书书书
2005年 5月
第 27 卷 第 3期
当 代 经 济 科 学
Modern Economic Science
May,2005
Vol. 27 No. 3
国外并购绩效评价方法研究综述
陈 健,席酉民,郭菊娥
(西安交通大学 管理学院,西安 710049)
摘要:20 世纪全球经历了 5 次企业并购浪潮,并购已经成为现代企业尤其是大型企业和高成长企业快速扩张
和整合的重要手段之一。企业并购的之后的效果如何,如何来评价并购的绩效,国外学者从不同角度做了大量的
研究,但数十年的研究至今没有一个统一的结论。本文总结了 30 多年以来国外学者有关企业并购绩效研究的重
要文献,在此基础上将国外并购绩效的评价方法分为财务评价、股票评价和其他评价三类,并指出了并购绩效评
价方法中存在的问题。
关键词:并购绩效;运营绩效;事件研究;评价方法
中图分类号:F270. 3 文献标识码:A 文章编号:1002 - 2848 - 2005(03)- 0085 - 08
一、引 言
企业并购失败和并购后绩效表现不理想的研究
结论和报道频频出现,但是企业的并购活动依然不
断发生,而且规模和数量都在不断增长。这就给理
论界和企业家提出了疑问:是什么原因导致的并购?
并购绩效评价能够反映企业并购的真实效果吗?
企业并购绩效研究是并购研究中重要的一个领
域,主要包括三个方面的研究:(1)并购活动对并购
后企业绩效的影响;(2)并购特征与并购后企业绩
效的关系(其中研究的并购特征包括:并购双方企
业的相关性,战略适应性,多元化,并购经验,并购时
期等);(3)并购后整合、管理与并购后企业绩效的
关系。研究者试图找出并购成败的前因后果,但是
经过数十年的研究,结论依然很混乱,没有达成统一
的共识。没有统一结论的原因是多方面的,主要有
样本选择的差异、评价方法的不同、评价指标选取的
收稿日期:2005 - 02 - 05
基金项目:国家自然科学基金优秀创新研究群体基金项目(7012001)和国家自然科学基金(70473072)资助。
作者简介:陈健(1974 -),男,浙江温州人,西安交通大学管理学院博士生,西安工业学院经济管理学院,讲师。研究方向:企业并购,组织
管理。席酉民(1957. 5 -),男,汉族,陕西长安人,西安交通大学副校长,教授,博士生导师。郭菊娥(1961 -),女,汉族,陕西临潼人,西安交通
大学管理学院教授、博士生导师。
不同、外部环境的变化、具体企业内部的各自具体情
况等。
在全球经济一体化,外资并购、我国企业海外并
购和国内一些行业大规模并购整合的背景之下,对
于国外学者并购绩效评价方法的总结分析,有助于
我国学者和并购企业研究目前我国企业的并购绩
效,并进一步指导并购的实践。本文主要从上述三
类并购绩效的研究中,抽象出企业并购绩效评价的
方法,并将并购绩效的评价方法分为三类,即财务评
价、股票评价和其他评价。
二、并购绩效的财务评价
企业并购的财务绩效(或称运营绩效 operating
performance)评价,是企业并购后绩效评价的传统方
法。运用会计方法对企业收购的运营绩效进行研究
并没有得到统一的结论。一些研究认为并购有收益
[1][2][3],一些研究认为并购有损失[4][5][6],还有一
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些研究的观点是模糊的[7]。如 ~eaiy 等[1]分析了
1979 ~ 1984 年间 50 个最大的美国并购。他们证明
了尽管并购后公司的营运现金流平均比并购前下降
了,但未实施并购的同行业公司的营运现金流在同
一时期下降的更多。因此,并购公司资产生产率相
对于他们各自行业平均水平有显著的提高。而
Ravenscraft 和 Scherer[6]用 FTC( federai trade com-
mission)1975 ~ 1977 年间的业务数据来分析企业并
购 9 年后的利润,结论认为通常并购在效率和单位
运营绩效上没有显著的提高。
企业并购的财务绩效评价方法具体包括:
(一)指标的选择
并购财务绩效评价方法主要考察两类指标,一
