公司理财
经营杠杆和财务杠杆
引言
机械杠杆：在某一点上施加的力可以转变
或放大成另一点上更大的力或运动。这让
人最容易联想到的是杠杆。如使用撬棍时。
在经营活动中，杠杆是指通过固定成本来
增加获利能力。
学习重点
本章将探讨经营杠杆和财务杠杆。
前者是由与产品生产或服务相关的固定经
营成本引起的；
后者是由固定的融资成本，尤其是债务利
息引起的。两种类型的杠杆都会影响企业
税后收益的水平和变化性，从而影响企业
的综合风险和收益。
经营杠杆
只要企业存在固定经营成本，无论数量大
小，就存在经营杠杆。
固定成本和变动成本的划分是相对的，从
长期看，所有的成本都是可变的。
我们的分我们的分
析必然是析必然是
短期的短期的
固定成本 变动成本
固定成本
固定成本不随销售量而变化，如：
建筑物和设备的折旧
保险费
部分管理成本
变动成本
直接随产出水平而变化。这些成本包括
原材料
直接人工成本
固定成本和经营杠杆
固定成本的存在会引起息税前利润（或损
失）并不随销售量的变化而成比例变动。
因此，固定成本的存在使得销售量每变动
一个百分比就会使息税前利润（或损失）
变动一个更大的百分比。
举例：销售变动前三个企业的状况
企业企业FF 企业企业VV 企业企业EE
销售额销售额 1000010000 1100011000 1950019500
营业成本营业成本
固定成本固定成本 70007000 20002000 1400014000
变动成本变动成本 20002000 70007000 30003000
息税前利润息税前利润 10001000 20002000 25002500
固定成本固定成本//总成本比率总成本比率
固定成本固定成本//销售额比率销售额比率
分析
企业F的固定成本（FC）相对于变动成本
（VC）很高。
企业V的变动成本要高于固定成本。
企业E的固定成本是企业F的两倍。
问题
预期各企业的销售额都会在下一年增长50%。
你认为哪家企业对销售的变动更为敏感？
即给定一个销售额变动的百分比，哪家企
业的息税前利润EBIT变动的百分比最高？
销售增加50%后三个企业的状况
企业企业FF 企业企业VV 企业企业EE
销售额销售额 1500015000 1650016500 2925029250
营业成本营业成本
固定成本固定成本 70007000 20002000 1400014000
变动成本变动成本 30003000 1050010500 45004500
息税前利润息税前利润 50005000 40004000 1075010750
400%400% 100%100% 330%330%
息税前利润变动百分比息税前利润变动百分比
结论
对于每家企业，销售额和变动成本都增加
50%，企业F被证明是最敏感的企业，因为
销售额增长50%引起了息税前利润增长
400%。
盈亏平衡分析
假定一家企业产品的销售单价是50元，无论
销售量为多少，公司每年的固定成本都是
10万元，每件产品的变动成本是25元。
盈亏平衡点销售量
1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000
5
10
15
25
20
30
总成本
总收入
利润
亏损
可变成本
固定成本
生产量和销售量
收
入
和
成
本
（
万
元
）
Ⅰ
Ⅱ
盈亏平衡点
我们通过息税前利润等于总收入减去变动
和固定成本找到盈亏平衡点：
盈亏平衡点销售量
在盈亏平衡点（ ），EBIT为零，所以：
盈亏平衡点销售量等于固定成本除以单位
边际利润。
计算盈亏平衡点销售量
在例题 中，盈亏平衡点处的销售量为：
对于盈亏平衡点以上的额外销售量将使利
润增加，对应图的区域Ⅰ。
当销售量跌到盈亏平衡点以下时，亏损将
增加，对应图的区域Ⅱ。
盈亏平衡点销售额
有时候，企业不只生产一种产品，这时，
要得到一个按总销售量表示的盈亏平衡点
是不可能的，但是，我们可以根据销售额
表示的盈亏平衡点则是可以的。
由于企业位于盈亏平衡点时刚好能够弥补
其固定和变动成本，因此有以下公式：
盈亏平衡点销售额的计算
由于总变动成本和销售额之间的关系是不
变的，这样就可以得到：
计算例题
对于本例，我们可以计算得到盈亏平衡点
的销售额为200000元。单价为50元时，20万
元的盈亏平衡点与前面确定的4000件盈亏平
衡点是一致的。
经营杠杆系数
前面我们提到经营杠杆的一个潜在效应是，
销售量的变化可能会引起息税前利润的更
大比例的变化。
息税前利润对企业销售量变动的敏感性的
量化被称为经营杠杆系数DOL。
经营杠杆系数的计算
企业在某个特定产出水平的经营杠杆系数
就是息税前利润变动的百分比与引起该利
润变动的产出变动百分比的比值。因此：
注意：不同产出水平上的经营杠杆系数是
不同的，需要指出经营杠杆系数衡量的是
哪个产出水平下的经营杠杆系数。
替代公式
在实际计算经营杠杆系数时，可以用几个
简单的替代公式：
经营杠杆：例题
