利率调控金融研究探析
一、我国利率调控体系面临的问题
一个完备高效的利率调控体系是优化社会资源配置，保证宏观经济持续健康发展和维护金融稳定的前提
基础。人民银行作为金融宏观调控主体，以利率市场化改革为主要内容，积极、审慎推进我国利率调控
体系建设。经过近２０年发展，我国利率调控体系已日趋完善。主要表现在：一是完善再贴现利率、建
立再贷款浮息制、优化准备金存款利率结构和理顺邮政存款利率，建立起比较完善的货币政策工具。二
是放开同业拆借市场利率和国债回购及现券买卖利率，实现货币市场利率市场化，增加货币市场交易品
种，扩大市场交易主体，增强货币市场深度与广度。三是改革债券发行制度，实现国债、政策性金融债
券的市场化发行。四是不断提高存款利率市场化程度。[１]但从目前利率调控体系运行的情况来看，还
存在着以下不足和制度性障碍影响了利率调控的效果。
１．市场基准利率功能不能充分发挥
基准利率是央行利率调控体系中处于核心地位的利率，必须具有三个基础特征：它是货币市场的一种利
率、央行对该利率有较强的控制力、与其它市场利率具有较强的相关性。目前，国际上最具影响力的基
准利率有英国伦敦银行同业拆借利率（Ｌｉｂｏｒ）和美国联邦基金利率。在我国，尽管同业拆借利率
在１９９６年就基本上实现了市场化，但作为市场基准利率却有名无实。
（１）利率体系存在分化现象导致市场基准利率难以作为货币政策中介目标。目前，我国金融体系的一
个基本事实是以商业银行为主导，全社会９０％的金融资产聚集在商业银行，利率调控的效果很大程度
上取决于其对商业银行存贷款利率的影响度，而商业银行的存贷款利率尚未完全市场化，弱化了我国银
行同业拆借利率对商业银行存贷款利率的关联度，使得现阶段央行还不得不以货币供应量为货币政策中
间目标，将货币政策的操作目标主要锁定在商业银行的超额准备金，而不是银行间同业拆借利率。
（２）人民币升值压力导致银行间同业拆借利率作为基准利率功能异化。近年来，受我国汇率制度、贸
易政策以及经济持续高速增长影响，我国国际收支经常项目与资金项目持续双顺差，外汇储备不断攀
升，高额外汇储备以及经济宏观层面的看好，导致人民币较强的升值预期，屯驻海外的国际游资蓄势待
发套利投机。央行有意维持货币市场的低利率打击国际投机资本对人民币的冲击，２００５年度我国货
币市场利率与美国联邦基金利率一直保持３％左右的利差以增加国际游资的投机成本。但另一方面也使
得货币市场利率作为基准利率的功能异化，浮息债券发行、利率互换和利率期货等衍生产品定价缺乏参
照标准。另外，如果长期把货币市场利率作为反投机的工具，将会延长目前“双轨制”货币政策：即一
方面有目的的保持货币市场低利率以维护人民币稳定，另一方面通过行政手段提高银行贷款利率以抑制
经济过热，这将会减缓一体化市场利率调控体系建立的进程。[２]
（３）国债品种缺乏，影响央行对货币市场利率的控制力。近几年，我国外汇储备持续攀升，央行为减
少货币过度投放，不断卖出手中国债，随着国债存量的日益减少，不得不通过发行央行票据回笼外汇占
款导致的基础货币投放。２００５年度，我国外汇储备余额同比增加２０９０亿美元，全年共发行１２
５期央行票据，发行总量２７８８２亿元，净回笼基础货币１３８４８亿元。外汇占款导致基础货币净
投放２８７２亿元人民币，成为我国基础货币投向的主渠道。虽然，通过央行票据回笼外汇占款，具有
发行程序简单，操作迅速灵活等多种优点，但从长远看，如果现有外汇管理政策和国债品种不改变，必
然导致央行票据“滚雪球”式发行，而且央行票据作为央行的一种负债，发行成本高，势必增加央行公
开市场操作难度。另外，央行票据在本质上相当于商业银行在央行的超额储备，资金不能进入实体经济
领域。因此，央行票据作为长期的货币操作工具难以为继，影响央行对货币市场利率的影响力。
２．国债基准收益率曲线的缺乏阻碍了利率市场化改革的纵深推进
由于有国家信用作担保，国债收益被普遍认为是无风险收益。所以，如果说货币的基础利率是各种远期
浮动金融产品的定价基础，那么一个准确、可信的国债收益率曲线则为固定利率产品如短期融资券、企
