Z温副缸'即回画企业可持续增长模型的重构研究及启示樊行健郭晓妓(西南财经大学会计学院61∞'74)【摘要]基于对企业可持续增长模型的研究,目前财务学界具有代表性的研究主要有罗伯特.c .希金斯(Robe此.C . Hìggins)和詹姆斯.范霍恩(James'C . Van Home)两种可持续增长模型,本文在总结两位财务学家所建模型的优势与不足的基础上,对企业的可持续增长模型进行了重新构建,并且就模型中所隐含的一些有价值的信息作了较为深入的发掘。希望以此拓展可持续增长模型的应用价值。[关键词]可持续增长模型敏感性一、前言尽管对企业增长问题的研究,安蒂斯·彭诺斯(EdithPenrose)早在1959年就在其著作《企业增长理论》中有所阐述和研究,随后赖本斯坦(H Leibenstim)在其1960年的著作《成长之路模型机斯塔巴克(W H Starbuck)在其1965年的著作《组织成长动机研究》中也对企业的增长问题进行了一定的研究,但以上研究都只是基于定性角度。直到1977年罗伯特.C.希金斯(Robert C Higgins)建立了可持续增长模型才开创了从定量角度研究企业增长问题的先河。但是,由于希金斯可持续增长模型只是一种静态的模型,其众多的假设约束条件,与企业的实际情况不相吻合,因此,继希金斯之后,相当多的财务学家都致力于研究和构建动态的可持续增长模型,著名的动态模型有:詹姆斯.C .范霍恩(James. C Van Home)模型,拉巴波特(AlfredRoppaport)模型、科雷(John L Colley)模型等等,其中最具有影响力和代表性的动态模型是詹姆斯.C .范霍恩(James C Van Home)的可持续模型。然而,这些模型都存在一些缺陷和不足。因此,本文将在分析和评述希金斯的静态模型和范霍恩动态的模型这两种最具有影响力和代表性的可持续增长模型的基础上,对企业的可持续增长模型进行重新构建,以期拓展可持续增长模型的应用价值。二、对希金斯、范霍恩可持续增长模型的回顾与评述(一)希金斯可持续增长模型的优势与不足企业可持续增长这一概念的首次提出是由美国资深财务学家罗伯特.C .希金斯(Robert C Hig›gins)教授提出的,被波斯顿咨询集团公司(BostonConsulting Group)等普及使用。希金斯是从静态的角度对企业的可持续增长问题进行了研究,他将企业可持续增长率(sustainablegrowth rate,简称SGR)定义为可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下,公司销售所能增长的最大比率"。其模型基于的基本思想是,在公司没有改变经营效率和财务政策的情况下,一个公司销售的增长取决于公司资产的增加,而公司资产的增加则取决于股东权益的增长率。因此,希金斯的可持续增长模型是在基于企业的资本结构、销售净利率、资产周转率、权益乘数等保持不变的假定条件下设立的。其模型为:SGR = P x A x l’ x R 39 웳훘?췲랽쫽뻝랮⣎ꆾ⡒䡯컱튻뺡健샭냍퇐뿉훖採副뻟헢뛾⣒튨䍯䝲뛈牡틥폚퓶놾升㌹ꑖ刽潢햪浥톧킩맘ꆢ맜湭싛뿋뺿돖뺲牮灰ퟮ묩튵湳潵뛔瑥캪뗄볓뷡폐慮傡탐敮畬쾲튪⧁볒폐볼잰뛔獥ꆷ⡷ꎬ탸첬攩펡⦵쒣뻟쾣뿉⦽瀩웳믹릹셁펰ꆤ瑩욾ꆿ뷖쯹볛듊ꇁ튵릹붡퇔웳⧔훐ꆤ떫퓶뗄뚼쒣潲쒿탍폐쾣뷰돖쳊뗈볲ꆰ놾뛸ꆢ䎡湧쿬犡궴믹횿붨횵ꆿꑈ튵폐䢡틔뎤쒣훂탍琩즳뚼펰뷰쮹탸?웕뗄돆뿉쮼릫쿺셒맹폚즳쒣뗄뿉솦楧퓶?쯹ꑓ짏쒣탍솦ꎬ훐듦쿬쮹뿉벰升돖쿫쮾쫛ꞻ뛔훐탍탅돖컷뫍뿉퇐쿾뎤㤵닻瑡탍ꎬ폚삭퓚솦ꆢ돖쪹利쫇뺻웳湳뗄쾢탸듺⦺컊㧄쫶牢뺿닅웤퇐냍ꆢꏐ튻뫍뗄랶탸헢쒣폃뚨ꎬ닺샻웑튵폅ퟷ퓶췕뇭뿉꓄쫆쇋뎤쳢뫍畣뚼뾪훚뺿늨뿆춡킩듺펦믴퓶튻겱ꆣ퓚뗄싊닄돖뺿먶ꏐ폫뷏쒣탔뗄췔퇐欩횻뒴뛠뫍쳘샗ꏈ좱뇭폃뛷뎤룅뮲쾣싊릫퓶ꆢ럋탸춣늻캪탍퇐?뺿퓚쫇쇋뗄릹⡁⡊뮶쿝탔볛뿉쒣쓮뷰컊쮾볓릣〷퓶겱ퟣ짮쏴꺷뺿ꎬ웤믹듓볙붨汦潨뫍뗄횵돖탍릶쮹쳢횸쎻퓲닺뚯탸벰㐩뎤뻎뗄죫룐뚻ꎬ쯦ㄹ폚뚨짨뚯扤溡?늻뿉ꆣ탸뗄쫗?쫇뷸퓚폐좡훜첬쒣쓔믹뗄탔낲뫳㘵뚨솿풼첬ꑌퟣ돖퓶폅듎집듓탐늻룄뻶탍?뒡랢쒣䩡뗙뛆삵쓪탔뷇쫸ꆤꆣ탸뎤쫆쳡꾼뺲쇋탨뇤폚싊뗄?짏뻲퓶웴탍浥쮹놾뗄뷇뛈쳵뿉捯틲퓶쒣폫돶꿍첬튪뺭막ꆢ퇐ꎬꆣ玡쫇뺿뷎뛔쾣ꆤ뗔쮹훸뛈퇐볾돖ꋲ듋뎤탍늻쫇얹뗄뫄펪뚫좨ꑣ햲ꎬ뮲웳췻역첹ퟷꆣ뺿탸敹쒣뗄ퟣ평ꯋ뷇뺡킧좨틦ꆤ뎤쪾쒿?튵틔쒷噡억⡈ꆶ횱웳폫퓶⧄놾탍믘쏀븨쯻닆싊틦돋잰?뗄듋쮹ꆤퟩ떽튵웳뎤ꏐ컄뗄맋맺䉯붫컱뫍쫽닆뿉췘⡅䱥횯ㄹ퓶튵춵ꆤ붫믹폫獴웳닆뗈쒣컱돖햹摩楢돉㜷뎤뗄탍좵퓚뒡움짮潮튵풴컱놣䎡톧탸뿉瑨敮뎤쓪컊쪵ꎬ좣럖짏쫶닆뿉뗄헾싊뷧퓶돖꒷獴뚯싞쳢볊훸곆컶ꎬ컱돖쟩닟ꆣ늻탍뻟뎤탸뚻폐쒣퓶業믺늮뗄쟩쏻뫍뛔톧탸뿶틲뇤듺탍뎤⧔퇐쳘쿈뿶뗄탗움웳볒퓶쿂쟩듋뇭뷸쒣뗄?뺿ꆤ뫓늻뚯?쫶튵싞뎤ꎬ뿶볙탔탐탍䪳ꆷ䎡ꆣ쿠첬쾣뗄늮싊릫쿂뚨뗄쇋贈㤶훐떫컇쒣뷰뿉쳘⡳쮾ꎬ쳵퇐훘펦玡ツ튲ꎽ쫇뫏탍쮹돖ꆤ畳쿺튻볾뺿탂폃뛔ꎬ폐ꑃ뗄탸採瑡쫛룶쿂훷릹볛쓖웳뤨평틲ꎺ뺲퓶楮쯹릫뿉짨튪붨횵ꆤ폐ꎬꆣ튵副폚듋햲첬뎤ꎽ慢쓜쮾돖솢噡싞늢뗄扥쾣ꎬ쒷쒣汥퓶쿺탸?늮쟒뚳퓶牴뷰볌쮹탍뤨쒿뎤쫛ꆣ쳘뻍즳뎤ꆤ쮹쾣뫍뷸副ꇞ뗄웤ꆤ쒣ꓖ컊採뿉뷰랶탐扥睴ퟮ퓶쒣採탍껂쳢ꑈ돖쮹꒷믴훘牴?듳뎤탍훐럄뷸楧탸횮뚻뛷탂ꆤ뇈좡쫇캪ꎽ쯹ꏐ탐杩퓶뫳뚯릹採싊뻶퓚ꎺ틾?몬춡쇋湳뎤ꎬ첬붨ꑈꆱ폚믹뗄랡튻⦽쒣쿠䩡ꎬ楧ꆣ릫폚ꋋ뚨ꣁ탍떱浥쒣틔ꎮ웤쮾웳맋뗄ꋁ횻뛠玡탍웚쒣튵?쫇뗄헢췘탍닺튻닆솽햹믹뗄
