n 利率互换
利率互换的机制
F利率互换（interest rate swaps）是指双方签
定协议，在一定期限内交换按照不同利率计
算的一系列现金流。使用最广泛的利率互换
是所谓的大众型（plain vanilla）利率互换。
在这种互换中交易双方约定，在将来的一定
期限内，一方以名义本金乘以事先约定的固
定利率产生的利息现金流与另一方的同一名
义本金（相同币种、相同金额）按浮动利率
产生的利息现金流相交换。
F大多数利率互换中的浮动利率都是以
LIBOR作为参考利率。
F利用利率互换转换某项负债 利用利率互换可以将固定利率贷款转换为
浮动利率贷款，也可以将浮动利率贷款转换为
固定利率贷款。
假设在2004年3月1日，A公司安排了一笔3
年期$100,000,000贷款，利率为％。同时，
B公司安排了一笔利率为LIBOR +80bps的3年
期$100,000,000贷款。如果A公司希望支付浮
动利率，而B公司希望支付固定利率，则它们
可以签定一个开始于2004年3月1日的3年期利
率互换协议以达到各自的目的。在互换协议中，
B公司同意向A公司支付由年利率5％和本金
$100,000,000计算的利息，而A公司同意向B公
司支付由6个月期LIBOR和同样本金计算的浮
动利息。如下面的框图所示。
假设协议指定每6个月交换一次利息。表
5-6给出了从B公司角度看的互换现金流状况。
如果在互换到期时加入本金交换的现金流
（这样假设完全不会改变互换交易的性质），
则利率互换可以看作固定利率债券和浮动利
率债券的交换。显然，在本例中，B公司处于
浮动利率债券多头和固定利率债券空头，而A
公司处于浮动利率债券空头和固定利率债券
多头。
表5-6 B公司利率互换现金流状况（单位：
$1,000,000）
日期 LIBOR(%) 浮动利率
现金流
固定利率
现金流
净现金流
2004年3月1日
2004年9月1日 +
2005年3月1日 +
2005年9月1日 + +
2006年3月1日 + +
2006年9月1日 + +
2007年3月1日 + +
因此，在签定了互换协议之后，B公司具
有以下三项现金流：
1）支付给外部贷款人的利率LIBOR+％
2）按互换的条款得到LIBOR
3）按互换的条款支付5％
三项现金流的净效果是B公司支付了％
的固定利率。
对A公司来说，在签定了互换协议之后，
具有以下三项现金流：
1）支付给外部贷款人的利率％
2）按互换的条款支付LIBOR
3）按互换的条款得到5％
三项现金流的净效果是A公司支付了
LIBOR+％的浮动利率。
需要注意的是，表5-6中的现金流的计算
没有考虑天数计算惯例的影响。例如，由于
LIBOR是在实际天数/360的基础上按半年复
利报出的，因此表中的第一个浮动利率现金
流应该是（单位：$1,000,000）
100××184/360=
利率互换对A公司和B公司的上述作用如
下面的框图所示。
F利用利率互换转换某项资产
类似于前面的例子，假设在2004年3月1日，
某资产组合管理者A已经做了$100,000,000的3
年期投资，收益为LIBOR-25bps。同时，另一
资产组合管理者B已经拥有了面值为
$100,000,000的3年期债券，收益为％。如果
A希望收取固定利率，而B希望收取浮动利率，
则它们可以签定一个开始于2004年3月1日的3
年期利率互换协议以达到各自的目的。签定协
议后，B和A的现金流分别如下：
B：
1）得到债券利率％
2）按互换的条款得到LIBOR
3）按互换的条款支付5％
三项现金流的净效果是B收取
％的浮动利率。
A：
1）得到投资收益％
2）按互换的条款得到5％
3）按互换的条款支付LIBOR
三项现金流的净效果是A收取％的固
定利率。
A和B利用利率互换实现资产转换的机
制可以用下面的框图来表示：
F思考：进行上述的利率互换交易的可能性
和必要性何在？
利率互换中的金融中介
F金融中介的作用
在现实当中，两个有互换需求的公司通
常并不是直接接触并签定协议，而是与银行
等金融机构联系，由后者为其安排大众型固
定对浮动利率互换。作为中介，银行等金融
机构对每一对相互抵消的交易收取大约3bps
的手续费。
下面的框图说明了有金融机构作为中介
的利率互换的机制。
F利率互换的报价
大众型利率互换的报价方式为国债
