*开放经济中的最优通货膨胀 黄炎龙 (同济大学经济与金融系，中国上海，200092) 2011年02月 *黄炎龙，同济大学经济金融系； 通信地址：上海市四平路1239号 邮政编码：200092 E-mail: @ 第 1 页 共 32 页
开放经济中的最优通货膨胀 2011年02月 摘要：财政的平衡预算宣告单一的货币供应规则失效，取而代之的通货膨胀目标政策为中央银行的利率规则提供了政策锚，世界各国政府由此积极推行2%左右通货膨胀政策，配合以低利率，货币超发以及大规模的财政建设，导致了今天全球性经济危机以及高物价、高通胀、高失业和经济渐行衰退的滞涨局面，因此，治理经济危机需要首先确立最优的通胀政策，并严格管理财政和货币政策。本文建立了具有工资和价格粘性的新凯恩斯小型开放经济模型，实证结果显示，开放经济中最优的通货膨胀率为负的零边界，与最优通胀相对应的最优利率为4%，进一步地，当财政政策进行严格的逆周期调节时，最优的通胀会呈现上升趋势为%，最优的利率为%，开放经济财政和货币合作能够平抑经济波动，同时常规类型的财政和货币政策联合作用将会加大通胀趋势，没有证据表明2%的通货膨胀为适度的或者是最优的。我们的实证结果同时展示政府应该彻底废弃货币供应规则，代之以最优的通胀政策和最优的利率政策促进经济的长期持续稳定地增长。 关键词：开放经济；最优通胀；最优利率；Ramsey均衡； 1前言综述 财政的平衡预算宣告单一的货币供应规则失效，取而代之的通货膨胀目标政策为中央银行的利率规则提供了政策锚，世界各国政府由此积极推行2%左右通货膨胀政策，配合以低利率，货币超发以及大规模的财政建设，导致了今天全球性经济危机以及高物价、高通胀、高失业和经济渐行衰退的滞涨局面，因此，治理经济危机需要首先确立最优的通胀政策，并严格管理财政和货币政策。在封闭经济中模型中，影响通货膨胀的因素主要来自利率，货币需求，政府债务赤字，以及市场微观结构，我们已经知道，货币经济和非李嘉图经济中的最优通货膨胀和以及最优利率的相关重要结论，并且对通货膨胀的治理方面的政策措施，然而，世界经济一体化步伐的价格让我们不得不思考，当经济面向开放的维度时，这些封闭经济中的确定性关系所发生的变化，由于开放经济中国际金融市场和国际贸易市场的影响，以及作为链接国与国之间实体经济和虚拟经济纽带的双边汇率，这些因素将通过国际金融市场中的利率，汇率和资产的传导效应改变一国的通货膨胀路径，改变一国的最优通货膨胀。政府的财政和货币政策将面临来自“不可能三角”的考验，政策将在货币独立性，资本流动性和汇率稳定性三者间进行决策，一国国内政策将在国际经济多目标中应对国内外经济的均衡。在国际经济体系中，长期以来较为关注的也即由上述“不可能三角”构建起来的国际经济均衡及其宏微观机制，较少地在财政和货币政策合作体制与通货膨胀方面进行拓展，这里纵国际经济领域的研究成果，可以大体将该领域的文献归纳为几个方面，分别为国际经济政策分析框架，开放经济中的财政和货币政策，以及开放经济中的通货膨胀与利率。 国际经济政策分析框架 国际经济政策分析框架主要是开放经济政策目标所处的分析环境，正如前文所述，汇率稳定性目标规则伴随货币政策规则的发展而演进的，从目前国际学术界对汇率规则问题和宏观政策的研究框架看，主要利用小型开放经济模型（Small Open Economy，以下简称小型开放经济模型，小国模型或者SOE）和两国模型（Two Country Model，以下简称两国模型，大国模型或者NOPM（New Open Economy Model））展开的研究，在价格的稳定性目标上，Sims（1997）首先在财政和货币决定价格水平的基础上研究开放经济下价格稳定性目标政策与经济波动关系，认为价格稳定性目标有利于政府对经济增长的追求，Benigno and Benigno（2002）在两国模型的基础上分析了开放经济下价格的稳定性与最优政策之间的关系，他们主要从市场微观结构价格粘性，税收，跨期替代弹性以及合作和非合作政策机制上对开放经济下价格稳定性目标进行的理论研究，这为开放经济下宏观经济稳定性研究提供了有益的参第 2 页 共 32 页
照，Benigno and Benigno（2004）为开放经济下的国际货币政策合作机制的目标规则提供了崭新的思路。CGG（2004）的实证证据认为，开放经济下国际为国际货币政策合作提供了较好的合作空间，但未涉及宏观经济的具体稳定策略，Benigno（2007）进一步在前期研究进展的基础上分析了在不完全金融一体化条件下的价格稳定性目标与宏观经济的波动，认为国际货币体系受到非对称两国金融市场的影响，价格稳定性的最优政策需要货币政策的稳定性作用和国际金融市场套利渠道。在汇率稳定性目标上，有前述的Gal（i2005）和Liu（2006）的小型开放经济模型的国际货币政策分析框架，这里也有Monacelli and Perotti (2009)从财政政策角度对汇率目标和可贸易商品以及宏观政策之间关系进行的研究，他们还使用了贝叶斯分析技术估计了US和EU的财政政策效应，认为财政赤字提升会导致汇率的编制，可贸易商品的CPI汇率效应要比不可贸易商品大。因此，综合来看，国际经济政策分析框架主要是两国模型和小国模型，相比之下，两国模型可以较全面的分析政策互动效应，小国模型着重从观测一国开放经济变量的变化，而政策目标上来看，主要由价格稳定性目标，汇率稳定性与政策波动有前期的研究，但从政策规则角度上展开的较少。我们获得的国内文献以实证为主，主要侧重于汇率波动与宏观经济波动的计量分析，限于数据实证类文献的理论性支持，在此我们未对这些文献进行陈述。 开放经济中的财政和货币政策 自Lucas(1983)的财政和货币合作的最优政策分析框架的建立以及Leeper(1993)价格水平决定的财政理论正式提出以来，财政和货币政策共同决定价格水平和通胀水平的研究逐渐引起重视，这是因为在经济的治理中政府的李嘉图机制显得毫无依据，特别是政策逆周期的操作时，政府的功能似乎能够改变经济发展的运行轨迹。在封闭经济中，按照Woodfood（2003）的方式，以福利函数的二阶近似为目标函数，全社会福利最大化的政策就是最优政策（Ramsey Policy，以下简称最优政策或者Ramsey均衡），Macheill（2009）认为在Ramsey均衡下，政策的先决变量初始资源配置为零，从而给定政策先决变量，则就可以得到理论上的最优政策均衡。将Ramsey政策分析方法扩展至开放经济环境下是最新的研究进展，这里，Benigno（2004）研究了汇率的持续性和货币政策规则，认为购买力平价的持续性偏离于货币政策理论相关，Gali（2005），Adolfson et al（2005），Adjemian et al.（2007）和Adjemian and Paries (2008)等都在开放经济的两国模型或者小国模型框架下研究了最优政策，使用贝叶斯后验技术从理论和实证上对开放经济下的最优政策进行了深入研究，这为本文在实证分析方法上提供了新的借鉴。同时，在开放环境下，强调汇率波动与本国政策以及货币需求之间关系，SGU（2010）还认为，开放经济下，外国的家庭对本国的通货需求会对本国的通货膨胀产生影响，进而改变资源配置路径，改变最优政策的作用路径。这也为在开放经济下最优政策路径的研究展示了较好的视角。Christopher(2007)对开放经济中的汇率决定进行了综述，Galí and Monacelli(2005)和Schmitt-Grohe and Uribe(2010)的小型开放经济中的汇率波动机制研究都为我们在无时间视角上的汇率稳定性机制提供了有益的借鉴。 开放经济中的通货膨胀与本国利率 在国际经济政策分析框架中，对开放经济的进一步探讨延伸到本国市场中的通胀和利率，但是从目前情况来看，主要侧重于相关的影响层面上，对通货膨胀的研究成果中，侧重经济的开放性程度与本国通货膨胀的关系分析上，这里有Rogof（1985）扩展了Barro(1983)的时间一致性政策分析框架，并且将之应用到两国情况下的Mudell-Fleming模型中，Barro(1983)认为劳动力的摩擦会引起时间一致性政策当局提高通货膨胀，进而提高就业水平，但Rogof（1985）则认为由于就业是汇率的函数，高的通货膨胀会导致名义汇率的贬值，进而增加了通货膨胀的社会福利成本，因此最优的通货膨胀率应该是维持在较低水平，以便可以降低汇率升值压力，他们都从政策角度肯定了经济的开放性 程度对通货膨胀的作用效应，Cooley and Quadrini (2003) 研究了时间一致性和承诺的政府政策之中的经济的开放性与通货膨胀的关系，他们认为时间一致性和承诺的政府政策仅影响通货膨胀的惯性，他们也对开放经济第 3 页 共 32 页
