利率衍生产品培训课程
路透集团
任何投资管理的核心即为风险控制；衡量风险的尺度为：标准方差、BETA、违约概率
控制风险有许多手段：其中一种为保险－－即给付一方金额以期对方可为自己承担风险
金融市场的发展产生了很多的保险手段－－即衍生产品合约
所谓衍生产品－－它的回报基于它所代表或保险的现货；对照英文：DERIVATIVES: Its return is derived from another instrument.
衍生产品的特点：1、回报基于UNDERLYING ASSETS; 2、有固定的有效期，往往其回报在到期日时确定。
衍生产品的种类：
一、远期的承诺（FORWARD COMMITMENT)
包括：FORWARDS FUTURES SWAP
二、以备不时之需 （ CONTINGENT CLAIMS )
包括：OPTIONS
衍生产品的定义与特点：
DERIVATIVES
FORWARD COMMITMENT CONTINGENT CLAIMS
CURRENCY FORWARDS CURRENCY OPTION
CURRENCY FUTURES CAPS & FLOORS
FORWARD RATE AGREEMENT SWAPTION
INTEREST RATE SWAP CREDIT DEFAULT SWAP
外汇与利率衍生产品结构图：
Source: Bank for International Settlement. 30 June 2001 ( In Billions)
场外衍生产品市场究竟有多大？
规避未来不确定利率风险
会在将来支付与收取利息，所以有风险
锁定将来利率的方法是使用远期利率协议 FRA (Forward rate agreement):
例子: 客人签订 3x6远期利率协议以固定利息%来交换浮动利率
远期利率协议把未来某一段时间区间的利率锁定
相当于远期的利率
因为汇率发生在一个时间点
而利率必须发生在一个时间段中
所以FRA 必须 以 例如3x4的形式来报价
意思就是三个月以后的一个月利率锁定
FRA 图形描述
Illustration of a 2x3 FRA
Today 1 month 2 months 3 months
30 day loan
“2” months in 60 day
“3” months
计算 1x4 FRA (相当于30天后的一笔九十天贷款利率)的理论价格. 现在的 30 天利率为 4 ％（年利），120 天利率是 5％（年利）
R30= (30/360) =
R120 = X (120 / 360 ) =
FRA (1x4) = (1+)/(1+ ) -1 =
折成年利
x (360/90 ) = %
常用定价模型
FRA 定价
接续上面一张 1x4 FRA, 假设名义本金为 $ 1 million, 合同到期时 90-day rate 涨至 6%, 高出了原合同价 %. 请计算 FRA 到期日时的价值, 同时也是结算金额.
答案: 90天贷款所节省的利息:
( x 90/360 – x 90/360) x $1000000 = $ 1700
必须将该金额贴现到合同到期日，贴现率为现在的90天利率 6%:
$1700 / ( 1 + x 90/360 ) = $
常用定价模型
FRA 估值 ( 结算价值 )
利率互换
利率互换IRS (Interest Rate Swap) Swap)
例如: 美元 5年的利率互换，名义本金为一百万美元
客人每半年收取固定年利率%，Act/365
客人每半年支付6M-LIBOR, Act/365
银行
客人
6个月 LIBOR
%
利率互换是一种衍生工具合约
参与双方有责任根据事先设定的时间表
在一定期限内交换浮动利息和固定利息
利率互换条款总结
互换起息日 : 2004年7月16日
互换到期日 : 2009年12月16日
本金 :1M USD
银行收取 : %,每半年,ACT/360
银行支付: 6個月 LIBOR ,每半年,Act/360
要明确的第一点是利率互换可以等同于把一只固定利率债券与浮动利率债券的利息在未来的每个付息期进行互换
要明确的第二点是双方之所以同意互换是因为这两只债券的价值相等
