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2009/10/09
分 析 师 最近 52 周股价表现
吴松凯 CFA FRM
+755-82492207
wusongkai@
周俊 FRM
+755-82492212
zhoujun@
聂鸿翔
+755-82080004
niehx@ -30%
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银行 上证指数
行业研究 深度报告 银行
在这篇报告中，我们测算了上市银行在更为严格的资本监管要求（核心资
本充足率 7%）下的资本缺口，结果显示，虽然对于部分股份制银行而言，
资本压力是存在的，但对于整个行业而言，缺口可能没有想象的大。
融资的合理性考察（主要分析投资者的投入产出情况和融资资金的运用效
率）显示，银行相比其他行业，并不存在更不合理的融资行为：更低的净
融资，更高的分红率，业绩增长和 ROE 水平也明显高于市场平均。
资本缺口不大，故而在更为严格的资本监管框架下，行业 ROE 并没有出
现大幅下降。由于 ROE 水平及稳定性仍大幅高于市场平均，所谓的 ROE
下降带来的估值合理折价，可能是不成立的。
后续政策大幅降低银行 ROE 的可能性较小： 1）保持较高盈利能力对于
银行体系，进而整个经济的抗风险能力是必要的；2）中国经济几乎所有
融资都来自银行，过低的盈利可能会伤害到银行体系的流动性创造能力。
针对传统估值方法没考虑再融资的问题，我们引入了分两步的再融资公司
估值法：首先评估封闭状态下的公司价值，然后再考察融资是否增加股东
价值，即是否满足：ROE 高于资本必要报酬率和增发价格高于 1 倍 PB。
两个观察：1）信贷资金，可能不是今年以来推动市场上涨的主要动力；
2）当前流动性的下降，或不在于资金的真实减少，而在于信心的缺失。
对于我们的启示：一些所谓的流动性指标，很可能是有误导的。
更为严格的资本监管，其结果将导致杠杆的平均化：风险资产盈利能力较
低的银行 ROE 将显著下降，好银行和差银行的差距将逐渐拉大。换言之，
越发严格的监管，将有利于敦促市场更加关注于银行的长期基本面。
我们维持行业“增持”评级，基本面的确定性向上，加上估值的大幅度折
价，将抹平各种可能不断出现的扰动因素。
行业评级
增持/ 维持评级
相关研究
《静而后动，危中有机》2008/12/10
《一样的花，不一样的果——银行业
分析方法新视角》2009/04/16
《寻寻觅觅——银行业的估值》
2009/04/22
《低杠杆，弱周期——银行业 09 下半
年策略》2009/06/12
《是小波，还是大浪？——评货币政
策的可能微调》2009/07/09
《曾经的高坏账率难以复返——90年
代不良贷款成因考察》2009/07/16
《7 万亿信贷资金，何去何从？》
2009/08/03
《货币信贷政策微调或致银行业绩提
速》2009/08/10
《影响基本可控——银行交叉持有次
级债资本扣除的点评》2009/08/26
《基本面应无大碍——近期银行扰动
因素分析》2009/08/28
《会计利润 VS 真实业绩——银行中
期业绩回顾》2009/09/06
《流动性无碍，货币更趋活跃——8
月货币信贷数据点评》2009/09/12
资本缺口 VS 信心缺口
——银行再融资问题探讨
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目 录
第一部分 融资缺口，究竟多大？ ..................................错误！未定义书签。
1、一些需要谨记的关系 ....................................................................... 3
2、后续信贷投放的判断 .........................................错误！未定义书签。
3、资本缺口或没有想象大 .................................................................... 5
4、几个小结论...................................................................................... 8
5、后续实际融资需求预测 .................................................................... 9
第二部分 真实需求，还是恶意圈钱？ ......................................................... 9
1、投资者投入产出分析 ..................................................................... 10
2、资金实际运用效率分析 .................................................................. 10
第三部分 ROE 下降带来估值的合理折价？ .............................................. 13
1、ROE 水平仍处于高位 .................................................................... 13
2、再融资，如何估值？ ..................................................................... 14
3、后续政策，何去何从？ .................................................................. 14
第四部分 股价下跌，缘于何般？ .............................................................. 16
1、股价下跌的自然实验 ......................................1 错误！未定义书签。
2、流动性消失了？............................................................................. 18
第五部分 长期影响：好银行与差银行将逐渐拉开差距 .............................. 19
1、风险防范体系更趋牢固 .................................................................. 19
2、好银行与差银行差距将逐渐拉开.................................................... 20
3、估值：回归长期基本面 .................................................................. 20
第六部分 推荐逻辑与风险提示 .................................................................. 21