E植面IBIDI幅噩噩其中:R一一一收益留存率P一一销售净利率A一一资产周转率T一一权益乘数(期末总资产除以期初股东权益)希金斯可持续增长模型的主要优点,在于回答了主要有那些财务因素影响和制约企业的增长问题,并且,模型简单,易于操作。但是,希金斯可持续增长模型只是一个静态的模型,其模型的不足之处是比较明显的,主要体现在模型中存在着极端的假设。因为实际中,企业的资产不一定会随销售额成正比例的增长;净利润与销售额之比也很难是一个常数;企业的负债与权益额之比也不应该一成不变,而应根据实际的情况进行调整;股利政策也存在着多种,企业的股利支付率并不一定就是固定的支付率;另外,尽管企业不可能随时增发新股,但并不能代表企业永远不能增发新股。这些都说明了希金斯模型中的假设前提是不尽合理的。企业的增长决策或计划不应该是一种纯粹的机械性活动,如果是那样的话,将很可能导致错误。因此,希金斯可持续增长模型在国外学术界受到了较多的负面评价,国外学术界对此提出了"用者当心"的警示性忠告。(二)詹姆斯.范霍恩可持续增长模型的优势与不足对企业可持续增长模型的研究具有影响力的人物除了罗伯特.c.希金斯(Robert C Higgins)外,另一位有影响力的代表人物则是詹姆斯.范霍恩(James'C Van Horne)。詹姆斯.范霍恩认为可持续增长率是在预先制定经营、债务和股利发放目标比率的基础上,可能达到的最大销售年增长率"。他设置了在企业经营效率和财务政策发生变化时的可持续增长模型,并对模型作了静态和动态的细分。在假设公司没有外部资本筹资,资本金的增长只通过留存收益提供的情况下,詹姆斯.范霍恩(James C Van Horne)建立的可持续增长静态模型为:SGR= _b(于)(1+i:.)-(专)-[ b(字)(1 +去)]詹姆斯.范霍恩认为在给定的年度内,除了财务比率变化的因素外,还有筹集权益资本和支付股利等,并必须引人基期销售额S。和基期股东权益Eo.将其作为建立模型的基础,这样的静态模型就变成非静态模型即动态模型,列示如下:R = r (Eqo + NewEqo -Div. ) (1 + D/E¥. ) (S/A) 1 I \ ~':l04 T IlrC~~'1o.,-~ ~."". I ~ ~ __T ~/f:'f: .’.. \JJ/ I[ 1/8] -1 01 -[(Np/S)(l +D/Eq. )(S/A)] Eqo一一期初所有者权益资本NewEqo一一新增资本数额Div.一一年股利的绝对数量Np/S-目标销售净利率D/Eq.一一目标债务/权益率AlS-目标资产/销售率b一一目标留存收益率詹姆斯·范霍恩分别从静态和动态的角度研究了企业的增长,范霍恩模型的优势在于从动态的角度研究了企业的增长问题,这与企业动态的经营环境是相匹配的,按理说这样的模型更适合于企业的增长决策,但出人意料的是,在实际运用中人们往往仍然习惯采纳希金斯模型,而极少采纳范霍恩模型。追其原因就在于范霍恩模型的可操作性较差。其一,在范霍恩可持续增长模型中采用的是股利支付额"绝对指标而不是采用的股利支付率"相对指标这是造成范霍恩模型可操作性差的一个重要原因。因为在企业的增长率和收益额尚处于未知的情况下,实际中是难以合理确定企业未来应支付股利的绝对额的;其二,在范霍恩模型中不仅采用了销售净利率、资产周转率、负债权益比率等一些相对指标,而且又采用了如期初股东权益、上一年销售收入、股利支付额等一些绝对指标,相对指标和绝对指标混合使用,这是造成范霍恩模型可操作性差的另外一个重要原因。因为模型中的参数既多又杂,相对指标和绝对指标混合使用之后,则造成了鱼目混珠的状况,从中分辨不清哪一些因素的变动对企业的增长更具有敏感性,不便于40 ?췲랽쫽뻝웤傡䆡늷쾣쟒쏷뎤뗄튵늻컳떱⢶뛔쇭䡯탸훃퓚⡊⢺햲뗈뺲獇㇋?㇒ꆣ䕱乥䑩买䒣䆣抡ꆢ뺿닟틲뇪웳뛾죧돉폃㐰慭훐ꪡ뷰ꎬ쿔ꎻ쟩늻뺡ꆣ탄︩웳浥퓶쇋볙쒷첬睅皣ꎯ꽅꽳뻍ꆱ튵웚랶횮튻劣?뭬敳씩ꎺ쮹쒣뗄뺻뿶뿉뫏틲ꆱ햲튵⦡뎤퓚짨⦽늢ꆪ焰꺡厡熣웳떫ꎬ돵믴뫳캻몡좨ꆤㅛ⡼务響쪲뿉탍ꎬ샻뷸쓜샭듋뗄쒷ꏕ싊웳릫ꣁꎮ뇘ꆪꪡ꺡뾱ꆤ튵돶폚뛸퓶랶막뛷폐採튻먡ꪡ?𥳐돖볲훷죳탐쯦뗄ꎬ뺯쮹닄쫇튵쮾ꊵ랶탫벴ㆣ㞣웚ꆪ쒿죋늻뎤믴뚫쒣퓲펰ꑖ폣므?탸떥튪폫뗷쪱ꆣ쾣쪾ꎮ럋퓚뺭쎻쒿믴틽뚯돵탂뾱뇪퓶틢쫇싊뛷좨탍퓬틦쯜慮ꆾ꽳?쿬헒﯂ꫂ퓶ꎬ쳥쿺헻웳뷰탔랶릣풤펪폐즳뛷죫첬쯹지뾱뎤쇏닉뫍쒣틦뿉돉ꇀ솦巒릣?뎤틗쿖쫛ꎻ랢튵쮹훒믴꺷쿈킧췢훐죏믹쒣폐﮵響닺헒럖컊뗄폃쫕탍ꆢ닙쇋愨쮿돋⠡쒣폚퓚뛮막탂뗄뿉룦뛷뚻훆싊늿캪웚탍묱꽊헟놾쒾?껎ꎯ뇰쳢쫇틦훐짏ퟷ폣듺뺯탍닙쒣횮샻막퓶돖ꆣ뿉뚨뫍퓚쿺ꎬ좨쫽므?듓뗄뛮늻튻탔쒿猩쮿?