股票的期权性质、股利发放与债权人利益侵占【摘要】本文试图从股票期权的性质角度出发袁研究股利发放引起的股东对债权人的利益侵占问题袁以助于上市公司制定最优的股利政策及实现价值最大化遥【关键词】股利发放利益侵占看涨期权由股利发放引起的利益侵占不仅仅存在于大股东和小股权益耘灾减少阅陨灾，同时公司的总资产悦灾也将相应减少贼贼贼东之间，还普遍存在于管理者和股东之间以及股东和债权人阅陨灾，在没有利益侵占的情况下，发放股利后新的资产负债表贼之间。管理者和股东之间的利益侵占问题在股利政策的代理如下：理论中已经讨论了很多，相比而言，股东对债权人的利益侵表圆占问题则研究较少，本文将对此问题作一些探讨。资产负债和所有者权益一、股利支付引发的股东和债权人之间的利益冲突负债阅灾总资产贼假设在第贼年年末某家公司的简易资产负债表如下：悦灾原阅陨灾贼贼权益耘灾原阅陨灾贼贼表员但由于在股利发放过程中可能存在由债权人向股东的财资产负债和所有者权益富转移，发生股东对债权人的利益侵占，股东的权益价值可能负债阅灾总资产贼并没有下降阅陨灾那么多，债权价值将下降，使得债权价值和贼悦灾贼权益耘灾越普通股垣资本公积垣盈余公积垣未分配利润贼股权价值下降的总和为阅陨灾。设股东侵占的债权人的财富价贼发放现金股利阅陨灾将直接减少当期的未分配利润，使得值为宰灾，则在有利益侵占时，支付股利后新的资产负债表贼贼由是：企业的财务危机是一个由弱变强、循序渐进的过程，而一个指标入选，而盈利能力方面尚无指标入选，这样做可以均财务预警模型的建立就是为了及早发现财务危机，所以反映衡财务危机预警系统各方指标的数量，使其能够全面暴露企公司资产潜在损失的资产可靠率（载）比流动资产应收款率业的财务危机。猿（载）相对重要。（猿）财务预警变量体系的确定。通过显著性检验和相关源选取财务费用比率（载）剔除管理费用比率（载）的理由性检验，最终选取了总资产收益率（载）、现金比率（载）、长期员猿员源员远是：在财务危机预警模型中公司财务管理水平比其管理支出资产负债率（载）和财务费用比率（载）这源个指标作为财务员员员猿控制能力更重要。预警模型的变量体系。故该表中共有苑个指标通过相关性检验，分别是总资产二、结论收益率（载）、主营业务利润率（载）、资产可靠率（载）、现金比本文利用杂孕杂杂统计软件，采取显著性检验和相关性检验员圆猿率（载）、长期资产负债率（载）、营业费用比率（载）和财务筛选预警指标，建立了财务预警模型的变量体系。上市公远员员员圆费用比率（载）。司出现财务危机时，为了掩人耳目，有可能在报表上编制虚假员猿分析表源：若相关分析结果在1%或5%的水平上显著，而信息，此时注册会计师在进行审计时就有可能发现问题，并出指标的双侧显著性检验概率小于1%或5%，则否定相关系数具否定意见或无法表示意见的审计报告。因此审计报告的意为零的假设，即指标之间具有相关性，需要根据情况剔除其中见类型在一定程度上也可以反映上市公司是否陷入财务危之一。由表源可见具有显著相关性的预警指标配对分别是：总机。资产收益率（载）和营业费用比率（载）、主营业务利润率主要参考文献员员2（载）和现金比率（载）、资产可靠率（载）和现金比率（载）。之员援苏金明等援统计软件杂孕杂杂系列应用实战篇援北京院电子圆远猿远所以选取现金比率（载）剔除主营业务利润率（载）和资产可工业出版社袁圆园园圆远圆靠率（载）的原因上面已分析，不再多述。选取总资产收益率圆援周昌仕袁李森木援企业财务预警分析模型及其运用援湛江猿（载）剔除营业费用比率（载）的原因是：管理能力方面已有海洋大学学报袁圆园园圆员员圆援财会月刊渊理论冤窑圆猿窑阴
