2002年 5月
第4卷第3期
东南大学学报(哲学社会科学版)
Journal of Southeast Universi1,／(Philosophy and Social Science)
M ay．
V0I．4
2002
NO．3
论开放经济下通货膨胀的国际传导
余珊萍
(东南大学，经济管理学院，江苏南京 210096)
[关键词]通货膨胀；国际传导；冲销干预；棘轮效应
[摘 要]在开放经济条件下，通货晦胀会向他国扩散，因而在不同的汇率制下，各国对此有不
同的调节机制，但都难以彻底“隔疫”，而国际货币体系中金融霸权的存在对通货膨胀的国际传导
有着深刻影响。
[中图分类号]F821 [文献标识码]A [文章编号]1671—511X(2002)03—0045 08
当前我们面临的是全球经济一体化和市场化
的国际大环境，国际间贸易与金融互动关系日益加
深，当各国分享开放经济的收益时，也领略了它的负
面效应，“通货膨胀的国际传导”，就是这样一类值得
关注的经济现象。
一
、从封闭经济到开放
经济——研究视野的扩展
通货膨胀是复杂的社会经济现象，不同时点、
不同国家发生的通胀往往是多种因素交互作用的结
果。20世纪 30年代以来对通货膨胀种种成因的解
释，例如需求拉上型、成本推进型、结构型、预期型通
货膨胀等等，多以封闭经济为隐含的研究对象。20
世纪 7O年代石油危机爆发以后，通货膨胀经由国际
贸易、投资渠道由一国向他国蔓延的现象发生了，这
种主要不是源于国内经济失衡，而是由国外传递进
来的通货膨胀被称为“输入型通货膨胀”(Imported
Inflation)，它是开放经济的产物。
一 般情况下，通货膨胀被认为是国内经济失衡
的表现，在研究通货膨胀时，可以把开放度不大的国
家作为封闭经济对待，如 1994年人民币汇率制度重
大改革以前，研究中国发生的通胀可以忽略输出入
因素的影响。但是随着我国经济体制改革向纵深发
展，我国经济开放度逐渐加大 ，1994年人民币汇率
并轨和实现经常项目下可兑换标志着人民币在向国
际化方向靠拢，我国中央银行为稳定人民币名义汇
率，出清市场，在外汇市场大量收购外汇，同年外汇
储备净增 304亿美元，比上年净增 143 ，导致我国
基础货币释放渠道发生重大变化，外汇占款在基础
货币结构中比重由8O年代中后期的3 ～5 急剧
上升为24 ，占中央银行当年资产净增额的75 以
上，值得注意的是，这一年中国通货膨胀率高达
21．7 ，创改革开放以来之最高记录。关于我国
1993~1995年这一轮通货膨胀的实证分析已见诸
报刊杂志。一个明显的事实是；这一轮通胀不能不考
虑体制转轨过程中来自国外因素的影响，而我们原
本致力于内部平衡的货币政策的有持陆又受到谋求
外部平衡目标诸如稳定汇率、平衡国际收支政策的
干扰，这显然超出封闭经济的研究范围，要求我们拓
宽视野，对通货膨胀的国际传导机理进行研究。_l
笔者认为，由于中国加入WTO，由于人民币已
实现经常项目下可兑换，对我国通货膨胀(同样包括
对通货紧缩或经济周期)的研究应突破封闭经济的
理论局限性，将研究视野向开放的国际经济环境扩
展。开放经济条件下，一国可能成为他国释放通货膨
胀压力的受体，也可能将本国通货膨胀的压力向国
外释放，这是通货膨胀的国际传导，最典型的表现
是；60年代末至70年代初，储备货币供应国家美国
持续扩张性货币政策形成巨额国际收支逆差，通过
美元 黄金双挂钩的固定汇率制向全球扩散通货膨
胀，这是布雷顿森林体系下通货膨胀的国际传递，美
国释放了通胀压力，而欧洲一些国家深受输入通胀
之苦。在主要国际货币实行浮动汇率制，大多数发展
中国家货币实行盯住汇率或联系汇率制的当代国际
大环境中，通货膨胀的国际传导机制是如何表现的，
尤其在我国经济转轨的特定时期，通货膨胀的国际
传导又有何特殊效应，值得我们关注。此外，当前国
际金融体系与世界性通货膨胀和通货紧缩周期密切
相关，货币非黄金化和美元资产在国际货币体系中
[收稿日期]2OO2 O4 08
[基盘项目]本文为作者主持的国家社会科学基金资助项目“通货膨胀的国际传导与对策 (96BJL012)部分成果
[作者简介]泉珊萍<l949一)，女，东南大学经济管理学院教授，硕士生导师，研究方向 金融学。
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46 东南大学学报(哲学社会科学版) 第4卷
的决定性地位使羹元成为最主要的世界货币来使
用，世界通货膨胀不 独立地决定于一国的货币政
策，而需要货 币政 策的 国际 协调 (Mckinnon R，