是获利能力指标,包括资产回报率(ROA)、销售回
报率(ROS)、股权回报率(ROE)、每股收益(EPS)、
销售增长、普通股回报率等指标;二是现金流回报指
标、包括预期贴现现金流、资产运营现金流回报、基
于整个市场价值的运营现金流回报等。
1.获利能力指标
使用获利能力的财务评价方法,是因为一些关
于并购决策的调查表明管理者主要想通过并购提高
获利能力( Ingham,Kran,& Lovestam,[8])。其中
最常用的获利能力指标是 ROA(资产回报率)和
ROS(销售回报率)。
Meeks,G. and Meeks, J. G. [9]推荐使用
ROA。他认为在所有的获利能力的财务评价中,
ROA对于估计的偏差最不敏感,比权益回报率反映
的偏差要小(这些偏差可能是由于并购之后杠杆率
或谈判能力的变化导致的)。
以前的研究通常忽视了行业变化对于公司绩效
的影响。有许多证据表明行业变化会影响公司战略
和绩效的关系[10][11][12],用从公司的 ROA中抽取出
来的行业 ROA作为绩效评价的指标,用来排除行业
变化对于绩效的影响。其中,并购前 ROA的加权基
于收购双方的销售和他们所处的主要行业,并购后
ROA的加权基于并购后一年的销售。
有些研究使用( ROS)而不是资产回报率
(ROA),是因为收购的会计方法直接影响 ROA
(Ravenscraft & Scherer. [6]),而 ROS 不受收购的会
计方法的影响[13][14]。此外,ROS 还是管理者经常
使用的评价标准[8]。
2.现金流指标
典型的研究首先是 ~eaiy 等[1]提出的用税前运
营现金流来评价运营绩效的提高。他们定义运营现
金流为销售额减产品销售成本,减销售和管理费用,
加折旧和商誉支出。用这个评价指标除资产的市场
价值(股权的市场价值加净债务的账面价值)来提
供一个回报的度量,在不同的公司间进行比较。不
像账面资产的会计回报,税前运营现金流回报评价
排除了折旧、商誉、利息支出 /收入和税收。因此不
受并购会计方法(购买法或股权联合法)的影响和 /
或并购支付方式(现金、债务或股权)的影响。
~eaiy等[1]认为运营现金流绩效评价指标———
不像基于绩效评价的收入指标———不受折旧和商誉
的影响。它可以进行截面比较和时间序列的比较
(当公司采用不同的并购记账方法时)。
并购前后绩效的一些差异应当归因于经济扩张
或行业因素。因此,~eaiy 等[1]使用行业调整的目
标公司和收购公司绩效作为我们主要的评价并购后
绩效的基准。行业调整的绩效评价通过从样本公司
价值中减去行业的中间值得到。当计算行业中间值
时并购公司的数据被去除掉。
Ramaswamy,Waegeiein[15]延续了 ~eaiy 等人
(1992)首次使用的行业调整的运营现金流指标,用
下列指标来评价目标公司对收购公司的相对规模与
并购后绩效的关系:
POMDROA = ! + "1 PRMDROA + "2 SIZE + e
其中:
POMDROA:并购后 5 年的市场资产价值的行业
调整的运营现金流回报的中值。
PRMDROA:并购前 5 年的市场资产价值的行业
调整的运营现金流回报的中值。
SIZE:并购前一年末基于市场价值的目标公司
对收购公司的相对规模。
截距 !是行业调整的异常回报;斜率 " 表示并
购前后年份间的现金流回报的相关性。"1 PRM-
DROA用来评价并购前绩效对并购后绩效的影响。
因此截距 !是并购前回报的自变量。
(二)评价期间的选择
不同研究者对于评价期间的选择并不相同。早
期的研究认为 3 年能够充分反映并购后公司绩效的
变化[8][16]。
Miiier和 Judge[17]和 Ramaswamy[18]使用 3 年作
为评价区间。~eaiy等[1]采用不同的现金流回报指
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标分析并购的绩效,但使用相同的评价期间,即并购
前 - 5 到 - 1 年,并购后 1 到 5 年这一期间。Harri-