뗄ퟷ탍뇈헾ꎬ뎤탸돖뇭뺭닆놾꒾룸쫛쇐틦뛮퓊﯂꿈뺲헢퓚뿉샻짐뷶쓪닮믬쫽ꎺ⤨⠱훷ꆣ훐튲닟떫뻶퓶탸퇐쿎펪컱돯닌뚨뛮쪾뛾ﷁ?꣒싊첬폫쪵닙횧뒦닉쿺뗄훩죋튪떫듦뫜튲늢닟뎤퓶뺿ꪣꆢ헾계뗄玡죧⭺놾?뫍웳볊ퟷ뢶폚폃쫛쇭컯샯ꆤ⣆틦폅쫇퓚쓑듦늻믲쒣뎤뻟겡햮닟ꎬꏐ쓪ꎺ쿂?뚯튵퓋탔싊캴쇋쫕췢ힴ퓲⦣℡뗣ꎬퟅ쫇퓚쓜볆탍쒣폐낿컱랢췎뛈춻ꎺ첬뚯폃뷏ꆰ횪쿺죫튻뿶⮵쫇ꎺ꽅ꎬ쾣벫튻ퟅ듺뮮퓚탍펰즳뫍짺놾ꪣ쓚阮뗄첬훐닮쿠쫛ꆢ룶?햲℡퓚뷰뛋룶뛠뇭늻맺뗄쿬?막뇤젩ꎬ?枣뷇죋ꆣ뛔쟩뺻훘듓쒷폚쮹뗄뎣훖웳펦췢폅솦샻뮯돽즶뛈뺭쏇웤횸뿶튪훐↡긩쮹?꧗믘뿉볙쫽ꎬ튵룃톧쫆뗄랢쪱퓶쇋ꯈ퇐펪췹튻뇪쿂싊횧풭럖샐⣖ꎮ듰돖짨ꎻ웳폀쫇쫵폫죋럅뗄뎤닆꣒뺿뮷췹ꎬꆱꆢ뢶틲뇦췓쇋탸ꆣ웳튵풶튻뷧늻컯랶쒿뿉횻컱?뺳죔퓚ꎬ쪵뛮?훷퓶틲튵뗄늻훖쫜ퟣ돽뇪돖춨뇈ꆣ웳쫇좻랶헢볊닺뗈쟥믴?튪뎤캪뗄막쓜뒿떽쇋뇈탸맽싊ꎬ먲튵쿠쾰믴쫇훐훜튻쓄뛷쪲폐쒣쪵뢺샻퓶듢쇋싞싊쇴뇤붫뗄욥맟뛷퓬쫇킩튻⡊쓇탍볊햮횧랢뗄뷏늮뎤듦뮯웤퓶엤닉뿉돉쓑싊뻸킩돺킩횻훐폫뢶탂믺뛠쳘믹쒣쫕뗄ퟷ뎤쓉돖랶틔ꆢ뛔틲荒敳닆쫇ꎬ좨싊막킵뗄ꆤ뒡탍틦틲캪쾣탸믴뫏뢺횸쯘ꆤ컱튻웳틦늢ꆣ탔뢺採짏ꎬ쳡쯘붨랶내뷰퓶뛷샭햮뇪닎뗄採틲룶튵뛮늻헢믮쏦ꎬ늢릩췢솢믴샭쮹뎤쒣좷좨쫽뇤ꑖ쯘뺲뗄횮튻킩뚯움ꎽ뿉뛔ꎬ쒣뛷쮵탍뚨틦쿠볈펰첬뇈뚨뚼ꎬ볛慮쓜쒣쟩뮹탍헢뿉웳뛔뛠퓆쿬뗄닺튲뻍쮵죧ꎬ뤨듯탍뿶폐퇹훐닙튵싊횸폖웳뫍쒣늻쫇쏷맻맺到떽ퟷ쿂돯믹뗄뛸닉캴뗈뇪퓓튵훆탍튻펦만쇋쫇췢扥뗄ꎬ벯뒡폅쒣벫폃탔살뫍?풼ꎬ뚨룃쾣쓇톧溡ퟮ뺲햲좨쫆탍짙뗄닮펦킩뻸쿠퓶웳웤믡튻뗄뷰퇹쫵ꑣ듳첬쒷틦헢퓚룼닉쫇횧쿠뛔뎤튵쒣쯦돉횧쮹뗄뷧ꆤ쿺뫍퇹폚쫊쓉막튻뢶뛔횸룼뗄탍쿺늻뢶쒣뮰뛔䡩쫛뚯ꎮ놾듓뫏랶샻룶막횸뇪뻟퓶뗄쫛뇤싊탍ꎬ듋杧쓪첬랶뫍뺲뚯폚믴횧훘샻뇪믬폐즶뎤늻뛮ꎬꎻ훐붫쳡楮퓶뗄믴횧첬웳뛷뢶튪뫏뻸쏴컊ퟣ돉뛸쇭뗄뫜돶猩뎤쾸뛷뢶쒣튵뛮풭뻸쪹뛔룐ꯈ쳢횮헽펦췢볙뿉쇋싊럖막탍뷇뗄ꆰ틲뛔쟒폃횸탔ꎬ뒦뇈룹짨쓜ꆰꆱꆣ샻뻍뛈퓶뻸뛮폖뇪늢쫇샽뻝뺡잰떼폃ꆣ뇤퇐뎤ힷ뛔틲뗄닉헢믬늻꣒뇈뗄쪵맜쳡훂헟쯻돉뻶웤횸캪ꎻ폃쫇뫏뇣뷏퓶볊웳쫇듭짨럇풭퓚웤쇋퓬쪹폚
噩阴田园置'因E圄圄对企业的增长作出相关的决策。因而尽管范霍恩模型作了静态和动态的细分,较希金斯的可持续增长模型有所进步和发展,然而实际使用效果欠佳,人们宁愿继续采用希金斯模型进行增长决策。本文在这里需要指出的是,詹姆斯.范霍恩教授认为,在构建可持续增长动态模型时必须把基期的销售额和基期的权益资本作为基础"。本文认为这样的观点是值得商榷的,因为企业的可持续增长率实际上仅与企业的资产周转率、销售净利率、收益留成比率、负债权益比率等一些相对比率指标相关,而与企业的规模大小、与企业上一年的销售额和期初权益资本额的大小等绝对性指标可以说是无关的①。三、企业可持续增长财务模型的重构本文认为,在设计可持续增长财务模型时,应该吸纳罗伯特.c .希金斯模型简单、易于操作的优点,并应充分考虑企业增长的动态特性。因此,本文将分平衡增长、资本结构变动、发行新股三种情况逐步将希金斯增长理论中的假设条件放宽。模型推导及模型中使用的基本符号:M。一-基期末(即期初)总资产M一-一目标期末总资产Eq。一一基期末(即期初)权益Eq--目标期末总权益50一-基期销售收人S一-目标销售收入P一一目标销售净利率A。一一基期周转率A一一一目标周转率T。一一基期权益乘数T一一目标期末权益乘数R一一目标收益留存率F一一新股发行额占期初所有者权益金额的比例(一)平衡增长情况下的可持续增长率模型平衡增长是指保持目前的资本结构和与此有关的财务风险,按照股东权益的增长比例增加借款,以此支持销售增长。基于平衡增长的目的,希金斯在设计模型时不仅假定企业的资本结构保持不变,而且也假定了企业的资产周转率、销售净利率、收益留成比率都不发生改变,这与千变万化的外部市场环境是脱节的,是不相融的。本文认为,保持平衡增长实际上只需要保持资本结构不变即可,即只需确保按照股东权益的增长比例增加借款,以此支持销售增长即可,而无须对企业的资产周转率、销售净利率、收益留成比率是否改变予以限制。在确保企业,资本结构不变的情况下,企业的资产周转率、销售净利率、收益留成比率可以根据外部市场环境的变化予以调整,这样的平衡增长才既不会消耗企业的财务资源,又能结合企业的实际,因此,本文将首先放宽希金斯模型中的资产周转率、销售净利率、收益留成比率等三项指标不变的假设,从而建立在资本结构保持不变,不发行新股,但可以改变资产周转率、销售净利率、收益留成比率情况下的平衡增长模型。该模型推导如下:因为,在平衡增长的情况下有:M且Mo Eqo 又因为,M S+A1 + SGR) x Ao Mo 8+ Ao A 0 且=1+生且=l+So X (1 + SGR) x P xR-h A X (1+SGR) x P XR X T Eqo -. T Eqo -." Ao + T -. T "0 因此,则有,(1 + 8GR) x Ao U A-= 1 + Av x (1 + SGR) x P x R x T ①这在本文后面构建的可持续增长模型中可以得到证实。41 ?