1 984)。由于以美元表征的境外金融资产的持续膨胀
意味着美国所获得的鳞币税收益的上升． 及世界
货币长期潜在的过量增长，因此一种新的金融霸权
模式正在确立之中．它是通货膨I}长中心一外围式传
导和巨大差异性的最根本的原因，而其最终结果，则
是外围一中心式传导的区域性乃至体系性国际金融
危机。在开放经济下．如何认识和对付通货膨胀或通
货紧缩、金融泡沫或金融危机．如何对国际资本流动
进行有效监管，是我们面临的挑战
二、通货膨胀国际传导
的两种理论模型
西方国家对开放经济通货嘭胀的研究始于 2o
世纪 6O年代末，嘭成国际物价理论或稚国际通货膨
胀理论，核心内容是通货膨胀的国际传导机制和效
应分析。国际物价理论是现代宏观经济理论向开放
经济领域的延伸．又是7(]年代 来国际金融实践的
产物，其政策主张具有很强的应用性
按照理论基础和学派渊源．我们粗略地把国际
物价理论划为二夫类：第一类从实质出发．着眼于开
放条件下国民收入的均衡分析或结构分析，研究在
输出入因素干扰下，国内产量、就业、产品需求、供给
等实际因素的变化．解释通货膨胀的国际传导．这一
类带有凯恩斯学派或制度学派的色彩，称其为国际
通货膨胀(或物价传导)结构论．瑞典学派的小国开
放经济模式用结构分析法解释输入性通胀的传导最
具代表性。若细分，这一类中着眼f外来因素干扰下
经济总量变化的．可称为国际通货膨胀传导的总量
论 第二类带有货币学派色彩．立足于开放条件下货
币均衡分析．强调货币供给在发生和传导国际陛通
货嘭胀中的关键陛作用． 货币数蜒、利率、汇率的
变化与国际收支差额、国际储备消长的关系解释通
货嘭胀的国际传导，称国际通货膨胀(或国际物价传
导)货币论．又称国际货币丰义。
1．通货膨畦国际传导的结构主义分析
通货膨胀国际传导的结构分析最完整的理论模
型为瑞典学派舆克 斯特等建立的小国开放经济
“输入型通货膨胀”模型．或称“北欧模型”。 该模型
的分析对象为小型开放经济：”小型”即该经济对世
界市场价格毫无影响力，是世界市场价格的接受者，
“开放”即该经济对国际经济交易依赖程度相当高。
北欧模型把一国经济分为两大类，一类是“暴露部
门”即开放经济部门，它们的产品进入世界市场竞
争，价格由国际竞争决定；另一类是“隐蔽部门”，目9
非开放经济部门，它们的产品不进入世界市场竞争。
开放部门由于竞争压力大 ．创新动力大，从而劳动生
产率高f非开放部门。下面我们用模型说明小型开
放经济输入型通货膨胀的传导机制：
设E为开放经济部门，s为非开放经济部门，
Pw、P、Pe、Ps分别为世界物价上涨率、国内物价
上涨率、国内开放部门物价上涨率、国内非开放部门
物价上涨率． e、 分别为开放部门、非开放部门劳
动生产率增长率，则有 e> ；0re、ns分别为开放部
门、非开放部门占一国经济的比重，则有0re+ns一1；
小国开放经济条件下世界价格上涨率决定开放部门
物价上涨率则有等式一Pe=Pw；开放部门物价上
涨率和劳动生产率共同决定该部门能够维持正常利
润率的工资增长率。开放部门工资增长后，非开放部
门工资向开放部门看齐，但因劳动生产率低于前者，
非开放部门物价上涨率高于开放部门，导致工资推
动的物价上涨：则有等式二Ps—Pe+( e一 s)；小
国开放经济国内通货膨胀率等于两大部门物价上涨
率按两部门在一国经济中所占比重的加权平均值．
据此和等式一、二可得P=uePe+usPs=aePw+ds
(Pw+ e— )一Pw+∞(Xe Xs)。此公式说明：小
国开放经济的国内通货膨胀率由两部分组成，一是
世界性通胀率，二是本国两大部门生产率之差与非
开放部门比重之乘积。
北欧模型在“小国 ‘开放”的纯粹条件下研究了
外来通货膨胀通过国际贸易渠道先影响开放部门，
继而波及非开放部门的传递机制，这一思路得到多
位北欧经济学家实证分析的支持。我国经济学界在
分析通货膨胀的传导时也常借鉴这一结构分析的思
路。但这一模型具有明显的局 陛，一是其小国模型
的假设前提在我国的实用性可能受到质疑；二是 其
分析主要着眼于实质经济，忽略了国际货币存量以
及国际资本流动在当代通货膨胀国际传导中的重要
作 。而国际货币论则具有这方面的优势。
2．通货膨胀国际传导的货币主义分析
我们用简化的模型 说明国际货币论(国际收
支货币分析)的基本观点。开放经济下一国基础货币
由两部分构成：国内信用创造部分(D)和来自国外
部分 国际收支增盈余而增加的国际储备(R)，则
有货币供给方程：Ms—h(D+R)，式中Ms为货币
总供给，h为货币乘数。由剑桥方程，假定利率不变
化的话．则货币需求Md是价格P和收入Y的稳定