如下：一个负有债务的公司，其资本由权益资本和债务资本组成。设表猿悦灾为公司资产在贼时刻的价值，阅灾为公司债务在贼时刻的贼贼资产负债和所有者权益价值，耘灾为公司股权在贼时刻的价值，栽时刻公司应付债务贼负债阅灾宰灾总资产贼原贼的名义价值为月灾，则悦灾越阅灾垣耘灾。为估计股东对债权人栽贼贼贼悦灾原阅陨灾贼贼权益耘灾原阅陨灾垣宰灾贼贼贼的利益侵占规模，再作如下假设：淤公司的资产价值服从具有可见，宰灾越大，股东对债权人的利益侵占规模越大，我常数波动性的几何布朗运动；于满足月-杂期权定价公式的条贼们可以用砸宰灾越宰灾辕阅陨灾来衡量股东对债权人利益侵占件，如常数利率、没有交易成本等；盂公司有有限期限的支付贼贼贼的相对规模，相对规模砸宰灾越大，说明利益侵占的作用机息票的、固定现金流的债务；榆如果公司价值小于剩余债务的贼制越完善，债权人在股利发放中遭受的损失越严重。股东出名义价值，则公司被认为破产。由于破产概率的存在，阅灾与贼于自身利益最大化的考虑将设法增加宰灾和砸宰灾，如股东月灾不一定相等。假如悦灾约月灾，则公司资不抵债，只能宣告贼贼栽贼栽可以通过发放超额股利增大利益侵占的绝对规模，超额股利破产，但股东只对公司债务负有限责任，因此债务合同不能得一方面可以来自于减少的投资项目，另一方面可以来自于增到完全履行，债权人只能获得悦灾，即此时阅灾越悦灾约月灾，栽栽栽栽加的债务融资。而利益受到侵犯的债权人必将通过多种渠道而股东将一无所获。假如悦灾逸月灾，则公司不会破产，债务栽栽维护自己的权益、阻止股东对其财富进行掠夺，比如债权人合同可以被履行，此时阅灾越月灾约悦灾。根据悦灾越阅灾垣栽栽栽栽栽可能会在利益被侵占后提高公司债务融资的利率，增加公司耘灾，我们可以分别求出这两种情况下栽时刻股票持有者所栽的资本成本，还可能为预防利益被侵占而在债务合约中限制获得的回报，如下表：股利的发放，当公司没有好的投资项目时，这种限制无疑不表远利于提高公司价值。悦灾约月灾悦灾逸月灾栽栽栽栽总之，由股利发放引起的股东和债权人之间的利益冲突债权价值阅灾悦灾月灾栽栽栽将会导致公司价值降低，不利于公司的长期发展。为避免利股权价值耘灾园悦灾原月灾栽栽栽益冲突导致的内耗，最理想的情况是利益侵占规模为园，即宰灾越砸宰灾越园，可是从股票的期权性质角度来看，宰灾越可见，只有当公司资产价值高于月灾时，股权才有价值贼贼贼栽砸宰灾越园几乎是不可能的，则发放股利导致的利益侵占也几可言，如果将公司的总资产作为看涨期权的标的资产，以贼乎是必然的。月灾为执行价格，则股东的回报和一个看涨期权购买者的回栽二、股票的期权性质与股利发放报完全相同，所以公司的股票可以被看做是基于公司资产的从期权的观点来看，公司的股票可以看做是基于公司资看涨期权。此时，公司价值仍为债权价值和股权价值之和，公产的看涨期权。设杂为到期时资产的价格，载为执行价格，司价值的构成如下：栽债权价值越公司价值原看涨期权价值则到期时看涨期权的价值如下表：公司价值邀表源股权价值越看涨期权价值资产价格杂约载杂跃载将公司的股票看做是基于公司资产的看涨期权后，根据栽栽月-杂期权定价公式可知公司的股权价值为耘灾越悦灾晕（凿）原园园员看涨期权价值悦园杂原载园栽原则栽圆月灾藻晕（凿），凿越［造灶（悦灾辕月灾）垣（则垣滓辕圆）栽］辕滓栽，凿越凿原栽圆员园栽圆员在六个假定条件下（无风险收益率已知且不随时间变滓栽。支付股利后，公司当前的资产价值悦灾将立刻下降园化、股票价格服从对数正态分布、不支付红利、欧式期权、可阅陨灾，为了衡量作为看涨期权的股票价值的变动幅度，我园以卖空、无交易成本和税收），著名的月-杂期权定价公式给出们引入一个敏感性度量指标凿藻造贼葬。