基金投资风格和基金分类的实证研究 123曾晓洁 储国强 黄嵩 1 曾晓洁，北京大学经济学院硕士研究生，主要研究方向为投资银行学和证券市场，曾参与北京奥组委重点课题《北京奥运金融风险防范与管理》的研究，在《经济科学》、《制度经济学研究》、《China Business Review》（美国）等核心刊物上发表实证金融学、发展金融学等方面的论文数篇，并已出版《中小公司财务管理》等著作；电子邮件：znxjie@，北京大学48楼3037信箱，100871。 2 储国强，北京大学光华管理学院硕士研究生，主要研究方向是证券投资和证券市场。 3 黄嵩，北京大学经济学院博士生，主要研究方向为金融理论与实证。参与多项经济学课题研究，出版《投资银行学》、《资本市场运作教程》等多部著作，并在《学术研究》等核心刊物上发表数篇论文。Email：Jeffrey@。 1
文章摘要： 本文先按照其投资目标、投资风格和投资策略等特征为标准的划分方式，对我国现有的基金进行实证分析和检验，评价其分类特征是否符合基金招募书上宣称的基金类型，评价其效率是否达到了既定的投资目标。实证结果发现，无论事前分析和事后分析都表明，我国基金的投资风格趋于相同，而且宣称的投资风格在很大程度上不能代表其实际的投资风格。本文最后还分析了导致这种现象出现的原因。 关键词： 基金的分类 Return-based Style Analysis 投资风格 2
一、引言 在进行基金评价之前，必须存在一个完善的基金分类体系，因为不同类别、风格的基金不具有可比性。所以在对基金进行评级时，首先应该按照投资风格对基金进行分类。对基金进行分类，除了简单的所谓封闭式、开放式或者契约型、公司型之外，需要对基金有一个更加细致的分类，这是投资者、基金管理公司、基金评估机构、监管部门多方的需要。对投资者而言，随着基金业的发展，基金数目越来越多，投资者需要有一个明确的、可操作的，类似于索引、指南的东西，以便在众多的基金中选择适合自己收益风险偏好的基金；对基金管理公司而言，各支基金的投资目标(Investment Objective)和投资策略(Investment Strategy)不尽相同，相应的风险收益特征也不相同，相互之间的业绩比较应该在同一类别中进行才科学，所以基金的合理分类至关重要；对监管部门而言，明确基金的类别特征，便于实施监管。 本文的分析框架如下：第一部分介绍国外证券投资基金的分类方法，为国内基金分类提供标准；第二部分介绍关于基金分类的理论研究方法；第三部分是本文采用的实证分析方法，包括样本的确定、收益率的确定等；第四部分为实证分析过程及其得到的结果；第五部分对实证分析的结果进行论证，并提出了相应的理由。 一、国外投资基金分类的方法 目前世界上对股票投资风格的分类主要采用美国的方法，主要有两种方法： 一种是ICI一直沿用的事前分类法，也就是按照基金招募说明书中标明的投资目标和投资策略进行划分(Based On Prospectus Language)。这种分类方法一般将自己所属的基金类别体现在基金的名称中，根据基金的招募书、上市公告书以及年报等资料，我们可以得到基金声称的投资目标和投资风格。例如“嘉实成长收益证券投资基金”，就表明这支基金表明自己属于成长、收益型的投资基金。ICI把所有股票投资基金分为成长型（Growth）和收益型（Income）两种，居中的是成长收益（Growth & Income）型。 4另外一种是美国晨星公司（Morningstar）和Lipper公司采用的事后分类法。由于基金的招募说明书中的投资目标在现实中有很大的灵活性，其真正的投资目标可能和宣称的并不一样，所以事后分类并不是按照基金自己宣称的所属类别分类，而是按照它所实际投资的组合来判断其所属的类别。这种方法要对基金所实际投资的上市公司的市值大小、P/E、P/B、公司成长性的其它指标等进行分析，然后根据投资组合总的特点，再对基金进行分析。美国晨星公司（Morningstar）采取的就是这种事后分类方法，它先将股票基金从横向上分为成长（Growth）、价值（Value）和居中的平衡型（Blend）三类，然后从纵向上又将其划分为大盘股（Large-cap）、中盘股（Middle-cap）和小盘股（Small-cap）三类，这样一来，就组合形成了九种基本风格的基金分类。MorningStar的分类标准因此就是一个所谓的Style Box。 二、基金的投资风格分类的理论综述 4 以前MorningStar、ICI和Lipper都采用事前分类方法，但在1996年MorningStar改为根据基金实际持有的资产分类，1999年Lipper也改为根据基金持有的实际组合进行分类。所以，目前只有ICI还在沿用传统的事前分类方法。 3