要明确的第三点是浮动利率债券在发行日和以后的任何一个付息日的理论价格应该等于票面价格，即1000
要明确的第四点是:正确的债券定价模式应该是用零息票曲线对债券未来不同的现金流用不同的贴现率进行贴现
一、债券定价公式 R: 不同期限的零息收益率 Z: 贴现因子
$1000 = C/ ( 1 + R1) + C /(1+ R2) + C/ ( 1+ R3) + C /(1+ R4) + $1000 /( 1 + R4)
二、求债券的息票：即为求固定边的利率；Z1=1/(1+R1) Z2=1/(1+R2) Z3=1/(1+R3) Z4=1/(1+R4)
C = { [1 – 1/ ( 1+ R4)] / [1/ ( 1+ R1) + 1/(1+ R2) + 1/ ( 1+ R3) + 1/ ( 1+ R4)]}x $1000
= (1- Z4)/ ( Z1+ Z2 + Z3 + Z4)
Z 是贴现因子
例子:
从第一年到第四年的零息票收益率分别为 2%, %, %, 和 9%。请计算一个无套利风险的利率互换固定边的利率：
答案:
四年的贴现因子分别为1/ = 1/ = 1/ = 1/ =
固定边的利率 = ( 1- ) / ( + + + ) = %
利率互换定价 （无套利前提的再次运用）
付固定边的价值 = 浮动边现值 – 固定边现值
付浮动边的价值 = 固定边现值 – 浮动边现值
利率互换估值
观点1： 不可行，因为国内并无浮动利率，而且真正的利率互换所参照的浮动利率也不是该国国内市场的浮动利率，而是离岸市场，即欧洲美元市场－－－LIBOR的利率。
观点2：可行，国内有银行间拆借市场、有回购市场、有央行票据市场。这些工具的收益率均可作为浮动利率，也可以通过这些工具拟合出零息票收益率曲线和远期收益率曲线，所以，不仅可以做人民币利率互换，还可以对此进行定价
人民币利率互换业务可行，但不可采用第二种观点所陈述方式利用拆借，回购或者央行票据市场来作浮动利率。原因是银行间债券市场流动性不高，拆借利率、回购利率、与央行票据收益率并不能作为中国浮动利率的代言人。如果要拟合曲线来定价，银行间市场虚假报价行为将愈演愈烈，因为报价体现的收益率将决定定价曲线和浮动利率，大银行将通过操纵货币市场工具来达到在互换业务上获取高额利润。这种方式有失公允。
在中国缺乏离岸利率市场以及国内利率固定的情况下，建议采用以下方式：
例如：人民币本金100万
互换业务的浮动边以美元LIBOR或港币HIBOR利率为准，由此来对人民币利率互换进行定价和估值
主要原因：衍生工具的灵活性决定了可以以多种工具进行搭配和组合，而且此种方式较为公平。
人民币利率互换业务是否可行？
其它选择: 使用期权
远期利率协议FRA及利率互换是最简单的衍生工具
利率期权是较复杂的衍生工具
利率期权是一种衍生工具合约 令购买者有权利在将来交换 浮动利息款项和固定利息款项
远期利率协议是一种衍生工具合约 令双方有责任于将来交换浮动利率款项及固定利率款项
利率封顶 CAPS
利率顶 CAPLETS
LIBOR看涨期权
此期权在指定的利率高于一定水平(行使价)时,提供回报。这指定利率是一种定期调整的浮动利率
封顶 CAPS
－封顶通常是同时交易一连串每季/每半年调整的利率顶
封顶是一系列LIBOR利率看涨期权
回报= 最大值 [ R - K, 0 ] x 天数 / 360
(R:浮动利率(LIBOR) ; K:行使价)
利率封顶
利率封顶波动率之报价,内有不同的年期和不同行使价
利率封顶条款总结
封顶买家: 客人
互换开始日:2004年9月16日
互换完结日:2007年9月16日
本金 : 10,000,000美元
半年期 : % ,6个月LIBOR
半年期,Act/360
回报: 每期,当6个月LIBOR > %, 客人会收取(6个月 Libor - %) x ACT/ 3600
个人外汇买卖业务
个人外汇买卖业务是指银行根据国际外汇市场汇率水平制定个人外汇买卖价格，受个人客户委托代个人客户办理以一种可自由兑换的外币兑换成另一种可自由兑换的外币的业务。
1、保值 通过转换手持外币币种，将手中持有可能发生贬值的货币，转换成强势货币，从而规避手持外币贬值的风险，达到保值目的。
