金融市场部规划研究中心
王家庆
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主要结论：
第一，为了维持广义货币保持合意增长，央行通过增加政策工作操作规模或者降低法定准备
金率投放基础货币有其必要性。目前的货币政策尚难称之为大水漫灌，上半年银行体系流动性改
善在某种程度上也是实体部门融资受限的结果。
第二，中国的政府收入在国民收入分配中占比较高，而政府部门的杠杆率又是偏低的，通过
更大幅度的减税落地，降低政府在经济活动中的话语权，可能是积极财政的一种更为有效的方式。
第三，向后看，利率债仍然是一个可以去搏区间震荡收益的品种，但是年内可能缺乏趋势性
的机会。上半年银行间流动性改善和风险偏好下降，并且融资不畅进一步强化了经济下行预期，
使得利率债成为了最受益的品种。下半年货币政策的重心是恢复金融体系对实体部门的融资支持，
使得市场资金供需向一个新的平衡发展，导致利率债的相对优势在下降，并且如果融资需求能够
回升带动投资改善，也会对经济的悲观预期有所修复，会在一定程度上让利率债承压。
正文：
近期政策调整成为市场热议的焦点，从货币政策与财政政策的积极之争，到人民银行增加 MLF
额度窗口指导商业银行增加低等级信用债投资，再到相对温和的监管政策细则落地，7 月 23 日，
国务院常务会议进一步定调政策调整。很多市场观点认为政策风向已经彻底逆转，财政政策将重
新走向扩大支出的“积极”，货币政策全面转向宽松，去杠杆的目标可能已经被放弃。并且，很多
观点当前的政策调整同 2015 年货币宽松周期重启相提并论，不过，前车之鉴犹在，虽然市场普遍
预期货币政策系统性转向宽松，但是对经济前景而言，一般性的观点是此举并非是一剂良药，甚至
大幅转向宽松反而可能会加剧经济的结构性矛盾和资产价格泡沫问题。不过当前，我们或许应该
对政策，特别是货币政策的定力保持一份信心。
一、货币政策的脉络仍然较为清晰
我们前期已经对货币政策进行了很多分析讨论，核心思想就是目前政策的逻辑从前去年 9 月末
不妨对货币政策定力多一些信心
的定向降准启动以来仍然是有迹可循的，政策的方向大约做了一些调整，但是很难简单的将政策的
变化视同为“紧缩”向“宽松”转变。
如果我们判断当下是货币政策由紧向松的拐点，那么一个首先必须要给予回答的问题就是我们
如何评价过去一段的货币政策和货币环境，如果认为货币政策往一个宽松的方向去转变，那么是不
是意味着过去一段时间，特别是今年以来的货币政策仍然是一种偏紧的状态？
图 1：上半年以来货币利率中枢下行
数据来源：wind 资讯
图 2：货币市场利率与政策利率利差收窄
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今年以来，央行在 1、4 和 7 月分别进行了降准操作，不论是直接降准还是降准置换 MLF，总
的来看货币政策并没有朝着一个趋紧的方向发展。但是在监管政策的影响和信用风险偏好回落的冲
击下，银行间流动性和实体流动性却呈现截然不同的特征，货币市场利率中枢下行，银行间流动
性整体保持了宽松的状态，但是实体融资约束却在监管的作用下有所强化，进而导致实体流动性整
体趋紧，上半年，单位存款增长 15440 亿元，是过去十年的最低水平。M1 项下的企业活期存款仅
增长 1211 亿元，除 2012 年上半年负增长以外（货政报告解释 2012 年上半年 M1 增速较低：“M1 增
速较低主要与经济增长缓中趋稳、企业生产经营处于相对平稳期有关，M1 与 M2 增速差距较大主要受
到经济活动放缓、理财产品分流企业活期存款等因素的影响），也是 2000 年以来的最低水平。
图 3：上半年企业存款增长乏力
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图 4：单位活期存款增长也是 2012 年之外的最差表现
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总的来看，上半年金融市场的核心矛盾在于“资金出不了银行间”，我们已经多次强调金融和
实体的流动性是此消彼长的，上半年银行间流动性改善也是实体融资紧缩的镜像反映，即在央行
稳定投放的情况下，如果实体经济融资不畅，不带来更多的存款派生来缴准，进而消耗银行间流