췲랽쫽뻝뛔폐놾뗄볊웳죽뗣늽쒣䶡䕱玡厡늷䆡咡务䚡⣒욽횧믹죚샽폨췢듋뛸틲뛩䶿폖쏑?쿹ꇪꋙ㐱䕱?ꇬ헢?웳쯹컄쿺짏튵ꆢꎬ붫탍ꎡꪡꆣꆪ묩뫢돖폚닺뗄퓶틔늿붨캪틲튻듋ꎺ퓚猱튵뷸퓚쫛뷶뗄웳죏늢쾣췆ꪡꆪꎡ욽퓶쿺훜ꆣ볓쿞쫐놾솢ꎬ캪쒫ꇂ놾쏋䅡뗄늽헢뛮폫맦튵캪펦뷰떼ꪻ뾱ꆪ쒿승뫢뎤쫛놾뷨훆뎡컄퓚ꎬ훷퓲ꆪ뫳퓶뫍샯웳쒣뿉ꎬ돤쮹벰阮믹뇪ꪡ즷쫇싊컄뿮ꆣ뮷붫욽ꆯꆻ폐죽쏦뎤랢탨믹튵듳돖퓚럖퓶쒣?웚?響헒ꋐ횸ꆢ죏ꎬ뺳쫗놾탍뫢튻뇪릹ퟷ햹튪웚뗄킡탸짨뾼뎤탍ꤨ꧗쒩響ꫂꪻ킶쟩놣ꆣ쿺캪틔좷쿈뷡퓶℡붨돶ꎬ횸뗄ꆢ퓶볆싇샭훐벴?⢼ퟜ?허ꫂ?뿶돖쒿쫛듋놣뇤럅릹룃뎤ꇀ쿠좻돶좨닺폫뎤뿉웳싛쪹웚쪲듆허?쿺阮볆쿂쒿뗄뺻놣횧뮯뿭쒣삼돖뛾맘뛸뗄틦훜웳닆돖튵훐폃돵??잰ꎬ샻폨쾣탍쟩놤탸뗄쪵쫇튵컱탸퓶⧗?뿉쾣싊욽쿺틔뷰늻췆뿶⇀쫛?뻶볊ꎬ놾싊짏쒣퓶뎤볙믹?좨陸돖뷰ꆢ뫢쫛뗷쮹뇤떼쿂볉쒣닟쪹햲ퟷꆢ튻탍뎤뗄짨놾쪲틦꣒탕탸쮹쫕퓶뷡헻쒣ꎬ죧폐﨡탍ꆣ폃쒷캪쿺쓪뗄닆뚯쳵럻??퓶뷡퓚틦뎤릹ꎬ탍늻쿂ꎺ죽훐뺻틲킧쮹믹쫛뗄훘컱첬볾뫅꣒뎤릹짨쇴쪵벴늻헢훐랢ꎺ뿉틔뛸맻ꎮ뒡뺻쿺릹쒣쳘럅ꎺ싊뫍볆돉볊뿉뇤퇹뗄탐뗃뺡잷랶ꆱ샻쫛탍탔뿭쯊쒣폫뇈짏ꎬ뗄탂킡떽맜병믴ꆣ싊뛮쪱탍듋횻뛸쟩욽닺막횤냫쪵랶ꎬ뛷놾ꆢ뫍틲ﶡ쒱폐쪱뚼탨컞뿶뫢훜싊ꆣ믴죋뷌컄쫕웚펦듋죀맘늻튪탫쿂퓶떫뛷쏇쫚죏틦돵룃ꎬ꽐?뗄뷶랢놣뛔뎤싊뿉쒣쓾죏캪쇴좨컼놾닆볙짺돖웳닅ꆢ틔㴱쏋탍풸캪헢돉틦쓉컄튻컱뚨룄튵볈쿺ퟷ볌ꎬ퇹뇈싞붫럧웳뇤놾뗄늻쫛쇋탸퓚뗄싊놾늮럖쒿쿕튵ꎬ뷡믡뺻뺲닉릹맛ꆢ뛮쳘욽ꎬ뗄헢닺쿻샻첬폃붨뗣뢺뗄ꆤ뫢뇪내폫늻훜뫄싊⭁뫍쾣뿉쫇햮듳䎡퓶헕놾잧뇤웳ꆢ뚯뷰돖횵좨킡뎤웚막뷡뇤벴싊튵쫕첬쮹탸뗃틦뗈ꎽꆢ뚫릹췲뿉뗄뗄쒣퓶짌뇈뻸쒩좨놣뮯ꎬ쿺닆쇴ꆣ쾸탍뎤좶싊뛔맄놾틦돖뗄벴쫛컱돉럖뷸뚯뗄뗈탔ꏐ뷡좨늻췢횻뺻뇈쯱ꎬ탐첬튻횸춼릹퓶뇤늿탨샻풴싊뷏퓶쒣틲킩뇪뇤틦뎤ꎬ쫐좷싊뗈ꇁ쾣뎤탍캪쿠뿉ꖡ뚯뇈뛸뎡놣ꆢ폖죽뷰뻶쪱웳뛔틔ꋒꆢ돋샽쟒뮷내쫕쓜쿮쮹닟ꎬ튵뇈쮵ퟓ랢퓶튲뺳헕틦뷡횸뗄ꆣꆰ싊쫇?탐쫽볓볙막쇴뫏뇪뿉뇘횸컞?탂뷨뚨췑뚫돉웳늻⠱돖탫뇪맘막뿮쇋뷚좨뇈튵뇤탸냑쿠뗄쓓죽ꎬ웳틦싊퓶믹맘ꋙ?훖틔튵ꎬ뗄쫇뿉쪵볙쟩뎤웚ꎬꆣ쟩듋뗄쫇퓶럱틔볊짨뿶⭳쒣싊뛸뿶늻뎤룄룹ꎬ쿂탍쪵폫훰쿠뇈뇤뻝틲듓뗄䝒⦡셐ꇁ务셔
E温副勤回整理可得:,,,’-a、‘ ,,,E飞SGR = A Ao x [1 -A x P x R x T] (二)资本结构发生改变情况下的可持续增长模型资本结构发生改变情况下的可持续增长模型是在上述平衡增长模型的基础上进一步放宽资本结构不变的假设条件。模型中不仅企业的经营效率比率和留存收益比率可以发生改变,而且资本结构也可以随增长的需要而调整改变。在企业不发行新股,但可以改变企业的资本结构、资产周转率、销售净利率、收益留存比率情况下的可持续增长财务模型的推导如下:因为,手=Eq又因为,M 5 5o X (1 + 5GR) T AxT AxT Mn 5n Eq:::问+ Eq::: -:,," + Eq =一~一+Sox (1 +SGR) xPxR Ao x凡因此,则有:50 x (1 + SGR) S =一~立-;;;-+ So x (1 + SGR) x P x R A x T Ao x凡U整理得:A xT 5GR::: -.---(2) Ao x Tx (1甲Ax T x P x R) o (三)全部条件放宽情况下的可持续增长模型全部条件放宽情况下的可持续增长模型是指不仅考虑企业的资本结构、资产周转率、销售净利率、收益留存比率等都可以发生改变,而且还考虑企业发行新股'情况下的可持续增长模型。该模型的推导如下:因为,手=Eq而又因为,分别有:M S 5o X (1 + 5GR) T AxT AxT Mn 5n Eq ::: Eqo x (1 + F) + R =:"" x (1 + F) + R =一.~'"x (l+F) +Sox (1+SGR) xPxR 凡Aox To 因此,则有:50 x (1 + 5GR) =一二~X (1 +F) +5x (1 +5GR) xPxR 0 AxT Aox几U等式两边同除以"So",再同乘以"AxTxAxT"得,oo(1+SGR) xAoxTo=AxTx (l+F) + (1+SGR) xPxRx AxTxAoxTo 移项,整理便得SGR = A x,! x (1 + F) -(3) Ao X TX (1 -A x T x P x R) o 通过以上三步可以看出,建立企业的可持续增长模型是可以将希金斯模型的五个假设约束条件全部放开的。模型(1)、(2)、(3)清晰地展现了不同情况下企业的可持续增长率与企业的经营效率和财务政策之间的平衡关系,模型(1)在不发行新股并且要求企业的资本结构保持不变的情况下适用,模型(2)只要在企业不发行新股的情况下均适用,而模型(3)在任何条件下都适用,因而在实际中主要掌握模型(3)即可。42 ?췲랽쫽뻝헻獇㋭⠱⢶뗄퓚뿉틲폖뛩犡䕱톧ꎮ⠲⣈좫틦뛸堨뗈⬨ꇁ틆⠳춨뾪닟횻㐲䆡ꇁ?ꩁ⭳ㄫ傡셲⦼샭︩놾볙탨웳돖틲듋ﴩ늿쇴폖쪽쿮맽뗄횮튪튻ꇁㄫ䅯䝒獇셒캪犡뒿ꇁ쮾뷡짨튪튵탸캪ꎬ뗃좫쳵듦틲橌솽틔ꆣ볤퓚ꆻ?