1、推荐逻辑 ....................................................................................... 21
2、风险提示 ....................................................................................... 21
Oct-2009
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 22
最近两个月，银行板块走势疲弱，走弱的原因，有对于前期过分乐观经济预
期的修正，有对于货币政策调整带来流动性不足的忧虑，也有对于银监会提高资
本监管导致再融资问题的担心。
对于前期过分乐观经济预期的修正，是合理的，也是必要的。但从估值和股
价升幅上看，银行股似乎并没有反映远远超过实际情况的乐观预期，至少相比较
而言是这样。
关于流动性的问题，我们曾有多篇报告反复涉及，我们的核心观点是：1）
流动性永远只是问题的结果，而非起因；2）市场存量资金相比上半年，其实已大
幅增加，换言之，现在缺的是市场对于流动性的信心，而非流动性本身。
对于经济预期的再度合理修正，我们是有信心的；而流动性问题的困扰，也
必将随着流动性的现实表现而逐渐过去。再融资的问题，如果不厘清，则有可能
成为较长时间内困扰银行业表现的重要因素。
关于再融资，市场的一些担忧：1）如果核心资本充足率的监管要求提到 7%，
并且严格执行，未来两年银行业的融资缺口有多大？2）近期及未来可能的融资，
使我们不得不面对的问题是，这些融资，究竟是价值边界的有效扩展，还是恶意
圈钱？3）更为严格的资本要求，是否将导致银行业 ROE 的大幅下降？与之对应
的，估值是否也应大幅折价？4）进一步，市场担忧的是，后续是否可能继续出台
新的政策，致使银行业 ROE 更大幅度的下降？
在这篇报告中，我们将就围绕上述问题，进行一些较为详尽的探讨。
第一部分 融资缺口，究竟多大？
1、一些需要谨记的关系
资本缺口的测算，受太多因素的影响，如：贷款投放、信贷结构、利润水平、
分红比例、监管态度、市场融资氛围，等等。进一步，这些因素又都并非静止，
而是相互影响，交叉作用。
打个比方，如果经济的增长仍需 10 万亿，甚至更高的信贷支撑，则银监会
在资本监管方面的举措或将没有想象的严格，7%之类的监管要求可能不会成为硬
性指标；如果银监会对于资本的要求较为严格，而银行资本又存在明显缺口的话，
信贷投放则不太可能达到 10 万亿，或者至少部分资本明显不足的银行不太可能
以今年的速度放款；银行究竟选择更快的资本消耗，还是更为节约的资本使用和
更低的分红比例，除受银监会态度的影响，也受到场融资难易程度的制约。
换言之，10 万亿信贷的前提条件，要么是监管的不那么严格，要么是资本缺
口的不大；如果在资本缺口较大和监管较为严格的情况下，10 万亿仍成为现实，
则可能是市场融资氛围的极度友善（这个假设可能性似乎不大，至少现在的表现
是这样）。
有些投资者，假设了非常严格的资本监管、超乎常规的信贷投放，然后测算
出极大、几乎是银行不可承受的资本缺口。对于这样的测算，除非资本市场非常
乐于接受银行的巨额融资，也就是市场融资氛围非常友善，否则，在资本缺口极
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大的情况下，超乎常规的信贷投放和非常严格的资本监管将不可能同时存在。即
要么是资本监管非常严格，此时银行将选择更加节约的资本使用，其结果是信贷
投放不可能超乎常规的快；要么是管理层缓和资本监管态度，让资本不成为银行
信贷投放的硬性约束条件，使得超越资本要求的信贷投放成为可能。
2、后续信贷投放的判断
对于 2010 年的信贷投放，我们的中性判断是 7 万亿，即同比增速 %，
显著低于今年，但高于历年增速中枢。我们的预测，主要基于以下两个看似互不
协调的判断：2）明年信贷增速将明显下来；2）信贷仍需保持一个不低的增速。
我们先看第一个判断：
明年的供给，意愿或明显下降：外部监管：明年货币信贷政策大概率事件不
会达到今年上半年的宽松程度；银行自身：上半年息差超乎想象的收窄，导致业
绩压力大增，以量补价成为了大家一致的选择，而明年息差则很可能是扩大，以
量补价的压力已不存在。
明年的需求，井喷后或回归平常：07 底政府换届以来，被持续一年多的紧缩
政策压抑的地方政府投资冲动，在今年上半年得到充分的释放，甚至是放大的释
放，其能量自然不可轻视。而在一波的大赶快上之后，后续地方政府项目的上马
是否能保持同样的速度？
上半年的天量信贷，是颇受微词的。市场的担忧不无道理，不过，关于信贷
的去向，我们理解如下：1）与巨量信贷相对应的，是固定资产投资增速达到 34%；
2）投资主要由政府推动，而政府项目，往往动用比私营部门投资更高的信贷杠杆；
3）宽松但随时可能收紧的货币信贷政策，以及息差大幅收窄带来的以量补价压力，
使得银行对于许多项目贷款，不是严格根据工程进度投放贷款，而是选择提前放
贷。（可参见我们的报告《7 万亿信贷资金，何去何从？》2009/08/03）
明年，这些造成今年信贷超越预期增长的因素，或有所改变：1）随着外围
经济体的企稳，顺差将由今年的显著负贡献，转而变为正贡献，保守估计，两者
相抵至少贡献 3-4 个百分点的 GDP，同时，去库存化的巨大负面影响也将消失，
在这种情况下，明年 GDP 保八，或仅需固定资产投资 15%，甚至更低的增长；2）
随着经济的企稳，明年私营部门的投资意愿将有所恢复，至少将比今年，特别是
上半年高，换言之，明年显著低于今年的固定资产投资增速中，政府投资比例将
趋于下降，也就是投资的信贷杠杆趋于下降；3）在自身业绩压力减小，而外部监
管和资本要求变得严格的情况下，银行主动信贷创造热情趋于下降，提前投放贷
款的可能性也在减少。
我们再看第二个判断：
今年大量开工的政府项目，后续信贷需求仍在；在经济基础尚不牢固的情况
下，货币信贷政策也不至于大幅掉头。因此，我们判断，明年信贷大幅收缩，并
显著位于历史中枢以下，可能性也偏小，虽然明年 GDP 增速可能明显低于历史
中枢。
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图 1：历年贷款增速
贷款增速
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12
月
数据来源：人民银行，联合证券研究所。
说明：2000 年、2004-2005 年较低的贷款增速主要是这两个时期大量不良贷款处置所致。
图 2：历年名义 GDP 增速
名义GDP增速
0%
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年
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08
年
数据来源：人民银行，联合证券研究所。
说明：由于缩减指数的原因，2009 年名义 GDP 将低于 8%；2010 年的名义 GPD 预计也难以超过 10%，事
实上，2010 年 GDP 缩减指数同样不会乐观，除了猪肉食品等可能带来的扰动之外。
3、资本缺口或没有想象大
根据上述分析，我们的基准情景假设 2010 年的信贷投放为 7 万亿，即增速