动性，那么银行间流动性就是趋于改善的。（很多市场观点从资产和负债匹配的角度去看市场行为，
认为资产投放不足是因为负债压力大，反观图 3 和图 4，我们会发现 2017 年上半年企业存款的增
长是强于今年的，再进一步考虑同业负债在 2017 年的扩张也是要快于当下，但是 2017 年上半年利
率债收益率是上行的，而当下是下行的。所以，简单的观察负债显然不足以对利率走势形成判断。）
4 月以来，货币政策的重心已经不在于继续增加基础货币投放进一步强化宽货币，而是如何恢
复金融体系为实体经济融资，让宽货币带动结构性的宽信用。结构性去杠杆本来就是去杠杆的应
有之义，只不过政策在推进过程中出现了矫枉过正，现在的政策补丁大约是在修复这种扭曲。从
政策操作来看，4 月以来的政策调整都对应着结构性宽信用的政策指向，并没有看到简单的大幅降
准或者大规模的基础货币投放。
图 5：4 月以来的结构性宽信用政策
为什么我们仍然认为这是一种结构性的宽信用，因为，目前尚未看到房地产调控松动的迹象。
二、客观的看待放水
（一）M2 有稳定增长的必要
图 5：美国 M2 增长情况
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图 5 是 50 年年代末以来美国 M2 的规模和增速情况，在过去的六十年里，美国经历过经济周
结构性的宽信用
期更迭，资产泡沫膨胀与破灭，但是我们注意到美国的 M2 从来没有出现过负增长的情况，也就是
说除非发生极端的经济通缩，一般来说，虽然 M2 增速会随着经济波动有高有低，但整体是维持正
向增长的，换言之，你几乎不会看到 M2 收缩的现象发生。
（二）M2 的扩张依赖于央行基础货币投放和商业银行信用扩张
M2 的变化是由基础货币和货币乘数变化共同导致的，事实上，我们也可以将两者归一来讨论，
比如央行降准意在扩大货币乘数，但是降准本质上也是释放了基础货币。为了更好的理解央行和商
业银行行为，我们再度梳理一下商业银行的信用派生机制：
假设商业银行获得人民银行一笔公开市场操作，形成 10 元的准备金存款，法定准备金率为
10%，那么初始状态为：
表 2-1：
央行 商业银行体系
资产 负债 资产 负债
对商业银行债权：10 超额准备金：10 准备金：10 对央行负债：10
商业银行进行一次信用派生
表 2-2：
央行 商业银行体系
资产 负债 资产 负债
对商业银行债权：10 法定准备金：1 准备金：10 对央行负债：10
超额准备金：9 贷款：10 存款：10
充分派生：
表 2-3
央行 商业银行体系
资产 负债 资产 负债
对商业银行债权：10 法定准备金：10 准备金：10 对央行负债：10
超额准备金：0 贷款：100 存款：100
如果货币政策调整法定准备金率，降至 5%，那么：
表 2-4
央行 商业银行体系
资产 负债 资产 负债
对商业银行债权：10 法定准备金：5 准备金：10 对央行负债：10
超额准备金：5 贷款：100 存款：100
再度充分派生：
表 2-5
央行 商业银行体系
资产 负债 资产 负债
对商业银行债权：10 法定准备金：10 准备金：10 对央行负债：10
超额准备金：0 贷款：200 存款：200
如果央行在表 2-3 的基础上，央行再度向商业银行进行投放，增加 10 元的基础货币投放：那
么表 2-3 演化为：
表 2-6
央行 商业银行体系
资产 负债 资产 负债
对商业银行债权：20 法定准备金：10 准备金：10 对央行负债：10
超额准备金：10 贷款：100 存款：100
再度充分派生：
表 2-7
央行 商业银行体系
资产 负债 资产 负债
对商业银行债权：20 法定准备金：20 准备金：10 对央行负债：10
超额准备金：0 贷款：200 存款：200
以上我们可以做以下总结：
第一，商业银行信用扩张的极致就是让全部的超额准备金转化为法定准备金；
第二，商业银行调整法定准备金率虽然没有增加基础货币投放，但是使得一部分法定准备金转
为超额准备金，商业银行增加一笔基础货币投放，同样带来了商业银行超额准备金的增加。二者都
是增加了商业银行的超额准备金，进而给予了商业银行再度信用扩张的条件。
第三，以上表中人民银行的负债端均为基础货币，但是基础货币的结构却不同。表 2-1 到表 2-5