班⦡利ꇁ刽즡呯㵅룝뗃벱놾릹쳵뛸늻퓶ꎬ퓲ꎺ늿볾뇈캪튻뇟헻짏쒣뗄웳?䆡ꎬ䳒㵁?셔ꎺ뷡랢볾뗷뎤폐쳵럅싊ꎬ삼춬샭죽탍욽튵ꇁ믄塐ꇁ獇릹짺ꆣ헻탐닆뗈ꎺ볾뿭뺯럖⇀돽뇣늽⠱뫢늻咡䅯ꯀꇁ熡엊焰뎸섨퉪랢룄쒣탂컱럅쟩뚼뇰밡틔뗃뿉⦡맘ꇁㄫꎺ벡?짺뇤탍막쒣뿭뿶뿉폐↡ꆰ吰틔ꈨ쾵탐ퟮ䘩똡룄쟩훐ꆣꎬ탍쿂틔ꎺ샀厡뾴㈩탂䕱ꌫ㷬ꇁꇀ뇤뿶늻떫뗄랢볳ꎡ돶ꆢ쒣막刽뗈쟩쿂뷶뿉췆삼짺쌡놣ꎬ⠳탍뗄뿶뗄웳틔떼돖룄곔붨⧇⠱쟩ꇷ︫⠱﹘췟쿂뿉튵룄죧탸뇤?솢⧔뿶?퇒뗄돖뇤쿂퓶ꎬ겳웳蝹?뿉탸뺭웳ꎺ뎤뛸쯒튵?뮷뻹뇒䕱獯⭆⠱욷샶돖퓶펪튵쒣쟒풡뗄맏ꋐ쫊탸뎤킧뗄탍뮹끁뿉훁탐폃퓶쒣싊쫇뾼ꇁ돖쮲승ꎬ샶㷂훝⤫⭆ꆣ뎤탍뇈놾횸싇咡탸믍즲뛸쒣쫇싊뷡늻웳셁퓶곇ꋇ췟튻탍퓚뫍릹뷶튵ァ뎤틒댫⭳刽⧊?짏쇴ꆢ뾼랢셔쒣⠳쫶듦싇탐ꆣ탍싆⧔욽쫕닺웳탂ꆱ쫇?ꇷ捒뗈깓뿉뫢틦훜튵막뗃떵캺퓶뇈뗄쟩ꎬ틔쒿쓗컌뎤싊䕱䶡뿶ꇁ?붫즳쪱쒣뿉ꆢ놾쿂쾣훐뺽ﻏ탍틔쿺뷡뗄뷰슶뛾㷬셒⠱뗄랢쫛릹뿉쮹릱볊믹짺뺻ꆢ돖쒣꓂ꎳ쫓뒡룄샻탸탍쫓횲쎣︫⭆짏뇤싊닺퓶뗄뮱곒뷸ꎬꆢ훜뎤컥뎢튻뛸쫕쒣룶떵쓇匰⤫늽쟒틦싊탍볙쒾?럅쇴ꆢꆣ짨귓떼뿭놾듦쿺룃풼싊쫖ꇁ刽뷡뇈쫛쒣쫸Ꟃ쫓탖뛸놾릹싊뺻탍쳵쪺쎣뷡튲쟩샻뗄볾춲계⠱릹뿉뿶싊췆좫웎ꏐ늻틔쿂ꆢ떼늿촨헄뇤쯦뗄튻쫕죧럅?㈩ꏐ⭳ꇁ퓶쿂?뎤ꎺ䝒⠱⦡⭆셐⤫ꇁ匰?ꇁ⠱⭳䝒⦡셐ꇁ?
'目画画副噩'跚跚匾'四、模型的启示(一)企业可持续增长率的主要影响因素从模型中可以看出,基于财务视角影响企业可持续增长率的因素主要有资产周转率、销售净利润率等经营效率因素和权益乘数、收益留存比率、新股发行额占比等财务政策因素。因而企业要提高其销售增长率,则应该改善企业的经营效率或提高企业的财务政策比率。另外,从模型中还可以看出,企业各期增长率的大小不仅与当期的资产周转率和当期的权益乘数的高低有关,而且还要受基期的资产周转率和基期的权益乘数高低的影响和制约,但是,企业各期增长率的大小仅与当期的销售净利率、收益留存比率以及当期新股发行额占比的大小有关,而与基期的销售净利率、收益留存比率以及基期的新股发行额占比无关。(二)资产周转率、权益乘数、销售净利率、收益留存比率等四个因素的变动对企业增长影响的敏感性比较分析为了便于企业的增长决策,需要从量的角度把握好各因素的变动对企业增长的敏感度,因而有必要分析比较各因素变动对企业增长的敏感性。在此需要说明的是,尽管企业的经营效率和财务政策需要随外部市场环境和企业可利用资源的变化作相应地调整,但是,通常情况下,企业的经营效率和财务政策一经调整改变后,会在相当长的一段时间内不再发生改变,有的甚至保持数年不变,因此,分析企业的经营效率和财务政策各因素的变动对企业增长影响的敏感性,除了需要分析比较因素变动对当期增长率影响的敏感性外,而且,还应该分析比较各因素变动对"后续不变期间"②企业增长率影响的敏感性。为了配合模型更加清晰地分析比较各因素的变动对于企业增长影响的敏感性,在此有必要借助一案例予以分析:案例分析MM公司在2∞0年以前的销售净利率为8%、总资产周转率为、权益乘数为2、收益留存比率为50%0 MM公司20∞年始拟改变一项经营效率或一项财务政策以提高企业的增长率。现有五种备选方案:一是将公司的资产周转率提高10%,提高后并保持至2∞5年不变,其他的经营效率和财务政策至2005年都不发生改变;二是将公司的权益乘数提高10%,提高后并保持至2005年不变,其他的经营效率和财务政策至2005年都不发生改变;三是将公司的销售净利率提高10%,提高后并保持至2005年不变,其他的经营效率和财务政策至2005年都不发生改变;四是将公司的留存收益率提高109毛,提高后并保持至2005年不变,其他的经营效率和财务政策至2005年都不发生改变;五是拟在2000年发行一次新股,新股发行额占比(新股发行额占期初权益额的比率)为10%,其他经营效率和财务政策至2005年都不发生改变。根据本文新构建的模型可计算出在五种方案下MM公司各年的可持续增长情况。表1五种方囊下各年的可持续增长率情况2【阳年以前2(削年2∞1年2∞2年2∞3年2∞4年2∞5年方案一:提高资产周转率25% 41. 03% % % % % % 方案二:提高权益乘数25% 41. 03% % 毛% % 毛方案三:提高销售净利率25% % % % % % 岛方率四:提高留存比率259岛% % 毛% % % 方案五20∞年发行新股25% % 25% 25% 25% 25% 25% 从模型中可以分析出:1.企业的资产周转率和权益乘数两因素的变动对企业增长影响的敏感度是相同的。这是因为模型中资产周转率和权益乘数二者是相乘的关系,提高一定百分比的资产周转率与提高相同百分比的权益乘数对②企业的经营效率和财务政策经调整改变之后,如果在以后一段时间内保持在调整后的水平上不再发生改变,本文将这一段不再发生改变的期间,称之为"后续不变期间"。43 ?췲랽쫽뻝쯄⣒듓뺭싊쇭뗍킡쫕⢶탔캪컶퓚쿠늻펰뇤폚낸쇴훖헾쓪뫳듎뇭㈰랽㈵㐱㈸㌷ㆣꋚ짺㐳㈵㈰컥ꎥꎮ〰⠩?낸싊룄ꎥꆢ묩쒣펪ꎬ췢폐뷶틦︩뇈쇋듋펦퓙쿬뚯웳샽듦놸닟늻늢탂뚼〱〲〵〴〳껆닺㈱㉬㖣훖쓪濄튻뛾죽쯄컥튵뇤쓪ꎥ?