根据基金的投资目标和投资策略进行分类，其着眼点其实是基金的投资组合特征，即基金所投资的股票集合的不同行为模式，这就是股票的投资风格（Stock investment style）。最普通的“增长”和“价值”型划分，首先由James L. Farrell, Jr. (1974) 提出，在其文章中，他应用了股票类型的统计测试的一般模型和聚类分析方法（Cluster Analysis）用来分析股票的价格行为，并将其归类。后来一些主要研究机构还为增长类和收益类股票设计了相应的指数，例如BARRA就推出了S&P/BARRA增长类和收益类股票指数。 美国学术界对基金投资风格的分析和分类，主要集中讨论的是基金的事后分析方法，主要有两种方法：基于投资组合的分类分析（Portfolio-based Style Analysis）和基于收益率分析的分类方法（Return-based Style Analysis）。 第一种方法为Portfolio-based style analysis，即根据投资组合的成长/价值特征来划分。该分类方法是将目标基金的组合成分特征同基准的成分特征相比较而进行分类的一种方法。成分的特征通常包括：市场资本化比率、市盈率、历史的盈余增长率和股利支付以及与固定收益类投资工具相关的持续期等。 第二种方法为Return-based style analysis，即根据基金收益率的波动特征来分类。该方法主要采用二次规划作为分析工具来进行分析，该分析工具是以金融学中的多因素模型为基础的。 多因素模型经常用来检验何种因素（如行业因素、宏观经济因素等）会影响证券和投资组合的收~~益。方程（1）是一个n因素的模型，其中i指第i个股票（组合），R是证券i在t期的收益率，Fi,ti,n是因素n的值。系数β……β表示各因素对证券收益的影响因素。 i,1i,n~~~~~R=βF+βF+"βF+ε (1) i,ti,1i,2i,ni,ti,1i,2i,n方程（1）的右边表示这n种因素组合能够复制证券i的收益。 原诺贝尔经济学奖得主William Sharpe（1988，1992）最早在多因素模型的基础上发展了基于收益率波动的方法来划分基金的分类，也就是根据基金的收益率波动对各种风格资产收益率波动的敏感性大小来分类。这种方法需要用基金的收益率历史数据同各类风格资产的历史数据进行多元线性回归2分析，然后根据回归模型估计出来的系数大小和可决系数（R）的大小来判断基金的风格。他认为基金的收益率是各基准资产收益率的加权之和。在Sharpe最先的文章中，基准资产被分为六类：价值(Value)、增长（Growth）、大盘（Large）、中盘（Medium）和小盘（Small）的组合。 这种方法与方程（1）的多因素模型存在三点不同之处：第一，每个因素都是基准风格资产的收益率；第二，因素系数之和为1；第三，在不存在卖空的基础上，各个因素系数应该都大于0。 回归分析方法要求对风格资产的选取有特殊的要求：第一，风格资产是互斥的，这要求一只特定的股票属于且只属于一个资产类；第二，必须具有不同的风险收益特征，即要求资产类收益的相关程度应该比较低，如果是高度相关的，则要求它们的标准差应该不同；第三，这些风格资产是完备的，即各种风格资产不能包含相同的股票，但是这些风格资产加起来，应该能够代表整个股票市场，所以风格资产包括了基金所投资的所有股票。 所以，基于收益率的分类分析是试图通过对比基金的历史收益率和同期的相关指数的收益率的相关程度从而决定基金的类别，这种相关程度的量化对比是通过以下的回归分析来实现的： R=(bF+bF+"+bF)+eptp11tp22tpnntpt （2） : b+b+"+b=1p1p2pn b,b"b≥0p1p2pn这个模型假设不同基金收益中的非因素部分（e）是不相关的。上式中R表示t时期投资组合ptpt 4