里面列示的人民银行基础货币均为 10，货币银行学中将基础货币称之为高能货币，因为基础货币
可以被商业银行体系派生出更多的广义货币。但是如果进一步拆解，表 2-1 的基础货币全部是超额
准备金，作为派生的原始阶段，这个时候商业银行体系具备大幅信用扩张的基础，但是表 2-5 的基
础货币反映的是信用派生到极致一个的结果。所以审视基础货币，不能静态的观察基础货币的规模，
其构成的意义可能更为关键。如果全部的基础货币都由法定准备金构成，那么这个时候高能货币或
许也可以被称之为“高危”货币，因为整体体系在这种状态下反而面临信用收缩的压力。
综合以上两个部分的讨论，M2 应该保持一个同名义经济增长基本匹配的速度增长，并且很难
看到 M2 的收缩；在法定准备金制度下，中国商业银行体系的超储率大约维持在 2%附近，两位数
的法定准备金率存在，使得商业银行信用扩张会受到超储不足的制约，在这种情况下，也就是说
如果法定准备金率不予调整，信用扩张导致货币乘数变化的弹性是比较小的，那么为了实现 M2
的正向增长，央行本身也需要够稳定的进行基础货币投放或者降低法定准备金率。
（三）如何看待央行“放水”
目前，中国的 M2 已经超过了 170 万亿元，货币乘数在 附近，M2 的规模是过去货币政策和
商业银行信用扩张的结果，即便我们认为央行的货币政策很难重回 2009 年和 2015 年宽松周期，但
是经济规律本身仍然会指引 M2 以一个和名义经济增速匹配的速度继续扩张。中国的实际经济增速
仍然在 6%的平台之上，加上价格因素，那么 M2 增速大概率仍将维持在 8%平台以上。170 万亿体
量的广义货币要维持 8%的增长，考虑到货币乘数缺乏弹性，那么每年央行仍然要向银行体系提供
3 万亿元的基础货币。当然由于降准的扰动存在在，这种简单的计算缺乏说服力，那么按照我们在
前面整理的框架，我们换一种表述，就是央行仍然要向银行体系补充 3 万亿元的超额准备金使得商
业银行维持信用扩张，商业银行的信用扩张结果是将 3 万亿量级的超额准备金转化为法定准备金。
图 6：中国 M2 增长情况
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做完以上梳理，让我们正式讨论央行有没有放水。
从央行资产端来看，货币投放的两大渠道，外汇占款和央行对商业银行债权的变化规模分别是
亿元和 亿元，合计按 1600 亿元计算。负债端，政府存款上升了 3415 亿元。那么综
合以上，基础货币的净供给大约是-1815 亿元。当然，1、4 月分别进行了两次降准，1 月降准释放
4500 亿元，4 月降准释放 万亿元，所以降准带来的超储增加 万亿元，综合来看，上半年商
业银行向银行体系净投放是 万亿左右。
图 7：基础货币投放与准备金率调整
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从上图可以看到过去十多年来中国央行向商业银行供给流动性的主要方式，比如，我们认为货
币政策宽松的 2015-2016 年，可以看到 2015 年法定准备金率大幅下调了 个百分点，以补充外汇
占款流出对基础货币不足的影响，2016 年宽松进一步明显，在全年通过政策工具和外汇占款变动
净投放接近 3 万亿的背景下，进一步下调了 个百分点的准备金率。相较而言，2017 年货币政策
确实是偏紧的，全年外汇占款和政策工具贡献基础货币 1 万多亿元的增长，但是准备金率并未予以
调整，而 2017 年实体经济融资相对通畅，进而导致了银行体系流动性的紧张，2017 年 1、2 和 3
季度末超储率分别维持在 %、%和 %。
根据我们的估算，6 月末金融机构的超储率可能已经恢复到 2%以上，2017 年的货币政策偏紧
对实体经济融资的挤出在某种程度也是滞后的反映在了当下，所以近期的货币政策调整既是对 2017
年整体政策基调偏紧的修正，也是为了应对冲外部不确定性对经济的冲击，当然最为核心的因素仍
然为了迅速的恢复金融体系的信用风险偏好，缓解当前实体经济的融资约束。所以，当前的货币
政策虽然在边际上宽松，从货币的实际投放规模和广义货币量内生性增长对基础货币的需求来看，
目前的政策调整尚难称之为全面的大水漫灌，我们应该对央行的货币政策定力抱有一定的信心。