中的市场微观结构对通货膨胀的影响做了分析，进一步地Evans（2010）使用两国模型从国际贸易市场的角度分析了经济的开放性程度对本国通货膨胀的作用效应上，他认为通过国际贸易交换渠道，经济的开放性程度的增加会增加本国的通货膨胀，而市场的不完全竞争程度将会消弱开放经济的通货膨胀效应。上述的这些研究都只是从开放经济中通货膨胀的影响面上进行了分析，并没有关注最优的通货膨胀以及最优的利率问题。与之相对应的Schmitt-Grohe and Uribe (2009，2010)则对开放经济中的最优通货膨胀和最优利率进行了研究，他们从货币经济的角度，分析货币需求对通货膨胀的利率的决定性作用，认为在开放经济中，由于存在国际贸易交换即进出口，一国之间商品的交换将伴随着货币的交换，则当外国对本国通货产生需求时，通货膨胀路径将会改变，最优的通货膨胀率和最优利率将会使弗里德曼规则失效。 结构安排 有鉴于此，本章主要侧重于开放经济中的最优通货膨胀的分析，本章结构安排如下：首先建立小型开放经济模型（Small Open Economy，以下简写为SOE），为了考察开放经济中市场微观结构，财政和货币政策合作机制下的本国通货膨胀效应和最优通胀，在模型的设定中，对模型也做了如下规划，具体模型的特点为粘性工资，粘性价格，劳动力工资税收，消费税，政府债务支出规则，货币政策利率规则，在汇率稳定性机制上，结合以往研究和国际上大多国家的政策实践，将利率规则修正为有管理的浮动汇率机制，并且使用直接标价法即使用本币标外币的汇率标价法，进一步地，由于需要考察本国财政和货币政策的国际传导效应，这样需要在国际贸易领域使用一价定律缺口，国际金融市场上需要使用名义贬值率等指标，完成小型开放经济模型的建立。正如在前两章中使用的方法一样，开放经济中的最优政策使用了Ramsey均衡，即在社会福利最大化的条件下获得的最优政策和通货膨胀，不仅如此，在本章的最后，还使用BVAR方法对本章的模型进行了实证分析，实证了在中国经济中国内的利率，通货膨胀，价格通胀，工资通胀，本国通胀和进口通胀的理论值和实际水平之间的差距，并使用了福利成本进行了评估。因此，本章的主要贡献为：基于财政和货币政策体制下，拓展了开放经济中的最优通货膨胀研究，并且结合中国经济实际数据使用BVAR方法对理论模型进行了后验分析，实践上将为中国财政和货币政策对通货膨胀的治理提供重要的依据。 3 理论模型 本节我们建立了具有连续性特征的小型开放经济模型，模型部分主要参考了Galí and Monacelli(2005)的小型开放经济模型简称小国模型，Liu（2006）的小型开放经济模型，Christiano, Trabandt and Walentin(2007)和Adjemian and Paries (2008)的两国模型，Campolmi（2008）的小国模型，我们也参考了Schmitt-Grohe and Uribe(2005，2009)的模型形式，因此，本节模型的主要特点是具有两个对称性国家，生产差异化的产品，可贸易商品和不可贸易商品，连续性企业和家庭，粘性价格和粘性工资，浮动汇率和管理浮动汇率机制，财政政策，货币政策，消费税和收入税，政府支出，以及财政和货币政策的简单规则税收规则，支出规则和利率规则，同时，也根据Woodfood(2003)的福利二阶近似对福利函数进行了推导，并利用福利函数评估不同的政策合作下的汇率稳定性政策机制进行了评估。 家庭部门 在本国市场上，假定社会中有连续的个家庭，其中0,1，在每一时期第个家庭都对家庭所拥有的资源配置进行决策，包括消费决策，劳动力配置，资产的持有等，另一方面，每个家庭在劳动力市场上对劳动力的报酬工资进行最优决策，使得家庭的收入最大化，并且能够保证家庭有足够的收入支持资产的持有和消费决策，当家庭部门在劳动力市场上发现工资不能满足收入的最大化时，则对工资进行重新调整，以便能够确保家庭部门收入最大化。家庭部门也会收到来自政府部门的转移支付，可以弥补因工资再调整或者其它不可预见因素第 4 页 共 32 页
对收入的冲击，由于金融市场流动性变化，家庭在资产和现金存款之间进行转换进行决策，以满足家庭最佳资产配置。按照CEE（2005）的解释，家庭在劳动力市场上提供不同数量的劳动获得不同的工资，但当家庭重新调整工资时面临着失业或者岗位匹配不确定性问题，因此，本国家庭部门在消费决策，劳动力支配，资产持有都属于同质个体。具体而言，对于本国的第个家庭，有效用函数： t（1）EUC,N 0ttt0式中，E是期望效用，C是家庭消费，N是劳动力，为资源的贴现因子，表示资源跨ttt期替代的时间成本，在开放经济情况下，本国市场的消费品由两部分组成，本国企业生产的产品和出口外国的产品，因此，本国家庭的消费相应地也由是由两部分产品的合成，则有本国家庭消费指数： 11111C1CCth,tf,t（2） 式中，C表示本国家庭对本国产品的消费，C表示本国家庭对出口产品的消费，其中，h,tf,t参数其取值范围0,1，是本国市场开放度指标，表示本国商品市场中出口商品占商品市场的比重，参数是从本国消费者立场上衡量的本国商品和出口商品之间的替代弹性，的取值为大于零，进一步地，C和C是由具有固定不变弹性（CES）形式的函数给定，h,tf,t其形式为： 111111CCdi和CCdi h,th,itf,tf,it00上述函数中，为家庭对差异化的商品i的需求量，其取值在i0,1，表示不同差异化之*间的商品替代弹性，的取值范围大于1。则在既定的消费支出条件下，本国家庭对消费决†策的最优配置条件可以表示为CP/PC和CP/PC，其中，h,ith,itth,tf,itf,ittf,t11111111PPdi为本国商品市场的价格指数，PPdi为外国商品h,th,itf,tf,it00市场的价格条件，P为本国商品市场上的均衡价格水平，将对本国产品的消费和对出口商t1品的消费与两种不同情况下的价格指数相乘，则可以得到PCdiPC以及，h,ith,ith,th,t01PCdiPC，在对称性均衡假定条件下，本国家庭部门的最优支出条件为： f,itf,itf,tf,t0PPhf,t,t（3）C1C 和CC h,ttf,ttPPtt同时，本国商品市场的CPI价格指数P也由P和P两种商品价格组合而成，满足如下条th,tf,t件： * Galí and Monacelli(2005)认为，在本国对外国生产的商品需求需要经过出口环节，从而，本国对出口商品1的消费首先由C构成，其也通过CES函数形式给定，11 ，在出口商品和本国家庭对出m,tCCdim,tm,it0口商品的消费之间存在一个转换，即1，参数表示出口商品时对差异化商品j的需求量。 11CCdjf,tm,jt0† 这里，，其中出口商品。 CP/PCCP/PCm,jtm,jttm,tm,itm,itf,jtf,jt第 5 页 共 32 页
1111P1PPth,tf,t（4） 根据上述定义，可以得到本国家庭部门的总支出为： （5）PCPCPC h,th,tf,tf,ttt正如前文定义的，家庭本国家庭的总预算约束为： 1（6）1PCBM1NWjdjBRM c,tttttw,tttt1tt1t0式中，B为家庭部门持有的政府债券，M为家庭持有的货币资产，为政府部门的一次性ttt税收（Lump-sum Tax），R为名义利率，N为劳动力的供给，W为名义工资，并且为tttc,t消费税，为劳动力工资税收，为企业部门的利率或者家庭部门投资的利润所得，当w,tt均衡状态时其值为零。上述本国家庭的预算约束下，本国家庭具有CES形式的效用函数： 11CNtt（7）UC,N tt11则分别对消费，债券求解一阶条件可得消费的跨期欧拉方程： 1PCc,ttt（8）1RE ttC1Pt1c,t1t1使用xlnXlnX，将方程对数线性化后得： tt1c（9）cEcrE 11tttttc,ttc,t11c式中，ln，上述线性欧拉方程表明，家庭的跨期消费与利率，通胀对消费的征税以*及消费替代弹性和贴现因子有关。对于本国家庭的工资，假定家庭提供不同数量的差异化劳动Ni，获得差异化的工资Wj，从而最大化家庭部门的总效用，其中第家庭部门tt†投入的劳动力Ni满足条件： twWjt（10）NjN tWt式中，参数为差异化劳动力的替代弹性，并且劳动力由具有CES固定不变弹性的函数给w111111w1w定，劳动力的价格工资由。按照NjNjdjWWjdjtttt00 cc,t* 对数线性化上述方程使用了近似条件ln1ln1，并且可以将该近似方程cc,t1ccccccc,tc,tc,t进一步简化为，最终得到，。 c,t1111cccccc† 第 6 页 共 32 页