为 %。此外，为了谨慎起见，我们假设风险资产的增加量为 万亿，多于
信贷增量 10%。
应当说明的是，如果明年资本问题变得敏感，则风险资产增量可能未必高于
信贷增量，原因如下：1）票据的风险权重基本为 0（4 个月以内的银行承兑汇票
不算，4 个月以上按 20%计算），按揭只算 50%的风险权重；2）在资本压力变大
的情况下，银行可能会选择压缩一些不太创造效益的表外业务。
在基准情景下，如果考虑现有已公布方案的融资，明后年在最低资本要求下，
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仍有资本缺口的银行，仅剩下浦发和华夏，其中，浦发的累计资本缺口逐年下降，
从 09 年的 80 亿下降到 11 年的 40 亿。
也就是说，硬性的资本缺口，在已公布的方案实施后，已不大。另一方面，
现公布的融资方案，早在上半年，已基本在市场预期之中；同时，浦发的定向增
发已完成，而民生主要计划从 H 股融资，深发展则向平安定向，只有招行的 220
亿配售主要针对 A 股投资者。
上面缺口的计算，主要基于信贷 7 万亿的假设。随之而来的问题是，如果信
贷增长 8 万亿，或者 10 万亿呢？此外，我们的假设中，虽然资本压力较大的股
份制银行贷款增速显著高于平均增速，但 09 年部分股份制银行投放力度其实更
大，如果明后年这些银行，即便资本约束很大，以量补价的业绩压力也没今年大，
但最终仍然选择超乎想象的信贷投放，也就是说仍按今年贷款投放的比例放贷，
情况怎样？
我们另外测算了 3 种情景，情景 1 假设明后两年的信贷投放均为 8 万亿，风
险资产增量为 万亿；情景 2 和情景 3 假设明年两年的信贷投放均为 10 万亿，
风险资产增量为 11 万亿，情景 2 假设各行占增量信贷的比例与基准情景一致，而
情景 3 假设各行占增量信贷的比例与今年的投放比例一致。此外，我们下调了情
景 2 和情景 3 中部分开始显现资本压力的银行的分红比例：资本压力极大的情况
下，选择调低分红，通过更高比例的内部融资应当是合乎情理的。
结果显示，情景 1 中，核心资本低于最低要求的银行，仍只有浦发和华夏，
资本缺口虽较基准情景有所放大，但整体上仍不显著。浦发的最大累计缺口出现
在 2010 年，为 91 亿；华夏的最大累计缺口出现在 2011 年，为 50 亿。
情景 2 中，核心资本低于最低要求的银行，除了浦发和华夏，增加了民生和
深发展，4 家银行最大的累计缺口均出现在 2011 年（表明在信贷投放达 10 万亿
的假设下，这些行的内部融资（盈利留存）无法支撑其风险资产的增长）。缺口分
别为 143 亿，76 亿，37 亿和 18 亿。汇总缺口为 274 亿，相比情景 1 有所放大，
但并未失控。
情景 3 中，在风险资产增速显著高于其他股份制银行的假设下，兴业的核心
资本也开始显现压力。浦发、民生、兴业、华夏、深发展的最低资本缺口分别为
176 亿、18 亿、66 亿、39 亿、14 亿，全部银行缺口汇总为 313 亿。
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表 1、基准情景下的资本缺口 单位：亿元
风险资产增速 分红比例 已公布融资方案 核心资本充足率 核心资本缺口
10 年 11 年 09年 10年 金额 备注 09 年 10 年 11 年 09 年 10 年 11 年
工行 16% 14% 40% 40% % % %
建行 16% 14% 40% 40% % % %
中行 16% 14% 40% 40% % % %
交行 22% 20% 35% 35% % % %
招行 22% 20% 25% 25% 220 配股 % % %
中信 22% 20% 25% 25% % % %
浦发 22% 20% 10% 10% 150 定向，已完成 % % % -81 -70 -41
民生 22% 20% 25% 25% 200 H 股 % % %
兴业 22% 20% 20% 20% % % %
华夏 22% 20% 20% 20% % % % -11 -27 -41
深发 22% 20% 10% 10% 107 定向平安 % % %
北京 23% 22% 30% 30% % % %
南京 30% 28% 30% 30% % % %
宁波 30% 28% 30% 30% % % %
合计 18% 16% 677 % % % -93 -96 -82
数据来源：WIND，联合证券研究所。
说明：1、2010、2011 年信贷增速分别为 %和 16%，即 7 万亿和 万亿；
2、分红比例的确定，主要基于历史分配情况，资本盈缺程度及市场分红要求；
3、最终缺口的计算，考虑了已公布融资方案，且为累计缺口；
4、除招行 220 亿配股外，其他几家银行公布的融资方案，或者 H 股上市，或者定向增发，并不主要针对 A 股投资者。
表 2、不同情景下的核心资本充足率
情景 1 情景 2 情景 3
分红 09 年 10 年 11 年 分红 09 年 10 年 11 年 分红 09 年 10 年 11 年
工行 40% % % % 40% % % % 40% % % %
建行 40% % % % 40% % % % 40% % % %
中行 40% % % % 40% % % % 40% % % %
交行 35% % % % 35% % % % 35% % % %
招行 25% % % % 25% % % % 25% % % %
中信 25% % % % 25% % % % 25% % % %
浦发 10% % % % 10% % % % 10% % % %
民生 25% % % % 10% % % % 10% % % %
兴业 20% % % % 10% % % % 10% % % %
华夏 20% % % % 10% % % % 10% % % %
深发 10% % % % 10% % % % 10% % % %
北京 30% % % % 30% % % % 30% % % %
南京 30% % % % 30% % % % 30% % % %
宁波 30% % % % 20% % % % 20% % % %
合计 % % % % % % % % %
数据来源：WIND，联合证券研究所。
说明：情景 1 假设 2010 年和 2011 年新增信贷均为 8 万亿，情景 2 和情景 3 假设 2010 年和 2011 年新增信贷均为 10 万亿，情景 2 和情景 3
的区别在于，情景 2 假设的投放比例和基准情景一致，而情景 3 假设的投放比例则和 2009 年的投放比例一致。
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4、几个小结论
从上面的测算，我们可以得到以下几个结论：
1）资本压力虽存在，但缺口并不算太大。上面关于缺口的估算表明，未来
两年，部分银行的资本压力是存在的，但整个行业的压力，可能并不如想象的大。
300 亿的缺口，大概相当于银行自有资本的 1%。而进一步，这样的缺口，还是
在信贷继续超乎常规投放的情况下达到的。
2）资本不会成为信贷投放的主要约束条件。大银行的资本压力极小，而股
份制资本压力也不如想象的大，因此，明后年即使信贷需求仍较大，银行也能满
足。我们不用担心，最终会因为银行资本的问题，而导致流动性的显著不足。如
