（上市筹划）上市公司控
制权研究
别是股份有限公司是社会大生产的产物，它是由众多的股东分别以各自的财产投资所
组建的，因此其所有权不再是完整地归于单一主体企业主，而是体现在股票所有权上。由于
财产权主体结构的分散而导致公司内部出现了众多的具有不同利益的主体。这些不同主体其
出资比例大小各不相同，因而对公司有着不同的影响力和参与程度，同时也会在利益的实现
方式上存在较大差距。其次，公司出资者的财产权出现了二重化分解，分解为公司的股权和
公司的法人财产权，这一双层产权结构最终导致了公司的股权持有者从法律上与公司的实际
运营相对分离,公司法通过公司代表机关董事会的构造以及相应权力的配置条款使企业所有
者从法律上与企业生产经营过程相脱离。
我们认为投资者兴办企业的目的在于获取所拥有权益的最大化增值，而出资者与企业
经营的脱节使得企业的经营行为有可能脱离出出资者的意志，损害出资者的利益，这一情况
普遍地出现我国目前的大多数国有企业中。而我们更为关心的是在上市公司中由于不同持股
比例的股东对企业参与程度和利益实现方式的不同而导致对上市公司法人意志的左右问题。
如由于大股东对上市公司发展前景和定位的不同规划而出现的控制权争夺，如新大洲案中的
轻骑集团与海南桂林洋农场之争：作为大股东之一的轻骑集团最初投资设立新大洲的目的仅
在于利用海南的独特政策优势，其功能主要定位在为轻骑集团产品配套和补充，新大洲在其
整个集团的发展布局中只是一个侧翼。因此轻骑集团希望新大洲在产品结构上更为单一而与
轻骑互补，在市场分配上立足于区域而避免与轻骑的全国性战略相竟争。而作为新大洲另一
大股东的海南桂林洋农场则希望新大洲相对于轻骑集团表现出更多地独立性，其发展方略是
全面出击，其市场目标不是南方一隅而是整个全国。正是由于这种对企业发展定位的分歧而
导致了中国证券市场上的著名的新大洲收购战——两大股东不仅暗渡陈仓收购法人股东持
有的非流通股，最后发展到通过交易所系统举牌收购流通股。虽然这场纷争最后平息，但也
突出了公司控制权对公司发展前景的影响。另外再如：由于对上市公司经营和投资方向的分
歧而出现的君安一申华讼案；由于大小股东在分配问题上的分歧而出现的宝商事件；更有戏
剧性地是最近发生的金帝建设董事会之争，作为占有公司 ％股权的公司第一大股东上海
复兴新绿公司在 99股东年会上所提名的董事候选人竟无一人当选，使得金帝建设控制权旁
落到第二大股东手中。上述案例有的还处于诉讼之中，还未最后定案，但也反映出了上市公
司在控制权上的一系列现实问题，即上市公司大股东如何使上市公司的法人行为符合自身意
志，如何避免控制权的旁落，如何最大保障地获得自身的利益最大化等等。我们认为上市公
司的控制问题是一个制度设计问题，它通过公司权力机关的构造、权力产生基础的确定、权
力的分解与配置等来构建上市公司股东之间、上市公司股东与上市公司之间，乃至上市公司
内部有关主体之间的互动作用模式和体系，并通过这种模式和体系来保障大股东的控制权。
由于我们研究控制权的主要视角和出发点、大股东和第一大股东。
控制权与控股权
持有上市公司达到优势比例的股权(又称控股权)是实现控制权的一种重要方式和保证，
控股权分为绝对控股与相对控股，绝对控股是指持股在 50％以上，相对控股则是指持股在 50％
以下，但能有效的控制公司表决及有效地控制公司的经营行为的持股比例。通过控股达到控
制的通常的途径是在股东大会中行使相应比例的优势表决权。
对 55家样本公司的统计分析表明：
（1）第一大股东的持股比例与其在董事会中的席位比例，基本保持一定的正向线性关
系，达到完全控制事会（代表第一大股东的董事比例≥50％）所需的最低控股比约为 23％左
右(参见附图)；
（2）公司前十大股东分散度越大（以标准偏差表示）大股东在董事会中派驻董事的比
例大于其持股比例，公司为获得控制权支付的成本越低。
（3）对深沪市场 30家第一大股东具有相近控股权（26%~35%）的样本公司分析表明，