（基金）p的回报率，F 则为第j种风格指数t时期的收益率；参数b表示基金对第n种指数的相jtpn对相关程度；约束条件1表示这n种指数相对于基金所要投资的证券类别是完备的；条件2是要说明证券市场不允许卖空。 按照W. Sharpe的定义，式（2）中残差（e）可以解释基金经理的选择能力，包括股票选择能pt力和市场时机选择能力；R-e，才是由基金的投资风格所决定的。因此，资产类对基金收益的方ptpt差的解释比例，即： ~Var(e) （3） i2R=1−~Var(R)i可以用来解释基金的资产配置对基金收益的贡献度。 中国目前还没有建立起完整的基金评价体系，也没有人真正对中国基金的分类做实证研究。只有少数一些学者做过一些事前的分类。薛继锐等（2001）在“基金投资价值分析”（中信研究报告2001年）一文中，将我国到2000年12月为止的全部基金分为成长型、价值型、平衡型和优化指数型四个类别，并分别归类。冉华（2001）建议将基金分为成长型、平衡型、价值型、专门基金四类。并且通过事前分析方法发现，我国有大约一半以上的基金属于成长型，至少有7支基金属于专门基金。他将三支专门的指数基金（基金兴和、基金普丰、基金景福）也分在了平衡型基金中。 三、中国基金分类的实证研究方法 我们认为，按照基金的投资风格进行分类是有意义的。不同基金在选择股票的时候有不同的标准，不同风格的股票有不同的市场表现和收益、风险特征，因此可以根据基金持股的风格区分基金的风格。 我们参考国际上流行的分类方法、现行基金招募书中关于投资风格的宣称以及中信关于风格指数的编制方法，认为我们应该将基金按照风格分类如下：首先股票基金从横向上分为成长、价值和成长价值型（即平衡型）三类，然后从纵向上又将其划分为大盘股、中盘股和小盘股三类，这样一来，就组合形成了九种基本风格的基金分类。另外，由于指数型投资基金采取的是消极型投资策略，所以有必要将它们单独进行分类，即指数型基金。但是本文会对现存的4支指数型基金进行实证分析，确认它们是否为指数型基金，如果不是，仍然可以将它们按照上述9类进行划分。 1、样本集和样本期间选取 样本选取了自1998第一支基金上市以来到2002年第一季度（3月29日）期间上市的52只基金（其中包括事先宣称为指数型的4只基金）。之所以要如此选取样本，是因为要保证所选取的基金必须已经上市满半年，以保证基金收益率样本数据的足够性。 在所选的52个样本中，其中有4只事先宣称为指数型基金，指数型基金是跟踪某一特定类型指数，它采取的是一种消极的投资组合管理模式。 所以我们的实证部分也就分为两块：非指数型基金（47只）和指数型基金（4只）。在非指数型基金部分，我们按照其上上市时间分为两组，分段的时点为1999年6月30日：第一组为1999年6月30日之前上市的12只基金，第二组为1999年6月30日之后的36只基金。对于第一组我们进行了分段回归，分段回归的目的是考察基金在股市经历了典型的牛市和熊市的更替的情况下，其投资风格的变化情况。对于第二组，由于其上市时间较短，所以采取单一阶段回归。 2、基金收益率的选取 基金收益率是衡量基金运作状况的最直接也是最重要的指标。收益率指标主要反映基金在考察 5
期内实现的盈利状况，通常可以用净值或者净收益来衡量。目前我国规定每个基金管理公司每周都要公布一次单位净值。因此，净值指标（主要是净值增长率）就成了基金投资者衡量基金的重要依据。实际评价中，基金收益率指标有如下选择： ①净值增长率。净值增长率＝（单位净值－单位初值）／单位初值。如果涉及不同基金之间的对比，一般采用同一时期的净值增长率。这个指标将所有基金的比较基准统一到一个相同的时点，在一定程度上反映出各基金从起始点至今这段时间内的运作绩效。但这一指标往往受到基金分红的影响。基金分红一般发生在下一会计年度，在分配之前应分配收益仍然由基金支配，甚至仍以证券市值的形式存在，因此用上一年度末基金单位净值扣除每基金单位实际分配收益后的余额作为衡量净值增长率也就失去了意义。对于考察期内新成立的基金，由于比较的时点不同，各基金之间的净值增长率就缺少可比性。 ②累计净值。累计净值＝单位净值＋基金设立以来累计派发红利金额。这个指标在使用中也存在一些明显的缺陷。由于各基金运作的期间长度不同，因此无法根据累计净值指标来对基金的运作绩效加以评价。 ③基金分红收益率，即以基金期末分红除以基金期初净值后的年率，此指标主要是从投资者角度来考虑。