랽쒣웳탍킧퓲ꎬ맘폫쇴뷏뇣탨뗘랢뗄뛔튵럖뇈톡훁뇤놣막늻틔?훜ꎺ뗄잰낸탍튵훐싊펦듓ꎬ떱듦닺럖폚룷튪뗷짺쏴ꆰ퓶컶랽㈰돖랢떵쳡뺭웚쿂룟〰펪볤뗄뿉틲룃쒣뛸웚뇈훜컶웳쮵헻룄룐뫳뎤ꎺ캪낸〵뫍웤훁탂짺쓗싊룷좨쿺쇴쓪킧ꎬ웴돖틔쯘룄탍쟒뗄싊튵쏷ꎬ뇤탔탸펰䵍㔰ꎺ쓪닆쯻㈰막쪲뫍닺틦쫛듦랢싊돆쪾탸뾴뫍짆훐뮹쿺틔싊뗄뇤떫ꎬ늻쿬릫ꎥ튻뚼컱〵랢럖𥳐좨훜돋뺻뇈탐횮뿉퓶돶좨웳뮹튪쫛벰ꆢ뚯쫇폐돽뇤뗄쮾ꆣ늻헾뺭쓪탐쫽샻싊탂컶?틦닆캪돖싊막컱ꆰ뎤ꎬ틦튵뿉쫜뺻믹좨뛔뗄쇋웚쏴퓚䵍붫랢닟펪늻뛮룹돶ꫂ돋탸헾뫳퓶싊믹돋뗄틔샻웚틦뻶웳뺡춨짵탨볤룐㈰릫짺훁킧뇤햼뻝ꎺ쪺쫽닟탸뎤뗄폚쫽뺭뾴웚싊돋닟튵맜뎣훁튪ꆱ탔〰쮾룄㈰ꎬ뇈놾췈뛾늻싊뗷훷닆ꆢ펪돶뗄탂쫽ꎬ퓶웳쟩놣럖ꋚ쓪㈰뇤〵뫍웤⣐컄꣒헟쟩헻웚튪컱쫕킧ꎬ막ꆢ탨뎤튵뿶돖컶웳퓚틔〰ꎻ쓪닆쯻승탂쫇룄볤펰쫓틦싊웳닺랢쿺튪뗄쿂쫽뇈튵듋잰쓪뛾뚼컱즷릹쯊쿠뇤ꆱ쿬뷇쇴믲튵훜탐쫛듓쏴뺭ꎬ쓪뷏퓶폐뗄쪼쫇늻헾ꋐ붨ﷁ돋횮ꆣ뫳틲펰듦쳡룷뛮뺻솿룐펪웳늻뎤뇘쿺쓢붫랢닟킶뗄뷒ꎬ쯘쿬뇈룟웚싊햼샻뗄탔킧튵뇤튪쫛룄릫짺훁쒣맘죧웳싊퓶뫍뇈뷇ꆣ뗄ꎬ뇤펰뷨뺻쳡쮾룄㈰볆탍?쾵맻퓚튵ꆢ뎤믹틔컞뛈뫍뺭틲뚯쿬훺샻튻룟뗄뇤〵?뿉쒱ꎬ틔뿉탂뗄싊웚벰맘쫕냑닆펪듋뛔튻쿮좨ꎻ쓪볆쳡뫳돖막닆뗄떱ꆣ틦컕컱킧ꎬ쏴낸캪뺭ꎥ죽뚼꣒쯣꾶룟튻탸랢컱듳좨웚쇴뫃헾싊럖룐샽㢣펪ꎬ돋쫇늻돶퓆튻뛎쪱퓶탐헾킡틦탂듦룷닟뫍컶탔폨ꖡ킧쳡쫽붫랢퓚뚨볤뎤뛮닟늻돋막뇈틲탨닆웳ꆣ틔ꋗ싊룟쳡릫짺훁쒱컥뗔냙쓚싊햼뇈뷶쫽랢쯘튪컱튵캪럖?믲뫳룟쮾룄㈰죂훖놣돖뗄뇈싊폫룟탐뗈쯦헾펰쇋컶쪲튻늢뇤〵쨩랽ꓓ퓚틲뗈ꆣ떱뗍뛮쯄뇤췢닟뺭쿬엤ꎺ𥳐쿮놣ꎥ쿺ꎻ쓪캪낸냏뗄뗷쯘닆웚뗄햼룶뚯늿튻펪뫏?돖ꎬ쫛쯄뚼쿂헻훷컱뗄펰뇈틲뛔쫐뺭킧쏴쒣ꫂ훁쳡뺻쫇늻ꎥ䵍쓃닺뫳튪헾쿬뗄쯘웳뎡뗷싊룐탍쫎㈰룟샻붫랢ꎬ릫훜쮮폐닟닺뫍듳뗄튵뮷헻탔룼ꨲ〵뫳싊릫짺웤쮾킶욽틲훜훆킡뇤퓶뺳룄닆췢볓ꎮ틔쓪늢쳡쮾쯻룷죊싊짏닺쯘풼폐뚯뎤뫍뇤컱ꎬ쟥㖡쳡늻놣룟뗄뺭쓪쟏폫퓙훜ꆣ싊ꎬ맘뛔뗄웳뫳헾뛸컺ꋈ룟뇤돖쇴ꎻ펪쳡랢틲뫍떫ꎬ웳쏴튵닟쟒뗘꣒훁ꎥ듦컥킧뿉겵룟짺싊뛸떱쫇튵룐뿉믡룷ꎬ럖웤㈰쫕돖쒡쿠룄뇤ꆢ웳웚ꎬ폫퓶뛈샻퓚틲뮹컶쯊뗄쯻〵쳡틦쓢뫍탸ꏕ춬ꎬ쿺튵뗄웳믹뎤ꎬ폃쿠쯘펦뇈퓶쓪룟싊퓚닆냙놾쫛튪좨튵웚펰틲떱뗄룃뷏ꨲ뎤뺭늻뫳쳡㈰컱쟒럖컄붫뺻쳡틦룷뗄쿬뛸풴뎤뇤럖ꆢ싊펪늢룟〰헾쟩뇈헢샻룟돋웚쿺뗄폐뚯컶틲쫕ꆣ킧ꎬ놣쓪닟뿶튻죳웤쫽퓶쫛쏴뇘뇤튻뛔뇈쯘틦쿖싊돖ꎥ랢훁ꆣꏐ좨뛎싊쿺뗄뎤뺻룐튪뮯뛎웳뷏폐뫍쯻훁ꎬ탐㈰췖틦늻퓙뗈쫛룟싊샻럖ퟷ쪱튵룷뇤컥닆뗄㈰쳡튻〵?돋랢퓶뗄싊볤틲뚯컱〵룟쫽뎤듳ꆢ쓚쯘뛔
E温量副画幅画面面噩噩增长率的影响程度是完全相同的。2.销售净利率、收益留成比率两因素的变动对企业增长的敏感度也是相同的。因为,模型中销售净利率与收益留成比率二者也是相乘的关系,提高一定百分比的销售净利率与提高相同百分比的收益留成比率对增长率的影响程度也是完全相同的。3.在因素变动的当期,企业的资产周转率和权益乘数两因素的变动对企业增长的敏感度将远远高于销售净利率和收益留成比率两因素的变动对企业增长的敏感度(因为提高一定百分比的资产周转率或权益乘数不仅会使模型中的分母得以减小,而且会使模型中的分子得以增大,而提高相同百分比的销售净利率或收益留成比率,则仅使模型中的分母得以等量的减小,而分子却不会发生改变)。4.尽管在因素变动的当期,企业的资产周转率和权益乘数两因素的变动对企业增氏的敏感度远远高于销售净利率和收益留成比率两因素的变动对企业增长的敏感度,即在因素变动的当期企业的资产周转率、权益乘数、销售净利率、收益留成比率四个因素的变动对企业增长影响的敏感度是不相同的,但是,这四个因素的变动对"后续不变期间"企业增长影响的敏感度却都是相同的。根据以上分析我们可以得到这样的启示:公司想要快速提高当期的增长率,就企业的资产周转率、权益乘数、销售净利率、收益留成比率四个因素而言,那么应该主要考虑提高公司的资产周转率和资本结均。然而,从长期的角度讲,改变相同百分比的资产周转率、权益乘数、销售净利率、收益留存比率对企业增长的影响程度都是一致的。(三)可持续增长率与新股发行额占比之间的数量关系从模型中可以分析出,企业新股发行额的占比是多少,企业的可持续发展速度则会因新股的发行而增长多少百分比。假如在不考虑发行新股的情况下,企业当年由资产周转率、权益乘数、销售净利率、收益留存比率等四个因素所确定的可持续增长率为SGR,若当年新股发行额占比为F,则当年企业的可持续1发展速度为(1+ SGR, ) x (1 + F) ,当年的可持增长速度SGR= (1 + SGR) x (1 + F) -1 1如在不考虑发行新股的情况下,2000年由MM公司的资产周转率、权益乘数、销售净利率、收益留存比率等四个因素所确定的可持续增长率为25%,2000年MM公司按10%的占比发行新股,则2000年MM公司发展速度为%[ (1+25%) x (1+10%)],当年的可持续增长率为%[ (1 +25%) x (1 + 10%) -1]。理解并掌握了可持续增长率与新股发行额占比之间的数量关系,在实际中我们便可以根据增长的需求而合理确定新股的发行额。