除开第一大股东外九至十大股东越分散（用标准偏差表示）则第一大股东取得控制权可靠性
越大（以其在董事会中所占席位比例显示。两者之间呈一定的线性关系（参见附图 2）。
控制权与董事制度
现代公司是由人和财产依照一定的法律规范组织起来的盈利性民事主体。自然公司作为一个
拟制的法律主体也存在“公司利益”这一概念，但终极的公司利益总是归特定的自然人所享
有。公司法规定公司股东是公司利益的最终享有人，公司利益从而股东利益必须通过积极的
经营管理来实现，由于股东只对公司债务承担间接的有限责任，股东本身并不以具有经营才
能为公司得以成立和运行的要件，特别是在大型的公众股份公司中，股东只是一个高度分散
和流动的群体，而公司高效率的经营又必须以经营管理权高度集中为前提。因而法律把公司
权力的行使赋予了特定的公司机关董事会。董事会总是由独立的自然人所组成，他们虽然也
有个人利益存在，但法律对他们的要求是只能为公司的最佳利益从而最终为全体股东的利益
而工作。这样董事的选举、赋权、控制、制约就构成了公司法上的董事制度。本文在就与公
司控制有关的相关董事制度作简单分析：
（一）董事的选举。
由于公司法将公司的日常控制权赋予了董事会，董事会成为公司的权力机构中的主要环节，
因而控制董事会就成为控制公司的有效手段。公司法和大多数公司章程以多数原则作为董事
会基本议事原则。因而在董事会中占据相对优势的席位成为公司控制的关建。在我国绝大多
样本公司第一大股东持股比例与董事会
席位比例关联图
0 20 40 60 80
第一大股东持股比例 %
第
一
大
股
东
董
事
会
席
位
比
例
%
数公司采取简单多数的办法由股东会选举董事，这样大股东可以利用相对股权优势将其推出
的董事候选人在每一个董事职位上的得票保持优势，从而导致董事会全部由代表大股东利益
的人士占据。比如某公司第一大股东持有其 51％的股权，公司章程规定董事会由 7人构成，
因此第一大股东可以推选 7人参选并保证每一个人均以 51％的股权支持当选。这一情况在第
一大股东保持绝对控股情况下经常产生。在相对控股的情况下也能导致此结果。但问题总有
其两面性，相对控股股东在简单多数选举原则下也存在被完全逐出董事会的可能。一旦公司
第二大股东或其他股东联手操纵选举，则第一大股东会因在每一个董事职位的选举中不能获
得多数票而败北。此类案例在中国证券市场上已有发生如延中实业（现方正科技）的董事会
选举中，持股比例仅 5％的方正集团在 9人构成的董事会中占据了 5席，而作为持公司 18％
股权的第一大股东宝安集团则仅占 1席，其原因在于众多的中小股东对方正集团入主的热切
期望，再如金帝建设，在 98年董事会选举中，占公司 %股权的第一大股东上海新绿复
兴公司竟无一人进入董事会，而占公司 ％股权的第二大股东通过收集委托投票权等手段
占据了董事会全部席位，使上海新绿复兴对金帝建设的控制权彻底旁落，如果说前者的原因
中还有宝安集团有意淡出的因素话，后者则完全是一个选举战。上述案例说明在董事选举中
简单多数原则的直接投票制的是一面两刃剑，既有可能使相对控股股东彻底控制上市公司董
事会，又有可能导致控制权彻底旁落。累积投票制则是另一种选择，这是指在选举董事时，
一个股东在选举董事时可以投的总票数，等于他持有的股份数乘以待选董事人数。股东可以
将其总票数全部投给一个或几个董事候选人。这一方式有助于少数派股东的代表当选董事，
使得董事会的构成与股东的持股比例基本一致。从技术层面来看，依照累积投票制方式选举
董事，选举一个董事所需要的最低股份数取决于参加投票的总股份数和需要选出的董事人数。
设选举一名董事所需要的最低股份数为 X人，参加选举的总股份数为 S，待选董事人数为 D，
则 X=S/（D＋1）＋1。例如在一次董事选举中，参加投票的总股份数为 15000股，待选董事
人数为 5人，那么选举一名董事所需要股份数就是，X＝15000/（5＋1）＋1=2501股。这里