一般来说，对看涨期权原则栽了看涨期权的定价公式：悦越杂晕（凿藻造贼葬跃园，对看跌期权凿藻造贼葬约园。在月-杂期权定价公式下，凿藻造贼葬越凿）原载晕（凿）。其中:园园员藻圆圆晕（凿）抑凿悦辕凿杂，故晕（凿）即为股权价值耘灾对股利发员园园员园造灶（杂辕载）垣（则垣滓辕圆）栽园凿越；凿越凿原滓栽；悦为当前的看员圆员园放引起的资产价值悦灾下降的敏感度。发放股利后，公司资滓栽园涨期权价格；杂为当前的资产价格；晕（凿）为正态分布函数；载产价值悦灾下降阅陨灾，则股权价值变化为吟耘灾抑晕（凿）园园园园员为执行价格；则为无风险利率；栽为期权到期时间；滓为资产连吟悦灾越原晕（凿）阅陨灾。可见，当晕（凿）约员时，股权价值的下降园员园员续复利的年收益率的标准差，反映公司资产的风险水平。从将小于阅陨灾，而债权价值必然下降，这使得公司资产价值的园该公式中，我们可以得到看涨期权价值的决定因素，如下表：下降仍为阅陨灾，从而发生股东对债权人的利益侵占，利益侵园占规模为宰灾越吟耘灾原阅陨灾越［员原晕（凿）］阅陨灾，相对利益园园园员园表缘侵占规模为砸宰灾越宰灾辕阅陨灾越员原晕（凿）。当晕（凿）越员园园园员员如果该变量增加杂载滓栽则园时，利益侵占规模为园；晕（凿）约员时，发生股东对债权人的利员看涨期权价值增加降低增加增加增加益侵占，晕（凿）越小，股东侵占的债权人利益就越多。但由于员发放股利后，对于股东对债权人的利益侵占问题可以采晕（凿）是呈正态分布的函数，晕（凿）约员几乎是一定的，所以员用根据上述标准的期权定价理论建模的方式进行分析。考虑宰灾跃园和砸宰灾跃园也几乎是一定的，即股东对债权人的利园园阴窑圆源窑财会月刊渊理论冤援
益侵占几乎是一定的。造灶（悦灾辕月灾）垣则鄣凿园栽栽员越原垣跃园这说明从股票的期权性质角度出发，发放股利必然会引圆鄣滓圆滓栽起股东对债权人的利益侵占。需要说明的是，这里我们运用造灶（悦灾辕月灾）垣则鄣凿园栽滓员越原垣跃园月-杂期权定价公式，隐含了公司资产是不支付股利的假定，员援缘源栽鄣栽圆滓栽所以我们考虑的股利发放的影响应该是对首次发放股利的公也就是说，公司资产连续复利收益率标准差滓越大、到司而言。为了便于研究，我们可以减少对不支付股利这一假期时间栽越长，则凿越小，从而利益侵占规模宰灾越小。以1园设条件的重视，运用扩展的月-杂期权定价公式进行分析，扩上各因素对利益侵占规模宰灾的影响如下表：园展的月-杂期权定价公式通过改变初始资产价值考虑公司支表苑付股利可能产生的影响，即将初始资产价值减去将来要支付如果该变阅陨灾悦灾滓月灾则栽园园栽的股利的现值作为新的初始价值再代入月-杂期权定价公式量增加进行计算。这样，我们便可以研究一直发放股利的公司在当利益侵增加减少减少增加减少增加占规模期增加股利发放会造成哪些影响，其分析过程将和分析公司首次支付股利造成的影响一样，故本文虽只考虑首付股利的可见，在既定的外部条件下（给定则、栽），影响利益侵占规情形，但得出的结论同样适用于公司当期改变股利发放规模模的因素主要为公司特征以及公司的股利政策。淤从理论上的一般情形。看，公司特征对利益侵占规模的影响主要有：资产规模越大、三、股东对债权人利益侵占的作用机制及影响因素负债规模越小，说明公司的资产负债率越低；滓越大，则看涨公司支付股利后，其资本结构发生改变，资产负债率提期权价值即股权价值便越高，负债价值占公司价值的比重便高，根据资本结构的相关理论，资产负债率提高后，公司经营越低，也说明公司的资产负债率越低。