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第3期 余珊萍 论开放经济下通货膨胀的国际传导 47
函数，Md—kPY在货币市场达到均衡时有 Ms—
bad，则有 kPY—h(R十D)，根据“一价定律”p--
EP ，E为汇率，P 为外国价格水平。将此式代入上
式得到KEP Y—h(R+I))，对此式取对数再微分，
得百分率变动方程：
e+ P 一 y— r+ d(注：严格说 r—AR／R+
D，d--&D／R+I))．
在固定汇率下e=0 p—p*，则有国际收支货
币分析法(MABP)方程：
r— P + Y d或r— m—d，其中m=AM／
M ；
将上式改写，则有利用货币主义分析通货膨胀
国际传导的基本方程：
P 一 r+ d Y(1O)或 P— rfl— Y (11)
上述模型表明开放经济下．国际储备增长率与
物价上涨率同向变动，国内信贷增长率与物价上涨
率同向变动，国民收入增长率与物价上涨率反向变
动。我们把国际货币论对国际通胀的成因和传递机
制的解释进一步归纳如下：
(1)国际性通货膨胀本质上是一货币现象，它源
于世界货币增长率大于世界产量(收入)增长率；
(2)在 自由贸易状况下，由f“一价定律”的作
用，各国通货膨胀率有趋同倾向，固定汇率制下国际
间价格传递尤其明显．小国开放经济为维持与别国
的盯住汇率，国内物价水平将随他国物价水平的变
动而变动
(3)根据国际收支货币分析模型(MABP) 开放
经济体系中，一国货币供应增量d大于货币需求增
量 md(产量或国民收入增量)．超额的货币供给将
由向他国输出货币来消除，则该国出现国际收支逆
差；反之，货币需求增量(产量或国民收入增长率)大
于货币供给量，超额的货币需求将由国外输入货币
来满足，则该国出现国际收支盈余。在固定汇率制
下，顺差国国际储备流入．在国内信贷增量不变以及
中央银行没有或无力采取冲销措施的情况下，意味
着国外净资产增加引致的基础货币扩张，即顺差国
输入了通货膨胀，而逆差国国际储备外流，释放了源
于国内信用扩张的通胀压力。在国际金融体系中，发
行 和输 出储 备货 币的国家享受了“铸币税”
(Seigniorage)，而输入货币的国家不甘心无限积累
外汇储备，设法以扩张国内信贷与货币量的方式取
得这种“铸币税”，国际性通货膨胀就在这种为取得
“铸币税”的货币扩张竞赛中出现(Mundell R，
1 971)。
值得注意的是，在欧元诞生前的国际货币体系
中，美元被广泛地作为最主要的世界货币来进行支
付和清算，而美元发行本身不再受到任何金属或实
物的制约，因此，以美元为主的金融资产具有无限膨
胀的可能(Shelton J，1994)；其次，美元在国际货币
体系中没有竞争性的货币，无论是作为流动性、预防
性还是投机性的手段时，人们都没有其它适当的货
币资产来进行组合替代，因此美元实质上处于近似
完全垄断的地位；最后美元本身的铸币税特权将极
大地强化美元的实物经济基础，从而进一步强化其
铸币税基础，这是纯粹自循环的过程。在这个过程
中，无论外围国家采取的是何种汇率制度，只要外围
国家对美元或美元资产具有旺盛的需求，则通货嘭
胀均能够从中心国向外围国家输出。我们认为，这是
后国际货币主义的结果，并暴露了国际金融体系的
内在矛盾 ]。上述状况因欧元的诞生可望有所缓解。
三、通货膨胀国际传导的途径
综合而论，开放经济条件下，通货嘭胀会通过下
列途径向他国扩散 ]：
l、价格传导：国际间直接的价格传递机制。固定
汇率条件、自由贸易状况下，一切国际贸易商品价格
经汇率换弗均有趋同倾向，即所谓“一价定律”，通货
膨胀会通过国际贸易商晶价格在国际间直接扩散。
2、需求传导：过剩需求通过国际贸易渠道在国
际间的传递，引致需求拉上型通货嘭胀的输入 甲
国过剩需求会引起该国进口需求增加，同时刺激乙
国出口需求增长，当乙国 存在闲置资源时，经过贸
易乘数作用，会带动该国产量和收入的扩张，一旦乙
国达到充分就业 ，过剩的总需求会首先拉动国内进
出口商品物价水平上升，继而带动国内物价全面攀
升。这种国际间过剩需求的膨胀和转移会拉动全球
性的物价上涨。
3、清偿力或流动性传导：他国货币量增加，储备
外流．引起本国国际储备过度扩张而诱发通货膨胀
的传导。开放经济中，任何一国货币供给的过度增
长、进口需求的增加、进而国际收支赤字，都会造成
他国国际收支盈余，固定汇率下，顺差国必发生国际
储备内流，意味着国内基础货币增量中国外净资产
部分 增 加，若 无 中 央 银 行 有 效 的 冲 销 措 施
(Sterilization)，势必引起国内货币总供给过度扩
张，通过公众流动性或现金余额调整，致使物价全面