果明年信贷显著下滑导致流动性不足，要么是因为需求的原因，要么是因为货币
信贷政策失误的原因。
3）再融资方案，银行具有较高的选择弹性。之所以具有较高的弹性，一是
本身缺口不大，使得在不同市场和不同方式间相机抉择成为可能；二是管理层的
监管态度和举措，将随着实际情况的需要而不断做出适应性调整。
除已公布融资方案，银行后续融资，除受监管的严格程度、信贷的投放水平
的影响，也受市场融资氛围的影响。如果 A 股融资环境过于差，即我们上面测算
的这样其实不算太严重的需求都无法满足，则银行可以或者选择海外融资，或者
选择定向增发，毕竟金额并不太大。
另一方面，如果资本要求严格，那么这些银行将放慢信贷投放速度；如果资
本要求很严格，则意味着管理层对于政策的退出有信心，也就是说信贷的增长未
必需要很高，那么银行的资本压力自然也就不大；反过来，如果经济仍需信贷较
快增长的支持，银行资本压力较大，则管理层对于资本更为严格的要求，将是渐
表 3、不同情景下的核心资本缺口 单位：亿元
情景 1 情景 2 情景 3
分红 09 年 10 年 11 年 分红 09 年 10 年 11 年 分红 09 年 10 年 11 年
工行 40% 40% 40%
建行 40% 40% 40%
中行 40% 40% 40%
交行 35% 35% 35%
招行 25% 25% 25%
中信 25% 25% 25%
浦发 10% -81 -91 -61 10% -81 -136 -143 10% -81 -154 -176
民生 25% 10% -37 10% -18
兴业 20% 10% -5 10% -47 -66
华夏 20% -11 -36 -50 10% -11 -51 -76 10% -11 -31 -39
深发 10% 10% -18 10% -14
北京 30% 30% 30%
南京 30% 30% 30%
宁波 30% 30% 30%
合计 -93 -127 -112 -93 -192 -274 -93 -232 -313
数据来源：WIND，联合证券研究所。
说明：1、情景 1 假设 2010 年和 2011 年新增信贷均为 8 万亿，情景 2 和情景 3 假设 2010 年和 2011 年新增信贷均为 10 万亿，情景 2 和情景
3 的区别在于，情景 2 假设的投放比例和基准情景一致，而情景 3 假设的投放比例则和 2009 年的投放比例一致。
2、情景 2 和情景 3 中，下调了民生、兴业和华夏的分红比例，主要是这些行资本压力有所放大。
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进式的，不会导致银行必须在巨额融资和放慢信贷之间做出艰难的抉择。
4）银监会的监管举措，仍将稳步推进。我们的判断是，明后两年信贷投放
不会达到甚至超过 10 万亿，换言之，即使银监会实施较为严格的资本要求，行
业的资本缺口也并不算太大。在这种情况下，我们很可能见到后续银监会仍将对
于资本监管的稳步推进。市场对此必须有正确预期，正如我们前面分析，银监会
之所以推进，正是由于银行资本缺口不大，而经济已经企稳，不需要再现今年超
常规的信贷，因此，市场对此或不必过分恐慌。
5、后续实际融资需求预测
上面的测算，不算为了论证未来两年银行不会融资。我们想说明的是，整个
行业的融资缺口不会很大，大银行基本没有融资需求。进一步，由于最低缺口不
大，因此各行在方案上也就具有了更高的弹性。
事实上，最低资本要求是个硬性指标，在条件允许的情况下，各行自然倾向
于保有适当的资本缓冲，给自己的业绩增长留下更多的弹性。我们推测，在市场
允许的情况下，明后年融资额大概会达到 500 亿左右，主要来自浦发、民生、兴
业、华夏和深发展。另外，由于硬性压力不大，具体的融资额度、进度、方式，
将根据市场氛围而选择。
在 500 亿融资之后，整个行业明后年核心资本充足率接近 10%，而大部分资
本原本不足的银行，核心资本充足率也达到 8%上下。由于资本消耗过快而资本
内生能力偏弱，民生、华夏和深发展的资本长期充足状况或需密切关注。
表 4、未来 1-2 年融资需求预测 单位：亿元
已公布融资方案 可能公布融资方案 核心资本充足率
金额 备注 金额 备注 09 年 10 年 11 年
工行 % % %
建行 % % %
中行 % % %
交行 % % %
招行 220 配股 % % %
中信 % % %
浦发 150 定向完成 150 必须 % % %
民生 200 H 股 100 大概率 % % %
兴业 100 大概率 % % %
华夏 100 必须 % % %
深发 107 定向平安 50 大概率 % % %
北京 % % %
南京 % % %
宁波 % % %
合计 677 500 % % %
数据来源：WIND，联合证券研究所。
说明：核心资本充足率的计算，考虑了已公布及可能公布的融资方案。
第二部分 真实需求，还是恶意圈钱？
关于再融资，我们不得不面对的一个问题是，融资的合理性。
这里需要提请注意的是，银行这个行业太大，以至于我们观察到的负面因素
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也很容易被放大。打个比方，未来两年 500 亿元的融资究竟算不算大？
对于许多行业来说，这显然是个不小的数字。但是，我们需要谨记的是，这
是个流通市值占据 20％，总市值占据 30％，而利润总额占据 50%的行业。我们
在接受占据市场利润一半的非银行板块每年上千亿甚至更多的再融资的同时，却
无法接受占据市场利润另一半的银行板块两年 500 亿元的融资？
关于再融资是否合理的问题，我们重点分析以下内容：1）投资者的投入和
产出情况，主要考察过往的融资和分红情况；2）再融资资金的运用效率，主要考
察行业的业绩增速和资本增厚情况。
1、投资者投入产出分析
表 5 和表 6 给出了各行业过往 10 年的融资和分红情况。扣除 IPO，银行业
从 2000－2009 年，包括增发、配股和可转债，共从 A 股募集资金 669 亿元，占
同一时间 A 股总融资额 12213 亿元的 5%。同一期间，银行业分红为 2965 亿元，
占 A 股上市公司分红总额 11693 亿元的 25%。
其结果是，在扣除 IPO 的情况下，银行业过往 10 年的净融资额为-2296 亿
元，而同一期间，A 股市场的净融资额为 520 亿元（如果扣除银行，则为 2816
亿元）。另一个净融资显著为负的行业是采掘业，净融资额为-1947 亿元，水电煤
气和交通运输的净融资额也为负，但：1）金额并不太显著；2）负的净融资可能
和这些行业收入稳定而增长空间不大有关。
值得一提的是，金融行业净融资额也显著为负，达-1888 亿元，不过主要是
受到银行的影响，如扣除银行，非银行板块的净融资额则为正。
如果加回 2300 亿元的 IPO，银行业过往 10 年的净融资额为 4 亿元，位于各
行业最低水平。而同一时期，A 股的净融资额为 13715 亿元。
2、资金实际运用效率分析
融资和分红情况的比较，从一个侧面考察了投资者的投入和产出情况。不过，
单单从这样的一个视角观察，可能也是不足够的。
高比例的现金分红，可能来自于缺乏有效的资本运用途径，如电力煤气水和
交通运输等行业，这些行业分红比例较高，可能是因为缺乏资本进一步增值的途
