，一类具有较低的流通市值，分别检验其短期并购绩效。
得到的结果见表 5-3：
1李善民和陈玉罡在《上市公司兼并与收购的财富效应》对这一现象进行了说明。
0
-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30
收购公司CAR
目标公司CAR
22
表 5-3：按流通市值分类的两类公司 CAR
交易日 CAR（低流通市值） CAR（高流通市值）
-30
-29
-28
-27
-26
-25
-24
-23
-22
-21
-20
-19
-18
-17
-16
-15
-14
-13
-12
-11
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
23
图 5-3：两组公司 CAR 走势图
由图 5-3 及表 5-3 可以看出，低流通市值的上市公司有更显著的超额收益。
低流通市值的上市公司超额收益稳定在 8%左右，而高流通市值的上市公司超额
收益稳定在 4%左右，这显示规模小的公司具有更好的短期并购重组绩效。这也
印证了我们前面提出的：小公司并购更容易更改公司的经营方向，对公司的绩效
有更大的影响，因此短期内市场对小规模公司的并购重组更为看好。另一方面，
低流通市值的上市公司更便于庄家和内幕交易者进行炒作，因此有更高的短期超
额收益。
关联交易属性与短期市场绩效
图 5-4：关联交易与非关联交易的 CAR 走势图
按照学者的研究，关联交易属性也会影响并购的绩效，把样本公司按关联交
易属性分为关联交易与非关联交易，分别考察其短期绩效，由图 5-4 中可以看出，
这里得到了与假设 3 相反的结果：非关联并购重组有更好的短期并购绩效，关联
并购收益的短期累积超额收益率为 %左右，而非关联并购的短期超额收益率
稳定在 8%左右，这显示在当时的市场环境中，市场更看好非关联并购重组的绩
0
-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30
CAR（低流通市值）
CAR（高流通市值）
0
-30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9
关联CAR
非关联CAR
24
效。
上市公司并购重组的长期绩效
收购公司的短期股价表现主要反映了短期内市场对并购事件的预期，这些预
期本身有可能是有偏的，但这些短期内可能存在的市场的有偏估计在长期内会得
到较充分的调整，因此，收购公司的长期股价表现则更多地反映了收购公司在并
购之后的实际经营绩效。
长期绩效的实证结果
本文计算了全样本在 2 年内的长期持有超额收益。由表 5-4 可以看出，整体
而言流通股股东在并购后 2 年内具有负的长期持有超额收益，BHAR 中位数也显
示出了相同的结果。从发生并购重组事件发生时买入，持有 5 到 17 个月，会遭
受 5%-8%的超额财富损失（均值的 T 检验结果为显著）。在证券市场具有有效性
的前提下，这说明并购重组并没有改善公司的业绩。然而若只持有一个月，有显
著为正的超额收益，这与我们前面运用短期事件研究法得出的结论相同，也验证
了假设 1 的正确性。因此，可以认为，长期来看上市公司并购重组并没能创造价
值，不但没有改善上市公司的绩效，反而降低了上市公司的绩效。
25
表 5-4：全样本的长期持有超额绩效
持有月份 BHAR(均值） BHAR(中位数） T值
1 （*）
2
3
4
5 （**）
6 （*）
7 （**）
8 （*）
9 （*）
10 （**）
11 （**）
12 （**）
13 （***）
14 （**）
15 （**）
16 （**）
17 （*）
18
19
20
21
22
23
24
注：*、** 和*** 分别表示双侧检验在 10 %、5 %和 1 %水平下显著
影响并购重组长期绩效的因素分析
根据前文我国上市公司并购重组特征与动因分析可知：上市公司与政府的关
联度、高管持股情况、关联交易属性、并购前的财务状况会影响并购重组的绩效，
因此以这些因素为解释变量。除了上述几个因素外，上市公司规模、并购交易规
模也会影响并购重组的价值创造，因此，加入这两个变量，以控制公司规模和并
购重组规模对价值创造的影响。以并购重组的中长期绩效为被解释变量，考查这
些因素对并购重组中长期绩效的影响。
中长期绩效分别以持有 6 个月、12 个月、24 个月的超额收益即 BHAR(1,6)，
BHAR(1,12)，BHAR(1,24)来衡量。政府关联度以国有股比例（SOE）来衡量；
M&A SIZE 并购规模用收购资产或股权账面价值的自然对数来表示；高管持股情
况（GGCG）是虚拟变量，高管持股为 1，否则为 0；上市公司规模（ZZC）用
26
并购前一年公司总资产的自然对数表示；并购前的财务状况以净资产收益率ROE
衡量。
表 5-5：长期持有超额收益(BHAR)对影响因素的回归结果
被解释变量： BHAR（1，6） BHAR（1，12） BHAR（1，24）
解释变量
C *
() () ()
SOE ** *
() () ()
GGCG
() () ()
ROE *
() () ()
ZZC *
() () ()
M&A SIZE
() () ()
F 值
P 值
注：括号中是 T 值，*、** 和*** 分别表示双侧检验在 10 %、5 %和 1 %水平下显著
表 5-5 显示：国有股比例在 BHAR（1，6）的回归方程中系数为正，且在 5%