2、套汇 通过转换手持外币币种，利用各币种间汇率的频繁波动，赚取汇率差价收益。
3、套利 通过外汇买卖可使客户增加利息收入，不同外币的利率不尽相同，可以通过转换手持外币币种，选择高利率货币进行长线投资，获取较稳定的利息回报。
国内常见投资理财产品
外汇结构性存款
外汇结构性存款是一种特殊外汇存款业务，是根据客户所愿承担的风险程度及对汇率、利率等金融产品的价格预期，设计出的一系列风险、收益程度不同的存款产品。客户通过承担一定的市场风险获取比普通利息更高的收益。结构性存款业务主要是将客户收益率与市场状况挂钩，可与利率（美元LIBOR等）、汇率、信用主体等挂钩，也可以根据客户的不同情况量身度造。 (一般适用于外币存款在300万美元以上的客户）
Ⅰ、平稳型产品：收益递增型结构性存款 特点：本金无风险，收益按季递增10-25点，每季付息一次，每季银行有一个提前终止权。客户可获取确定的收益，但因该产品没有风险，所以收益只比固定利率存款略高。
Ⅱ、成长型产品：与利率区间挂钩的结构性存款 特点：本金无风险。属于长期（1年以上）结构型存款。投资者选定存款期限和LIBOR利率区间，银行报出相应的收益率（高于普通存款利率）。在存期内，若当日的LIBOR在选定的区间内，则该日可按约定收益率计息，若不在区间内，则该日不计息。本产品市场透明度高，投资回报计算简单。如客户判断准确，可获得较高收益。
Ⅲ、进取型产品：双货币结构性存款 特点：客户在存入一种货币取得较高收益率（利息）的同时，存款本金在到期日有被转换为另一种货币可能。与前两种产品相比，该类产品具较大风险。适合有不同币种需要的投资者。
国内常见投资理财产品
[案例一]：收益递增型结构性存款（平稳型） 存款客户：张先生 起息日： 2003年1月16日 到期日： 2005年1月16日 货币/金额： USD3,000, 利率： 第一季度为固定利率%，按季度付息，以后每季度在前一季的基础上上浮个百分点。 目前美元市场利率处于极低的水平，如果客户做一笔两年期的普通大额存款，按当时的市场只能得到%左右的年利率；而客户叙做该笔结构性存款，第一季度就可拿到%的高息，以后每季还有个百分点的增幅，如果不提前终止, 本产品两年年平均利率可达%, 收益是非常可观的。
分析：
类似于国际市场中的STEPPED SPREAD FLOATER，其区别在于FLOATER的利率由是在3M LIBOR的基础上加点，而不是国内产品是在固定利率上加点。
外汇结构性存款案例
[案例二]：与利率区间挂钩的结构性存款（成长型）(RANGE ACCRUED NOTES) 存款客户：王先生 存款起息日：2003年1月29日 存款到期日：2006年1月29日 货币/金额： USD3,000, 利率：%，每季付息 挂钩利率：与3个月LIBOR挂钩。 挂钩区间：第一年%，第二年%，第三年% 在客户存款期间，如果某日的3个月LIBOR处在上述利率区间，当日就按%的年利率给客户计息，若当日3个月LIBOR超过上述利率区间，该日将不计息。当时3个月LIBOR利率为%。通过市场分析预测，利率加速上扬的可能性较小，因此最初设置的利率区间还是较宽的，对客户而言比较安全，同时收益可观。
实际上是CAPS AND FLOORS 产品的一个变种
外汇结构性存款案例
[案例三]：双货币结构性存款（进取型） （ CURRENCY-LINKED DEPOSITS)
存款客户：李先生 货币/金额：USD3,000, 起息日： 2002年10月28日 到期日： 2002年11月29日 观察日： 2002年11月26日 参考价格：观察日的东京外汇市场收盘价 年利率： 6% 挂钩汇率：欧元/美元： 条件： 到观察日，如果欧元兑美元的参考价格高于，客户将得到300万美元的本金加利息万美元；否则，当参考价格等于或低于挂钩汇率时，客户仍将得到万美元的利息，但同时美元本金将按照挂钩汇率折换成欧元。 利用这笔结构性存款盈利的关键，在于对欧元兑美元汇率走势的正确预测，并在此基础上确定合理的挂钩汇率。当欧元兑美元的参考价格低于时，除万美元的利息外，客户收回的本金部分是按将美元折算的欧元，对于有欧元付款需求的客户来说也是比较合适的。
欧元期权加存款利息
外汇结构性存款案例