Campolmi（2008）的思路，假定在每一时期，只有1比例的家庭能够重新优化工资方案，w则比例的家庭维持原来工资不改变，则重新优化后的工资为W，维持原来工资不变的itw家庭工资为W，对于该部分家庭工资变化过程为WW，对于家庭部门选择W的最优itititit1化条件为： W1tw（11）1MRS0 wtw,ttP0ttw上式是家庭部门粘性工资定价的最优条件，等式中MRSU/U表示边际技术替代tnc率，其值等于负的边际劳动与边际消费比，式中的P/P为通货膨胀，表示第tttt期相对于基期t期的通货膨胀，当1时，通货膨胀为期望形式E，贴现因子tt1t表示第t与t期的跨期消费的边际替代率。根据上述等式，则在零通胀稳态下，可以得到如下关系： Wtw（12）1MSR w,ttP1tw上式表明在零通胀稳态时，重新调整后的劳动力税后实际价格与垄断加成因子（Mark-up）的倒数和边际技术替代率的乘积，即重新调整后的劳动力税后实际工资与垄断加成因子成反比，垄断加成因子越高，劳动力市场处于高度的买方市场，则家庭部门重新优化实际工资将会更加困难，因此，当劳动力市场处于买方市场时，家庭部门不容易获得最优化的工资，反之，当劳动力市场处于卖方市场时，重新优化工资实际是很容易的达到的。家庭工资优化方案与边际技术替代率呈正比关系，当其它条件不变的情况下，劳动力的边际效用越小，则边际技术替代率越高，重新调整后的劳动力税后价格就越高。因此，稳态时的工资优化所具有的特点决定劳动力市场的粘性，由于劳动力市场由重新调整的劳动力价格和原先未调整的劳动力价格两种价格水平组成，进而决定了劳动力市场的工资通胀，进一步地，使用前文中的稳态处对数线性化条件，将第（11）式对数线性化，并且经过一定变换后可以得到如下线性*关系： （13）1Emrsp twwwttt0式中，为常数，其值为ln/1，上式为家庭部门工资优化的线性形式，wwww继续对上述方程进行变换，并且去掉求和符号后可以得到： 1（14）wEww1 tt1wtwtww,t从而，可以初步地从（14）式中观察到工资曲线的形式和关系。进一步地，正如前文所述，劳动力市场中工资由重新调整后的工资和未调整的工资共同构成，因此，两部分共同构成了劳动力市场的工资水平，并进而决定了劳动力市场的工资通胀水平。根据前文的定义可知，整个劳动力市场的工资按照如下形式变化： * 工资粘性的详细推导过程参见附录Appendix C。 第 7 页 共 32 页
11w11ww（15）WW1W ttwt1w上式为非线性结构，对数线性化该关系，可以得到两种工资指数的加成形式，形式为： （16）w1w ttwt1w上式表明，本期的工资由比例的上一期工资和1比例的调整后工资相加成决定的，ww当参数越大表明本期工资与上一期工资越相近，该情况下劳动力市场具有较大的工资粘w性，当参数较小时，本期工资将更加接近于重新优化后的工资水平。将上述等式代入方w程第（14）式后可以得到： ww1twt1t1wt（17）E11 wtwtww,t1令ww，带入上式并且进一步整理和简化后，可以得到如下形式的曲线： wtt1（18）E wt,tw,t1ww,t上式为劳动力工资市场中的新凯恩斯菲利普斯曲线（Neo-Keynesian Philips Curve，简写为NKPC或者新凯恩斯菲利普斯曲线），式中参数11/1，直wwwww观地观察劳动力新凯恩斯菲利普斯曲线，可以看到，工资通胀与成反比，的值越低工ww资通胀水平越高，反之则反是。其中参数又依赖于工资市场的粘性结构，两者呈现反向w关系。式中的，为缺口型变量，，这里，为变量，并且为实w,tw,tw,tww,tw,t际成本为边际技术替代率的差wpmrs。 w,tttt 国际金融与国际贸易市场 本国商品市场和外国商品市场之间通过国际金融和贸易市场连接形成，国际贸易市场主要是利用本国的贸易条件平衡本国和外国之间商品的出口和出口，而国际金融市场上主要是因贸易发生而产生的资本流动，在金融市场上，在完全金融市场的假定下，首先定义贸易条件为： Pf,t（19）S tPh,t贸易条件S表示就本国商品而言，该商品在外国的价格P与在本国市场的价格P之比，tf,th,t本国贸易条件是衡量了本国商品出口相对于出口的盈利能力和贸易利益的指标，对数线性化本国贸易条件得到： （20）spp tf,th,t上式是贸易条件的对数线性形式，表示有效的贸易条件，意义是有效贸易条件是本国商品相对于外国商品的价格。需要指出的是，在国际贸易市场，购买力平价（purchasing power parity，以下简写为PPP) 成立时，一种商品在世界上的任何一个国家价格都相等，则有PP，f,th,t现在假定在对称性小型开放经济模型中PPP规则成立，对数线性化本国的CPI价格指数第（4）式，得到： （21）p1pp th,tf,t将贸易条件的线性表达式带入上式后可以得到： 第 8 页 共 32 页
（22）pps th,tt贸易条件由外国商品在对称性条件下，稳态时两国商品价格满足PPP规则，则有PP，f,th,t对数线性化贸易条件：并且，对数线性化CPI价格指数得到： （23）p1pp th,tf,t将贸易条件带入上式，有： （24）pps th,tt上述等式含义简单地可以理解为，本国商品市场价格由本国制造的商品价格和外国与本国的有效贸易条件的对价以及出口商品在本国市场的比重构成，继续将该指标化为通货膨胀形式，定义本国通货膨胀为： Ph,t（25） h,tPh,t1上式中表示，本国市场上本国商品市场的价格通胀，对数线性化上式可以得到，本国h,t通货膨胀的线性形式： （26）pp h,th,th,t1类似地，我们也可以得到本国的CPI通货膨胀形式，形式为： （27）pp ttt1上式表示本国的有效CPI通货膨胀为本期价格水平与前一期有效价格水平差。根据上文的定义，我们对总价格水平的对数线性形式进行改写，得到了价格水平的差分形式： （28）ppppss tt1h,th,t1tt1将本国通胀和本国的CPI通胀线性形式带入上述差分方程中，并且，定义贸易条件的变化为单位变化的百分比，则有： （29）s th,tt上述等式表明本国市场的通货膨胀与本国制造商品的价格通货膨胀和贸易条件缺口以及本国市场开放度有关，在有效贸易条件缺口不变时，本国的开放程度越高，越容易受到外国市场输入线通胀的影响。另一方面，在金融市场上，由于商品贸易受到汇率对价的影响，因此，令Ex为本国与外国的双边名义汇率，该汇率指标假定用本国通货表示，则汇率的上t升表示货币的贬值，汇率的下跌表示货币升值，则有实际汇率为： *ExPtt（30）Q tPt*式中Q表示采用本国货币标价的实际汇率，P为外国的CPI价格水平，则本国的实际汇率tt表明了两国间的双边实际汇率为名义汇率与外国价格水平相对本国价格水平比例的乘积，将第 9 页 共 32 页
实际汇率对数线性化后得到： *（31）qepp tttt同时，假定在国际贸易市场中，所有商品的价格都满足一价格定律（law of one price），即任何一种商品在不同的国家都具有相同的价值，使用汇率进行折算后，其含义即一种商品在不同国家使用一种货币表示的价格相等，则有一价定律表达形式： *（32）PExP tt在稳态处对数线性化上述等式，可以得到有效名义汇率与两国间的价格水平关系，形式为： *（33）pep ttt根据前文的假定，在购买力平价成立的条件下，两国商品的价格相等，即本国商品价格与本国出口商品的价格相等，并且在小型开放经济模型中，由于出口商品占本国消费商品的比重很小，因此本国商品价格与本国的总价格水平差别不大，则有如下关系： （34）pp f,th,t上式就是小型开放经济中购买力平价成立的条件，在开放经济条件下，一国进出口商品价格通常偏离购买力平价，但是商品价格始终围绕购买力平价而波动，使用该关系，可以将一价定律改写为： *（35）pep f,ttt上式表明，在购买力平价定律成立的条件下，本国出口商品的价格水平由汇率和外国商品市场的价格水平决定，则当国际商品市场上商品价格偏离购买力平价时，使得一价定律发生偏离稳态情形，此时我们得到一价定律缺口，形式如下： *（36）lepp tttf,t式中，l为对数形式的一价定律缺口，一价定律缺口暗示了外国商品市场的价格水平与出口t商品价格水平差加上汇率构成，该指标实际是绝对购买力平价的度量形式，其意义表明当购买力平价缺口不为零时，在国际贸易领域就会发生商品交换。现在试图建立实际汇率与一价定律缺口之间的关系，将总价格水平和贸易条件的线性化形式带入 **（37）qlpppps ttttf,th,tt（38）ql1s ttt上述一价定律缺口与本国的实际有效汇率之间关系的含义为，一价定律缺口与本国实际有效汇率之间存在正向相关关系，与本国商品在国际市场上的竞争能力负相关，即当本国贸易条件改善，实际有效汇率会上升，本国货币贬值，当本国贸易条件下降，实际有效汇率会降低，本国货币具有升值压力，同时，当本国贸易条件改善，一价定律缺口会减小，当本国贸易条件恶化，即贸易条件s下降时，一价定律缺口会增大，在国际贸易市场上依托该规律进行贸t易。 国际资产定价与UIP条件 在国际金融市场与贸易部分，主要界定了国际收支平衡账户中经常账户与资本账户中的往来第 10 页 共 32 页