sOn等[12]用不低于 3 年不超过 5 年的数据用于计
算并购前后评价绩效。他认为尽管一些与协同有关
的效果在 5 年内无法完全实现,但增加年数会增加
非控制因素影响的可能性(如,公司其他战略行
动)。而且,每增加一年就会由于数据的不充分导
致许多最近并购样本的减少,五年代表这些因素之
间的一个平衡。在并购当年的数据由于被收购公司
的财务数据报告的方式不同而被排除在外。
(三)会计、记账方法的选择
1.合并会计方法的选用不同会影响并购的绩效
评价。
合并会计的会计方法主要有两种,购买法(pur-
chase methOd)和股权联合法( pOOling Of interest
methOd)。购买法需要目标公司的资产和债务要以
它们当时的市场价值重新登记。而在股权联合法下
不允许这样的重新估值。在购买法下收购方将收购
价格和可确认的资产的市场价值即目标公司的债务
之差记为商誉,并分期摊消。在股权联合法下没有
商誉的记录。并购的第一年,购买法从并购发生日
起开始合并目标公司和收购公司的财务;而股权联
合法下无论并购何时发生,都从年初开始合并两个
公司的财务。
同一个并购交易在购买法下并购后收入要比在
股权联合法下的并购后收入低。购买法提高了收购
后的折旧、产品销售成本和商誉的费用。在并购当
年,购买法下公司收入较低,是因为购买法合并的目
标公司的收入要比股权联合法合并的目标公司收入
的时期要短。在购买法下报告的更低的收入完全是
由于并购会计方法的差异,而不是经济绩效的差异。
因为购买法下资产帐面价值的提高,并购后收购法
下帐面资产会比股权联合法下的帐面资产大。
2.运用到并购交易中的会计方法不同可能会影
响收入,从而歪曲并购绩效。
主要的会计选择包括对商誉和重组成本是立即
注销还是资本化,以及被收购资产的价值重估。如
同 Chatterjee and Meeks[19]所证明的,会计方法的选
择可以显著的扭曲基于获利能力的并购效果评价。
他们发现到 1984 年对英国的并购者,获利能力没有
明显的变化;但 1985 ~ 1989 年间的收购,当关于收购
中商誉的创新性记账方法广泛使用时,并购后获利能
力的变化显著为正。Chatterjee and Meeks[19]暗示收
购方可能存在虚假的获利能力的提高,即使不考虑潜
在的并购后绩效的提高。相反,与商誉相关的记账差
异和其他与帐务处理或创新性帐务处理有关的收购
在影响获利能力和影响运营现金流时的程度不同。
进而,现金流绩效指标与基于收入的运营绩效评价的
表现不同。
三、并购绩效的股票评价
并购绩效的股票评价又称作股票价值法、股市
价值法或事件研究法(event study)。这一研究方法
是基于效率市场理论假设之上,通过分析并购宣布
前后股票价格的变化,来评价并购的绩效。
在分析股票市场反应时,有人研究收购者的收
益,有人研究目标公司的收益,有人研究两者的合并
收益。如 Bradley,Desai,and Kim[20]的研究表明股
市对并购宣布的反应给并购双方公司的股东带来了
正的收益。他们认为市场预期正的回报来自不同类
型的协同,大多数是与并购后整合有关。
资本市场研究分析了涉及收购的企业的绩效,
研究假定在并购宣布期间市场会在目标公司的股价
上反映预期的运营绩效收益。这一假设的经验证据
表明在并购宣布后目标公司股东有异常收益,这些
证据大量存在于文献之中。Jensen and Ruback
[21]估计了这个溢价规模是 30%,而且还在增长。
Franks 等[22]和 Firth(1980)[23]都发现英国目标公司
的股东有正的回报。
但是收购方公司的股东的收益比目标公司股东
收益评估结果要复杂的多。Langetieg [24],Firth
[25],Asguith[26],Magenheim and Mueller[27],Lim-
mack[28]和 GregOry[29]认为收购公司回报为负。
Mandelker[30],Bradley and Jarrell[31],Frank,Harris
and Timan[32]和 Draper and Krishna[33]认为并购方