径，而这也意味着这些公司的资本回报率 ROE，是不能使用复利估值的。
低比例的现金分红，也未必就一定不好。如果公司面临持续的增长，且 ROE
水平又较高，那么利润留存相比现金分红，对于股东而言，或是更为有利可图的
做法。
值得注意的是，我们给出了两个条件，一个是持续的增长，另一个是较高的
ROE，这是我们定义好公司的重要标准，这也是我们认为适合再融资的公司的重
要标准。关于这些标准的进一步探讨，详见第三部分的第二节“再融资，如何估
值？”。
合理评估再融资的效率，理论上应该是考察每次融资之后的 ROE 变化和业
绩增长，因为只有 ROE 的边际变化或增量业绩，才是对于融资价值创造的合理
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考察。当然，这样的考察，对于上千家上市公司来说，工作量似乎大了点。为简
便起见，我们直接使用较长一段期间的业绩增长和平均 ROE 水平作为衡量。
表 7 给出了过往 10 年各行业业绩增长状况。银行业绩增长水平，显著高于
市场平均，虽然从某一单独年份看，银行的业绩增长都不是最快的，但整体上的
增长似乎更为平稳。
表 8 给出了过往 10 年各行业 ROE 水平的比较。银行和采掘业是两个 ROE
水平最高的行业，显著高于市场平均。
表 7 和表 8 同时显示，无论从业绩增长的稳定性，还是 ROE 的稳定性，银
行似乎也优于市场整体。更高的盈利水平和更低的业绩波动，详细的讨论可参见
我们前期的报告（《低杠杆，弱周期——中国银行业的的重新定位暨 09 下半年策
略》2009/06012）。
综上，无论从融资分红的比例关系，还是 ROE 水平和业绩增长状况，我们
都没有看到银行相比其他行业，更不合理和不负责任的融资行为。当然，我们不
是想论证银行多么的“纯洁”，不过，至少从历史的表现上看，勉强还算可以。
表 5、2000－2009 年各行业融资情况－金额 单位：亿元
增发 配股 可转债 融资总额 分红 净融资 1 IPO 净融资 2
采掘业 176 14 311 500 2,447 -1,947 2,258 311
传播与文化 41 4 13 58 15 43 41 83
电力煤气水 328 110 86 524 806 -282 382 99
房地产 1,351 78 104 1,533 220 1,313 251 1,564
建筑业 135 33 14 182 72 110 1,273 1,383
交通运输 427 59 120 606 801 -196 1,041 845
金融 1,415 33 105 1,553 3,440 -1,888 3,421 1,533
农林牧渔 91 19 15 125 56 69 140 209
批发零售 185 123 12 320 186 133 218 352
社会服务业 187 15 24 227 184 43 167 210
信息技术 242 134 57 433 214 219 419 639
银行业 533 32 105 669 2,965 -2,296 2,300 4
制造业 4,263 659 890 5,813 3,186 2,627 3,496 6,123
综合类 200 131 8 339 64 275 89 364
A 股 9,042 1,411 1,759 12,213 11,693 520 13,196 13,715
数据：WIND，联合证券研究所。
说明：IPO 数据没有区分上市时间，因此包括了截至数据日期的全部融资。
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表 6、2000－2009 年各行业融资情况－占比
增发 配股 可转债 融资总额 分红 净融资 1 IPO 净融资 2
采掘业 2% 1% 18% 4% 21% -375% 17% 2%
传播与文化 0% 0% 1% 0% 0% 8% 0% 1%
电力煤气水 4% 8% 5% 4% 7% -54% 3% 1%
房地产 15% 6% 6% 13% 2% 253% 2% 11%
建筑业 1% 2% 1% 1% 1% 21% 10% 10%
交通运输 5% 4% 7% 5% 7% -38% 8% 6%
金融 16% 2% 6% 13% 29% -363% 26% 11%
农林牧渔 1% 1% 1% 1% 0% 13% 1% 2%
批发零售 2% 9% 1% 3% 2% 26% 2% 3%
社会服务业 2% 1% 1% 2% 2% 8% 1% 2%
信息技术 3% 10% 3% 4% 2% 42% 3% 5%
银行业 6% 2% 6% 5% 25% -442% 17% 0%
制造业 47% 47% 51% 48% 27% 506% 26% 45%
综合类 2% 9% 0% 3% 1% 53% 1% 3%
A 股 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
数据：WIND，联合证券研究所。
表 7、各行业业绩增速 %
采掘业 传播
水电
煤气
房地
产
建筑
业
交通
运输
农林
牧渔
批发
和零
售
社会
服务
业
信息
技术
综合
类
制造
业 银行
2001 年度 26 -19 9 -56 -36 3 -16 -25 8 -9 -33 -48 36
2002 年度 -3 -73 1 77 26 11 -66 -11 -6 -23 -80 21 21
2003 年度 2 -576 26 50 -8 -30 121 14 -46 -38 316 104 27
2004 年度 144 -193 5 19 -32 126 -51 31 144 -27 -43 9 31
2005 年度 25 -25 -17 25 24 -6 -217 -36 -20 -125 -64 -20 28
2006 年度 4 35 35 61 77 8 -169 146 50 -421 71 65 58
2007 年度 37 105 19 109 95 86 191 122 51 652 910 80 87
2008 年度 -17 -20 -108 -7 -20 -75 -41 -6 -25 60 -66 -43 33
00-08 复合 21 6 N/A 24 7 -2 -10 16 8 15 -5 8 39
00-08 标准
差 50 212 45 51 49 63 135 68 61 299 343 57 22
数据来源：Wind，联合证券研究所。
说明：水电煤气 08 年亏损，因此无法计算复合增速。
表 8、银行业长期以来的 ROE 水平及稳定性均明显优于大多数行业 %
平均值 最大值 最小值 离差 1 离差 2
农、林、牧、渔业
采掘业
制造业
电力、煤气及水的生产和供应业
建筑业
交通运输、仓储业
信息技术业
批发和零售贸易
金融、保险业
房地产业
社会服务业
传播与文化产业
综合类
银行业
数据来源：WIND，联合证券研究所。
说明：1、根据 2000－2008 每季 ROE 数据整理；2、离差 1 为标准差/均值，离差 2 为（最大值-最小值）/均值。
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第三部分 ROE 下降带来估值的合理折价？
1、ROE 水平仍处于高位
关于更为严格的资本监管的问题，一种担忧是，不可避免的带来 ROE 水平