机制，由于本国家庭企业和政府部门中资产配置的需要，并且在完全金融市场假定下，即资本是可以完全自由流动的假定下，持有的本国无风险债券和外国无风险债券的期望收益率必须相等，此时国际资本市场才达到均衡状态。具体而言，对于本国家庭部门中持有债券资产的一阶条件在本国和外国都具有相同的期望回报即有关系： ***1P1PCCExctc,tt,t**tt1（39）RERE tttt***1P1P1ct1,1t1c,t1t1***式中，对称性条件下有, ，进一步地，将上式简化后可以得到如下关系： tt11*1Exc,t*t1（40）CC t1Exc,tt上式为债券资产的均衡定价方程，其中参数为常数，其取值取决于初始资产配置和稳态的初始值，即当在对称性稳态时，本国和外国家庭具有初始的财富，现在对上式在稳态处对数†线性化可以得到： *11cc*（41）ccl1s ttc,tc,ttt*11从而，在完全金融市场的假定条件下，对本国债券的定价取决于本国和外国之间的消费，价格水平，对消费的征税以及贸易条件，同时，套利定价也将本国和外国之间的消费和一价定律缺口，实际汇率以及贸易条件链接起来，国际投资者也能够根据这些关系在国际资本市场寻找套利机会，值得注意的是，一价定律缺口偏离均衡状态，不但改变实际有效汇率，使得本国货币具有贬值或者升值压力，同时也还会对本国消费，以及本国总价格水平产生影响。 进一步地，在完全金融市场假定条件下，以本国货币表示用外国货币结算的无风险债券的均衡价格由如下方程决定： Ext（42）EdEx tt,1t1*Rt1式中，d为随机贴现因子，其期望形式EdR表示预期债券的随机贴现因子与t,t1tt,1t*名义利率的倒数相等，R为外国的名义利率。将该式代入对本国债券的定价方程后可以得t到无套补的利率平价条件（Uncovered Interest Rate Parity）： Ex*t1（43）EdRR0 tt,1ttExt稳态处对数线性化该式后可以得到线性形式的无套补的利率平价条件，其形式为： *（44）rrEe tttt1上式是无套补利率平价的线性形式，其含义为，本国的实际利率高于外国利率的差额与本国货币的名义贬值幅度相等，而本国实际利率低于外国实际利率的差额与本国货币的升值幅度相等，无套补的利率平价条件表明国际投资者的利用套利机会在国际金融市场上的投资使得以不同货币计价的资产收益率趋于一致，并最终达到一价定律所界定的均衡状态。进一步地， * 本文中未加特别说明，星号“*”均表示与本国市场相对应的外国市场变量或者参数值。 † 上述方程的推导利用了实际利率与贸易条件的关系ql1s。 ttt第 11 页 共 32 页
对与上述的利率平价线性方程，利用（35）式和（22）式，可以得到如下关系： *（45）sepp ttth,t*将无套补的利率平价条件代入该式后，可以得到如下形式关系： **（46）srErEEs tttt1tth,t1tt1上述等式表明，本国贸易条件与本国和本国的实际利率差呈严格相关关系，并且贸易条件的初始值直接取决于利率初始稳态值，Galí and Monacelli(2005)认为，贸易条件与利率的差分形式关系并不是多余的均衡条件，该关系能够从本国家庭部门中消费的欧拉方程以及本国债券定价方程中推导得出。 生产部门 为了简化起见，假定本国生产供给部门使用线性生产技术，生产差异化的产品以满足消费需求，生产部门又两阶优化构成，最终产品部门在利润不变的情况下投入成本最小化，中间商部门满足在成本不变的情况下利润最大化，并且最终产品所处的市场环境是完全竞争市场，即最终产品生产部门都不能改变市场价格，所有差异化产品的价格均由该产品的市场需求与供给决定，而在中间产品市场则处于垄断竞争形态，中间商具有中间产品的市场定价权，并且按照Calvo定价机制对产品进行定价，即中间商根据利润最大化原则确保在每一期都能够达到利润最大化，由此每一期面临重新调整价格的问题以期保持最大化的利润。同时需要注意的是，由于处于开放经济环境之中，中间商对产品的定价包括中间商制造用于满足本国家庭消费的产品和中间商从国外出口用于满足本国消费的产品两部分构成，因此中间商定价中也包括依据汇率和贸易条件以及相对价格对出口商品的定价。具体而言，假定第i个企业具有如下形式的线性生产函数： （47）YiANi tt式中，Y表示产出，A表示企业所使用的生产技术，N表示企业所投入的劳动力，生产函ttt数意味着企业只要保持生产技术的投入和相对应的技术就能够制造出对应的产品，整个行业111生产的价值构成了国民产出，其中Y满足条件，该积分表示整个本国YYidittt0的国民产出是由不同企业产出积分构成，按照对称性原则包括了这些不同企业的产出中本国生产商生产的产品和出口并且使用同样生产技术的产品。进一步地，本国的最终产品生产商面临完全竞争市场，正如前文所述，在完全竞争市场中，生产商没有定价权则所有的生产商i都面临同样的市场价格，最终产品生产商则根据投入成本的最小化原则组织生产，这样可以得到总成本为： WNtt（48）TC tPh,t上式中，TC表示最终产品生产商总投入的实际成本，由于在本国市场中存在部分产品需要t出口，则实际工资为本国名义工资W剔除本国生产商面临的本国市场上产品的价格P构th,t成，这样，根据总收益等于总收入减去总成本原则，并对投入的劳动力求解一阶条件后可以得到最终产品生产商的边际成本为： *** 该方程的推导利用了关系sseepppp，进一步地，该关t1tt1tt1th,t1h,t*系可以写成sEeEs，将（44）式代入该方程后即可得到。 ttt1h,t1t1tt1第 12 页 共 32 页
Wt（49）MC tPAh,tt上式中，MC为最终产品生产商的边际成本，上式暗含投入要素的边际成本其实是剔除技t术本之后的本国市场的实际工资。围绕稳态对数线性化边际成本后得到： （50）mcwpa tth,tt进一步地，中间产品生产商需要根据最终产品市场上的需求组织生产，并且中间产品市场具有垄断竞争形式，即生产商具有定价权，这种定价形式满足Calvo（1983）描述的粘性价格市场微观结构。具体而言，在t时期，本国的中间商市场中，有部分不能调整产品价格，h则有1能根据市场状况重新设定新的价格确保生产商利润最大化，是市场粘性结构参hh数，表示市场价格不变部分的比重其取值0,1，不调整价格的生产商而言，前后两期h的价格均为P，而重新调整价格部分的生产商的调整后的新价格为P，则本国市场总的h,th,t价格水平动力学满足如下关系： 111pp1p（51）P1PPh,t h,thhh,t上式为粘性价格动力学方式，围绕稳态处对数线性化上式后可以得到其线性关系，形式如下： （52）1pp thh,th,t1上述价格粘性动力学的含义很明显，在垄断竞争的市场结构中，本国市场的通货膨胀程度取决去本国市场中能够重新调整产品价格的生产商比重1部分的大小，该部分越大，则通h货膨胀程度会越大，该部分生产商比例越小，则市场具有较高的价格粘性程度，通货膨胀程度就会越小。对于中间商而言，其利润最大化形式需要满足条件： Pitp（53）EMCY0 thttitP10tp上式为本国中间商的目标利润函数，并且受到约束条件的约束，形式为： pPh,t（54）YY ittPt中间商的利润最大化条件表明，每个中间商i按照边际成本等于边际收益原则决定资源的投入获得最大化的收益，其中行业的产出不得大于总产出。对于上述优化条件，对方程求解一阶条件，并且经过围绕稳态的对数线性化后可线性的中间商产品定价形式： （55）p1Ep1Emc ththththt00*经过进一步地变换后，并且使用条件（52）式，可以得到新凯恩斯菲利普斯曲线，形式如下： （56）Emc h,tth,t1ht上式就是垄断竞争市场中的Calvo粘性定价结构下的新凯恩斯菲利普斯曲线，为曲线的h参数11/ ，该参数与本国产品市场中的粘性参数呈严格反向关系，hhhhh当粘性参数越大越小，反之则反是，新凯恩斯菲利普斯曲线的含义为，本国产品市场中h的通货膨胀取决于市场粘性价格程度，通货膨胀与生产商投入的边际成本呈现正相关关系，在其它情况不变的情况下，生产商投入要素的边际成本越高，则通货膨胀程度会越大，而正如第（50）式表明的边际成本直接取决于投入劳动力要素的工资水平，这也表明劳动力成本 * Calvo（1983）的粘性价格形成的新凯恩斯菲利普斯曲线的详细推导过程参见附录 Appendix C。 第 13 页 共 32 页
的上升将推高本国的通货膨胀，而本国技术进步将促进边际成本的降低，能够保证本国市场具有较低的通货膨胀水平，新凯恩斯菲利普斯曲线将要素市场的价格以及技术水平直接地与通货膨胀联系起来，具有重大的理论和实践意义；另一方面，当其它条件不变时，本国的通货膨胀受到本国预期的通货膨胀的影响，预期未来的通货膨胀会提高，则本国就具有较高的通货膨胀水平，如果预期未来的通货膨胀水平会降低，则具有较低的通货膨胀水平，因此新凯恩斯菲利普斯曲线还为通货膨胀的预期管理提供了重大的理论指导。 上述对本国中间商生产的产品定价行为进行了研究，由于本国产品市场由本国生产商制造为本国使用的产品部分和由本国生产商出口的商品两部分构成，因此，中间商出口产品也遵循Calvo（1983）的粘性定价形式，具体而言，有部分不能调整产品价格，则有1能根ff据市场状况重新设定新的价格确保生产商出口商品利润最大化，是出口商市场上的粘性f结构参数，表示市场价格不变部分的比重其取值0,1，不调整价格的出口商品生产商f而言，前后两期的价格均为P，而重新调整价格部分的出口产品生产商的调整后的新价格f,t为P，则本国出口产品市场总的价格水平动力学满足如下关系： f,t111pp1p（57）P1PP f,tftfff,t上式为出口商品生产商粘性价格动力学方式，围绕稳态处对数线性化上式后可以得到其线性关系，形式如下： （58）1pp tff,tf,t1上述价格粘性动力学的含义很明显，在垄断竞争的出口产品市场结构中，本国出口产品市场的通货膨胀程度取决去本国出口产品市场中能够重新调整出口产品价格的生产商比重1部分的大小，该部分越大，则出口产品市场上的通货膨胀程度会越大，该部分生产商f比例越小，则市场具有较高的价格粘性程度，出口产品市场通货膨胀程度就会越小。