既无收益也无损失。Mueller[34]认为在并购前收购
公司的异常收益有一个显著的、持续的上升,中间值
是 0. 124。市场对并购宣布的反应是复杂的,异常
收益开始下降到 0. 09。在并购后期间里,观察到的
负的异常收益的中间值是 - 0. 005。Firth[23]和 Ca-
ves[35]都认为这些结果显示,收购方股东平均来看
收益大体保持平衡。
企业并购绩效的股票评价方法具体包括:
(一)评价指标的选择
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事件研究基于信息效率市场理论,可以通过分
析事件发生期间价格变化来评价特定事件的重要
性。事件研究分析基于市场能有效反映信息,因而
证券价格反映所有公开的信息,价格变化反映新的
信息。有许多证据支持市场效率的观点。如果市场
没有效率,他们会对新信息调整缓慢(或不是所有
的信息)。EIton and Gruber[36]总结了超过 100 个研
究的结论显示,市场对于新信息反应很快。实际上,
使用每日数据的典型的事件研究结果表明,通常股
票价格在事件宣布一天内就会调整。
事件研究是评价由事件(如并购)引发的未预
料到的回报的标准。这个未预料到的回报有时称作
异常回报(abnormaI return),由真实的股票回报与给
定市场绩效情况下可预见的回报之间的差额来确
定。事件的异常回报显示与收购前后三年的平均资
产回报率(ROA)的变化有正向关系,表明在收购时
市场预测了收购未来的获利能力。因此,收购方的
异常回报———收购绩效的事前评价———已经显示能
成功的预测事后的绩效,证明了使用异常回报作为
收购绩效的合理性。异常回报也可以评价长期绩
效,因为收购宣布前后股票价格的变化反映了未来
收入预期的变化。的确,有证据表明并购宣布时股
票价格收益与随后的现金流有关[1]。
异常回报可以表示为:
! = Riz -("i + #iRmz)
其中,Riz 是股票 i在第 t 日的回报,Rmz 第 t 日
的市场组合的回报,"i 是由事件发生前一段时期估
计的常数。#i为股票 i的 beta值,是事件发生前一段
时期内估计不可分散风险的一种评价指标。它可能
由一项资产的市场回报的协方差计算而来,由市场
回报的协方差分割而来[37]或
#i =
COV(Ri,Rm)
$2m
可以假定 !和 "是稳定的,在一个给定的估计
区间内能够计算出来。如果并购前没有信息的漏
出,异常回报只能在并购宣布日计算。但是,研究结
果表明关于收购意向的信息在正式宣布日前一些市
场参与者就已经知道了[26]。并购宣布前后小的事
件窗可能会忽视并购宣布的早期市场反应,而大的
事件窗可能获取了与收购不相关的信息。
在财务文献中有一个长期存在的假设,证券期
望的回报对它们市场的 " 值(一个证券的回报对于
市场回报的回归的斜率)有正的影响,市场的 " 值
充分反映了预期回报的截面( cross section)情况。
但是回顾了过去的研究并进行了分析之后,Fama
and French[38]认为股票回报并不是和通常假定的
那样与市场的 "值正相关。
这一发现暗示着传统的获取股票绩效的模型既
是风险调整又是市场调整的。在 Fama and French
[38]和其他人结论的前提下,更倾向于计算只有市场
调整的股票绩效。这一方法 Brown 和 Warner
[39][40]曾提出过,并已经用于财务和战略文献中
(如,Jensen and Murphy 1990)。这一模型可以描
述为:
! = Riz - Rmz
其中,Riz 是股票 i在第 t 日的回报,Rmz 第 t 日
的市场组合的回报。
Jensen s !(AIexander S Francis,[41];Jensen,
[42])是两参数市场模型的变种,用于评价收购公司
的异常收益。对于并购后的每一个月( t = 1 to 36),
计算下列回归模型:
Ru = "i + #i(Rmz)+ !u
其中:
Ru ,是公司 i 在月份 t的月回报率
"i ,是企业 i的 Jensen的 !