涨 在各国经济由固定汇率相联系时．各国货币量
超过实际需求的扩张导致世界货币量(国际储备量)
的过度增加和世界性物价上涨。
4、预期和示范效应传导：指国际物价波动对国
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东南大学学报(哲学社会科学叛) 第4卷
内物价预期形成的影响，匕l及一国工资波动在国际
间的示范作用。在世界初级产品价格上涨时．国际性
通胀预期左右了国际性物价全面上涨．而工资提升
的示范作用引起各国工资轮番上升．又引致国际性
成本推动型通货膨胀。
根据国际物价传递理论．固定汇率联系的各国．
通货膨胀率趋向一致，但统计分析却显示各国通货
膨胀率并不一致，理论模型与实证分析的偏差．可归
于下列一些因素：
(1)非完全自由贸易：各国间存在诸如运输成
本、关税、进出口配额等贸易障碍匕l及其他使价格传
导受阻的因素．与理论模型假设小国开放经济、自由
贸易条件不完全相符
(2)非国际贸易商品的存在：非国际贸易商品
价格并不直接受国际间价格调整的影响，如果各国
非国际贸易商品价格变动率不一致．在各国价格指
数中权重不同，各国通货膨胀率就可能在短期内出
现差异．差异的大小取决于两类商品替代弹性的大
小以及实际货币余额效应的强弱。从 一个比较长的
时期看，两类商品替代弹陛越大，非贸易商品价格水
平就越接近于贸易商品价格水平，国内外一般物价
水平也就越接近；实际货币余额效应越弱．国内一般
价格水平向贸易商品价格水平看齐所需的调节时间
就越长．从而通货膨胀国际传导效应的时滞就越明
显(Fredman，M；1982)。
(3)国内货币扩张与国外货币扩张同时作用于
国内经济 当国外货币扩张通过国际储备内流对国
内货币产生扩张效应时，如果国内货币当局出于本
国经济需要也采取了货币扩张政策．则通货膨胀的
国际(传递)性与国家性很难确定。根据国际收支货
币分析法，国内货币扩张会引起国际储备外流，在国
内外货币扩张同时存在的情况下．国际储备是净流
入还是净流出或是不变．从而通货膨胀是国外输入
还是源于国内，要由国内外货币扩张压力的对比决
定。
(4)非充分就业状况：国际物价传导理论实际
上 充分就业为假定条件 而当一国有闲置资源和
国内需求不足情况下，由国外货币扩张通过国际收
支顺差、国际储备内流引起国内货币扩张会被国内
商品和劳务的增长所吸收，不会引起通货膨胀。在非
充分就业状况下 由于各国国民收入增长率的差异．
货币需求的差异．物价的国际传导可能表现为各国
不一致的物价上涨率。
四、汇率机制与通货膨胀的国际传导
国际货币主义理论认为，在封闭的经济体系中，
国内货币量由货币当局控制，货币供给是外生变量，
根据经济增长率长期稳定增加货币供应量，该经济
体不会出现通货膨胀。而在开放的经济体系中，在固
定利率、充分就业的假定下，一国货币供给增减作用
会被国际收支的盈亏、国际储备的增减所抵消，表现
为不受货币当局控制的国际储备的流进流出，成为
通货膨胀国际传导的根1源 换言之，开放经济体系
中．国内货币政策的独立性受到限制，国内信贷成为
货币当局惟一能控制的变量。鉴于开放经济通货膨
胀(或通货紧缩)传导的特点．中央银行货币政策面
临选择。作为研究侧重点．我ffl~l入汇率机制，讨论
固定、浮动和管理浮动汇率制下国际物价的传导及
中央银行干预的选择。
】、固定汇率制与中央银行货币政策的有效性
在两国货币建立固定汇率联系条件下，国外物
价上涨．则国内物价相对便宜，一般会出口增加，进
口减少，(如用国际货币论的观点，这里应为：本国货
币需求超过了中央银行货币的供给．则发生了国外
货币的输入，表现为商品的净输出、证券的净输出以
及资本的净流入)，本币面临升值压力，为维持固定
汇率，中央银行在外汇市场买入外汇，抛出本币，会
引起国际储备增加，国内基础货币投放量扩大，通胀
压力随之出现。中央银行在此实行的是以维持固定
汇率为惟一目标的非冲销式干预，，结果通货膨胀通
过国际收支差额输入国内，稳定汇率与稳定物价发
生 了冲 突 此 时 中央 银 行 可 以选 择 冲销
(Sterilization)干预，即在干预市场发生储备内流
时．进行逆向操作，减少国内信贷以抵消储备变动，
这样国内基础货币从而货币供给在短期内可保持不
变，但基础货币构成中国外净资产比重显然增加了。
我国在1994年人民币汇制改革后，中央银行稳定本
币，出清市场压力陡增．外汇储备连年保持高增长
率．为抵消外汇占款剧增对基础货币发行的压力，我
国中央银行采取了冲销干预。l9 冲销干预的有效性
一 直是国际上有争议的问题，一般认为它不具备持