对于出口产品生产商而言，其利润最大化形式需要满足条件： *PExPitptt（59）EY0 tftit10tpf,t上式为出口中间商的目标利润函数，并且受到约束条件的约束，形式为： pPf,t（60）YY ittPt与本国产品相对比，出口产品中间商的边际成本不再是由本国生产要素决定的价格，而是由出口该产品的价格缺口决定的，具体而言是由出口产品的外国市场价格，名义汇率和出口产*品的本国市场价格决定的，按照前文类似方式，求解后可以得到本国市场出口产品市场的新凯恩斯菲利普斯曲线： （61）El f,ttf,t1ft上式中，为出口商品市场参数，11/，则与本国产品市场类似，fffff参数取决于出口商品市场上的粘性参数，并且两者呈现严格反向关系，当值越大表明fh出口商品市场价格粘性结构越高时，的值越大，反之则反是。出口商品市场的菲利普斯f曲线表明，在出口产品市场中的通货膨胀水平是由本国的一价定律缺口决定的，在前文中，已经知道一价定律缺口是两国之间贸易比价的偏离程度，即由本国的实际有效汇率，出口商品在外国的价格水平以及出口商品在本国的价格水平决定的，在其它条件不变的情况下，汇率水平越高，本国货币价值越低，或者产品在外国的价格水平高，则本国的出口商品市场通货膨胀越高，当出口商品在本国的价格水平也越高时通货膨胀水平则越低，就预期因素而言， * 出口产品中间商的详细定价过程请参见附录Appendix D。 第 14 页 共 32 页
如果预期出口商品市场通货膨胀会高，则就具有较高的通货膨胀水平，反之则反是。出口产品的新凯恩斯菲利普斯曲线为我们治理输入性通货膨胀提供了重大的理论参考，具有重要的*理论价值。对于本国市场总的CPI通货膨胀水平按照前文的定义，可以写为如下形式： （62）1 thf上式就是本国的CPI通货膨胀或者说整体通货膨胀水平，为本国的财政和货币政策制订以及观测宏观经济形势提供了重要依据，从该式可以看出，在开放经济中，本国的通货膨胀与本国的开放程度直接相关，当开放程度系数越大，则出口产品所引起的通货膨胀对本国整体通胀的影响就越大，这种情况下，一国很容易受到输bu g入性通货膨胀的影响，而适当减小本国的或者进行贸易管制可以减小输入通货膨胀的风险。 政府部门 政府部门包括财政和货币两个部分，其中财政部门由政府支出G和T构成，政府利用支出tt和税收为社会提供公共服务，并且政府部门还起着宏观经济的调控作用，其中政府支出中，假定政府仅仅消费本国生产商生产的产品，此外，政府的财政收入来源除了税收之外，还需要通过债券进行融资，B为政府财政所发行的公共债券，在不考虑考虑中央银行发行货币t所得的铸币税的情况下，政府所面临的预算约束为： （63）PGWNPCBBR h,ttw,tttc,ttttt1t1上式为政府部门的总预算约束，政府按照预算收支平衡原理执行公共服务职能，并且进行宏111观经济的调节，并且支出满足条件，进一步地有政府的公共支出最优化GGiditt0条件为： Ph,t（64）GiG ttPt同时假定政府为常规类型的政府（Rule-of-Thumb）即非李嘉图政府体制，政府能够使用债券融资解决政府预算赤字，根据上述的界定，并且定义bB/PB/P/Y为债券与稳ttt态的偏离水平，gGG/Y为政府财政支出与稳态的偏离，b和g均为稳态时的政府tty债务和财政支出比率，依据这些条件，围绕稳态对数线性化政府预算约束得到政府预算的线性表达式： 121cwc（65） gsggbrsgsy1gbbbbyyttyt,ttc,tytt1111上述等式为政府预算的线性方程，常规性政府体制下，政府的预算通过上述方程直接地与税收，支出及其稳态水平，并且还将开放条件下的贸易条件联系起来，政府的债务水平也将与稳态水平的利率直接相关。这里，非李嘉图政府体制下，假定政府支出和税收都依据特定规则进行制定，这些规则都是围绕通货膨胀或者产出缺口进行制定了，依据Woodfood（2003）的定义，政府基于无时间视角（Timeless Perspective）执行政策，以期达到整个社会福利的最大化，即政府承诺未来按照一定的规则执行政府政策。假定财政支出按照如下简单规则执行经济增长政策： （68）g tbt1txt上述政府债务支出简单规则中，参数，，分别为财政支出规则的债务杠杆率系数，bx通胀目标权重，和产出缺口权重。与税收简单规则类似，其含义为，在其它条件不变的情况下，产出缺口变化时，支出应该改变的单位数，或者通胀缺口变化时，财政支出应该x 1111P1PPth,tf,t* 对数线性化，可以得到p1pp，进一步地将该式写成th,tf,t差分形式pp1pppp，即可得到该等式。 tt1h,th,t1f,tf,t1第 15 页 共 32 页
改变的单位数。非李嘉图政府通过时间一致性的财政体制维持社会福利的最大化。 另一方面，在不考虑铸币税的情况下，中央银行通过利率作用于本国的宏观经济以及汇率和贸易，则开放经济体制有固定汇率和浮动汇率两种体制为政府选择，则政府能够通过使用汇率体制并且利用本国货币的升值和贬值等方式确保本国的国际收支平衡，因此以汇率稳定机制的货币政策规则或者说是有管理的浮动汇率机制按照政府承诺的如下规则执行经济稳定政策： （69）rx ttytet上式为有管理的浮动汇率机制，此时的汇率成为本国中央银行货币政策的直接目标，参数，，分别为货币政策简单规则中的通货膨胀目标权重，产出缺口权重，和汇率权xe重。其含义为，在其它条件不变的情况下，当汇率变化个单位时，本国的货币政策名义e利率必须改变一个单位，或者当本国的产出缺口变化个单位时，名义利率应该变化一个x单位，通货膨胀变化个单位时，名义利率变化的单位数，这样货币政策执行了承诺的最优政策。对于利率规则中参数0时，为自由浮动的汇率制度，当0为简单泰勒利ex率规则，当CPI通胀目标变为为本国通胀稳定目标规则，当CPI通胀变为为p时为价h,tt格水平稳定性目标规则，汇率稳定性规则仅仅当0时，固定汇率制（PEG）即当e0et时。需要指出的是，政府部门中的简单规则目标中产出缺口x是实际产出偏离稳态产出的t幅度，定义为： （70）xyy tt上式的产出缺口均使用对数线性化的形式，y表示稳态时的自然产出，在下一节的竞争性均衡中，将会推导出其具体形式。 竞争性均衡 由家庭，企业和政府构成了小型开放经济主体，家庭部门对工资收入进行优化决策，并配置劳动力投入，消费和资产使得家庭效用最大化，本国企业利用技术和组织资源进行生产，决策本国产品生产和出口产品分配，政府利用财政和货币政策对经济增长，通货膨胀以及国际收支平衡进行调节。因此，整个经济总预算约束为： *（71）YCG和CCC tttth,th,t在对称性均衡下，将上述等式第一部分围绕稳态对数线性化为： （72）yccgg tytyt式中c为稳态时的消费产出比，g为稳态时的政府支出产出比，两者的和c+g=1。对于yyyy（71）式中的后半部分，有如下条件： P*h,t*（73）CC h,tt*ExPtt在稳态处对数线性化该等式，并且对数线性化第（3）式，后可以得到消费以下两个条件： **（74）cpepc h,th,tttt（75）cppc h,th,ttt上述两式为本国消费中的两个部分的对数线性形式，为了建立消费与本国汇率和贸易条件之第 16 页 共 32 页
*间的关系，进一步地，对第（74）和（75）式进行整理，将贸易条件和实际汇率代入后，并经过整理得到： **（76）cslc h,tttt（77）csc h,ttt因此，本国的总的预算约束可以进行一步表示为线性形式，具体如下： *（78）yc1scslcg tytttttyt上式表明，本国的总产出与本国的消费和外国消费，以及贸易条件和一价定律缺口，本国的财政支出有关，本国的总产出也是由上述因素决定的，本国总产出等于总需求，或者总供给等于总需求决定了本国经济的竞争性均衡。进一步地，在竞争性均衡条件下，由于本国劳动力市场工资粘性和价格粘性，假定本国的工资通胀并不会直接影响本国的价格通胀，工资通胀通过企业部门的边际成本影响价格通胀，此时，则有本国的边际成本： （79）mcmrslnppa ttw,tth,tt上式初步地展示了工资粘性结构是如何影响和作用于本国通胀以及本国CPI通胀的，除了有效的边际技术替代率，本国整体价格水平，本国制造产品价格水平和技术之外，还收到来自有效工资粘性结构的影响。对边际成本进一步地进行简化，可以得到最终的边际成本形式†为： *cc***（80） mcyggyln1attytt,t,tw,tt*ccy11cc更进一步地，在封闭经济中不需要考虑产出或者利率的自然水平，开放经济中由于有了进口和出口部门，需要考察本国经济在适应性价格下的自然率状态，并且建立自然产出与本国的产出缺口和一价定律缺口之间关系。鉴于此，继续根据边际成本的线性形式，可以得到本国的总产出为： *mc11cc（81）***t yg1alnty,tt,wt*ccy1由于总产出是边际成本的函数，利用前文中的条件，即可得到本国经济中的自然产出，具体形式如下： *mc11cc***（82） yg1aln1tytc,ttc,tw*ccy1上式为总产出的自然产出，可以看出自然产出与本国需求和外国需求以及税收相关，与本国的边际成本呈严格相关关系。并且，前文已经定义本国市场的产出缺口为xyy，根ttt据上述等式，就可以得到产出缺口的实际表达式： **** 对于cpepc，将第（20）式spp和第（36）式lepph,th,tttttf,th,ttttf,t****代入，并经过整理cplpc，整理cslc后得到。 h,th,ttf,tth,tttt对于cppc，将第（22）式pps代入后即可得到。 h,th,tttth,tt† 边际成本的推导详细推导过程参见附录Appendix A。 第 17 页 共 32 页