业债券、银行贷款利率的定价提供一个参照系。由于过去国债发行实行的是规模控制，趋向于中长期国
债，导致目前国债品种期限单一、规模小、流动性不足。而且，国债交易市场尚处于分割状态，分别在
银行间国债市场和交易所市场交易，由于两市场的参与主体及资金面不同，国债收益率在两市场表现各
异，国债收益率本身尚未统一。市场上所谓基准收益率曲线，大多是采取内推与外延的方式形成，缺乏
准确性，难以作为金融产品定价的参考标准。
３．商业银行成熟度低降低了利率调控的效果
鉴于商业银行在我国金融体系的主导地位，利率调控的效果在很大程度上取决于商业银行的成熟度。近
几年，央行在利率管制方面逐步放宽，主要目的就是赋于商业银行更大的贷款定价权和自由进行资产负
债管理的权限，并在增强竞争力的同时在缓解中小企业融资难和促进就业方面有所建树。但从目前效果
看并不理想，中小企业融资难问题仍未得到较好解决，央行政策目标难以实现。此外，商业银行的风险
定价能力差还给央行利率调控带来挑战：一方面，为了维护金融稳定，通过规定存贷款利率上下限，为
商业银行维持足够的利差，防止各银行间在存贷款市场的恶性竞争而限入经营困境。另一方面，利差的
保证，客观上降低了商业银行提高风险定价能力和创新能力的积极性，有悖于改革的初衷。
４．微观市场主体对利率变化不敏感，利率调控意图难以实现
（１）不恰当的考核标准，使得地方政府投资行为扭曲。我国地方政府主导地方经济发展的模式以及Ｇ
ＤＰ至上的考核标准，导致政企之间利益相关度非常高，政府为企业非法担保甚至向商业银行软硬兼施
促成贷款现象屡有发生，正因为政府与企业更多地在乎资金的可得性，而对财务成本考虑较少，使得利
率调节难以有效影响政府的投资行为。近几年，许多省级政府及经济发达城市与银行陆续签订的各种贷
款合作协议可见一斑。
（２）国有企业内部人控制和财务软约束导致利率财务杠杆作用失效。国有企业产权制度缺陷，导致国
有企业所有者缺位和实质上的内部人控制，企业经营者与所有者目标分化，道德风险严重。国有企业既
垄断了国有资源，又享受税收返还和税后利润全部自留等财政支持政策，一方面使其财务约束软化，利
率变动对国有企业经营决策影响非常有限。另一方面成为各企业公平竞争的体制性障碍，资源优化配置
目标难以实现。
（３）居民对未来支出预期增加，降低利率难以影响储蓄意愿。受社保、教育和医疗制度的缺陷制约及
居民对未来支出增加和收入不确定性预期，利率变动对居民储蓄行为的影响非常有限。１９９６年以
来，央行为了配合国家扩大内需战略，连续八次降息，想把居民储蓄“赶出”银行体系，但效果甚微。
１９９８－２００５年，居民人民币储蓄年均以１４．５％速度增长，高于ＧＤＰ平均增速５．６个百
分点。[３]另外，储蓄持续高增长加剧了目前我国货币市场流动性泛滥程度，加重了公开市场操作压
力。
二、完善我国利率调控体系的对策建议
我国利率调控体系建设是一个长期的过程，而且影响利率调控效果的因素非常复杂，因此，利率调控体
系建设仍应按照审慎、有序的原则稳步推进。
１．缓解人民币升值预期，促使同业拆借市场利率向基准利率功能回归
一是要扩大汇率的浮动区间。目前外汇市场人民币汇率在±３‰区间浮动，范围过于狭窄，不能有效地
抑制人民币单向升值预期，下一步改革就是要逐步扩大人民币汇率的浮动区间，增加外汇投机的风险，
还要允许人民币适当升值，降低人民币升值预期。这样，减少了央行干预外汇市场的频度，也减少了外
汇占款投放，逐步实现基准利率功能的回归。二是采取切实的措施，实现“藏汇于国”向“藏汇于民”
的转变。改“强制结售汇”为“意愿结售汇”，改“宽进严出”为“严进宽出”的外汇管理政策，通过
扩大汇率浮动区间，让人民币适当升值后，允许鼓励企业和居民多元化“走出去”投资。三是逐步减少
对出口的单边激励，实现外贸的战略调整，在充分考虑企业的承受能力的基础上，逐步降低外贸企业出
口退税的比率以及各项税收优惠政策，在促进外贸结构升级的同时，给内贸企业一个公平竞争的环境。