（TN）收益加上某个确定的基点数。金融
机构的互换交易员在进行互换报价时经常使
用如表5-7所示的参考价格表。
• 思考：什么因素会影响中介机构的利率
互换报价？
F金融机构储存利率互换
在现实当中，金融机构需要储存
（warehouse）利率互换，这包括与一方进
行互换，然后运用利率期货、远期利率协议
等对冲消除利率风险，直到找到处于互换中
相反头寸的另一方。
表5-7 利率互换参考价格表
到期期限 银行支付
固定利率
银行收取
固定利率
当前国债
利率(%)
2 +17bps +20bps
3 +19bps +22bps
4 +21bps +24bps
5 +23bps +26bps
7 +27bps +30bps
10 +31bps +34bps
利率互换产生和发展的动因解释：
比较优势的观点
F一个例子
A公司和B公司都希望借入期限为5年的
1000万元，并且面临如下表所示的利率报价：
固定利率 浮动利率
A公司
B公司
％
％
6个月期LIBOR+％
6个月期LIBOR+％
注意到B公司无论在固定利率市场还是
浮动利率市场支付的利率都比A公司高，但
在固定利率市场上高得更多： Δfix=%，
Δfl=%。我们可以说，B公司相对而言在
浮动利率市场上有比较优势，而A公司在固
定利率市场上有比较优势。由于这种差异的
存在，两公司分别在各自具有比较优势的市
场上借款，然后进行利率互换，即可以获得
收益。如下面的框图所示。
进行这样的互换后，A公司的现金流为： 1）支付给外部贷款人10％.
2）从B公司得到％.
3）向B公司支付LIBOR
三项现金流的净效果是A公司支付
LIBOR+％.，比直接在浮动利率市场借款
少了％.的利率支出。
B公司的现金流为：
1）支付给外部贷款人LIBOR+％.
2）从A公司得到LIBOR
3）向A公司支付％.
三项现金流的净效果是B公司支付％.
，比直接在固定利率市场借款少了％.的利
率支出。
由此可见，通过上述互换，A公司和B
公司各自获得了％.的收益，总收益
为％.。实际上，利率互换的总潜在收
益总是等于
|Δfix-Δfl|
如果A公司和B公司通过金融机构进行
互换交易，则金融机构赚取的差价将是上述
潜在收益的扣除。
F对比较优势观点的补充
• 为什么|Δfix-Δfl|能够持续存在？
• 实际上，在上面的例子中，进行互换之
后，B公司的借款利率将高于％。
为什么？
• A公司进行互换后将把未来5年的借款利
率锁定为LIBOR+%。这对A公司有
何利弊？
n 金融工程与衍生利率
反向浮动债券
当参照利率上升时，反向浮动债券向
持有者支付的票息将降低。
反向浮动债券的利率敏感性远远大于久
期相当的固定利率债券。
公司通常不直接发行反向浮动债券，而
是通过将现金流从固定利率证券分配至两
种衍生证券来模拟产生一种反向浮动债券。
F例、一家公司即将发行面额为1亿元，期限
为20年，息票利率为8％的固定利率债券。
一家投资银行可以全额认购该债券，然后
在债券的现金流基础上安排发行浮动利率
债券和反向浮动债券。
假设该投资银行计划安排发行面额为
6000万元、息票利率水平为国库券利率加1
％的浮动利率债券，和4000万元的反向浮
动债券。如果当时国库券利率为6％，那么
反向浮动债券的息票利率应如何设定？
当国库券利率为6％时，浮动利率债券
的年利息支付额为：
×6000=420万元
因此，反向浮动债券的息票利率水平应为：
(800-420)/4000=%
基于这一息票利率水平可以有多种反向
浮动利率安排，比如可以设定为：
％×国库券利率
F思考：反向浮动债券对于消极的债券管理
者和积极的债券管理者分别有何意义？
其他利率衍生产品 除了反向浮动债券之外，依赖于利率的金融工
程产品还包括：
F担保抵押债券（collateralized mortgage obligation，
CMO）
基于抵押支撑债券现金流而产生的具有一系列
不同到期日的债券。
F利息债券（interest-only，IO）
从抵押债券中剥离出来的只剩利息的债券。这
种债券可以从所依赖的抵押债券中得到全部的利息。
F本金债券（principal-only，PO）
从抵押债券中剥离出来的只剩本金的债券。这
种债券可以从所依赖的抵押债券中得到全部的本金。
思考：上述债券具有怎样的利率敏感性？