的一般规律是，选举一名董事所需要的最低股份数与参加投票的总股份数成正比，与待选董
事人数成反比。换言之，参加投票的总股份数越多，待选董事人数越少，则选举一名董事所
需要的最低股份数就多，反之需要的最低股份数就越少。在上例中，假如某一大股东持股数
额为 8000股，其他小股东的股份总额为 7000股，很显然在采取直接投制时，无论待选董事
的数目为多少，这位大股东均可依照资本多数原则完全控制董事的人选，但是如果采取积累
投票制，他所能够能够决定的董事人选的比例将依照全部待选董事人数的多少为转移。待选
董事人数愈少，他能够决定的人选比例就越大。比如，只选一名董事，那么这名董事的人选
实际上由他的投票决定。但是如果需要选 5名董事，按照上述公式，他能够决定的董事人选
数目为 3人（8000÷2501），其他小股东如果采取一致立场，就能够决定 2名董事人选。从而
也就保证小股东在公司董事会中有自己的利益代表。不过由于董事会一般采取简单多数议事
原则，故对相对控股股东而言，采取累积投票制反而能保证对公司的控制而不致会出现由直
接投票制而造成的大权旁落。
（二）法人董事问题
我国公司法并没有明确规定规定法人是否有担任董事的资格，但是现实中大量存在的问
题是股份公司的发起人公司或控股公司在公司设立时各自委派一名或数名本公司的高级管
理人员出任股份公司的董事，而当该发起人公司或控股公司的高管人员调整时，往往向股份
公司要求改派其他人来替代先前派出的董事。如申华实业，君安投资在临时股东大会中提出，
以两名新派出人士替代原派出因涉案不能履任董事。而申华实业股东大会将这一提案一拆为
二，即先辞退原董事再重新选举，从而导致君安方新派出人士未能顺利当选，并由此导致诉
讼。这一案例从表面看是提案的分解问题，实质是法人董事问题，即原股东大会选出的由君
安方派出的人士因个人问题涉案被罢免后是否还应由君安方派出人士来代替，换句话说，君
安投资是否有资格一直保持在董事会中的董事份额。在一般的有限责任公司中，由于有限责
任公司的人资两合性质，使得在公司章程中或出资协议中事先设定董事会中各投资方派出代
表的比例，形成了实际的法人董事制度。而在股份有限公司中，由于其单纯的资合性质，董
事只能由股东大会选举产生，无论是发起法人股东，控股法人股东，都只能通过自身的提名
再以股东大会表决机制选举产生董事。也就是说，公司董事的权力法律基础并不源自某一股
东，而是源自整个股东大会。就申华实业的案例来讲，理论上申华的原任董事由包括君安投
资在内的整个股东大会选举产生，虽然其中某一位或几位由君安提名，但一但当选后，从法
律上讲他们应代表全体股东的利益而不应只对君安负责，因此他们不能履任时，应由股东大
会重新选举而不应由君安另派。虽然君安和申华的诉讼纷争最后在其他有关方面介入后平息，
但也反映出我国公司法中的一个盲点即法人董事问题。
（三）董事的任期及罢免问题
由于董事会的控制成为公司控制的主要环节，因此谋求与控股权相应的董事会席位成为大股
东的目标，但是在一些标购案例中由于董事的任期限制，以及公司法及公司章程对董事罢免
的限制，（我国公司法第 47条规定，董事在任期届满前股东会不得无故解职）使通过标购而
获得控股地位的新大股东不能通过派出董事而实际控制公司，这一法障碍通常成为公司反收
购的主要措施和手段。如在公司章程中设定“分期分级”条款和“辞退必须合理”条款。这
样目标公司每年只能够选举少量董事，且辞退原任董事必须具有合理的原因。这样一来，即
使收购成功，收购者很有可能要面临一个尴尬局面，即尽管已拥有目标公司一半以上股权，
或成为第一大股东，但在短期内仍无法掌握它的经营权。
公司控制中的几个具体实践问题
（一）交叉控股及环状控股
所谓交叉持股即母子公司之间相互持有达到控制所需比例的股权，从而使公司的实际
终极股东在两个公司中的股权比例均被稀释，而公司内部人（通常为经理层）借助两层公司