的长期下降，从而导致估值的合理折价。
这种说法，乍听起来是有道理的。不过，有几个问题我们必须弄清楚：1）
政策的执行，到底导致 ROE 水平多大幅度的下降，而相比历史，ROE 又下降了
多少？2）在可预见的未来，是否存在持续的不确定政策，致使银行 ROE 进一步
大幅下降？3）横向看，银行 ROE 是否将低于其他行业，而稳定性也如此？4）
市场在这些政策之前，是否对于银行盈利水平和稳定性，给予了更高的预期和评
价？
第 4 个问题是关键的，因为如果市场从来就没有认为银行更高的 ROE 水平
和稳定性可以持续，也从来没有对应给过溢价，那么 ROE 下降导致的估值合理
回归也就未必成立了。事实上，从表 9 我们可以看到，虽然银行业 ROE 水平和
稳定性均明显优于市场整体，但是估值却是大幅折价。
紧随而来的问题是，这种折价，是对于类似资本要求这类问题的更合理反应
吗？这又回到前面 3 个问题，即这样的一个政策，是否导致了银行业 ROE 的显
著下降，并低于其他行业？而进一步，后续的政策，是否存在导致 ROE 水平和
稳定性进一步下降的可能？
从表 10 可以看到，在满足更为严格的资本要求的条件下，银行业整体 ROE
水平并没有显著下降，均值仍在 20%左右。这和我们前面资本缺口的分析是一致
的，因为相对于更加严格的资本要求，行业整体的资本缺口其实并不太大。
事实上，由于单位资产信用成本的下降，收入结构的改善，单位资产成本的
下降，虽然杠杆趋于下降，但银行业 ROE 水平，相比过往 10 年大概 15%的历史
均值，却趋于上升，到了 20%。
浦发、民生和深发展相比 09 年 H1 下降较为明显，主要是这些银行下半年增
发导致的杠杆下降所致。但是，这些融资早在市场预期之中，市场也没有因为他
们原来在更高杠杆下的更高 ROE，而给予了溢价。
也就是说，由于当前情况下，相对于银监会 7%的核心资本要求，行业整体
资本缺口并不大，因此并不存在因为这个政策而导致行业 ROE 水平大幅下降的
可能。
而对于部分原来 ROE 较高的银行，市场似乎早将融资预期考虑进了这些银
行的估值。换言之，市场预期的是这些银行 ROE 水平将随着再融资导致的杠杆
下降而降低。否则，这些银行显然不会仅享有这样的估值。（关于杠杆问题，进一
步的讨论参见第五部分的第一节“风险防范体系更趋牢固”）
结论：一方面是 ROE 水平不会大幅下降，另一方面是市场其实并没有给银
行之前较高的 ROE 对应的溢价，估值修正自然也就无从谈起了。进一步，在更
严格的资本要求后，银行业 ROE 水平仍达 20%，显著高于市场平均；同时，银
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监会包括资本监管在内的许多举措，从理论上说，都将进一步提高银行业绩的稳
定性。
也就是说，在未来可预见的很长一段时间，银行业 ROE 水平及稳定性在仍
将大幅优于市场平均。在这种情况下，银行板块近期的持续走弱，似乎很难理解
为对于这一问题的合理反映。
2、再融资，如何估值？
关于再融资合理性问题的讨论，我们在前一部分已有所涉及，这里我们再做
一些展开，主要是从再融资价值创造的角度。
这个问题的探讨，可以分成两个层次，第一个层次是将原有股东和后续股东
作为一个整体考察，第二个层次是将原有股东和后续股东作为独立的个体考察。
简单点说，第一个层次考察蛋糕是否做大了，第二个层次考察在这个过程中蛋糕
如何被分配。
我们前面提出了我们认为好公司的两个标准，一个是持续的增长，一个是较
高的 ROE。而即便是好公司，在增长超过 ROE 水平的情况下，如果不改变杠杆，
便面临外部融资的问题。
对于好公司而言，由于 ROE 超过资本的必要报酬率，所以再融资对于整体
而言，是创造价值的，而只要增发的价格超过 1 倍 PB，原有股东便可从增发中
获益，反之则受损。
当然，即使 ROE 较低，低于资本的必要报酬率，只要增发价格高于 1 倍 PB，
原有股东仍将从增发中获益，只是获益相比前一种情景可能会小些，而且如果不
分红，这样的获益，很可能最终在公司不断的价值毁灭中消耗殆尽。
此外，在前一种情景，参加增发的股东也是可以从增发中获益的，虽然一部
分利益让渡给了原有股东；但在后一种情景，参加增发的股东是则大概率是受损
的，原因是，前一种情景是正和博弈，而后一种情景则是负和博弈。
结论是：只要 ROE 高于资本必要报酬率和增发价格高于 1 倍 PB，那么增发
对于原有股东是增加价值的。事实上，我们上述的分析表明，在可预见的一段时
间内，银行业 ROE 水平显著高于资本必要报酬率是基本可以确定的；同时，增
发似乎也不太可能以低于 1 倍 BP 的价格进行。
简而言之，对于增发的公司，我们可以将价值的评估分成两部分，第一部分
评估公司在封闭状态下的价值，即没有增发情况下的内在价值；第二部分则是考
察增发是否增加了价值，即是否满足我们上面提到的适合增发的两个标准。
如果增发是增加价值的，那么我们就没有理由因为增发而打压股价。如果没
有增发，我们都认为公司能“值回票价”，为什么对于能够增加价值的增发，我们
却反而给予排斥？
3、后续政策，何去何从？
进一步的问题是，原来的大幅折价，加上近期的走弱，会不会源自市场对于
后续政策的担忧，担忧后续可能不断出现各种损害银行基本面的政策？
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这种担忧的描述应当是正确的，因为笔者的身边确实有不少人如此。不过，
对于担忧的本身，我们持有不同意见。我们的看法是，政策必将服务于背后的某
种目的，也就是政策后面必然有与之对应的政策目标。
我们在半年策略报告（《低杠杆，弱周期——中国银行业的的重新定位暨 09
下半年投资策略》2009/06012）中曾提及，“银行可能向其它部门让利，不应成
打压其估值的理由。原因是，如果政府有从银行向其它部门输送利益的可能，前
提是：1）其他部门业绩压力远超预期；2）银行业绩仍大幅优于其他部门。即便
让利，幅度也会有限：让利的底线是银行体系不能出问题，而盈利显然是最好的
风险缓冲器。”
这个观点在判断后续的政策上，或仍将适用，即政府所有政策的底线，是银
行体系不能出问题，而盈利显然仍是最好的缓冲器。
美国 07 年以来的经验证明，如果金融机构出了问题，管理层的许多努力将
事倍功半。我们看到的是，美联储投放了如此之多的基础货币，但是美国的 M2
却几乎没有增长。国内去年底到上半年的经验则给出了相反的证据，去年以来的
信贷投放（当然，我们并不认为这样的信贷投放没问题，但至少从管理层的角度
来看，银行这样的信贷投放能力，是经济企稳的有力武器），证明了一个财务健康
的银行体系是多么的重要。
经济短期是站稳了，但对于稍微更长点的期限，大家则明显缺乏信心，管理
层显然也是如此。在这种情况下，一个稳健、具有较高抗风险能力的银行体系，
则是必需的。这样，在未来经济再次面临困难的时候，银行仍能挺身而出。
因此，虽然关于银行让利的担忧是有道理的，但幅度可能同样有限。即管理
层不会让银行承担失控的风险，也不会大幅度地动银行的奶酪。
近段时间的许多政策，其实都意在提高银行体系的抗风险能力，而不是为了
动银行的奶酪。后续的政策，仍会有许多不断扰动的因素出现，但是，可以肯定
的是，银行业盈利水平仍将处于高位。管理层想要的，只是较好的盈利和稳健的
经营之间，达到一种平衡。