续性效果．只能对“市场交易的不稳定或突发性原因
产生的外汇市场的混乱具有缩小短期波动幅度的效
果”(七国财长关于干预外汇市场的作业报告，
1983)。冲销 _f预对排除国际物价波动干扰，恢复一
国货币政策独立性的作用是相当有限的，它只是在
购买力平价调节作用到位之前被中央银行相机使
用 同时．笔者还认为．冲销干预的思路应予拓宽，不
仅仅在外汇占款剧增时应适当紧缩国内信贷，而且
在外资流入、外汇结汇意外减少等情况下，国内信贷
应按照事先确定的复数规则予以补充性扩张，否则
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第3期 余珊萍 论开放经济下通货膨胀的国际传导 49
可能陷入意外的输入型通货紧缩之中。
根据上述分析，国际通胀传导论认为，固定汇率
制下，一国仅靠货币政策无法避免通货膨胀和经济
周期的国际传导，各国通货膨胀率的差异可能会存
在，如果实行固定汇率制，个别国家的货币政策就很
难控制国内的通货膨胀率。因此除了提倡国际间金
融合作，共同抑制世界货币和国际储备过度增长外．
他if](Friedman M，Johnson H等)主张采用浮动汇
率制。
2、浮动汇率对外来货币扰动的调节机制
国际金融领域一直有固定汇率与浮动汇率孰优
孰劣之争，支持浮动汇率制的一个重要观点就是 ：浮
动汇率制下汇率的自动升降可以阻断(就极端而言)
或减少通货膨胀和经济周期的国际传导，保持各国
货币政策的独立性。其理由是：在完全浮动汇率制
下，若国外执行货币扩张政策，超额的货币供给会使
该国物价上涨，但外汇市场有弹性的汇率会自动调
节以维持购买力平价，不会引起国际储备的外流，因
此国外货币扩张不会影响国内价格水平，这就是所
谓浮动汇率制的“绝缘陛”。前面我们讨论了国际收
支货币分析法(MABP)，是以固定汇率为假设条件
的(即设汇率的变动率e一0)。现在我们讨论没有中
央银行干预的完全浮动汇率制，这时汇率有充分弹
性，而储备的变动率为0，我们可从公式r—e—p +
y—d推出货币的汇率分析法(MAER)公式：一e—
P +y—d或 e--md d。它表明：在国内货币需
求不变的情况下(md一0)国内信贷的扩张会引起
本币贬值，在国内信贷不变的情况下(d一0)，货币需
求增加会引起本币升值 与固定汇率制调节机制不
同的是：当国内信贷增长率大于或小于货币需求增
长率时，超额的货币供给或超额的货币需求会引起
两国货币相对价格 汇率的上升或下浮而不是国际
储备的外流或内流，直至货币供给与货币需求达到
均衡(Johnson G，1977)Lloj。
上述理论分析表明：从长期看，浮动汇率制使国
际收支盈余的国家通过本币升值，隔离了通胀的国
际传导，而国际收支逆差的国家通过本币贬值．使国
内价格上涨，在实际货币余额效应的作用下，国际收
支逆差会逐步减少 因此“对那些宁愿维持稳定物
价，而不愿维持固定汇率的国家来说．浮动汇率的确
减轻了不少通货膨胀传导的威胁”(Machlup F，
1975)。而且浮动 率的支持者认为正是因为弹性汇
率机制，各国才有可能根据国内目标相对自由实施
货币政策。然而，浮动汇率制也为逆差国通货膨胀的
输出设置了障碍，使逆差国因通货膨胀封塞于国内
而经济更加恶化，在开放经济体系，同样易于形成冲
击世界经济的不稳定因素。此外，浮动汇率是否能够
“隔疫”，也是国际金融领域有争议的问题，在讨论了
管理浮动汇率制后本文将继续讨论这个问题。
3、管理浮动汇率制与中央银行干预的选择
作为汇率制度两个极端的绝对固定汇率和绝对
浮动汇率都只属于一种理论研究的抽象，现实世界
中，各国实行的汇率制度都介于两者之间。布雷顿森
林体系瓦解后，世界进入浮动汇率时代，最能充分反
映当代汇率制度特征的是管理浮动汇率制，它兼有
固定汇率与浮动汇率的特点：虽然汇率是有弹性的，
随市场供求力量波动，但中央银行时常干预市场，以
维持汇率于某一合意水平。管理浮动汇率制的调节
既有市场供求影响的汇率变动，又有中央银行干预
引起的储备变动，而中央银行的非冲销干预势必改
变国内基础货币的供给，其稳定汇率的目标与稳定
货币的目标可能发生矛盾，中央银行面临抉择。这里
用两个已提过的公式说明中央银行的选择：
我们把“一价定律”P=EP 取对数再微分，改写
成百分率变动方程：P--e+p ，固定汇率制下汇率
是常数，e一0，P—p ，说明一国若选择盯住汇率制，
则国内物价必须与他国同涨同落}浮动汇率制下，理
论上0<e<。。，汇率可以自动浮动到实现外汇市场
供求均衡的水平，一国选择浮动汇率意味着该国可
以独立选择国内通货膨胀率；而介于两者之间的管
