第四章 融资风险
• 融资风险的概念及其表现形式
• 影响支付风险的因素
• 影响财务杠杆风险的因素
• 支付风险的衡量指标
• 财务杠杆风险的衡量指标
• 财务杠杆系数与营业杠杆系数之间的关系
融资风险的概念及其影响因素
融资风险的概念及其表现形式
• 指由于对外借款给公司带来的不利影响的可能性。
其表现形式有两种：
• 支付风险
• 财务杠杆风险
支付风险
是指公司因支付能力不足而不能按时、足额的
向债权人偿付本息，给公司经营活动带来不利
影响的可能性。
如果公司不能按时、足额的向债权人还本付息，
债权人就要实施债权控制权，对公司财产提出
要求权，影响到公司生产经营活动的正常进行，
甚至会使公司陷入破产的境地。
财务杠杆风险
是指由于固定利息的存在而导致的公司营业利
润的变动给股东收益带来不利影响的可能性。
在公司营业利润增加时，由于公司是按照既定的利率向
债权人支付利息，这时，股东收益增加，且增加幅度高
于公司营业利润的增加幅度；
在公司营业利润降低时，由于公司还是按照既定的利率
向债权人支付利息，这时，股东收益降低，且降低幅度
高于公司营业利润的降低幅度。
财务杠杆风险
在股东收益随公司营业利润变动而变动的过程
中，负债利息发挥着重要的杠杆作用，负债利
息水平的高低直接影响到股东收益随公司营业
利润变动而变动的幅度。
即负债利息水平的越高，股东收益随公司营业
利润变动而变动的幅度越大；
即负债利息水平的越低，股东收益随公司营业
利润变动而变动的幅度越小。
影响公司融资风险的因素
1、影响支付风险的因素：
支付风险产生的直接原因：公司支付能力不足。
公司支付能力的强弱可从以下两方面分析：
支付需求：负债率的高低；负债利率的高低
支付供应：经营风险越小，支付供应越稳定，支付能力
越强；反之亦然。
2、影响财务杠杆风险的因素：
负债利息水平：负债利息水平取决于负债率的高低和负
债利率的高低。在负债利率相对稳定的情况下，决定负债
利息水平的因素是负债率。
营业利润的稳定性：营业利润的稳定性反映了公司经
营风险的大小。经营风险越小，营业利润的稳定性越高；
反之亦然。
融资风险的衡量
支付风险的衡量
支付风险的衡量（续）
短期债务
支付需求：负债到期时的负债本金和利息
支付供给：营业周期内预期实现的销售收入，即现
金流入量
长期债务
支付需求：还款期内每期应偿付的负债本金和利息
支付供给：还款期内每期预期实现的折旧和利润，
即项目每期实现的净现金流量
财务杠杆风险的衡量
影响因素一：负债利息水平
在负债利息的作用下，股东收益随公司营业利
润的变动而更大幅度的变动的现象称为财务杠
杆。
营业利润变动对股东收益变动的作用程度称为
财务杠杆效应。
财务杠杆效应的大小通常用财务杠杆系数来表
示。
影响因素二：营业利润的稳定性
营业利润的稳定性又是经营风险的函数。
在固定费用的作用下，公司营业利润随公司销售量的变
动而以更大的幅度变动，这一现象称为营业杠杆（经营
杠杆）；
销售量变动对营业利润变动的作用程度称为营业杠杆效
应；
• 营业杠杆效应通常用营业杠杆系数来表示。
1、经营杠杆
• 经营杠杆又称营业杠杆或营运杠杆，是指在存
在固定成本的情况下，公司息税前利润（EBIT)
随销售量（Q)的变化而变化的程度。
• 息税前利润的计算公式为：
EBIT＝Q·P-Q·V-F＝Q(P-V)-F
• 其中；P表示单位销售价格
V表示单位变动成本
F表示固定成本
营业利润＝销售收入－营业成本（固定、变动成本）
2、什么是经营杠杆效应？
是指在一定固定成本比重下，销售量变动时息税
前利润变动所产生的影响程度。
经营杠杆效应表现为：
• （1）经营杠杆效益：是指在扩大销售量条件下，
营业成本中固定成本的杠杆作用所带来的增长程
度更大的息税前利润。
• （2）经营杠杆损失：是指在降低销售量条件下，
营业成本中固定成本的杠杆作用所引起的下降程
度更大的息税前利润。
3、经营杠杆效应的衡量及其意义
用盈亏临界点和经营杠杆系数两种分析方法
（1）盈亏临界点（保本点销售量）
营业利润等于零时的销售量
Q(P-V)-F＝0
移项得：
固定成本
• 固定成本也称“固定费用”，是变动成本的对
称。固定成本是指在一定的范围内不随产品产
量或商品流转量变动的那部分成本。
• 固定成本大部分是间接成本，如企业管理人员
的薪金和保险费、固定资产的折旧和维护费、
办公费等。当产品产量或商品流转量的变动超
过一定的范围时，固定费用就会有所增减。
变动成本
变动成本是指成本总额随着业务量的变动而成正
比例变动的成本。这里的变动成本是就总业务量
的成本总额而言。
若从单位业务量的变动成本来看，它是固定的，
即它不受业务量增减变动的影响。
变动成本率＝变动成本/销售收入
变动成本即“和生产的产品数量直接相关的全部
成本”，与产量无关的费用（如厂房里电灯花费
的电费等）则不是变动成本。
• 可知，在商品的销售价格和单位变动成本既定的情况下，
盈亏临界点的销售量与固定成本成正比。
• 固定成本较高的公司较之固定成本较低的公司，其对最
低商品销售量的要求越高，进而其面临的经营风险也越
高。