#i ,是企业 i 的股票价格变化相对于市场基准
(m)变化
Rmz ,是市场基准(m)在月份 t的月回报率
!u ,是随机误差项
作为回归截距,Jensen s !评价市场基准回报和
企业回报(AIexander S Francis. [41])或异常回报之
间的平均差异。如果 Jensen s !与 0 的差异不显著,
那么,一个企业的股票绩效与市场绩效相同。
Jensen s !作为截面回归模型中的因变量来检验假
设效果。这个截面回归的应用可观察事件和异常回
报之间的关系(CampbeII. Lo S MackinIay[43])。单
个企业股票和市场基准的每月的回报率从 CRSP 数
据库中搜集而来,将 SSPS00 指数为市场基准。此
外,Hoskisson. et aI.[44],Hoskisson. Johnson and
MoeseI[4S]and Farjoun [46]也曾经使用过 Jensen s !
作为企业绩效的评价方法。
(二)评价期间的选择
如果事件发生前信息没有漏出,就可以用并购
宣布当天的异常回报来计算。但研究结果显示收购
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信息 有 时 会 漏 出 给 部 分 市 场 的 参 与 者
(Asguith)[26]。所以,事件时间窗的选择相当重要,
因为小的时间窗会错过并购事件早期的市场反应,
而大的时间窗会获取与并购事件不相关的信息。
从文献研究中可以看到,长的时间窗可以是并
购前 18 个月到并购后 64 个月(Lubatkin)[47],短的
时间窗可以是并购宣布前后 1 天(Sheiton)[48]。计
算并购宣布前后 5 个交易日的异常回报是经常使用
的时间窗(如,Kapian and Weisbach [49];Campbeii
and Wasiey,1993[50])。有些研究者为了更全面的
反映股市对于并购的反应,同时比较几个时间窗。
如 Hayward[51]采用市场模型来估计公司回报和 250
个交易日加权的市场回报(大约 1 年,开始于收购宣
布前 30 天)。这并购前 30 天的区间,是想要去除并
购消息在收购公司股票价格上的影响。Hayward[51]
同时还计算了并购宣布日前后 1,3,5,7,9 天的区间
的异常回报。
四、并购绩效的其他评价方法
其他并购绩效评价的指标主要有,研发强度
(Hitt,Harrison,Ireiand and Best)[52]、专利数(Bres-
man Birkinshaw and Nobei[53],Ahuja and Katiia[54])、
市场份额(Brush )[55]、协同实现(Lasson and Finkei-
stein )[56]、并购产品的价格变化(Lubatkin 等)[16]、
资产剥离(Porter[57];Ravenscraft and Scherer[58])等。
主要的评价方法有以下几种:
(一)自我报告
Capron[59]在分析收购公司的长期绩效时,使用
与 Hunt[60],Datta[61]相一致的指标,通过设计好的量
表询问被访者,收购的长期绩效由并购后市场份额、
销售、内在的获利能力和相对于行业均值的获利能
力的自我报告进行评价(seif - reported measure)。
Jones,Lanctot and Teegen [62]通过对美国和外
国公司在美国的子公司的经理的 188 份调查问卷,
来研究外部技术收购对公司绩效的影响。
(二)学术小组评价
Bruton,Oviatt and White[63]在分析 1979 ~ 1987
年间 51 个被收购的困难公司时,提出使用学术小组
的主观评价来评价并购的绩效。他们认为严格的依
赖绩效的财务评价是不合适的,因为它们反映的是
整个公司绩效而不仅仅是与收购有关的绩效。因此
他们用一个学术评价小组设计了一个对于每一个收
购绩效的主观评价方法。
Bruton,Oviatt and White[63]的评价小组有来自
三个大学的三个成员。这些成员是研究战略管理、
战略市场营销、财务的,对于研究的所有其他的部分
并不熟悉。他们在一个 7 水平量表基础上评价每个
并购的成功,量表从 1“非常不成功———收购公司从
收购中没有显著的财务或战略利益”到 7“非常成功