但其局限性在于，期末分红时才能采用，不适用于动态考察。 ④累计净值增长率。现在国际比较通用的一个衡量收益状况的指标是累计净值增长率。它是一个按照时间加权的收益率概念。它衡量的是单位基金投资在没有赎回情况下，将所有分配收益进行再投资后，净值在计算期内的增长情况。在实际运用中，累积增长率也可以通过分段增长率连乘的方法得到，分段点一般选择为发生分配行为日。累积增长率的优点在于克服了基金分配对基金运作绩效衡量的影响，同时它进行不同时间长度下基金投资绩效的比较。 考虑到基金分红的情况，本文基金的历史收益率指标选用累计净值增长率指标，其数据是根据其累积净值的周增长率计算得出。计算公式为： t期累计净值 累计净值周增长率=t(t-1)期累计净值3、风格指数的选取 事前分类的方法比较简单，我们可以根据基金的招募说明书和某些基金的年报，就可以直接获得基金对自己的分类。但是考虑到Portfolio-based Analysis方法所需要的数据较多，而且要求采取时点的数据，所以我们采取Return-based Style Analysis方法。 基金的历史收益率是根据其累积净值的周增长率计算得出。风格资产指数是选自中信的6个风格指数：小盘价值、小盘成长、中盘价值、中盘成长、大盘价值和大盘成长。以上的全部收益率都按周计算。 本文在文献综述部分提过，风格资产的分类应该具备三个条件。对各风格指数间的相关关系进行可以用来考察它们是否存在较强的相关关系。通过对相关系数进行比较可以判定它们间相互解释能力的强弱从而分析各指数个性特征的显着程度。我们对中信各个风格指数从1998年4月到2002年9月的数据进行相关分析，得到表I的结果。图I给出了中信指数的趋势图。 表I 中信指数的相关系数 小盘价值 小盘成长 中盘价值中盘成长大盘价值大盘成长国债指数 方差 小盘价值 1 31040小盘成长 1 28615中盘价值 42419 6
中盘成长 69603大盘价值 133972大盘成长 172677国债指数 图I 中信指数趋势图2500大盘成长2000大盘价值1500中盘成长1000中盘价值500小盘成长0小盘价值国债指数从表I来看，中信小盘股指数与大盘股指数间的相关很弱，特别是大盘成长和小盘价值指数之间的相关关系为。虽然大盘指数和中盘指数、中盘价值和成长指数之间的相关系数比较大，但是总体上来讲，各个指数之间的相关系数比较低，而且它们的标准差都不相同，从而保证了这种分类方法的可用性。 另外，考虑到资产选取的完备性，由于我国规定证券投资基金对国债投资不少于20％的法律规定，我们还在风格资产指数还加上了国债指数。具体的统计指标参见表I和图I。在国债指数和其它6个风格资产指数的相关系数中，和小盘价值指数的相关系数较大，为；和其它风格指数的相关系数都为负。 四、实证研究过程及其结果 1、1999年7月之前上市的基金 由于此类基金（12支）上市时间比较长，所以我们对它们做比较详细的分析，以验证基金在不同股市表现下的投资风格变化。通过对式（2）的二次规划，我们可以得到各风格指数对各基金的贡献，以此可以定义基金的实际投资风格。图II和图Ⅲ分别为基金开元和基金金泰的风格对比图。表Ⅲ仅仅列出了这12支基金在两个期间内风格的变化。 从图II和图Ⅲ以及表Ⅲ中可以看出，1999年7月之前上市的12只基金中，除了带有*号的4支基金（基金泰和、基金汉盛、基金景宏、基金安顺）之外，其余8支基金的收益率在牛市和熊市都可以全部解释为成长型（大盘成长或者中盘成长），只是大盘成长或者中盘成长风格指数对各自收益率的贡献度有所不同。这就意味着基金的类型存在了很大的趋同性。 带有*号的4支基金，其投资风格在经历了牛市和熊市的交替后，投资风格发生了明显的变化：基金汉盛从“成长型”转变成了“成长型+价值型”（即平衡型），其它三支基金（基金景宏、基金安顺、基金泰和）则都从“成长型+价值型” （即平衡型）转变为明显的“成长型”。 在投资风格未发生明显变化的8只基金中，投资风格最大变化就是由中盘股转向大盘股，但基本上仍然投资于成长类股票。在2001年之前（牛市），基金的投资较多的集中于中盘股，但在2001年之后（熊市），基金的投资明显转向大盘股，这一点在风格对比图中表现的非常明显。产生这样的变化 7Jan-00Feb-00Apr-00May-00Jul-00Aug-00Oct-00Nov-00Jan-01Feb-01Apr-01May-01Jul-01Aug-01Oct-01Nov-01Jan-02Feb-02Apr-02May-02Jul-02Aug-02Oct-02Nov-02