mctw,t（83）x t上式为本国的产出缺口，与投入要素的边际成本缺口和工资粘性缺口相关，其中参数由/1决定，其中11决定，边际成本缺口mc由边t际本次的对数线性形式和自然边际成本决定mcmcmc。 tt对称性均衡情况下，本国的净出口为稳态产出的一定比例，即根据第（71）式，则有净出口为如下形式： 1（84）NXYGPC/P tttth,tY式中，Y为稳态时的产出，进一步地，对上式等式在稳态处对数线性化，可以得到如下的线性形式的净出口： （85）nxyccggs ttytgtt从而，本国市场和外国市场的对称性均衡，本国经济由价格向量包括{，，，p，h,tf,tw,tt*p，w，e，q，l，s}，家庭的资源配置向量{c，n，b}，本国的最终产品生产ttttttttt商的资源配置向量{c，c,nx}，本国的中间产品生产商向量{y，n}，并且在中央银h,tf,tttt行给定利率向量{r}，财政部门给定收支向量{g，，}，整个经济家庭优化工ttw,tc,t资，配置劳动力，消费以及资产持有，企业决定组织资源，并且对产品定价以及决策产品生产和出口，政府能够执行宏观经济调节和维护公共服务职能，国际收支达到均衡，市场处于全面出清的竞争性均衡。 最优政策与无时间视角 在开放经济中，有五种扰乱资源配置的情况，分别是产品和劳动力市场上的垄断竞争，工资和价格的名义刚性以及汇率的波动，前面四种情形与封闭经济类似，汇率的波动则只存在于开放经济，一般来说汇率的上升本国货币贬值有利于本国的贸易条件，汇率的下跌本国货币升值使得本国贸易条件恶化，政府则根据本国市场使用财政政策，货币政策或者财政和货币合作政策保持汇率的稳定，以便保持本国贸易条件处于良性空间，促进本国经济稳定增长和国际收支的平衡。开放经济中的最优财政和货币政策就是能够使得本国社会福利最大化的政策机制，这种机制是基于Woodfood（2003）所提出的无时间视角的（Timeless Perspective，时间一致性或者无时间视角）政府承诺的简单规则获得的，并且由于五种不同情况的扭曲性因素改变了资源的最优配置，因此，基于时间一致性的政策只有在适应性价格均衡下才是最优的。具体而言，按照Erceg et al（2000）和Campolmi（2008）的方式，假定最优政策基于政策在政府承诺的简单规则中能够实现适应性均衡，并且假定消费和劳动力的效用是可以分离的，则基于效用的福利函数定义为： 1（86）WUCVNidi ttt0上式为本国的总福利函数，其中W表示本国社会的福利，根据该函数的特点，Woodfoodt（2003）认为，不能直接对其进行对数线性化近似，而应该使用泰勒的二阶近似进行求解，具体而言，将上式进行泰勒二阶扩展，具体形式如下： XX123t（87）xxo||a|| ttX2第 18 页 共 32 页
3上式为福利函数所遵循的二阶近似表达式，式中的o||a||为高阶项，使用该等式分别对福利函数中的消费和劳动力进行近似经过扩展变换后可以得到福利函数的二阶近似表达式，*其形式为： 1t222hw（88）WE1x t0t,,t2t0hw从上式中可以直观地看出，本国社会福利函数直接地与扭曲性资源配置因素有关，其中主要是产出缺口和通货膨胀，开放经济中最优政策应该是试图稳定汇率，通胀和产出缺口从而试图达到福利的最大化。根据上述等式，并且当1时，可以将期望的最优财政和货币政策损失函数表示为如下形式： 1hw（89）L1varxvarvar tt,t,t2上式就是基于时间一致性的最优财政和货币政策的政策损失函数，汇率稳定性政策的最优政策标准需要使得该函数最小。 4 政策模拟 节主要对小型开放经济模型进行模拟，首先根据开放经济的特性以及汇率稳定性目标机制校准结构参数并进行基本政策模拟，然后使用Smets and Wouters（2005）的贝叶斯方式进行实证分析。实证分析部分贡献为在Gali（2005）和Liu（2006）汇率稳定性机制基础上扩展了在汇率稳定性目标条件下的开放程度和Ramsey最优规则分析，与SGU（2009）不同的是，我们主要侧重于汇率稳定性目标下的货币政策以及开放性程度对最优通胀率的决定，与Adjemian and Paries (2008)不同的是，我们模拟了最优货币政策的汇率稳定性目标对经济周期的效应，同时，我们也使用贝叶斯分析根据中国经济波动的实际对汇率稳定性目标理论进行实证。 二阶矩分析 初始参数的选取，一方面要将模型的各类变量比率调试至于实体经济变量相互吻合，另一方面也要确保在后验分析中能够保证变量的整体收敛， Smets和Wouters（2005）在DSGE估计的后验分析中给了本文重要的启示。同时，开放经济涉及的变量和偏好参数存在一定区别，不过，Smets和Wouters（2005）和Adjemian at el（2008）认为，开放经济中不同国家的先验参数取值相同，而外生冲击的和政策参数的方差与分布因其信息的有限性，也应满足上述两个方面的先验校准取值原则。具体而言，结合中国经济1994年-2010年度的国债收益率HP过滤后的回报率均值4%，校准为，劳动力供给弹性校准为1/2，则本国劳动力弹性参数为2，本国消费弹性设置为2，对于订单成本校准为，则差异化商品的为6，对于垄断竞争调整价格生产商的比例，本国的粘性价格自由度设定为，这与中国市h场一般企业在4-9个月调整一次价格相对应，对称性地设置外国的部分为，与Coibion，Gorodnichenko and Wieland(2010)的校准值相当，根据中国进口贸易占GDP的比重，设置开放度参数为，也将进出口商品市场的粘性系数设定为。货币政策利率规则采用标准的Taylor规则通胀目标参数设为原始值，产出目标设置为，汇率目标权x重设置初始值，工资通胀系数设置为，同时，为了更加直观地分析汇率稳定qq性目标在一般情形和最优情形之间的区别，我们将外生冲击的相关系数全部置于，表示当一个单位的外生冲击之下，相关内生变量的响应程度。外生冲击的AR（1）系数我们参 * 福利函数的二阶近似推导详细过程请参见附录D。 第 19 页 共 32 页
照Adjemian and Paries (2008)和Uhlig（2009）的处理方式，全部置于，其它参数参数见表1。 另外，并且按照现行工作制度，每天8小时的5天工作制，设定稳态时的劳动投入，稳态的债务产出比为，稳态的税收产出比，稳态政府支出产出比为，由于模型中忽略了投资，根据消费与投资以及政府支出的占比关系，设定稳态消费产出比，均衡稳态时的净出口为零，这样稳态水平参考变量与1994年-2010年中国经济HP过滤后的观测变量均值相当，具体参数值见先验参数表1所示。 表1 先验参数 参数名 参数值 参数含义 参数名 参数值 参数含义 本国贴现因子 利率规则参数 本国消费弹性 利率规则参数 w 本国劳动弹性 利率规则参数 x 本国商品弹性 利率规则参数 q 进口商品弹性 本国消费税率 c 进口市场份额 本国工资税率 本国工资粘性 本国消费产出比 c 本国价格粘性 本国支出产出比 g 进口价格粘性 本国消债务出比 b 本国工资粘性 本国税收产出比 进口价格粘性 外生冲击系数 支出规则参数 外生冲击系数 支出规则参数 外生冲击系数 支出规则参数 外国冲击系数 *xr由于政策模拟处于随机动态环境之下，外生冲击的初始值将直接作用于通货膨胀的最优变化路径，为了获得准确的外生冲击方差，我们使用中国经济样本数据拟合AR（1）自回归过程，具体而言，使用劳动力生产率的对数数据替代技术进步，拟合,，式中为实aaa际的外生持续性，为拟合的技术冲击方程，并且依次对本国的财政支出冲击,和agg利率冲击方程进行拟合,，此外，对于外国的实际利率冲击，我们使用美国1987年rr第一季度至2010年第三季度联邦利率数据进行拟合,，在上述外生冲击自回归过程**rr的系数获取中，由于仅仅需要获得方程，并且在特定样本时间期限内的方差波动会保持在一定水平，拟合上述过程的全部数据使用HP率波数据，分别获得了以下初始参数组,，aa*,，,，,%，将该数据放入模型进行模拟。模拟得到了Ramseyggrr均衡的统计结果见下表所示。 *本国技术冲击的AR（1）过程形式为AA，其中技术冲击使用劳动力生产率来替代，估计tat1a结果为A%，本国财政规则冲击形式为，估计的得到的冲击tt1g,tgg,t1g结果为%，类似地%，本国的外生冲击的自回归过程g,tg,t1r,tr,t1估计使用中国经济1993年第一季度至2010年第三季度的HP过滤后的数据估计，对于外国的利率冲击，****估计形式为Err，使用美国经济1987年第一季度至2010年第三季度*ttt1at1tr****数据进行估计得到结果Er%，上述数据使用IMF国际金融统计ttt1t1t数据库中的数据进行处理得到。 第 20 页 共 32 页