理浮动汇率制则意味着中央银行必须在稳定汇率与
稳定国内物价之间进行权衡选择，我们可从公式 r
— e—p +y—d简单分析出这种选择：在遭遇国外
较大货币扰动时，或者选择维持汇率于非均衡水平
而让本国储备流动，物价随他国涨跌，受输入性通货
膨胀和经济周期之害，或者让汇率浮动到出清外汇
市场的水平，忍受汇率剧烈涨跌之苦。为协调内外平
衡的矛盾，80年代以来，西方国家中央银行采用了
的汇率目标区管理政策(Krugman1991}Svensono
1996)”，其基本思路是：由货『节当局设计一套可调
整的汇率以便同国际收支的长期形态相适应，并且
围绕这一套可调整汇率设立较宽的波动幅度 当汇
率在目标区内小幅度变动时，中央银行不进行干预，
以保证国内货币稳定；当汇率波动幅度加大，到达目
标区边界时，中央银行在一定程度上牺牲稳定货币
目标，入市干预，将汇率波动幅度限定在目标区范围
内。汇率目标区管理政策是对僵硬的固定汇率制与
反复无常的浮动汇率制的折衷和修正，它可以兼顾
汇率的相对稳定与经济政策一定程度的灵活性，并
且前者的作用更为明显。目前，汇率目标区管理理论
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5o 东南大学学报(哲学社会科学版) 第4卷
模型正在不断修正和发展．其在国际金融领域的运
用也正待实践检验，它是对管理浮动汇率制理论与
实践的创新与发展．为协调开放经济体系内外平衡
的矛盾提供了一套思路。
4、浮动汇率制下通货膨胀的国际传导
国际金融领域中，固定汇率制与浮动汇率制孰
优孰劣之争至今尚无定论 ．双方的支持者分别从不
同的前提和假设条件出发论证自己的观点，各执己
见。从汇率制度实践看．当代各国根据自己的选择分
别采取了独立浮动、管理浮动和盯住(固定)汇率制。
虽然迄今还没有一种汇率制度被证明是完美无缺
的，但从目前发展趋势看．一方面选择浮动汇率(独
立及管理浮动)制的国家逐渐增多．而选择盯住汇率
制的国家逐年减少(见IMF年报各期)，其原因在于
浮动汇率制市场性强．微调频繁而灵活，即使不能完
全隔绝，也至少能够减少和缓和外来因素对本国经
济的干扰。另一方面，欧洲国家从地区性固定汇率制
(联台浮动汇率制)走向单一货币区这一举世瞩目的
事件又可视为对固定汇率制(绝不是布雷顿森林体
系下的固定汇率制)的支持。
80年代以后．国际经济学界加强了对浮动汇率
制背景下汇率理论的研究，有了一些新见解．一些经
济学家(Munde[1，1 963；Dornbusch，1980)El3 对于浮
动汇率制的“隔疫”之说提出质疑，他们指出．浮动汇
率制下．仍然存在通货膨胀的国际传导现象：
第一．由于国际货币替代性的存在，打破了传统
的浮动汇率制模型只有本国居民才持本国货币的假
定条件．使浮动汇率制下也会有通货膨胀的国际传
导。
按照传统观点．A国货币供应量增加，将只是提
高 A国的物价．由于汇率是浮动的．会按购买力平
价原理调节至 E PA ／PB．因此 B国不受 A国通
胀影响。但是，如果B国居民希望持有A国货币以
替代本币，用f未来交易或作为投资组合的 _部分．
就可能出现B国绝对的或相对的超额货币供给。所
谓绝对超额供给，是指引发B国居民丧失对持有本
币的信心，使 B国当时已经存在的相对于国内经济
基础的本币超额发行；所谓相对超额供给，是指 B
国虽然当时执行着比较适宜的货币政策．但是．国内
居民由于预期等其他因素而丧失r对本币的信心．
愿意以A国货币替代B国货币，这样对A国货币
的额外需求必然使替代出来的相应的本币成为相对
超额供给。两者的结果均为B国物价上涨．而A国
超额发行的货币则由于为B国所吸收而并未发生
通货嘭胀。这样我们看到，如果对货币需求者来说，
不同国家间货币是可以替代的．即使在浮动汇率制
下，也会有通货膨胀或通货紧缩的国际传导。如果货
币需求者能够在各国货币之间进行充分替代以迫使
各种货币具有相同的通货膨胀率．那么，所谓浮动汇
率制下中央银行货币政策保持独立性的设想是不大
可能实现的。
第二，浮动汇率制下通货膨胀的国际传导可能
通过国际贸易条件变动进行。
在国外经济扰动(尤其是国际初级产品价格上
涨)引起进口价格上涨．而国内进口需求缺乏 睦的
条件下．进口价格的上涨会引起国际收支逆差，本币
汇率囤此下浮，以本币表示的进口商品价格会进一
步上升，这种情况下．一是可能引起国内工资率的上
升．出现成本推动型通货膨胀；二是出现本币汇率进
一 步贬值的预期，加剧国内物价对本币贬值的反映．
致使国内价格的上涨可能超过国外价格的上涨。这
样，国外物价上涨即使在浮动汇率制下也传导到了