与熊市中大盘股具有一定的抗跌性相吻合，当然这点的转变也与中国证券监管部门大力培育中国股票市场的绩优蓝筹股的政策导向有关。 在实际投资风格和基金宣称的投资风格比较方面，基金金泰和基金裕阳出现不匹配的情况。二者都宣称自己是平衡型，但是在股市两个阶段，他们的投资风格都趋向于成长型。另外，由于带有*号的4支基金，其在两个阶段的投资风格出现不同，所以与宣称的类型并不一样。 2从表Ⅲ还可以看出，各个基金投资收益率和各风格资产的二次规划结果所得到的R都比较低（最高的是基金金泰，为；最低的是基金开元，为），这和利用美国基金数据得出的2结果不一样。在的研究结果中，由投资风格决定的资产配置在基金的业绩贡献中的比例（R）5基本上都在90%以上。这可能有两个原因：第一，由于我们的风格资产指数中并没有现金指数，而事2实上我国基金中很多资金都以现金的形式储存在银行，这导致R降低；第二，事实上，由于我国基金经理人员的频繁轮换（频率高于美国等发达国家），导致基金的风格也随之而变，但是我们运用的基于收益率的分析方法假设在验证期内的投资风格是不变的（即两个时期内，各个时期的投资风格只有2一种），这也导致R降低。 图II 基金开元的投资风格变化 基金开元国债指数大盘成长大盘价值2001年之后中盘成长2001年之前中盘价值小盘成长小盘价值年之前（包括）的R square2001年之后（包括）的R 2001年之前的类型：中盘成长（成长型） 2001年之后的类型：大盘成长+中盘成长（成长型） 2资产配置的效果R分别是和 表Ⅲ 12支基金风格以及变化 5 Sharpe, W. 1992, Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement, The journal of Portfolio Management, winter, -19. 8
2基金名称 上市时间 宣称类型 实际类型 R 成长型（大盘+中盘） 基金开元 成长型 成长型（大盘+中盘） 成长型（中盘） 基金金泰 平衡型 成长型（大盘+中盘） 成长型（中盘） 基金兴华 成长型 成长型（大盘+中盘） 成长型（大盘+中盘） 基金安信 成长型 成长型（大盘） 成长型（大盘） 基金裕阳 平衡型 成长型（大盘+中盘） 成长型（大盘+中盘） 基金普惠 成长型 成长型（大盘+中盘） 价值型+成长型（中盘） 基金泰和* 平衡型 成长型（中盘） 成长型（大盘+中盘） 基金同益 成长型 成长型（大盘） 成长型（大盘）基金汉盛* 成长型 价值型+成长型（中盘） 价值型+成长型（中盘） 基金景宏* 成长型 成长型（大盘） 价值型+成长型（中盘） 基金安顺* 平衡型 成长型（大盘） 成长型（中盘） 基金裕隆 成长型 成长型（中盘） 2、1999年7月之后上市的基金 这类基金（35支）上市时间比较短，如果再进行分段，我们发现许多基金在2001年之前的数据非常少，更不用说那些在2001年之后才上市的基金，所以我们用它们上市以来的数据对它们做一个阶段的回归分析，以验证基金宣称的投资风格和实际的投资风格是否存在出入。通过对式（1）的二次规划，我们可以得到各风格指数对各基金的贡献，以此可以定义基金的实际投资风格。表IV的第五列是根据这些结果定义出的实际类型。 表IV： 1999年7月之后上市的基金类型分析 管理人 基金名称 上市时间宣称类型实际类型 宝盈 基金鸿阳* 平衡型 价值型（大） 基金鸿飞* 成长型 价值型（大） 博时 基金裕元 成长型 成长型（大） 基金裕华 成长型 成长型（大） 基金裕泽 成长型 成长型（中、大） 长城 基金久富 价值型 成长型（中、大） 长盛 基金同盛* 平衡型 成长型（中、大） 9