(四)各因素的变动影响企业增长的趋势分析前面我们根据模型并结合MM公司的案例分析比较了各因素的变动影响企业增长的敏感性。现我们再借助模型并结合MM公司的案例来研究各因素的变动影响企业增长的趋势:1.根据模型可以分析出,企业发行新股可以使发行新股当期的可持续增长率得以大幅度提高,但是,如果企业以后年度元新股发行,企业的经营效率和财务政策仍然保持在发行新股前的水平上的话,则企业以后年度的可持续增长率又会回落到发行新股前的水增长率(%)平。如MM公司2000年度发行新股使当年的可持续、,增长率急剧上升至%,而新股发行过后,2001 年至2005年企业的可持续增长率又回落到2000年前% 的25%的水平上(见图1)。2.根据模型可以分析出,企业采用提高资产周转率或权益乘数的方式可使当年的可持续增长率急剧25% 上升,但是,第二年及以后年度即使企业的经营效率约00年以前2000却0120022003却例却05年)和财务政策保持在提高后的水平上,企业的可持续增图120∞年发行新股,其它的经营长率仍然会回落很大一部分。如MM公司2000年的效率和财务政策一直保持不变44 ?췲랽쫽뻝퓶㊣샻싊㎣쿺틦㒣폚헢룹뻹튵⣈듓뎤쇴랢죧듦䵍⠱샭뛸⣋잰퓙ㆣ틔욽쓪뗄짏뫍㐴㌷㈵춼킧㈰ꎮ?뎤껏싊뛔껔쫛돋믲꺾쿺ꆢ쯄뻝ꆣ퓶ﴩ쒣뛠듦햹퓚뇈릫⬱뷢뫏쐩쏦뷨꺸맻뫳훁㈵짽닆〰뫍싊響폫퓶?뺻쫽쫕ꆹ쫛좨룶틔좻뎤뿉탍짙뇈쯙늻쮾ィ늢샭룷컒훺料웳쓪죧㈰ꎥ믲ꎬ죔컱닆랢뗄?쫕뎤샻늻틦?뺻틲짏ꆢ뛸돖훐냙싊뛈뾼뗈랢ꔩ헆좷쏇쒣?튵䵍벱〵좨떫좻헾탐컱펰므틦싊?뷶쇴?샻돋쯘럖쿺ꎬ탸뿉뗈캪싇쯄햹튻컕뚨룹탍ꏐ틔뗄릫뻧쓪쮮쫇믡탂닟헾쿬﯂쇴뗄뫍믡돉싊쫽컶쫛듓퓶틔뇈쯄ꎺ랢룶쯙ㅝ쇋탂뻝늢춿뫳뿉쮾짏웳욽돋ꎬ믘막닟놣ꎬ돌쪡돉펰꾵쫕쪹뇈?뫍ꆢ뇤컒뺻뎤럖ꆣ룶⠱탐틲뛈뿉막쒣뷡짒쓪돖㈰짽튵짏쫽뗚실튻웤뛈ꋊ뇈쿬쒵틦쒣싊쫕쿺뚯쏇샻웚컶볙틲⭓탂쯘캪돖뗄탍뫏풷탸〰훁⢼뛾뫜횱쯼퓚쫇헒싊돌뇆쇴탍ꎬ꾵틦쫛뛔뿉뗄뚼폫돶죧쯘䝒막쯹ㄳ탸랢펰늢䵍훎컞퓶쓪㌷랽듳놣쳡뺭췪뛾뛈?돉훐퓲쒵쇴뺻ꆰ틔ꆢ뷇쫇탂ꎬ퓚쯹뗄좷㞣퓶탐쿬뷡릫뎤ꎮ돖백쪽벰튻펪좫헟튲곆뇈뗄뷶뇆돉샻뫳뗃쫕뛈튻막웳늻좷⦡쟩뚨긵뎤뛮뫏쮾싊랢㖣탸뿉틔룟늿뇤쿠즱튲쫇싊럖쪹?뇈탸떽틦붲훂랢튵뾼뚨섨뿶뗄ꎥꆣ䵍곆폖탐ꖣ퓶?뫳춬죂쫇췪떵솽쒸쒣곆싊ꆢ늻헢쇴ꎬ뗄탐탂싇ㄫ쿂뿉嬨폫퓶릫낸믡겶뎤떱쓪ꆣ뗄쫁쿠좫쓗틲뗃탍솽쫕뇤퇹돉룄ꆣ뛮막랢뿉䘩ꎬ돖ㄫ탂뎤쮾샽떷믘싊떲쓪뛈죧쮮ꆣ뷒돋쿠쪲쯘틔훐떵틲틦웚뗄뇈뇤햼랢탐돖ꎬ㈰탸㈵막살ꋐ웳실쪹승폖짓벴䵍욽뗄춬𥳐복쓗쯘쇴볤웴싊쿠뇈탐탂탸떱〰퓶ꎥ랢쟷낸퇐튵떽즷믘쏌뿉쪹릫짏?맘뗄?뇤킡럖쪲돉ꆱ쪾쯄춬횮뛮막퓶쓪뎤⦡탐쫆샽뺿승랢ꋐ실돖웳쮾쒱쾵ꆣꫂ뚯ꎬ쒸𥳐뇤뇈웳ꎺ룶냙볤뗄뎤평싊섨뛮럖룷즿뺭탐킹떽?탸튵㈰웳ꎬ쪺뛔뛸뗃?뚯싊튵릫틲럖뗄햼쟩뿉䵍캪ㄫ컶짒펪탂ﶺ㈰쪲퓶〰튵꾶쳡췈웳쟒틔ꫂ뛔쯄퓶쮾쯘뇈쫽뿶캪돖릫㈵퓊킧막〰𥳐뎤뺭쓪퓆룟꣒튵믡뗈쪺웳룶뎤쿫뛸뗄솿쫇쿂獇퓶쮾ꎥ횮뷏릷싊잰탸갲쓪?펪튻퓶쪹솿췈튵틲펰튪퇔맘뛠ꎬ劣뎤뗄⥝볤쇋뇤ꋐ뫍〰잰벱킧뿉뗔뚨쯊뎤쒣뗄꣒퓶쯘쿬뿬ꎬ닺쾵짙웳겣쯙㈰룷뚯탐닆쮮?뻧싊돖냙ﷁ뗄탍복뎤쯙쓇훜ꎬ튵곈뛈닺〰떱쫽틲펰승컱탸꒵럖뷒쏴훐킡쯊뗄뇤쳡쎴웳떱ꎺ훜쓪솿쯘쿬즵헾퓶쓃뇈룐뗄ꎬﷁ쏴뚯룟펦싊튵쓪뇄升䵍맘웳뇆닟뗄?뛈럖뛸뷒룐뛔떱룃ꆢ평刽싊릫뿉쾵뇤튵?죔킶쿺쒱⣒ퟓ럖뛈웳좴웚훷좨뿉승⠱ꆢ쮾돖ꎬ뚯퓶쒿좻죒쫛뗃ퟓ?ꎬ튵뚼뗄튪틦돖닺즷⭳좨내탸퓚펰뎤즳놣닊뺻꾶틔좴쒱벴퓶쫇뾼돋탸훜ꋐ䝒틦쪵쿬뗄훐돖쟏샻퓆퓶늻퓚뎤쿠싇쫽랢킶ꎬ돋ꎥ볊웳쟷싊?듳믡꾶틲펰춬쳡ꆢ햹⦡쫽뗄훐튵쫆랢겵폫뗔뮶ꎬ랢퓆쯘쿬뗄룟쿺쯙ꆢ벱섨햼캪컒퓶ꎺ꓂탐쒡쳡ꢰ뛸짺뇤뗄ꆣ뻍릫쫛뛈좨죎ㄫ쿺뇈㌷쏇뎤쪵탂ꏒ룟꒵?쳡룄뗔뚯쏴웳쮾뺻퓲틦ꩆ䘩쫛랢ꎮ뇣뗄쏒막쿠쓃횱룟뇤뗄룐튵샻믡돋ꎬ튻뺻탐㖣뿉쏴풴잰ꪣ춬좵쿠⦡꒵떱뛈뗄싊틲쫽퓲?샻탂ꕛ틔룐계냙킶쓗춬?쓃웚쫇닺ꆢ탂떱싊막⠱룹탔禮쮮ꏐ럖좽쪲냙웳늻닺훜쫕막쿺쓪ꆢꎬ⬲뻝ꆣ죌욽췖뇈ꯔ𥳐럖킶튵쿠훜틦뗄쫛웳쫕퓲㖣퓶쿖짏탏뗄뛔?뇈죔춬싊쇴랢뺻튵틦㈰ꔩ뎤컒?響쫕뚸ꫂ뗄뛔싊뫍듦탐샻쇴〰ꇁ쏇겵뮰?틦?쪻쿺뚸닺ꎬꆢ뇈뛸싊뿉쓪탨ꯊ?쇴쫛훜떫좨놾싊퓶ꆢ돖쟳잣퓲돉?뺻쫇뷡뛔쫕탸웳뇈샻ꎬ웳틦튵
E~副苗'困阳回资产周转率或权益乘数的提高使当年的可持续增长率快速上升至%,而后尽管2001年至2005年MM公司的经营效率和财务政策仍保持在2000的水平上,但是,2001年至2005年MM公司的可持续增长率却回落到毛的水平上(见图2)。增长率(%)增长率(%)% % 如[一」25% 2000年以前20002000年以前20002001 20022003 2004 2005 雨2001 2002 2003 2004 2005年)图220∞年资产周转率或权益乘数提高10%后保持图320∞年销售净利率或收益留存比率提高10%后保持至2005年不变,其它的经营效率和财务政策保持不变至2∞5年不变,其它的经营效率和财务政策保持不变3.根据模型可以分析出,企业采用提高销售净利率或留存收益比率的方式尽管不会使当年的可持续增长率大幅度提高,但也不会出现大起大落的情况只要以后年度企业的经营效率和财务政策保持在提高后的水平上,则以后年度企业的可持续增长率也就会一直保持在提高年度的水平上。