国内。这种传导最典型的例证是7O年代初的能源危
机和世界通货膨胀。
第三．浮动汇率制下通货膨胀的国际传导可能
通过国际资本流动进行。
根据多恩布施(Dornbuseh) 模型，在资本自
由流动的条件下．在适应性预期左右外汇市场投机
者行动的假定下．当国内经济对来自国外的扰动例
如货币扩张作出反应时，由于商品市场价格的粘性
和货币市场瞬时结清的特点(即资产价格变动速度
大大快于商品价格变动速度)，使外汇市场对上述扰
动 出 现 过 度 反 应一 ·目9期 汇 率 瞬 间 “超 调”
(overshoot)——超过其新的长期均衡水平．然后再
逐步恢复到长期均衡水平。由于这一过程的时滞性，
国外货币扩张就可能通过汇率变动的不完全性将部
分通货膨胀的压力向国内传导，如果国内货币当局
允许并采取适应性国内货币扩张政策时，这种短期
传导可能长期化，这说明浮动汇率制不能排除通货
膨胀的国际传导
第四，浮动汇率制下国际物价传导的棘轮效应
(Ratchet Effect)即不对称传导。
浮动汇率制下．价格具有向上波动的 性，而缺
乏向下波动的弹性：例如当本币汇率下浮时．进口价
格上涨，国内物价上涨，而当本币上浮时，进口价格
则因刚性难以下降或下降不足，其净效应就是物价
的上涨。扩大到开放经济体系，一国货币的下浮就是
另一国货币的上浮．下浮国家物价上升的幅度要大
于上浮国家物价下跌的幅度，其净效应就是世界价
格水平的上升．这是经国际贸易渠道的不对称物价
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第3期 余珊萍 论开放经济下通货膨胀的国际传导 5l
传导。从国际资本渠道分析．当一国货币扩张引起资
本外流时，该国货币汇率下浮．从而 该国货币表示
的世界货币量增加。一国的资本外流就是另一国资
本的流入，资本流入的国家货币上浮．对国内经济产
生紧缩效应．国内货币当局为缓解紧缩效应往往执
行膨张政策．结果以另一国货币表示的世界货币量
也增加了．这是经由国际资本渠道的通货膨胀的国
际传导。
上述理论分析表明，在开放的经济体系中，采用
浮动汇率制的国家在受到外来货币干扰时，汇率的
调节会阻断或减轻这种干扰。但是汇率的调节却并
不是随国际贸易和国际资本流量的变化而发生即时
和充分的调整．相反．这种调节具有一定的时滞性，
并且在短期内会出现不充分或过度调节现象．于是
浮动汇率制对通货膨张国际传导的“隔疫”作用、纠
正外部不平衡、保持国内货币政策独立性的作用就
受到了限制。应该说，前者关于浮动汇率对于通货嘭
胀国际传导的“隔疫”作用之说是着眼于长期分析．
而后者则是从短期分析入手。在当代，资本流动特别
是短期投机资本运动规模巨大、变化多端的情况下．
对汇率的短期分析应该与长期分析具有同样重要的
意 义
五、新金融霸权和通货稳定
进入9O年代 来．国际金融体系出现了一系列
令人深思的区域性危机，拉美和东南亚在经历了高
增长和高通胀之后．先后跌入了区域性金融危机和
通货紧缩之中．由于其中相当部分的国家和地区．如
新加坡．中国的香港和台湾等微观和宏观经济基础
相当稳健，因此这种由通货膨胀到通货紧缩的变迁
不能简单地完全归咎于发展中国家国际收支和对外
贸易状况的恶化．以及亚洲国家汇率制度的不可持
续性 上；中心国家和外围国家之间的通货膨胀也并
未显示出国际货币主义所预言的趋同化．反而有拉
大的趋势。因此就必须考虑完全信用货币体系下．主
要世界货币的铸币税特权的确立对通货膨张传导机
制的深刻影响，如果我们将世界货币体系描述为在
信用货币体系下的中心A和外围B两个区域，如果
简单地设定 A国和B国的货币存量分别为Ma和
Mb．并用来生产和消费同一种产品，该商品在 A国
和B国的存量分别为Ya和 Yb．则初始状态为A、
B，两国物价水平为Pa0一Ma／Ya，Pbo—Mb／Yb；根
据一价定理则有此时货币A、B的汇率为EO=Pa0／
Pb0--MaYb／MbYa，A国因为是中心国而使货币A
成为相对于 B的强势货币，如果此时中心国增发货
币使货币存量由Ma上升为kMa(k>1)，则可能发
生 下情况：第一，在封闭经济下．可以预见A国物
价将上升k倍，B国物价不变，A国增发的货币完全
转化为国内通货膨胀税，B国完全免疫并且 B货币
相对A货币升值k倍。第= ，浮动汇率制下当B国
居民对本币具有稳定预期时，由于通货膨胀和汇率
变动所具有的“黏性”(李拉亚，1992) ，在A国增
发货币并逐步开始出现通货膨胀时．A国将 E0
的汇率向B国进口商品．则A货币将流向B国，导
致B国国际储备的增加和B货币发行的增加，以及
总供给因出口而减少，B国通货膨胀逐渐抬头；而A