水平下显著，可见国有股比例对并购重组公司半年内的绩效影响显著，能在短期
改善公司的绩效。在 BHAR（1，12）的回归方程中，国有股比例的回归系数仍
为正，且在 10%的水平下显著。但在 BHAR（1，24）回归方程中，国有股比例
的回归系数已经不显著，且回归方程不显著，说明并购后 2 年内，国有股比例对
公司绩效的影响已经大大削弱，这也验证了假设 2。笔者认为，国有股比例衡量
了上市公司的政府关联度，更高的政府关联导致上市公司获得了更多的支持，反
映了政府可能介入并购的程度，政府可能出于某些短期性目的而介入并购，显著
的影响了上市公司在中短期的绩效，政府介入降低了并购重组的成本，因此，出
现国有股比例与并购重组中短期绩效的正相关关系；另一方面，由于上市公司的
经营机制没能得到转换，公司的核心竞争力没能得到培养，公司长远发展问题未
得到根本解决，因此，在更长的时期内国有股比例对绩效的正面影响消失了，这
显示政府的参与并不能在长期改善并购重组的绩效。
27
关于高管持股对并购绩效的影响，由上表的结果可以看出：高管持股在 3 个
回归方程中的回归系数均为正，但均不显著，说明高管持股对改善上市公司并购
重组绩效并没能起到积极的促进作用，这否定了假设 4。笔者认为这是因为我国
上市公司高管持股比例普遍都非常低，高层管理者的个人财富与公司价值之间不
能够产生“套牢”现象，公司绩效难以作为外部约束机制形成对管理者行为的有
效监督。
表 5-5 中的数据也显示，上市公司的规模会显著的影响并购重组的中短期绩
效。在 BHAR（1，6）的回归方程中，总资产的回归系数为负，且在 10%的显著
性水平下显著，这说明公司规模越大，想要通过并购重组来改善公司绩效就越困
难，这里得到了与假设 5 一致的结果。小公司并购重组更容易通过并购重组更改
公司的经营方向，对公司的绩效有更大的影响，其并购的中短期绩效更大。
第六章 结论
实证研究结论
1、我国上市公司的并购重组在短期内能够产生显著为正的市场绩效，但这
一绩效不具有持续性，在长期内上市公司并购重组并没能创造价值。
2、政府的参与能在中短期内显著影响并购重组上市公司的绩效，在长期内
则不能改善上市公司的绩效，公司长远发展问题未得到根本解决。
3、高管持股对改善上市公司并购重组绩效没能起到积极的促进作用，没能
建立起有效的激励奖惩机制。
4、并购重组信息在公告前就已经到达市场，存在信息提前泄露和内幕交易
的可能性。
5、规模小的上市公司更容易通过并购重组改善绩效。
相关政策建议
1、减少政府部门的介入，建立公平的并购市场，使并购重组各方形成正确
的并购动机，走出以价值转移和再分配为中心的死胡同，形成以资源优化配置与
产业整合为特征的并购重组新格局。
2、鼓励多个企业对目标公司进行竞价。我国并购市场缺乏竞争，这必然带
来并购效率低下。因此，应鼓励多家有收购意向的公司对同一家目标公司竞价收
购，推动并购市场的市场化。特别是在股权分置基本完成的情况，更加有条件推
28
动并购的市场化。
3、进一步完善上市公司治理结构，建立高管有效的奖惩激励机制。
4、对并购重组过程中的信息披露强化监管，保证信息披露的透明化。
研究的局限性
1、样本数据的时间跨度较短（只有一个年度的样本），样本量较小，个别并
购方式的样本单位数量过少，可能会影响结论的全面性。
2、只采用一种研究法即事件研究法考查并购重组的绩效，缺乏财务会计研
究法等其它方法的验证。
后续的研究工作
1、采用会计研究法对事件研究法得出的结论进行再证明。
2、补充多个年度的样本，扩大样本量。
3、更细致的考查我国新兴加转轨市场下，并购重组动因与绩效的作用机制。
以上工作需要大量的时间，到目前为止还没能够完成，希望在以后的研究中
能够完成。
29
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32
致谢
在论文完成之际，我要诚挚地感谢我的导师田秀娟老师。我的硕士论文从论
文选题、拟定提纲到论文修改，整个过程都得到了她的悉心指导和帮助，两年来
我前进的每一步都凝聚着导师的心血。田老师严谨的治学态度、高尚的品格以及
对我的谆谆教诲，足以使我受益终生。
感谢母校两年来对我的培养和教育，感谢金融学院各位老师对我的教诲。论
文的完成，离不开硕士课程的学习。金融学院严谨的学风、院风和浓郁的学术氛
围，一流的学习环境为论文写作创造了极好的条件，诸多任课老师的教诲也使我
终生受益。
在两年的学习生活中，我还曾得到过同门于颖、室友李磊、杨晓东、方正中
以及其他同窗的鼓励和帮助，在衷心感谢他们的同时，我将百倍珍惜这来之不易
的缘分和友谊。
在此，我再一次向所有关心和支持我的老师、同学、朋友致以最诚挚的感谢。
2008 年 3 月
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个人简历 在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
李军，男，1983 年 11 月 30 日生。
2006 年 7 月毕业于华中农业大学，获经济学学士学位。
2006 年 9 月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士。
封面
文摘
英文文摘
声明
第1章 引言
第二章 并购重组绩效研究回顾
第三章 中国上市公司并购重组特征及动因分析
第四章 实证研究总体设计
第五章 上市公司并购重组绩效的实证结果
第六章 结论
参考文献
致谢
个人简历 在读期间发表的学术论文与研究成果