三、财政政策是否积极，如何积极？
当前，货币政策不可谓不积极，一些鼓励金融机构信用扩张政策甚至可能面临很强的负面作用，
比如以 MLF 额度配合金融机构投资低等级信用债的政策，政策并没有说明如果这些低等级风险债
券违约将如何处置，显然央行并不承担这种信用风险。那么一旦金融机构无序扩张，未来大量坏账
出现又将如何化解？这些问题现在都是未知，不过人民银行肩负宏观调控职能，短期为了尽快的实
现政策目标，采取一些“矫枉过正”的政策手段，可能也是不得已而为之。那么既然货币政策层面
已经颇为积极，那么财政政策是否有积极的空间，并且这种积极的方向应该是什么，是继续扩大政
府支出刺激基建投资，还是进一步的减税？这些问题都具备很大的讨论价值。
认为上半年财政政策积极的观点，主要的角度是上半年财政支出的增速也较高，并且财政支出
完成的进度也是不落后的，所以财政政策是仍然积极地；认为财政支出不够积极的角度在于，上半
年财政收入相对于 GDP 增速仍然在快速增长，且上半年财政结余水平较高。总的来看，笔者倾向
于认为财政政策仍然有进一步积极的空间。积极财政的代价可能是增加政府债务，提高赤字，不过
从宏观杠杆率来看，中国的政府杠杆率仍然是偏低的，并且进一步考虑到政府收入在 GDP 中是偏
高的，那么政府举债的空间很大。
（一）中国政府收入在国民收入分配中的比重偏高
财政收入的主要是参与国民收入的分配而来，包括初次分配（营业税、增值税等）和二次分配
（所得税）。从收入法的角度考察 GDP 结构，2016 年末，中国的政府、居民和企业部门的占比分
别是 %、%和 %。纵向看，中国政府税收收入占 GDP 比重自 2013 年 %以来，
连续走低；居民部门收入占比自 2007 年以来整体小幅走高，而企业部门的收入自 2007 年以来整体
小幅走低，2015 年走低至 %以后有所回升。
图 8：中国 GDP 结构：收入法
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对比美国来看，中国的居民和企业收入占比均低于美国，虽然近年来中国政府收入收入占比有
所下降，但是政府税收收入占比仍然明显高于美国。2016 年末，中国居民和企业收入占比分别较
美国低 和 个百分点，而政府税收收入占 GDP 的比重则高出美国 个百分点，中国政府
税收收入占比接近美国的两倍。
图 9：中美收入法 GDP 结构
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收入结构反映了政府 、企业和居民的参与国民收入分配的相对多少，数字统计直观反映的就
是中国政府部门在收入分配时切走的“蛋糕”是偏大的，并且这种偏大还没有考虑到土地使用权出
让收入的影响。
图 10：中国政府收入
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过去 5 年，土地使用权出让收入同税收收入的比值平均水平大约在 %，土地使用权出让
收入主要来自于房地产部门购置土地，土地购置费用计入房地产开发投资项目，但是由于土地是天
然存在的，所以土地使用权让渡本身不会带来资本形成，也就是说土地购置对 GDP 本身是没有贡
献的。因此，土地购置费用也不会参与国民收入分配。不过，由于土地购置费用最终要由房屋购买
者负担，因此，这部分费用实际上是政府向居民和企业部门征收的。换言之，如果考虑到土地使用
权出让收入，政府在国民收入分配中比例比当前的水平还要更高，简单估算一下，如果土地使用
权出让收入占税收的三成，那么政府收入的比重大约较目前的水平提高 倍，那么政府收入在国
民收入分配中比重将超过 18%。
（二）事权同样偏大，减税增加赤字可能是积极财政的一种理想方向
当然，抛开收入谈支出，或者抛开支出谈收入都是有失偏颇。中国政府收入在国民收入的分配
中占比偏高，支出的压力同样颇高。从支出法看，2017 年，消费支出占 GDP 的比重达到 %，
但是消费支出中有近 1/4 是政府支出构成，政府支出在 GDP 中的占比达到 %，同税收收入占
GDP 的比重基本相当，由于各级政府主导了大量的基础设施投资项目，因此，资本形成总额当中
也有很大比例反映了政府的事权部分。从固定资产投资的资金来源来看，2017 年，国家预算内资