国由于增发的货币中有一部分是流向B国而降低
了境内本币存量．总供给因进口而增加，因而A国
通货膨胀逐渐趋缓，但同时汇率EO将逐渐变化，使
B货币自动相对于A货币贬值，以削弱A货币的境
外输出和B国以出口形式向A国缴纳的实物铸币
税数量．最终A、B两国重新形成新的汇率El和趋
同的物价Pal和Pbl。第三．浮动汇率制下当B国居
民对本币具有弱势预期时，在 A国增发货币并逐步
开始出现通货膨张．A国以E0的汇率向B国进口
商品．接着必然是B国相对于A国的货币贬值和通
胀上升．这将导致B国居民放弃本币并以A国货币
替代．B国企业在预期本币贬值的情况下，势必以现
行汇率更积极地向A国出口商品并以货币A结存
如果B国不采取适当的金融监管措施．最终的均衡
汇率E2将使B货币严重低估于E1，该汇率下A国
可能传导出去的通货膨胀和获得的铸币税收益将大
为增加．而 B国通货膨胀，出口贸易和国际储备亦
将同步增加。第四．固定汇率制下，A国因增发货币
而出现的通货膨胀的压力，将可以通过贸易途径和
金融途径完全转嫁，在通过贸易途径转嫁时，A国因
境内货币存量的稳定和进口所导致的总供给的增加
而呈现物价回流；在通过金融途径转嫁时，A国境内
因货币存量和总供给均维持稳定而使物价维持稳
定。B国完全承担丁A国扩张性货币政策的通货膨
胀结果。这样无论是采取浮动或固定汇率制度．中心
国均可 部分或全部地向外围输出通货膨胀，因此
对于享有国际铸币税特权的A国而言．其最优策略
始终是扩张性经济政策。如果外围国的通货膨胀已
经损害了其吸收中心国货币及相关金融资产的能
力，或已经损害了其向中心国持续输出商品的能力，
那么这意味着外围国发生了区域性金融危机，则将
有A货币及其金融资产向A国的回流．如果A国
继续执行扩张性经济政策，则其自身也可能陷入“金
融泡沫”之中，并给信用货币体系带来严重的冲击。
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52 东南大学学报(哲学社会科学版) 第4卷
新金融霸权主要指的就是中心国的铸币税特
权，以及借助铸币税进行的国际剥削。如果在信用货
币体系下，没有能与美元相抗衡的、另一种竞争性
的、可替代的世界货币可供选择的话，那么境外的美
元及美元资产就具有无限膨胀的内在冲动，由区域
性通货膨胀到区域睦经济危机再到全球性通货紧缩
就可能难以避免 对发展中国家而言．最差的情况奠
过于固定汇率制，对贸易和资本管制的严重弱化及
内需相对于世界市场滞后发展这三种因索并存。从
长期看，外围国通货稳定的基本前提是国际金融体
系的改革，欧元的诞生及货币区域化发展将有助于
打破国际货币体系的原有格局。
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On international transmission of inflation under open economy
YU Shan—ping
(College Economics and M口根g⋯ m，So~dheast U⋯ m ．Nanjing 210096．c H
K words： inflation}international transmission；sterilization；ratchet effect
Abstract： In this paper，the author discusses the international transmission of inflation including its
theoretical model and its path of transmission．By analyzing the mechanism of regulation against overseas
monetary spill over under different exchange rate regime．the author discusses the choices of central banks
on striking balance operation．After examining the defects of international monetary system ，the author
points Out that they account for the international transmission of inflation．
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