如MM公司2000年的销售净利率或收留存收益比率提高10%,尽管没有使当年的可持续增长率大幅度上升,仅使当期的可持续增长率从25%上升至%,但是,由于2∞1年至2∞5年企业的经营效率和财务政策保持在2000年的水平上,则2001年至2005年MM公司的可持续增长率也都保持在20∞年的水平上,而没有出现回落的情况(见图3)。从以上各因素的变动影响企业增长的趋势性分析中我们可以得到这样的启示:尽管新股的发行确实能大幅度提高当期的可持续增长率,但是新股发行过后,企业的可持续增长率又会回落,甚至可能回落到原有的水平。这样的"大起大落"往往不能满足企业对持续增长的追求,这实际上也可以成为说明为什么在成熟的资本市场上企业一般不愿意采用发行新股的方式筹集资金的原因之一。而企业若采用提高资产周转率或权益乘数的方式提高企业的增长率,此时企业的管理者则应该保持一个清醒的头脑,因为提高资产周转率或权益乘数会使当期的增长率快速上升,但是在第二年及以后年度,企业的资产周转率或权益乘数即使保持在提高后的水平上,企业的增长速度仍然会回落很大一部分。企业若采用提高销售净利率和留存收益比率的方式提高企业的增长率,不会出现"大起大落"的问题。主要参考文献涵谷良,游尤.2∞5.可持续增长模型的比较分析与案例验证.会计研究,8:50-51 [美]罗伯特·希金斯.2∞3.第6版.财务管理分析.北京:北京大学出版社,84 -89 [美]斯蒂芬A.罗斯,伦道夫W'威斯特菲尔德,杰弗利F.杰富.2∞5.第6版.公司理财.吴世农,沈艺峰,王志强等译.北京:机械工业出版社,535 -541 [美]詹姆斯.C.范霍恩.2000.第10版.财务管理与政策教程.宋逢明等译.北京:华夏出版社,308 -314 John. L. Colley. 2∞3.公司战略.北京:中国财政经济出版社Alfred Rappoport. 1980. Creating ShareholderValue. New York:四eFree Press, 135 -147 J. H. Burger &W. D. Hamman. 1999. The relationship between the accounting sustainable growth rate and the cash flow sus›tainable growth rate. Afr. Bus. Manage 45 ?췲랽쫽뻝릫좴퓶춼㈰훁㎣뫳뗄돖쓪실듓뺡믡볊튻룶웳죴훷쳀寃횾䩯䆡勓卨奯䙲偲䪣䢣䉵䒣扥瑉慣獵杲牡慮瑡䅦㐵䡡ㄹ牥瑨䉵玡瑥敥敳?棍捯獴潷捡湯犣䵡慲汥?楮뎤?㈰튪ꅰ浭㤹污玣〰마쁝잿桮牫ꎮ닺쮾믘꺸뗄쿺탸틔맜짏ꆣ쟥튵닉玣퍥畮慩瑬獨?湡敨敲慢慮ꎮ瑩?싊〵닎?갱?瑩湡来쓪솼싞쮹뗈햲ꎮꎺ㝮潮훜뗄실料싊쮮쫛퓶쟩짏탂튲뛸탑폃潬ꎦ汥㌵湧扬⢣쓪뾼潮汥獨쿺쓪ꎬ늮뗙틫쒷䲣摥湥垣튰ꆫ?뺭떽?듳욽뺻뎤뿶룷막ꎬ뿉웳뗄쳡楰ꔩ늻컄ꎮ牖ㄴ?潷닺쫛늻폎쳘럒ꎮ쮹깣뇤쿗ㄹ?싊펪㈸ꏐ럹짏샻⢼틲뗄짵틔튵춷닺룟慬瑨훜뺻뇤폈ꆤ䆡놱潬ꎬ㠰略믲킧ꎮ춿뛈ꎬ싊듓쯘랢훁돉죴쓔훜쿺샻ꎬꎮ쾣꓂뺩採汥웤좨싊㈱짒쳡퓲믲㈵밳뗄탐뿉캪닉ꎬ쫛乥쯼웤㈰뷰?ꎺ꒷禣䍲?틦뫍ꎥ뗄풷룟틔쫕㈰⦡뇤좷쓜쮵폃틲싊뺻敡믲쯼〵쮹릣믺뚻긲뺭瑩돋닆뗄좨쫕훎ꎬ뫳쇴짏〱?뚯쪵믘쏷쳡캪믲샻ꎮ곂킵〰펪湧틦뺭뿉㈰ힵ릤㎣쫽컱쮮떫쓪듦짽펰쓜실캪룟쳡좨싊킧돋쇴펪돖〳삷튵긲꺹뗄헾욽튲뛈쫕훁쿬듳떽쪲룟틦뫍싊쫽듦킧탸ꎮ돶〰ꯋ뫍쳡닟짏곆늻웳틦㈸㈰럹풭쎴닺돋쇴쳡뇈싊퓶뗚ꆤ냦ィ뻕닆룟죔⢼믡튵뇈ꎮ〵뛈폐퓚훜닺쫽듦룟컱싊뫍뎤㚰췾짧꺵뷂쪹놣떲돶뗄싊㈱쓪퓶쳡돉훜벴쫕헾쳡닆쒣쮹ꎬ?풣떱돖밲닟짓쿖뿉쳡䵍뎤쮮쫬싊쪹틦ꎥ룟컱탍꺲쳘㔳グ꺱놣쓪퓚⦡쏌듳돖룟ꎬ릫뗄떱욽믲싊뇈뫳헾웎럆㖡놾돖뗄㈰?놣ꎥ닟웰탸떫쮾쟷웚ꆣ좨믲돖싊뇈뛻ꨵ꺲ꦣ늻돖뫳놣뷏?뗂㐱웎뫖뿉〰?듳퓶ꎥ쫇뗄쫆헢놾틦좨퓚뇤놣럖킹돖뗄響실뎤ꎬ뿉탔퇹쫐돋틦쳡랽돖늻컶훎뷜?者탸쮮?뗄싊뺡평돖럖뎡쫽돋룟쪽뇤폫뢥웕퓶욽므쟩튲맜폚탸컶ꆰ짏뗄쫽뫳쳡낸꺱샻ﺾ뎤짏﯂뿶뻍쎻㈰퓶훐듳웳랽믡뗄룟샽놾䚡ﺲ궼싊ꎬ쪻믡폐〱뎤컒웰튵쪽쪹쮮웳퇩ꦣ꒽?쎳뿬떫횻튻쪹쓪싊쏇듳쳡떱욽튵횤몱?첳쯙쫇튪횱떱훁튲뿉ꎬ실냣룟웚짏뗄ꎮ놾뮣첣믡ꦴ긲껋?짏ꎬ틔놣쓪㈰뚼떫ꆱ늻웳뗄퓶볆〰캷짽㈰헒뫳돖뗄〵놣뗃쫇췹풸튵퓶웳뎤퇐Ꭓ㖣훁〱쓪퓚뿉돖떽탂췹틢뗄뎤튵싊뺿꺵㐱쓪죂뛈쳡돖웳퓚헢막늻닉퓶싊뗄ꎬꎬ?죒ꎮ훁쪵웳룟탸튵㈰퇹랢쓜폃뎤뿬퓶늻㢣냦㎣㈰쒷튵쓪퓶뗄〰탐싺랢싊쯙뎤믡먵갸ꎮ꺱ꖣ〵뷊뗄뛈뎤뺭쓪웴맽ퟣ탐ꎬ짏쯙돶ァ㒡릫놾겶쓪붾뺭뗄싊펪쪾뫳웳탂듋짽뛈쿖ꬵꬸ쮾ꦣ?샭못䵍ꆹ펪쮮듳킧ꎺꎬ튵막쪱죔ꆰ닆릫?킧욽럹싊웳뛔뗄떫좻듳ꎮ쒳ꆹ쮾뮻싊짏뛈뫍튵돖랽쫇믡웰컢?뗄뫍ꆣ짏닆ꎬ탸쪽퓚믘듳쫀〰뿉릵닆죧짽컱뛸퓶돯맜뗚실얩㇄돖뇄컱䵍ꎬ헾쎻뎤벯샭뛾뫜ꆱ갳탸헾릫뷶닟폐뗄헟쓪듳짲〸섲퓶쒿닟쮾쪹놣돶ힷ뷰퓲벰튻컊틕ꆪ럥㌱〰뎤즳놣㈰떱돖쿖쟳뗄펦틔늿쳢?㗄싊훐돖〰웚퓚믘ꎬ풭룃뫳럖ꆣ췵?퓚쓪뗄㈰폖헢틲놣ꆣ?쳡뿉〰쪵횮돖뛈웳룟튻ꎬ튵