法人架构而实际把持公司控制权。交叉持股产生于母子公司之间在增资扩股时相互投资。当
然要找出交叉控股公司中的终极股东也并非难事，只需将两公司的报表合并即可，合并后母
子公司之间的投资和权益被抵消，报表中将只反映终级控股东的权益。在大多数国家，公司
法或其他法律规定叉持股的禁止性条款，以防止公司实际股东的权益受到侵蚀。我国公司法
虽没有明确条款，对此作出限制，但仍有“对外投资不得超过净资产的 50％”这一条款的规
定，这一条款实际限制了母子公司之间达到绝对控股比例（51％）以上的情况，但在母子公
司股权结构均十分分散的条件下，仍能达到交叉控股的目的。如 A、B两公司，A公司净资产
为 1000万元，前十大股东股权结构十分分散，第一大股东 B占 20％，第二大股东为 10％，
因而 B公司凭借相对优势的股权比例通过派出董事实际控制了 A公司。而 B公司净资产仍为
1000万元，同样前十大股东股权结构较分散，其最大股东 A公司也只占其公司 20％的股权，
因而两者之间互为最大股东，通过互派占董事会多数的董事达到交叉控制目的。上述情况并
没有违反公司法“对外投资不超过公司净资产 50％“的限制，因而在实际经济生活中广泛被
采用。另一规避手段为环状控股，即 A控股 B，B控股 C，C再控股 A，通过迂回手段间接达
到交叉控股的目的。交叉控股虽被法律所禁止，由于经济活动的多样性和多变性，仍实际广
泛存在。特别被用于上市公司反收购策略之中，交叉持股使得终极大股东用较小的股权比例
控制上市公司，如再相互锁定流通股，从而可使外来的标购者止步。
10%
70%
20%20%20%
70%
10%
Ｂ公司
附图 1：A、B公司交叉控股图
20%20%
30%
30%
附图二：A、B上市公司交叉持股图
相对控股
相
对
控
股
相对控股
附图 3：A、B、C公司环状控股图
（二）股东大会表决及议案通过问题
股东是公司的终极所有者，股东大会是股东行使其权利的主要手段和方式，股东在股
东大会上通过严格的表决机制来实际影响公司的经营及管理，但是由于公司不同持股比例股
东的利益实现方式不同，因而其对公司的经营参与和关注程度亦有所不同，通常而言中小股
东对公司的影响通常更偏重于以“用脚股票”的形式，在利益实现方式上搭大股东“便车”，
而“用手股票”的股东大会通常只有大股东参加。这一情况在我国目前的证券市场上表现犹
为明显，由于有流通股和非流通股之分，而流通股又通常只占公司总股本的较小比例，因而
流通股股东对公司股东大会参与程度较低，一些控股股东借此轻易地使其提案获得通过，下
表为 99年 5月 16日至 6月 25日部分上市公司的股东大会股东参会情况。统计数据表明，
股东大会参会股权比例与非流通股基本呈正比关系，即非流通股比例越大参会的股权比例越
高，反之流通股比例越大则参会股权比例越低，两者相关系数近于 1（两者之间的线性关系
如图）。这表明大股东可以较小的持股比例来操纵股东大会的表决情况。因此若想以较低的
持股比例控制上市公司，流通股比例较大的上市公司是首选，这样的“壳”资源的可操纵性
较强，减少了运作中的掣肘因素。
（三）业务控制。
我国证券市场中的部分上市公司，由于其本身业务的特殊性以及股份制改造的不彻底，上市
公司本身并不是一个完整的投资和利润中心，而只是是一个成本中心，其业务和母公司关联
度极大，产品几乎全部向母公司销售。产生此种现象部分是由于业务的自然关联：如某些电
力类上市公司，母公司为电网和而上市公司业务为发电，上市公司发电只能销往母公司，别
无它途，再如某些化工类上市公司，由于产品只是连续化工反应中的一个中间体，其产品只
能销售给母公司深加工后方能直接面对市场。这些上市公司由于业务不能独立，对母公司依
赖较强，因而母公司并不需保持其较高比例的控股权就能完全控制公司。
Ｂ上市公司
C 公司
Ａ上市公司
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