基金同智* 成长型 价值型（中）＋成长型（大） 基金同德* 成长型 价值型（大）＋成长型（大） 大成 基金景阳 成长型 成长型（大） 基金景博 成长型 成长型（中、大） 基金景业 成长型 成长型（中、大） 富国 基金汉兴* 平衡型 成长型（中、大） 基金汉鼎 成长型 成长型（中、大） 基金汉博 成长型 成长型（中、大） 国泰 基金金鑫 成长型 成长型（小、中） 基金金盛* 成长型 价值型（中）＋成长型（中） 基金金鼎 成长型 成长型（中、大） 华安 基金安久* 成长型 价值型（中） 基金安瑞* 成长型 成长型（大）＋价值型（小） 华夏 基金兴科 成长型 成长型（中、大） 基金兴安* 成长型 成长型（小、中）＋价值型（大） 基金兴业* 成长型 价值型（大）＋成长型（中） 嘉实 基金丰和* 价值型 成长型（大）＋价值型（大） 南方 基金金元 成长型 成长型（中、大） 基金隆元* 平衡型 成长型（小、中、大） 鹏华 基金普润 成长型 成长型（中、大） 基金普华 成长型 成长型（中、大） 融通 基金通宝* 成长型 价值型（大） 基金通干* 平衡型 价值型（大）＋成长型（大） 易方达 基金科汇* 成长型 价值型（大） 基金科翔* 成长型 价值型（大） 基金科讯* 成长型 价值型（大） 基金科瑞* 价值型 成长型（中、大）＋价值型（大） 银华 基金天华* 成长型 成长型（中）＋价值型（大） 图Ⅲ：1999年7月之后上市的基金的投资风格变化 实际的投资风格宣称的投资风格平衡型成长价值14%复合型29%价值型9%成长型51%价值型成长型20%77% 根据表IV的结果，我们画出了上述两个风格比例图（图Ⅲ），从上面的两个图中不难看出，无论 10
基金的实际投资风格，还是基金宣称的投资风格都比较趋同于成长型，按照基金的实际投资风格，有51%的属于成长型，按照基金宣称的投资风格，有77%的属于成长型。但显然，相比宣称的投资风格，基于这种事后分析方法的基金实际投资风格显示出了一定的分散性。也就是说基金的实际投资风格并没有宣称的那幺大的趋同性。 在对比基金宣称的类型和实际的类型之前，有一点需要说明，我们在选取风格指数的时候没有考虑平衡型，只选择了成长和价值型，因此比较宣称的类型和实际类型的参照空间不是完全一致，我们考虑这个因素时，我们不妨把实际类型中的价值和成长的复合型理解为平衡型，在这种情况下，在所有20只（标有*）原先判断为风格不一致的基金中，只有基金通干由于考虑了这个因素后，它的类型并未和其所宣称的有所出入：事先为平衡型，事后为价值＋成长型。这样我们可以得出，在所分析的35只基金当中，有54%的基金的实际类型和宣称的类型不一致。宣称为价值型的基金科瑞、基金久富和基金丰和，没有一只经过事后的分析仍然为价值型。反而是易方达旗下的三只宣称为成长型的基金(基金科汇、基金科翔、基金科讯)的实际类型均为大盘价值型。因此，我们可以得出结论:宣称的类型在很大程度上不能代表其真实的投资风格。 我们在表IV的第一列加入了管理人是为了分析同一旗下的基金品种是否存在趋同性，在我们分析的时间段中，管理超过两只（包括两只）基金的公司有12家，其旗下基金实际类型完全相同的有3家，他们分别是宝盈、富国和鹏华；基本相同的有4家，他们分别是博时、大成、南方和易方达。而能做到其旗下基金的风格实现实质性差异化的是剩下的5家，他们分别是国泰、华安、华夏、长盛和融通。应该说，证监会批准一家基金管理公司设立若干只投资基金的目的在于使各基金管理公司旗下有不同风格的基金，这样以便满足不同风险偏好的投资者的要求，但我们发现在上述分析的12家基金管理公司中，只有5家公司能够达到这个要求，因此基金管理公司在品种设计和创新上，仍然需要加大力度。 3、 指数型基金的实证分析结果 在2002年4月之前上市的52家基金中，宣称为优化指数型的基金共4家，它们分别是基金普丰、基金景福、基金天元和基金兴和。对于这四只基金我们分别以其参考指数的收益率为解释变量，以其自身的收益率为被解释变量来进行回归分析，以此来考察各指数基金的指数跟踪效果和超额收益状况。表V是四只基金的回归分析结果： 表 V：指数基金回归分析结果 2基金名称 参考指数 超额收益 t 值 β值 R 普丰基金 深圳A股 景福基金 上证A股 兴和基金 上证综指 天元基金 两市成分股 在上述的回归分析中，考察各指数基金的指数跟踪效果的指标为β值和R-square。如果是一只完2全指数化基金，它的β值和R都应该为1。也就是说，这两个指标越接近于1，则表明其指数跟踪效果2越好。遗憾的是：我们发现所有四只基金的β值都在左右，R都在左右，这四只基金的指数化效果都不明显。因此它们都不是典型的指数型基金。 在回归结果中，各只基金的超额收益（α值）都为正值。但t值表明在的置信水平上，只有兴和基金和天元基金的超额收益显着不为零。也就是说：我们有95%的把握说，兴和基金和天元基金各自取得了超过其参考指数的收益率。因此我们可以得出这样的结论：普丰基金和景福基金的市场表现接近于其参考指数，而兴和基金和天元基金的市场表现好于其参考指数。 11