在前例中，当销售量为5000件时的经营杠杆
系数
当销售量为6000件时，有：
经营杠杆和产销量的关系
越靠近盈亏平衡点则息税前利润对销售量变动越敏感。越靠近盈亏平衡点则息税前利润对销售量变动越敏感。
1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000
生产量和销售量
-2
-1
0
2
1
3
经
营
杠
杆
系
数
D
O
L
问 题
到底意味着什么？
它意味着销售量以5000件为基准每变动1%
会导致EBIT变动5%。例如销售量下降3%会
导致EBIT下降15%；而销售量增加4%会使
EBIT增加20%。
经营杠杆系数的知识对企业的财务
经理有何用处？
财务经理可以根据这种预先得知的信息，
对其销售政策或成本结构做某些改变。作
为一般准则，企业并不希望在很高的经营
杠杆水平上经营。因为这样一来销售的很
小的下降都可能导致经营亏损。
计算和比较
F、V和E几家企业中哪家对预计下一年销售
增长50%这种变化更为敏感？
解答
应用 来计算各企业的DOL值：
企业F
企业V
企业E
DOL值为8的企业F对销售额的变动最为敏感
财务杠杆
财务杠杆是指企业对债务的依赖，当企业
按照债务的固定财务费用取得收益超过所
支付的固定融资成本时，剩下的利润都属
于普通股股东。因此企业使用的负债比例
越高，给普通股股东带来的收益也越大。
从财务杠杆对每股盈余（EPS）和权益报酬
率（ROE）的影响这个角度来讲述财务杠
杆。 我们假设不存在税金。
两个财务比率的计算公式：
资本重组
公司可以通过发行债券回购股票或发行股
票偿还债务来改变资本结构。这类叫做资
本重组。
假设T公司，目前没有债务。公司的CFO正
在考虑发行债务，并利用发行所得回购一
些流通在外的权益。
目前的资本结构和拟议的资本结构
目前目前 拟议拟议
资产资产 80000008000000 80000008000000
债务债务 00 40000004000000
权益权益 80000008000000 40000004000000
债务权益率债务权益率 00 11
股价股价 2020 2020
流通股份数流通股份数 400000400000 200000200000
利率利率 10%10% 10%10%
说明
目前，公司资产的市场价值是800万元，有
40万普通股流通在外。因为T公司是一家完
全权益的公司，因此，每股价格是20元。
拟议的债务发行将筹集400万元，利率是
10%。由于股票每股销售价格是20元，因而
400万元的新债务可以回购400万/20元=20
万股，剩下20万股继续流通在外。
重组后，T公司的资本结构包括50%的债务，
因此债务权益率是1。
3种情况下公司重组前EPS和ROE
衰退衰退 正常 正常 扩张扩张
EBITEBIT 500000500000 10000001000000 15000001500000
利息利息
净利润净利润 500000500000 10000001000000 15000001500000
ROEROE %% %% %%
EPSEPS
3种情况下公司重组后EPS和ROE
衰退衰退 正常 正常 扩张扩张
EBITEBIT 500000500000 10000001000000 15000001500000
利息利息 400000400000 400000400000 400000400000
净利润净利润 100000100000 600000600000 11000001100000
ROEROE %% 15%15% %%
EPSEPS 33
三种假设
上表反映了公司EBIT的不同假设。在正常
预期中，EBIT是100万元，在衰退时，EBIT
减少到50万元。在扩张情形时，EBIT增加
到150万元。
正常情景重组前
在没有债务，不考虑所得税的情况下，净
利润为100万，40万股股票总价值800万元。
因此，EPS为：100/40=元。因为权益报
酬率等于净利润除以总权益，因此，ROE
为，100万/800万=%。
正常情景重组后
有了400万元债务，情况有点不一样，因为
利率是10%，所以利息是40万元。在EBIT
为100万时，利息为40万，净利润就等于60
万。现在只有20万股流通在外，总价值为
400万，所以，EPS为：60万元/20万股=3元；
比上面计算的元要高。ROE是：60万
/400万=15%，这比前面的%也要高。
因此在重组后，EPS和ROE的变化比预期大
很多。
结论
财务杠杆取决于公司的EBIT。当EBIT较高
时（正常和扩张的情景下），财务杠杆提
高了采用ROE和EPS进行计量的股东收益。
在存在债务的资本结构下，股东面临较高
的风险，因为EPS和ROE对EBIT的变动敏
感多了。
疑问
如果综合考虑股东的预期收益和风险，企
业的资本结构（债务所占的比例）是否会
影响这两者呢？
下次课将探讨资本结构对企业价值的影响。