并着眼于扩大内需战略，减少对外需的过度依赖，促进国际收支平衡。
２．稳步推行国债余额管理，丰富公开市场操作工具，完善国债收益率曲线
国债发行余额管理只把国债存量作为国债发行的年末控制指标，对当年实际国债发行规模不再限制，年
内发行并到期的短期国债将不影响期末余额，财政部可以根据需要灵活调整国债发行的品种、规模和期
限结构，实行国债的滚动发行，界时，当前市场上较为短缺的一年期以下的短期国债发行将大大增加。
[４]国债规模的扩大、期限品种的丰富和流动性的提高，减轻了央行公开市场操作压力，提高了国债收
益率曲线的内生性和连续性。除此之外，要统一国债交易市场，目前的着眼点在于让证券公司进入银行
间市场，让银行回到交易所市场，整合两市场的债券品种，使银行间市场与交易所市场的债券都能相互
挂牌。并利用中央结算公司的统一托管体系，使投资者能用一个债券账户同时在两市场间进行实时交易
结算，从而实现国债交易市场的合并。
３．激励与约束并举，促进商业银行尽快成熟
（１）发展存贷款可替换产品，提高商业银行定价能力。可以通过发展存贷款替代产品逐步促进商业银
行提高其风险定价能力。例如，在存款方面，可以考虑允许商业银行试发行大额可转让定期存单，额度
可以从小到大渐进。在贷款方面，要大力发展短期融资券、商业票据、企业债券和资产证券化产品等替
代产品。通过不断发展存贷款新的替代产品，让商业银行在实践中逐步成熟。替代产品发展也为存贷款
利率实现完全市场化奠定了基础。
（２）进一步开放银行业准入限制，增加市场竞争。允许民营资本进入银行业，大力发展社区银行，推
进城市商业银行跨区经营，增加现有商业银行特别是国有商业银行竞争压力，促使其提高经营管理能
力。
（３）加快政策性银行改革步伐，为商业银行营造一个公平的竞争环境。政策性银行业务与商业银行业
务交叉，不公平竞争导致矛盾逐渐公开化。因此，应加快政策性银行向开发性银行转型，充分发挥政策
性资金带动作用，不断地在没有市场的地方建设市场，待市场成熟后应主动退出，使其真正承担开发性
银行作用。对已经发生的业务应重新分类，商业性业务与政策性业务应分账、分类管理，为商业银行创
造一个公平竞争的环境，为商业银行扩大业务领域腾出空间。
４．调整国有资本布局和推进国有企业改革，净化微观主体环境
一是优化国有经济布局和结构，在保证国有资本对国民经济的控制力的基础上，实现国有资本向关系国
家安全和国民经济命脉的重要行业与关键领域集中。二是继续推进国有企业股份制改革，建立科学合理
产权结构、公司法人治理结构和激励约束机制。三是依法完善国有资产监管体系，建立国有资本经营预
算制度，实行向国家分红的财务约束机制，建立国有资本和国有资产重大损失责任追究制度。四是放宽
市场准入，加大垄断行业改革力度。
５．改革政府考核模式，促使其向公共服务职能转变
ＧＤＰ至上的考核标准一方面导致政府积极主导经济发展和强制干预商业银行贷款行为，致使国家宏观
政策难以贯彻，另一方面，导致政府精力与注意力分散，公共服务职能缺位。应改变ＧＤＰ至上的考核
标准，在增加就业、缩小城乡差距、促进社会公平、改善投资环境、提高社会保障、增加教育医疗投入
等方面增加权重，引导政府回归其公共服务职能。
参考文献：
[１]中国人民银行货币政策司，稳步推进利率市场化建设[Ｎ]．上海证券报,２００５－０２－０１．
[２]巴曙松．双轨货币政策需要更广阔的视野[ＤＢ／ＯＬ]．中银网博士专家中心.ｈｔｔｐ:／／２１
９．２３８．７７．１８０／ｗｅｂ／Ｆｏｒｕ＿ＤｏＳａ／ｄｒ／ｔｅｍｐｌａｔｅ／ｄｉｓｐａｒ
ｔｉｃｌｅ．ａｓｐtｉｄ＝１０２５９３２００６－０６－０６．
[３]中国人民银行金融市场司．２００５中国金融市场发展报告[Ｒ]．北京：中国金融出版社，２００
６．
[４]巴曙松．２００６年中国金融业改革的进展与趋势[ＤＢ／ＯＬ]．中国金融界网.ｈｔｔｐ:／／ｗ
ｗｗ．ｚｇｊｒｊｗ．ｃｏｍ／ｄｏｃｕｍｅｎｔ／ｒｅｎｗｕ／ｊｉｎｇｊｉｘｕｅｒｅｎ／２００
６０４／２８／４０３６４．ｓｈｔｍｌ２００６－０４－０２．