既然这四只宣称为指数型的基金实际的投资风格并不是指数型，因此我们依然可以基于收益率的回归分析将其分别归类，具体方法同上。表VI显示了指数型基金宣称类型和实际类型的差异。指数基金的类型分析进一步表明:宣称为指数型的基金和其余的基金并无实质差异，依然以成长型（中、大）2为主。其中基金景福和基金兴和也有部分投资与大盘价值股。关于R的解释同上分析。 表VI：指数型基金的类型分析 2基金名称 上市时间 宣称类型 实际类型 R 基金普丰 优化指数型成长型（中、大） 基金兴和 优化指数型成长型（中）＋价值型（大） 基金天元 优化指数型成长型（小、中、大） 基金景福 优化指数型成长型（中、大）＋价值型（大） 五、结果分析 从最早的基金金泰和基金开元的招募说明书中，我们很难了解基金管理者明确的投资理念。到后来的基金金鑫、基金同盛在招募说明书中明确界定各自基金的风格归属。特别是2001年发行的几只基金都明确说明了自己的投资目标如基金裕华主要投资技术创新类上市公司。这些现象表明，我国基金6管理者正在不断走向成熟与规范。从事前分析来看，我国大约75%以上的基金所宣称的风格是成长型。 实证分析的结果表明，1999年7月之前上市的12支基金中，除了基金泰和、基金汉盛、基金景宏、基金安顺这四支基金之外，其余8支基金的收益率在牛市和熊市都可以全部解释为成长型（大盘成长或者中盘成长）。基金泰和等四支基金，投资风格在经历了牛市和熊市的交替后，投资风格发生了明显的变化：要幺从平衡型转变为成长型，要幺从成长型转变为平衡型。在对1999年7月之后上市的31支基金的分析中，宣称的类型在很大程度上也不能代表其真实的投资风格。例如，按照基金的实际投资风格，有51%的属于成长型，按照基金宣称的投资风格，有77%的属于成长型。另外，对指数型基金的分析表明，宣称为指数型的基金和其余的基金并无实质差异，它们都不是典型的指数型基金。 笔者认为，之所以出现上面实际投资风格和宣称投资风格相左的原因如下： 第一，国内资本市场投资品种比较单一，制约了基金的创新空间。如债券市场发育严重滞后，极大限制了债券基金的发行；统一指数以及指数期货迟迟不推出，影响到指数型基金的发展和基金的避险操作。在面临股市系统风险时，各类宣称为不同投资风格的基金不可能还保持原来的宣称风格。另外，目前国内资本市场还是处于投机气氛较浓的阶段，重概念、轻业绩，重短期炒作、轻长期投资。这给重视价值投资的基金确实带来不少麻烦，也在一定程度上改变了基金的投资风格。从近年来基金投资风格变化趋势来看，为了追求短期业绩增长，许多基金有加快换股、缩短操作周期的倾向，价值型投资、中长线投资等原定的投资思路无法坚持下去。 第二，迫于基金业绩的压力。基金经理在业绩压力之下，面临被更换的危险。在股市从牛市转变成熊市时，不少基金肯定会出现难以坚持基金契约中所承诺的投资风格的现象。所以，我国基金管理公司的短期行为较为严重。 第三，对基金发展的历史可以看出，在不同的阶段，基金市场都有一种主流投资风格占据压倒性比例，投资风格阶段性集中的现象十分明显。例如，从1998年3月到1999年6月的起步阶段，总共设立 6 冉华（2002）将产生这种现象的原因归结为如下两点：（1） 我国经济处于高速发展阶段，上市公司的发展速度也较快，加上新兴市场较高的市盈率、以及我国市场普遍缺乏绩优、高分红的蓝筹公司，大多数基金只能选择投资于成长型的股票；（2）投资者对成长型的偏好，这不但是我国投资者的特点，各国投资者亦如此，因为成长型的基金相应业绩的增长可能会比较快。具体参见冉华（2002）。 12