表2 Ramsey均衡二阶矩统计 参数名 稳态值 标准差 自相关性 产出相关与产出的跨期相关系数 T-2 T-1 T T+1 T+2 q s 表中所列示的数据位在Ramsey均衡下的最优结果，表中统计出了最优随机模拟的关键变量稳态值，标准差，变量的自相关性以及与产出的跨期相关系数，表中的通货膨胀和利率采用年度统计方式，其它均为季度值，其中，q表示预期的名义贬值率，当q大于零时表示预期汇率应该上升，表明本国货币将会贬值，反之则反是，s表示本国贸易条件的变化，当s大于零时表示本国贸易条件的改善，反之则反是。通过表中所展示的信息可以看出， 市场微观结构 市场微观结构中主要是影响价格水平和通胀水平的结构性因素，这里从工资成本，CPI通胀，本国市场的价格粘性，以及出口产品价格粘性角度来进行分析。首先，在劳动力市场中，工资水平决定工资通胀，而劳动力市场微观结构中工资粘性参数暗示了工资水平和工资通w胀水平的程度高低指标，工资粘性参数在0-1之间变化，当参数取值为零时，表明所有w的劳动者都会重新优化工资，整个工资水平完全发生改变，从工资通胀角度来看，重新优化意味着推进较高的工资通胀，工资通胀进而影响CPI通胀，下图表明劳动力市场工资粘性结构与CPI通胀之间的关系。图中展示了当粘性参数处于时，最优通胀是，由于该位置具有较低的通胀水平，因此社会福利达到最大，在参数的观察区间内，随着取值w的增大，表明劳动力市场中重新优化工资的劳动者比重逐步减少的情况下，最优通胀率将会接近于零水平，较为靠近Ramsey稳态，由于劳动力市场的稳定性，最优通胀水平居于较高的位置，导致于通胀对资源配置的扭曲性影响增大，因此具有较低的社会福利水平。 图1本国劳动力市场的最优通货膨胀 第 21 页 共 32 页
图2 本国劳动力市场的最优利率 企业部门处于垄断竞争市场，企业拥有市场的定价权，并新凯恩斯曲线决定产品的价格和市场的通货膨胀水平，价格粘性参数处于不同的水平将会影响通胀的福利效应，并且进而使得最优通胀水平偏离Ramsey最优状态，改变初始的稳态通胀水平，达到新的最优通胀状态。价格粘性参数为本国市场粘性，即在当期维持原先价格水平不变的企业比例，正如前文h中所阐述的，粘性参数越高，表明在本国产品市场价格水平和通胀水平越稳定，下图表h明在0-1之间变化，最优通胀水平将会随之提高，当参数取值为零时，最优通胀率为，此时的本国产品生产商在新的一期将全部重新优化定价，因此，该情况下的通胀最不稳定，因此，需要利用政策使通胀水平保持在紧缩低位，而紧缩所引致的直接效应就是增大了消费者持有资产的边际收益，该水平的福利达到最大化。另一方面，与之相对的是，当粘性参数处于1时，表明整个市场中企业都不会在新的一期中重新优化产品定价，这h种情况下的市场价格和通胀水平最稳定，因此，此时的最优通胀率水平将会较高，即并不需要使用较高的紧缩手段就能够弥补消费者持有资产的边际收益，而相对应的较高的最优通胀水平对应较低的福利，这是由于通胀所带来的资源配置的扭曲性影响所致。 图3 本国市场的最优通胀 第 22 页 共 32 页
图4 本国价格粘性与最优利率 由消费者的跨期欧拉方程，可以得到与最优通胀相对的另一重要变量值最优利率，上图表明了当价格粘性参数变化时，实际利率的变化值，当为零时，全部企业都重新优化产品hh价格，市场具有较高的价格和通胀变化性，由于此时最优通胀处于较低的水平，因此，该位置的最优利率为，而随着粘性参数的增大，重新优化产品价格的比例变小，直至所有企业都不改变价格水平，由于该情况下的最优通胀率较高，为，较低的通货紧缩除了依托通胀自身对资源扭曲性配置的影响较低外，提高利率以便补偿消费者社会福利的损失，因此该情况下的最优利率为。从而，本国商品价格粘性程度越高，将会面临较高的利率补偿资产持有的边际收益。 另外，由于处于开放经济中，出口产品市场中企业也面临重新优化价格问题，正如工资和价格粘性一样，衡量出口商品价格粘性的结构参数的变化范围与工资通胀和价格通胀范围f相同，都是在0-1之间，当处于零时，出口企业在新的一期将全部重新优化价格，当处于1时，所有的企业都将保持原来的价格水平，此时的出口商品市场价格水平最稳定，从而，两种情况下，前者的最优通胀率保持在，但是值得注意的是，此时的福利却处于最低位置，从出口商品的新凯恩斯菲利普斯曲线来分析，越小时表明进口企业都会重新优化f价格，此时进口商品价格均要满足企业利润最大化，从而企业分享更多的超额利润，此时的社会福利最小，这一点与前面两种情况不同，而由于进口商品的价格水平不稳定性，面临不断重新优化的问题，因此，此时的通胀水平较高，与之相对的是当粘性参数增大时，企f业重新优化进口商品价格的比重会降低，福利会提升，最优通胀水平将会继续负向走低，不过从图中可以看出，当参数在水平处，最优通胀率在的位置，后面在水f平时，最优的通胀水平将随的增大而急剧发生变化，并且进一步地，当参数在是的f位置时，社会福利达到最大化，此时尽管最优的通胀水平会大幅地负向降低，福利水平也不会改善。 第 23 页 共 32 页
图5 出口价格粘性与最优通胀 图6 进口价格粘性与最优利率 从粘性参数与利率的关系上来看，随着粘性程度的提高，最优的利率水平将会降低，最f优的利率水平将由提升至，因此，相对其它微观结构而言，参数对最优利f率的影响程度要稍小，从国际贸易和国际金融市场的角度来看，可能随着贸易程度的变化，利率通过汇率和国际资产传递效应效率发生变化。所以，微观结构中由大三新凯恩斯菲利普斯曲线得到的价格水平和通胀水平的决定，并且进一步通过社会计划者问题决定了最优的通胀水平和最优利率水平，不同的市场特点将会存在不同的最优通胀率和不同的最优利率，而开放经济中一价定律缺口所影响的对外贸易市场中的定价结构也会改变通胀的程度。 本国市场开放性 正如在开放性菲利普斯曲线中所分析的一样，菲利普斯曲线的粘性结构会影响最优的通胀和利率水平，作为衡量一国开放性程度指标的也为众多的研究所关注，并认为开放性程度将会影响一国通胀水平。图中直观地展示了开放性程度参数与通胀福利之间的关系，参数的取值在[0,1]之间，当取零时，经济处于封闭经济中，当取1时，整个经济处于自由贸易环境之中，图中曲线表明，随着开放性程度的提高，最优的通胀水平将会逐步地接近于零，由变化至，并且与前面三大菲利普斯曲线中结构参数不一样的是，开放性程度越高社会福利水平将会提升，图中星号表示的福利曲线呈现左下至右上倾斜的趋势。 第 24 页 共 32 页
图7 开放经济的最优通胀 图8 开放性与最优利率 相似地，一国开放性程度与最优利率之间关系如图所示，开放程度的提高利率随之降低，但最优利率最低在，利率的降低并没有带来福利的降低，显然这里开放性程度中通胀与利率之间的关系与弗里德曼规则相悖，在封闭经济模型中，参照Christiniano（2009）的解释，当最优的利率r0时，最优的通胀率，而通胀率的上升将伴随利率的提高，弗里德曼规则在开放经济中不能解释经济的开放性程度的提高利率与通胀之间关系。从开放经济中国际金融市场角度来分析，一国开放程度的提高，最优的通胀水平将更进一步地趋向于零水平，相对而言，表明通胀水平增大，但是由于开放经济中利率随通胀的增大而降低导致名义贬值率下降，这将暗示在未来一定时间内名义汇率将会降低，汇率的降低意味着本国货币升值，本国货币具有升值预期，升值预期将促使实际利率的升高从而达到新的Ramsey均衡。 第 25 页 共 32 页
图9 汇率的名义贬值率与本国通货膨胀 因此，经济开放性程度将会改变原有的通货膨胀路径，并且一国的利率水平也将随着发生逆转，这与国际金融市场和资产传递效应有关，在开放经济中，弗里德曼规则不能解释最优通胀和最优利率之间关系。 债务的通胀效应 在李嘉图政府类型中，政府的债务依靠未来的税收来偿还，因此财政政策处于中性机制，这也是著名的李嘉图等价所揭示的规律，仍然在本章开放经济中，政府属于常规类型政府，即政府的使用平衡预算原理，能够利用债务和税收支出等保证预算平衡，对经济进行反周期的调节，常规类型政府属于非李嘉图机制，也正如在第三章中所阐述的，非李嘉图机制中财政债务对通胀具有显著的作用效应。实践也表明了政府债务赤字和政府支出会形成经济扩张并进而引致通货膨胀效应。因此，在财政和货币政策协作机制情况下，债务水平与通货膨胀之间存在的关系就如图所示。图中展示了政府的债务融资水平与通货膨胀之间变化趋势，稳态的债务融资水平从零开始变化，此时的稳态债务为零，最优的通货膨胀率为，社会具有较低的福利水平，图中的星号曲线所表示的。 图10 债务融资水平与通货膨胀 当稳态的债务水平上升时，最优的通货膨胀率水平会逐步接近于零边界至水平，此时债务融资所带来的是福利水平的上升，债务融资效应导致最优通胀率负向紧缩，进而减小的通货膨胀便减小了通胀的扭曲性影响，从而增大债务的福利效应。相应地，债务水平与利率之间存在的关系如图所示，图中展示了债务融资水平与最优利率的变化关系，根据债务与第 26 页 共 32 页