之所以需要保持银行业较好的盈利能力，原因总结如下：1）如我们前面的
论述，保持银行业较高盈利能力对于这个体系抗风险能力，进而整个经济体系的
抗风险能力是必要的；2）中国经济几乎所有的融资都来自银行体系，过低的盈利
能力必然不利于银行的资本补充，进而可能伤害到其流动性（信贷）创造能力。
第二点的意思是：银行系统是当前经济唯一的流动性提供者，没有可供替换
的融资体系。在这种情况下，保持银行较强的资本补充能力则是必要的。而资本
补充的最佳途径，显然就是较高的盈利能力。
过往 10 年，银行信贷增速大概在 15%-20%之间，因此，为避免因为资本补
充不上而导致银行流动性创造的能力受到影响，在可供替换的融资体系完善成熟
之前，银行业 ROE 水平保持在 15%-20%以上，可能是需要的。
因此，15%-20%的 ROE 水平，在可预见的很长一段时间，将是管理层关于
银行的许多政策的重要参考点。而这样的盈利水平，是显著高于产业部门的平均
盈利能力的。
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表 9、银行业估值水平显著低于大多数行业 倍
截至 7 月 31 日 截至 9 月 30 日
市盈率(前推 12个月) 市净率(最新报告期) 市盈率(前推 12个月) 市净率(最新报告期)
全部 A 股
银行业
保险业
证券、期货业
农、林、牧、渔业
采掘业
制造业
电力、煤气及水
建筑业 40
交通运输、仓储业
信息技术业
批发和零售贸易 46
金融、保险业
房地产业
社会服务业
传播与文化产业 56
综合类 131
数据来源：WIND，联合证券研究所。
表 10、ROE 水平仍将保持高位
核心资本充足率 ROAE 水平
2009年H1 2009 年 E 2010 年 E 2011 年 E 2009年H1 2009 年 E 2010 年 E 2011 年 E
工行 % % % % % % % %
建行 % % % % % % % %
中行 % % % % % % % %
交行 % % % % % % % %
招行 % % % % % % % %
中信 % % % % % % % %
浦发 % % % % % % % %
民生 % % % % % % % %
兴业 % % % % % % % %
华夏 % % % % % % % %
深发 % % % % % % % %
北京 % % % % % % % %
南京 % % % % % % % %
宁波 % % % % % % % %
合计 % % % % % % % %
数据来源：WIND，联合证券研究所。
第四部分 股价下跌，缘于何般？
1、股价下跌的自然实验
为了评估下跌的真正来源，我们可以进行一些自然实验，即市场的隔离分析。
我们先看看第一种情景，是自从银监会公布资本计算征求意见稿之后，H 股银行
和 A 股银行的表现差异。
可以看到，香港市场表现平淡得多，这样的事态，似乎并不太大影响香港市
场对于银行股的价值判断。
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我们不妨再看看第二种情景，这是一种假想的情景，即如果这个政策出来以
后，各家同时出来声明，表明所有融资将在香港进行，那么结果又将如何呢？
我们不知道答案，但我们倾向于认为 A 股市场的反应，将至少远没有现在我
们看到的大。我们可以扪心自问，如果我们听到的是所有银行的融资将在香港进
行，我们对于银行股还会这么排斥吗？
也就是说，虽然我们给出的不选择银行股的理由大部分来自于基本面，但其
实内心深处，触发我们做出这样决策的，却可能远非如此。
是流动性吗？也许可能，但也未必。
图 3：工行 A 股和 H 股走势比较
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工行A 工行H
数据来源：WIND，联合证券研究所。。
图 4：建行 A 股和 H 股走势比较
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建行A 建行H
数据来源：WIND，联合证券研究所。。
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图 5：招行 A 股和 H 股走势比较
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招行A 招行H
数据来源：WIND，联合证券研究所。。
2、流动性消失了？
关于流动性的问题，我们前面曾有多篇报告进行过探讨。我们认为，对于 A
股市场而言，流动性永远是问题的结果，而非起因。（更为详尽的讨论请参阅我们
前期的报告《7 万亿信贷资金，何去何从？》2009/08/03，《流动性应无大碍》
09/07/29，《是小波，还是大浪？——评货币政策的可能微调》09/07/09，《流动
性无碍，货币更趋活跃——8 月货币信贷数据点评》2009/09/12，《个贷保持旺盛，
货币活跃程度有所提高》09/06/15）
我们不妨看看上半年股市表现和流动性的关系。
市场中不少人抱有一个信念，即上半年的牛市主要是大量信贷资金入市的结
果。如果真是这样，我们应该看到券商保证金和银行信贷之间明显的正相关关系，
而事实上，在信贷和票据融资增长最快的 1 季度，我们并没有看到券商保证金的
大量增加，且该情况似乎一直持续到了 5 月份。
6 月份券商保证金账户出现了比较明显的增量资金，与此同时，储蓄存款也
出现了一定的活期化迹象，与 07 年的情况较为相似。我们猜测，这可能是居民
风险偏好的提高带来了储蓄资金的入市。事实上，我们策略部对于风险偏好的监
测指标也表明，当时市场的风险偏好持续走高并高于历史平均水平。
7 月份以来，伴随着货币微调导致的流动性收缩的各种声音不绝于耳，市场
也持续走弱。而与之对应的，自 7 月份以来，我们观察到的却是券商保证金存款
继续较大幅度的增加。
上面的现象，给我们的第一个启示：信贷资金，可能不是今年以来推动市场
上涨的主要动力。换言之，后续信贷投放的减少，只要不伤害到实体经济的正常
复苏，也就不会对市场造成根本的伤害。
给我们的第二个启示：我们对于流动性的理解，或许有失偏颇。流动性用以
指资产变现的难易程度，对于股市则可简单理解为交易量的大小。这里有两个决
定因素，一是资金的存量，二是资金的流转速度。我们在讨论流动性的时候，太
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关注于第一个因素，而常常忽略了第二个因素。
以上半年市场的表现为例，是流动性过剩的表现吗？如果是，为什么我们没
见到券商保证金的大量增加？如果不是，如何解释这高涨的交易量和持续的股价
上涨？
我们的看法：上半年的市场表现，确实是流动性的表现，但却不是我们通常
理解中的流动性，即不是资金存量的大量增加，而是存量资金流转速度的大幅上
升。
当市场相信大量投放的信贷会带来市场的流动性，便会开始购买股票，这种
购买行为导致了交易量的放大和股价的上升，而交易量的放大和股价的上升又反
过来证明了流动性增加的判断，进而推动进一步的交易行为。信心和流转速度互
相论证，形成了不断强化的正反馈。
如果我们的这种判断正确，那么我们就没有理由认为 3 季度的调整源于信贷
资金撤离导致的流动性不足，因为本来就没有多少信贷资金入市，且市场中存量