了12家基金，其中有8家宣称自己为成长型；从1999年“5·19”行情之后的7月至11月期间发行的7家基金中，有4家是优化指数型基金，2家平衡型基金，只有1家是成长型基金，显然保守型风格占据主流；从1999年底开始到2001年末，期间发行的27家基金中，成长型有25家，占95%以上，平衡型基金只有通干、华安创新2家，显然积极型投资风格再次占领主流位置。所以，国内基金投资风格的演变过程与当时的股市行情非常相关，其所带来的直接后果是，一旦股市行情发生逆转，上述投资风格就会缺乏持续性和连贯性，造成多数基金最终失去所谓的投资风格。 第四，由于在同一市场环境下认识和思维的趋同性，加上我国证券市场发展时间较短，基金管理人的心理、年龄、技术水平等相差不会太大，在细分目标市场和基金定位上表现出比较雷同的现象，再加上中国股市的一些自身特点，可投资的品种又比较少，因此，在同一阶段设立的基金风格都呈现出普遍的一致性现象。 我国证券市场发展时间过短，投资品种过少，以及基金短期行为严重等这些原因导致了基金投资风格的趋同性和实际投资风格和宣称投资风格的违背。这些问题不是能够在短期内能够解决的，需要在较长的时间内引进成熟的投资策略和投资理念，增加证券市场的投资品种。 参考文献 1. 李玉刚，《基金风格与选择能力研究》，国泰君安证券研究所研究报告，2002年8月。 2. 冉华，《国外基金的分类研究——兼对我国基金分类的思考》，载《证券市场导报》2002年第三期。 3. 薛继锐等，《基金投资价值分析》，中信证券金融产品开发小组研究报告，2002年。 4. Arik Ben Dor, Ravi Jagannathan: Understanding Mutual Fund and Hedge Fund styles Using Return Based Style Analysis, NBER Working Paper w9111, Aug. 2002 5. Farrell Jr., James L.: Analyzing Covariation of Returns to Determine Homogeneous Stock Grouping, Journal of Business, . Vol47 Issue2. 6. William F. Sharpe Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement, Journal of Portfolio Management, winter 1992,PP. 7-19. 7. MorningStar, New style box methodology, . 13
附录 附表Ⅰ：1999年7月之前上市的基金的分类数据 系数 基金名称 上市时间 小盘 小盘 中盘 中盘 大盘 大盘 国债 R-square 价值 成长 价值 成长 价值 成长 指数 0 基金开元 0 0 0 0 0 基金金泰 0 0 0 0 0 基金兴华 0 0 0 0 基金安信 0 0 0 0 0 0 基金裕阳 0 0 0 0 0 基金普惠 0 0 0 0 0 基金泰和 0 0 0 基金同益 0 0 0 0 0 基金汉盛 0 0 0 0 0 0 基金景宏 0 0 0 0 0 基金安顺 0 0 0 0 0 0 基金裕隆 1999. 6 0 0 0 附表Ⅱ：1999年7月之后上市的基金的分类数据 系数 基金名称 上市时间 小盘 小盘 中盘 中盘 大盘 大盘 国债 R-square 价值 成长 价值 成长 价值 成长 指数 基金景阳 0 0 0 基金裕元 0 0 0 基金景博 0 0 基金天元 0 0 基金金鑫 0 基金同盛 0 0 14
基金汉兴 0 0 0 0 基金裕华 0 0 0 0 基金同智 0 0 0 基金裕泽 0 0 基金兴科 0 0 基金金元 0 基金金盛 0 0 基金金鼎 0 0 基金汉鼎 0 0 0 基金兴安 0 0 0 基金隆元 0 0 0 基金汉博 0 0 0 基金科汇 0 0 基金科翔 0 0 0 0 基金科讯 0 0 0 基金天华 0 0 0 基金兴业 0 0 基金同德 0 0 0 基金通宝 0 0 0 基金普润 0 0 0 基金通干 0 0 基金安久 0 0 0 0 基金普华 0 0 基金安瑞 0 0 0 0 基金鸿阳 0 0 0 0 0 基金鸿飞 0 0 0 0 基金景业 0 0 0 0 基金科瑞 0 0 0 基金丰和 0 0 基金久富 0 0 0 0 附表III：指数型基金的分类数据 系数 基金名称 上市时间 小盘 小盘 中盘中盘大盘 大盘国债 R-square 价值 成长 价值成长价值 成长指数 基金普丰 0 0 基金兴和 0 0 基金天元 0 0 基金景福 0 0 15