甲公司销售收入、营业成本和营业利润的关系
乙公司销售收入、营业成本和营业利润的关系
（2）经营杠杆系数的含义及公式
经营杠杆系数是息税前利润的变动率与销售量变动
率的比值，即息税前利润随销售量变动的程度。
• 通常用DOL表示经营杠杆系数
DOL值反应倍数关系。
若：DOL =3，则说明Q
增加了一倍，EBIT就增
加了三倍
若引入总边际利润（M）的概念：M＝Q(P-V)
• 则有：
EBIT＝Q(P-V)-F＝M-F
• 有：DOL＝M／EBIT＝M／(M-F)
•
• BEP：保本点的销售量
对经营杠杆系数的几点认识
（1）经营杠杆效应——正效应和负效应
（2）固定成本与经营杠杆系数成正比例关系。
• 即：公司的固定成本越高，经营杠杆系数越大，
则销售量的变动会带来息税前利润更大幅度的
变动。
（3）经营杠杆系数大小反映了公司经营风险的
高低。
• 在固定成本不变的情况下，销售量越大，经营杠杆
系数越小，经营风险也越小；反之经营风险也越大。
（4）经营杠杆系数具有递减效应
• 即随着公司实际销售量的幅度增加，经营杠杆系数
逐渐减少，公司经营风险也逐渐降低。
经营杠杆系数的实践应用
经营杠杆系数反映了公司的资产结构，在实践中作为了公司投
资决策的参考：当投资前景乐观时，公司往往加大固定成本投
入来提高经营杠杆系数，以得到更多利润；当经济不景气时，
公司一般可以通过增加产品销售额降低经营杠杆系数，以控制
可能的损失。
4、财务杠杆及其衡量
（1）财务杠杆的概念
• 又称融资杠杆，是指负债经营、固定利息费用的存
在，而导致股权收益（EPS）变化幅度大于息税前
利润变动幅度的现象。
（2）财务杠杆效应
• 在某一固定利息费用条件下，息税前利润的变化对
股东每股收益所产生的影响。
（2）财务杠杆效应
财务杠杆效应有正效益和负效益
• 财务杠杆发挥正效应的前提是公司的负债利率低
于资产收益率，否则负债利率高于资产收益率，
财物杠杆将发挥负效应。
财务杠杆收益：是指利用负债筹资的杠杆作用给
公司股东带来的额外收益，即正财务杠杆效应。
财务杠杆风险：是指利用负债筹资的杠杆作用，
当息税前利润下降时，导致公司每股权收益更快
的下降而导致的风险，也即负财务杠杆效应。
（3）财物杠杆效应的计算与意义
通常用财务杠杆系数（简称DFL)来衡量，是反
映普通股每股税后利润（EPS）变动随息税前利
润（EBIT）变动的幅度。
DFL值反应倍数关
系。若： DFL=5，
则说明EBIT增加了
一倍，EPS就增加了
五倍
例题
• 假设有甲、乙、丙三个公司新上一个相同的投资
项目，投资总额为100万元，三个公司的资本结
构如下：
甲公司 乙公司 丙公司
负债（利率
10%）
0 40 60
股本 100万股 60万股 40万股
总资本 100 100 100
• 另假设公司所得税税率为30%。
• 公司资产收益率为8%、10%、12%和14%，也就是营
业利润为80、100、120和140万元四种情况下，甲、
乙、丙三公司营业利润变动对股东每股收益的影
响如何？
甲公司 乙公司 丙公司
营业利润
（8%）
－利息
税前利润
－税金
税后利润
股票数
每股收益
80 000
0
80 000
（24 000）
56 000
100 万股
80 000
（40 000）
40 000
（12 000）
28 000
60 万股
80 000
（60 000）
20 000
（6 000）
14 000
40 万股
甲公司 乙公司 丙公司
营业利润
（10%）
－利息
税前利润
－税金
税后利润
股票数
每股收益
100 000
0
100 000
（30 000）
70 000
100 万股
100 000
（40 000）
60 000
（18 000）
42 000
60 万股
100 000
（60 000）
40 000
（12 000）
28 000
40 万股
甲公司 乙公司 丙公司
营业利润
（12%）
－利息
税前利润
－税金
税后利润
股票数
每股收益
120 000
0
120 000
（36 000）
84 000
100 万股
120 000
（40 000）
80 000
（24 000）
56 000
60 万股
120 000
（60 000）
60 000
（18 000）
42 000
40 万股
财务杠杆系数的含义
财务杠杆系数的大小反映了公司融资风险的大小，
即财务杠杆系数越大，融资风险越高，息税前利润
的变动带来每股收益更大幅度的变动。
• 当公司发行在外的股份数既定时，可用税后净利
（NP）代表每股收益（EPS）
• 公式可转化为：
• 由于
• 则有
• Dp优先股股息
• 上项公式表明：
（1）财务杠杆效应的大小取决于固定利息费用的
大小。
• 即固定利息费用越大，息税前利润的变动导致每
股收益变动幅度更大，融资风险也随之增大；反
之越小。
（2）财务杠杆效应具有递减效应。
• 即在既定的固定利息费用水平下，随着息税前利
润的不断增加，单位息税前利润负担的利息费用
下降，财务杠杆系数将逐步减小，融资风险也随
之减弱。