通胀的变化趋势，能够推演得到的，当债务融资处于较低位置时，社会具有较高的利率水平，达到，而此时的福利水平较低，因为此时的最优利率较高，对应的具有较高的通胀水平所以具有较低的福利水平，进一步地当稳态债务水平进一步上升时，最优通胀率会降低，此时最优利率水平也会随之降低，降低至的位置。 图11 债务融资水平与利率 所以，在非李嘉图机制下，稳态的债务水平将直接作用于利率和通货膨胀的最优路径，一般而言，较高的债务需要让通胀保持在零边界之下，最优的通胀率为相对低债务时更多的水平，这样才能够确保社会福利的最大化，Ramsey才能在新的均衡状态达到。 财政和货币的通胀效应 正如在绪论中强调的，财政和货币政策共同决定价格水平和通货膨胀水平，无论在货币经济还是在非李嘉图机制之下，财政和货币都对通货膨胀形成决定性影响，鉴于此，利用债务财政的债务支出规则和货币利率规则对通胀目标的政策权重分析财政和货币对通胀的决定效应。在财政规则通胀目标的权重和利率规则通胀目标的权重之间，得到了如图所示的三维关系，财政和货币政策的联合通胀效应显示，当从在[,0]之间，在[0,3]之间变化时，最优通胀呈现出如图所示的平滑路径，并且，与前文中不一样的是，利率与通胀的同 图12 财政和货币政策的通胀效应 方向变化效应，使得利率规则中通胀权重对通胀的作用效应仍然保持在零边界附近，但是由于财政支出规则与通胀的反向关系，暗示经济过热，处于高通胀时期，应该紧缩政府支出，进行逆周期的财政运作，该情况下，通胀权重在观测区间内对通胀的影响出现较大第 27 页 共 32 页
的区别，当的目标值大于时，财政和货币政策的联合通胀效应均保持在零边界附近或者零边界之下，但是，当小于时，财政和货币政策的联合通胀效应将会提高，此时最优通胀随着财政对通胀的关注程度的提高而上升，当位于的位置时，最优的联合通胀为，超出零边界之上。上述情况表明，财政和货币联合政策对通胀具有显著的作用效应，当财政严格按照逆周期对经济进行调控时，财政和货币的通胀效应最大，因此，在该情况之下，市场中最优的通胀表现为超出零边界之上的微小通胀。并且，为了对比分析财政和货币政策的联合通胀效应，模拟得到了表4中不同政策体制下的通胀膨胀的数据。 表3 不同政策体制下的通货膨胀 体制 财政政策 货币政策 财政和货币 均值 标准差 产出相关 均值 标准差 产出相关 均值 标准差 产出相关 变量 r l q s 从表中的数据可以看出，当经济中如果是货币中性体制下，即经济中只有财政政策情况下，最优的通胀都在零边界之上，最优CPI通胀为，最优利率为，在财政中性体制情况下，即只有货币政策的作用，最优的通胀在负的零边界附近为，最优利率为，当财政和货币政策联合作用时，最优通胀仍然在零边界之下为，这种情况就是上图中与X-Y轴平行的平滑面，此时的参数为先验标准参数，此时的最优利率要比其他情况下的最优利率稍小为。另外，表4的数据也显示出，当财政和货币政策联合作用时，经济的波动性比其他情况小。 模型的一致性 我们可以基本得到小型开放经济模型中财政和货币政策决定的最优通胀各参数之间的稳定性和敏感性，由于模型的分析结果与初始参数的选取有紧密关系，为了分析和验证参数的选取对模型的实验结果的偏离程度，对本文中的偏好参数，政策参数以及持续性参数执行了敏感性分析，这些分析将会为我们检验最优通胀和最优利率的稳定性时提供较可靠的证据，检验结果如图13所示。图13中A图展示了开放性程度参数，工资粘性参数，本国价格w粘性参数，进口商品粘性参数分别在[0,1]之间变化时，通胀，产出，一价定律缺口，hf贸易条件的变化，名义贬值率的波动情况，从图中可以看出，开放性参数中随着的提高，上述关键变量的波动性都会不同程度的降低，这与通常的贸易保护主义的做法相悖，特别地，当开放性程度越高时，一价定律缺口的波动性越加趋于稳定，并且，开放性程度的提高通货膨胀的波动性也将会逐步降低，因此，一国经济的开放性程度与经济受到的外生冲击而引致经济波动的命题在本文的模型中兵不成立；进一步地，当工资粘性参数逐步增大时，通w货膨胀的稳定性提高，其它产出，一价定律缺口稳定性相对提高，而贸易条件和产出没有太大影响，本国价格水平粘性参数的变化会引致除了产出外的各变量波动性降低，当粘性h参数增大，通胀的波动程度显著低降低，一价定律缺口，贸易条件等的波动性都会减小，波动性的降低将表明经济趋于稳定，并且前文中的结论得到支撑；出口商品粘性参数的变f化也会对关键变量产生影响，当参数提高时，通胀稳定性程度变化不大，但是一价定律缺口波动性将会提高，其它变量保持稳定，这为在开放经济中进出口商品市场中的定价机制以及市场的通货膨胀的治理提供了启示。此外，在B,C,D图中，只有消费偏好参数和外国和本国商品替代弹性参数的变化对关键变量的稳定性影响较大，对于消费者偏好，当参数提高时，产出的变化显著降低，一价定律，通胀的稳定性影响程度不高；对于参数其取值对通胀，贸易条件和名义贬值率的影响程度都不大，并且参数的提高有利于一价定律缺口 第 28 页 共 32 页
图13 敏感性分析A 图13敏感性分析B 图13 敏感性分析C 第 29 页 共 32 页
图13 敏感性分析D 的稳定性。因此，综合来看，本文小型开放经济模型中参数的稳定性程度处于可信区域，可靠程度较高，参数的初始变化，不会对模型中的结论作出重大改变，这些结构参数的变化会影响开放经济模型的波动性，但是没有发现因参数的变化范围的改变而能够冲击本文中整个模型的情况，所以我们判断本文中模型的基本稳定。同时，图13中的模型一致性中，也能够获得有益的信息，即当要稳定开放经济中国内外的均衡时，在一定程度上除了财政和货币政策之外，还能够依托市场微观结构的变化以稳定经济。 4 研究总结 财政的平衡预算宣告单一的货币供应规则失效，取而代之的通货膨胀目标政策为中央银行的利率规则提供了政策锚，世界各国政府由此积极推行2%左右通货膨胀政策，配合以低利率，货币超发以及大规模的财政建设，导致了今天全球性经济危机以及高物价、高通胀、高失业和经济渐行衰退的滞涨局面，因此，治理经济危机需要首先确立最优的通胀政策，并严格管理财政和货币政策。本文以财政和货币合作的价格和通胀水平决定理论为基础，建立了具有工资和价格粘性的新凯恩斯小型开放经济模型，并且以政府承诺的财政债务支出规则，货币政策利率规则为基础研究了在开放经济中的最优通胀和最优利率，分析了在开放经济条件下，市场微观结构，包括工资通胀，价格通胀，进口通胀，开放性程度等对通胀稳定性以及最优通胀和最优利率之间的影响。与以往研究不同的是，由于单一的通胀政策必须配合以最优的利率政策才能够有效实施政策达到预定的效果，在Ramsey均衡下，将通胀和利率作为对应的政策，得到了各种情况下通胀和利率偏离Ramsey均衡的各种状态。综合来看，本文的研究主要得到如下结论： 第一，开放经济中最优的通货膨胀率为负的零边界，最优利率为4%。通过对存在工资粘性，价格粘性和出口商品粘性刚性结构，以及开放性程度等微观结构的实证表明，最优的通胀为负的零边界，即最优通胀状态应该为零或者微小的通紧。实证中，四种通胀工资通胀，CPI通胀，本国价格通胀，进口商品通胀的市场粘性程度都会作用于最优的通胀路径，其中进口商品粘性的作用效应与前三者相反，而开放性程度的提高，最优的通胀水平将会提高，并且开放性程度的提高，最优的利率水平将会降低，这可能与国际金融市场中的国际资产传递效应，最优通胀与最优汇率的名义贬值率呈现反向变化趋势。而与最优通胀互为相对变量的最优；利率在4%的边界，略高于该值，最优通胀一定是在最优利率的准确表述基础上才能成立的。因此，综合来看，治理通胀和管理通胀预期从客观的意义上来讲，在限定通胀目标的情况下，必须要限定最优的利率，即使用通最优通胀和最优利率才能达到治理效果。正如弗里德曼强调的通货膨胀是货币现象，而财政的平衡预算为政府的债务容易提供了平台，因此，第 30 页 共 32 页
必须废除货币供应规则，施行货币的零增长，才能施行最优通胀和最优利率政策。 第二，当财政政策进行严格的逆周期调节时，最优的通胀会呈现上升趋势为%，最优的利率为%。常规类型政府（Rule of Thumb）在平衡预算的基础上，能够不断地使用债务融资进行财政投资建设，财政的刺激特别是在经济下行时的逆周期操作会改变最优通胀和最优利率路径，当经济中只存在财政政策作用机制时，财政的逆周期操作会加大通胀趋势，并使最优的通胀率保持在%，最优通胀率的提高是以严格的财政债务对经济的逆周期操作下才能实现的，与之相对的，最优的利率是%，因为较高的通胀扭曲了资源的有效配置，改变了财富的累积效应，需要增加持有资产的边际收益，利率由此提高，超出了在其它情况下的利率。财政和货币政策的联合作用效应导致最优通胀和最优利率的轨迹发生改变，这也为单单的通胀目标规则和货币供应规则对通胀治理的不合理性提出了彻底的质疑。 第三，开放经济中财政和货币合作能够平抑经济波动。实证分析还表明了，在开放经济中，当不同政策体制下，对经济作用的效果呈现出较大的差别，特别地，当财政和货币合作时，能够平抑经济波动，包括国内外的均衡，这为在经济逆周期操作中也提供了更新的借鉴，另外，常规类型的财政和货币政策联合作用将会加大通胀趋势，并且，没有证据表明2%的通货膨胀为适度的或者是最优的。我们的实证结果同时展示政府应该彻底废弃货币供应规则，代之以最优的通胀政策和最优的利率政策促进经济的长期持续稳定地增长。 第 31 页 共 32 页
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