而资产负债率越低，公所面临的风险将加大，公司的破产概率将上升，债务资本的违司的整体风险水平也就越低，这样由股利发放引起的资本结约风险也将增大，债务资本成本也将相应上升，对固定现金流构改变所导致的风险上升的可能性便越小，利益侵占机制便的债务资本来说，其市场价值将下降，从而发生股东对债权人越不能顺利实施，利益侵占规模便越小。如果公司本身风险水的利益侵占。显然，风险增大得越多，债务资本价值下降得也平就很高，那么股利发放引起的风险上升将会造成很大影响，将越多，股东对债权人的利益侵占规模也将越大。股东对债权人的利益侵占规模将不可小视。资产规模和负债从宰灾的表达式来看，利益侵占规模由晕（凿）和阅陨灾两规模可以由公司的资产负债率来综合反映，这样影响利益侵园员园个变量直接决定：宰灾是晕（凿）的减函数、阅陨灾的增函数。占规模的公司特征主要为负债规模和公司资产价值的波动园员园1.阅陨灾对宰灾的影响。阅陨灾越大，利益侵占规模宰灾就性。于公司的股利政策决定股利发放规模阅陨灾，直接影响利园园园园园越大，所以月造葬糟噪和杂糟澡燥造藻（泽员怨苑猿）等一些学者曾认为由于股利益侵占的规模宰灾。为避免利益侵占带来的不利影响，一个园支付通常很小，由债权人向股东转移的财富是很小的。这种极端的做法是不发放股利。在决定发放股利的情况下，将利益观点乍一看无可非议，但他们忽视了一点，即阅陨灾只能影响侵占导致的成本纳入股利发放的总成本，限制股利发放规模园利益侵占的绝对规模。假如晕（凿）越园，那么利益侵占是必然将有助于上市公司制定最优的股利政策、实现公司价值最大员的，对于这样不公平的利益侵占显然不能忽视。另外，宰灾由化。如何将利益侵占导致的成本纳入股利政策的制定过程将园晕（凿）和阅陨灾同时决定，即使阅陨灾较小，但在晕（凿）也较小的是进一步研究的重点。员园园员情况下，利益侵占的绝对规模宰灾也将是很可观的。四、结论园2.晕（凿）对利益侵占规模宰灾的影响。由前文分析可知，1.发放股利后，股东对债权人的利益侵占是很有可能会员园相对利益侵占规模砸宰灾越员原晕（凿），可见，晕（凿）越小，利益发生的。园员员侵占的相对规模就越大，由债权人向股东的财富转移就越不2.利益侵占规模受公司特征和股利政策两方面影响，利公平，可能由债权人和股东利益冲突造成的不良后果将越严益侵占规模可能是很大的。重。下面我们来分析哪些因素影响了凿，进而影响着宰灾。由3.股利发放的规模越大，利益侵占规模就越大，上市公员园圆司在制定最优的股利政策时应将利益侵占导致的成本考虑凿越［造灶（悦灾辕月灾）垣（则垣滓辕圆）栽］辕滓栽可知，宰灾受到公司员园栽园资产的初始价值悦灾、公司资产连续复利的年收益率标准差进去。园滓、栽时刻应付债务的价值月灾、无风险利率则、到期时间栽多个4.资产负债率越低、资产经营的波动性越大，股东对债栽因素的影响。由于宰灾是晕（凿）的减函数，而分布函数晕（凿）权人的利益侵占规模越小，具备这样特征的公司在发放股利园员员是单调递增的，所以宰灾是凿的减函数，悦灾越大、月灾越小、则时更应关注利益侵占问题。园员园栽越大，凿就越大，利益侵占规模宰灾便越小。至于滓和栽对凿的主要参考文献员园员影响可以通过分析滓、栽和看涨期权价值之间的关系得到。由员援滋维窑博迪袁亚历克斯窑凯恩袁艾伦窑允援马库斯著援朱宝宪月-杂期权定价公式可知，期权价值是晕（凿）的增函数，也是凿等译援投资学援北京院机械工业出版社袁圆园园园员员的增函数，再由表缘可知，期权价值是滓和栽的增函数，所以晕圆援酝赠藻则泽袁杂贼藻憎葬则凿悦援阅藻贼藻则皂蚤灶葬灶贼泽燥枣悦燥则责燥则葬贼藻月燥则则燥憎蚤灶早援（凿）也是滓和栽的增函数，即有：允燥怎则灶葬造燥枣云蚤灶葬灶糟蚤葬造耘糟燥灶燥皂蚤糟泽袁员怨怨苑曰缘员援财会月刊渊理论冤窑圆缘窑阴