资金其实也没有多少撤走。
进一步的启示在于，既然当前流动性下降的根本原因在于我们信心的缺失，
而不是资金量的真实减少。那么，后续导致流动性上升的因素，也就未必来自于
资金存量的上升，而可以仅来自于我们对于经济基本面或诸如此类的信心上升。
对于我们的意义在于，如果我们太过关注于一些所谓的流动性指标，其结果
是我们很可能会受到误导。这点必须谨记。
关于流动性的问题，我们再强调以下两点：
1）实体经济方面，流动性应无大碍。正如上面分析，在经济基础尚不牢固
的情况下，货币信贷政策的调整，更多是对于前期过于宽松政策的适度回调，而
不太可能是大幅掉头。如果政策真的明显退出，则说明经济企稳的基础已经牢靠，
至少从管理层的角度看到是这样。此外，截止目前，企业存款与 GDP 之比近 60
％，而存款中定期存款占比近 50％，均处于高位，也表明企业流动性整体较好。
2）二级市场方面，或需催化剂。市场的存量资金，主要还是来自于储蓄，
而对于储蓄资金来说，最重要是挣钱效应。问题又回到了起点，即市场的流动性
很大程度来自于上涨本身：一方面是上涨导致的信心增强带来流转速度加快，另
一方面是储蓄资金因挣钱效应入市带来的存量资金增加。
第五部分 好银行与差银行将逐渐拉开差距
1、风险防范体系更趋牢固
近期银监会出台的相关措施，从长期来看，夯实了银行体系的风险基础，进
而提高了银行体系对于未来经济波动的抗风性能力。
资本计算征求意见稿，包括更早之前出台的规定贷款受益人支付原则的《固
定资产贷款管理暂行办法》（包括《项目融资业务指引》）和《流动资金贷款管理
暂行办法》，越来越清晰传递的信息是，监管层似乎不愿意通过牺牲银行长期利益
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换来经济短期的进一步走高。
那么，与之对应的是，银行长期的风险隐忧，应当趋于下降，而不是上升。
这显然是积极的。
事实上，关于银行的杠杆问题，我们在之前的一篇报告（《一样的花，不一样
的果——银行业分析方法新视角》2009/04/16）曾有过探讨。当时，我们提出个
别银行杠杆过高的问题，而将银行业合理风险承担的杠杆水平定义为 7%的核心
资本充足率（和最近银监会提出的监管目标基本相符）。我们引入的一个指标是，
经杠杆调整的 ROE，即各行使用统一的杠杆水平下的 ROE。
2、好银行与差银行将逐渐拉开差距
更为严格的资本要求（核心充足率 7%），带来的另一个影响是，业务模式的
转型或将加速，方向是资本节约型的业务。与此同时，我们将看到的是，好银行
与差银行的差距也将逐步拉大。
在原有资本要求下，那些过度依赖资本消耗业务而内生资本创造能力较弱的
银行，可以通过更高的杠杆来弥补这种能力的差距。
而在更高的资本要求下，高杠杆变得困难，能力的差异将更为清晰的展露。
这种展露带来的进一步影响是，市场对于这种银行的评价将更趋客观，它们的外
部融资可能变得越来越困难。
硬币的另一面是，资本运用效率较高的银行，发展空间则可能得到提升。应
当说明的是，这里的资本运用效率，指的是资本的节约，而不是更高的杠杆。
3、估值：回归长期基本面
我们不妨看看下面的公式：PE = D/(K-G) = (1-G/ROE)/(K-G)，其中 D 为分
红比例，ROE 为权益回报率、G 为增长率、K 为风险折现率。也就说，PE 水平
和 ROE 成正比，和 K 成反比；ROE > K，PE 和 G 成正比，反之成反比。
观察当前银行股的估值，市场唯一关注的似乎只有 G，对于 ROE 和 K，关
注不多，至少从估值上反映出来的是这样。与之对应的是，我们看到的估值差异，
通常只来自于板块，越小的银行估值越高——小银行的成长预期通常更高。
这种估值理念，并不能说一定没有道理。
正如我们在之前报告（《低杠杆，弱周期——中国银行业的重新定位暨 09 下
半年策略》）中提及的，对于 K 的错误估值，其实是难以套利的，因此过分关注
未必能给投资者带来更多的收益。
而对于 ROE，在原有的资本监管下，较低盈利能力的银行可以通过更高的杠
杆水平，来达到同样甚至更高的 ROE 水平。虽然更高的杠杆意味着更高的风险，
可正如上面提到的，市场对于风险并不关注，因此，这种做法并不会导致估值的
反向表现。
然而，在越来越严格的资本要求下，各行面临着杠杆平均化的问题。与此同
时，在越来越倾向于风险为本的监管框架下，资产质量的差异将不仅表现为损益
表拨备费用的差异，也表现为风险资产计量的差异，结果是好银行越发节约资本，
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而差银行反之。
结果是，风险资产盈利能力较低的银行 ROE 将显著下降。而 ROE 的下降，
要么表现为更低的分红水平，要么表现为更低的内生增长率。
继而，这些银行未来的成长，将相比以前更加依赖于外部融资。而在杠杆均
化导致的盈利能力更加清晰展露的情况下，也就是说投资者更容易辨别好银行和
差银行的情况下，这些银行是否能源源不断的从市场拿钱，是一件需慎重考虑的
事情。
也就是说，越发严格的监管，将有利于敦促市场更加关注于银行的长期基本
面，而非仅仅是短期的盈利，甚而是现在那些通常具有明显人为痕迹的短期盈利。
从这一点看，应当是好事，至少我们乐于见到这样的转变。
关于估值问题的进一步讨论，可参见我们前期的报告（《寻寻觅觅——银行业
的估值》2009/04/22，《华夏银行：便宜了，还是贵了？》2009/05/15，《低杠杆，
弱周期——中国银行业的重新定位暨 09 下半年策略》2009/06/12）。
第六部分 推荐逻辑与风险提示
1、推荐逻辑
我们维持行业“增持”评级，基本面的确定性向上，加上估值的大幅度折价，
将抹平各种可能不断出现的扰动因素。（参见我们前期的报告《货币信贷政策微调
或致银行业绩提速》2009/08/10，《会计利润 VS 真实业绩——银行中期业绩回顾》
2009/09/06）
在个股选择方面，更高的资本充足率、更具弹性的息差敏感度、良好的资产
质量，这些都是当前环境下，重要的参照依据，这点我们和市场一般的认识，并
无不同。
不过，除此之外，我们建议投资者重新回归长期基本面，关注各行的诸如资
本使用效率、战略定位及投入、风险及披露文化等，更为代表长期基本面的因素
和差异。
正如我们前面谈到的，随着监管的逐渐严格，好银行和差银行的差距将逐渐
拉开。对于长期基本面，我们即使不给予比上述几个短期因素更高的权重，至少
也应该给予比以前更多的关注。
根据上述逻辑，我们偏好招行、兴业和宁波银行。对于更为关注绝对收益的
投资者，工行和建行则是不错的选择。
2、风险提示
经济的大幅低于预期和管理层政策的明显失误。
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联合证券股票评级标准
增 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上
中 性 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间
减 持 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上
联合证券行业评级标准
增 持 行业股票指数超越大盘
中 性 行业股票指数基本与大盘持平
减 持 行业股票指数明显弱于大盘