———收购公司从收购中获取了显著的财务或战略利
益”。学术小组的评价来自可得到的行业专家、股
票分析师和商业作家公开发表的财务数据摘录。他
们假定,因为人们购买这些相互竞争的作者的研究
成果,有时也根据他们的建议投资,因此这些作者想
要维护他们的名誉,就会确保他们的文章提供了最
准确的可获得的有关收购的公开信息。所有的摘录
只与研究的主题———收购有关,不是对于公司的全
部绩效。
(三)专家排序
Canneiia and Hambrick[64]在分析 1980 ~ 1984 年
间 138 个并购中被收购公司的主管人员离职对于被
收购公司绩效的影响时,采用了专家排序的方法来
评价公司的并购后绩效。他们认为由于并购后被收
购公司的绩效的公开信息不能有效的得到,因此用
股东的收益评价不能反映被收购公司真实的并购后
绩效。对于每一项并购,他们选取了 6 个收购公司
的高层管理人员和 6 个专门从事收购公司证券分析
的证券分析师作为被调查的专家。在 7 水平量表基
础上问这些专家“你如何评价在并购发生时被收购
公司的获利能力”;或“四年后的获利能力”。
五、国外并购绩效研究存在的问题
上述评价方法主要是通过比较企业并购前和并
购后的特定绩效评价指标,来看并购活动的绩效及
成败。其次是以并购公司的并购后绩效指标与相应
的对照组公司的绩效进行比较,如与相似的在同一
时期未从事并购的公司进行比较、与行业平均值进
行比较、与并购公司并购前的绩效或测算的绩效趋
势进行比较。其中,财务评价对于长期绩效的评价
更有说服力,而股票绩效可以分析短期甚至是瞬间
的绩效。
在研究并购的特征(如相对规模、战略适应、多
元化、支付溢价等)与并购绩效的关系时,往往采用
回归的方法确定其相关性及相关的参数。
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但并购绩效评价由于其复杂性,在研究中存在着
以下一些问题,导致并购绩效评价研究的结论不一。
(一)每个并购活动的外部环境不同。外部环境
包括:政府对于并购活动的管制,如反垄断的政策及
法律、审查等;经济环境(如信息化、加入WTO等);区
域及全球经济一体化等。不同时期、不同国家、不同
外部环境下的并购,即使以相同的方法测算相同的指
标,其绩效也会有很大的差异,甚至得到相反的结论。
(二)研究的样本不同质。每个并购的主体不
同,有各自的特点,不可能千篇一律。虽然研究者尽
量在庞大的并购事件中尽量选择类似的样本(如规
模相似、都属于世界 500 强的企业或同行业的企业
等),但每个并购主体还是存在很多不同的个性(如
管理层、管理方式、公司治理结构、企业文化、市场地
位、企业所处行业等)。
(三)每个并购的类型及过程不尽相同。如并
购方式上有兼并(merger)、收购( acguisition)、要约
收购( tender offer)等;支付方式上有现金支付,股票
支付,混合支付等;收购类型有水平并购、垂直并购、
混合并购等;并购过程、并购经验、并购后整合技巧
等不同。这些都会导致采用相同的方法评价不同的
并购会有所偏差。
(四)绩效评价的方法各有不足之处。并购后
财务绩效评价中未能有效分出哪些是由于行业增
长、企业原来趋势和并购对绩效产生的影响,没有从
企业并购后总的绩效中区分出哪些是真正由于并购
所导致的绩效,没有排除并购后环境变化对绩效的
影响。股票评价法是建立在效率市场的假设之上,
但实际上,很多国家尤其是一些发展中国家的股票
市场不属于效率市场,因此用此方法会有较大误差。
六、结束语
本文对国外并购绩效评价 30 余年的研究进行
了比较详尽的总结,在此基础上提出了一些国外并
购绩效研究中存在的问题。本文认为我国并购绩效
的研究会随着我国企业并购活动的不断发展,而不
断深入和发展。在并购绩效评价中应当根据我国的
现实情况,依据不同的并购企业类型,借鉴国外研究
的经验,选择合适的研究方法,或创造出适合我国实
际情况的并购绩效评价方法,以便准确的评价企业
的并购活动。并且对于企业和研究者总结并购经
验,决定未来的进一步并购活动提供依据。
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责任编辑、校对:郭燕庆
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