金就占固定资产投资全部资金来源的 %。综合这两个部分（口径不完全一致，作为一个参考）
来看，政府“支出”占比超过 20%。
图 11：中国 GDP 结构支出法
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对比美国来看，美国支出法的统计口径同中国不同，其分为个人消费支出、国内私人投资总额、
政府消费支出和投资和商品与服务净出口项。政府消费投资支出和投资占GDP的比重达到 %，
明显的高于美国税收收入在 GDP 中的占比 %。
图 12：美国 GPD 结构：支出法
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从收入和支出两端来看，中国政府收入在国民收入分配中的比例明显偏高，但是支出的压力也
不低。美国政府支出和投资的占比明显高于政府税收在 GDP 中的比重，因此，相较而言，美国政
府杠杆率高于中国似乎是一种必然结果，当然，BIS 口径下的政府债务并没有考虑隐性的债务负担。
对比中美两国 GDP 结构来看，中国政府部门在经济中的直接话语权显然偏高，并且面对政府收支
的缺口，政府一部分通过赤字来解决，但是仍然有很多的资金缺口是通过各种政府隐性的债务担保
的方式来化解，这导致了中国政府部门的纸面上的宏观杠杆率是偏低。
图 13：中美两国政府杠杆率
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当前，面对经济下行压力，当前的政策取向似乎是要进一步提升政府部门在经济中的话语权，
即再度启动政府主导的基础设施建设投资来对经济增长形成支撑。不过，这种政策主张虽然可以在
短期提振经济增长，但是如何满足基础设施投资庞大的融资需求，仍然是一个无法回避的重要问
题？如果政府部门开正门的融资规模仍然受到限制（严格执行预算赤字和赤字规模），保证收入使
得政府部门在参与国民收入分配比例不会降低，并且土地出让和融资平台无疑将担负起更大的融资
使命，这对居民和企业的收入是一个巨大的挤出。从金融体系支持实体经济的而言，基建配套的融
资需求上行，同样会挤占私营企业部门的融资需求，因此，我们仍然认为，如果面对经济下行，政
府就重启基建并配合宽松的货币政策，这种条件反射的政策主张可能仍然需要充分讨论，慎重推出，
因为一旦重走老路，那么既定的政策目标的都将搁浅。
减税是财政政策经济的另一个方向，政府向企业和居民部门让利，相对的降低政府在经济活动
中的话语权，对激发微观经济活力可能效果更为明显。虽然当前政府已经推出了一些减税的政策，
但是由于税制的完善，反而导致了税收收入不降反增，因此，“真正”的减税仍然值得期待。并且
考虑政府部门宏观杠杆率仍然较低，政府部门可以进一步提高赤字安排，通过“正门”进行更多的
规范融资，才是规范政府举债的有效路径。如果一方面政府事权不减，赤字又不予放松，那么必然
会导致大量的 “准政府”部门进入金融体系融资，同民企和小微部门争夺金融资源，进而对民企
和小微的融资形成挤占。
四、对未来利率债走势的看法
图 14：上半年利率债是国内金融资产表现最为强势的品种
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对于债市而言，我们认为过去的上半年可能是利率债最好的投资阶段，而 7 月降准落地之后的
几个交易日可能是全年资金面最为宽裕的时光。向后看，利率债仍然是一个可以去搏区间震荡收
益的品种，但是年内可能缺乏趋势性的机会。事实上，上半年国内利率债表现是国内最好的品种，
放眼全球金融市场，中国利率债的表现也位居前列。一方面，因为实体融资不畅导致银行间流动性
十分充裕，风险偏好降低导致大量资金追逐利率债品种，另一方面，因为实体融资的约束进一步强
化了经济下行预期，再度使得利率债成为受益品种。不过下半年的政策重心是着力恢复金融体系支
持实体经济的融资功能，也就是如何让银行间的流动性向实体转移，如果政策可以发挥效果，那么
融资需求的恢复会使得资金供需向一个新的平衡发展，利率债的相对优势在下降，并且如果融资需
求能够回升带动投资改善，也会对经济的悲观预期有所修复，从而使得利率债承压。最后，从海外
情况看，美国经济整体表现强劲，随着加息周期的延续，中美隔夜资金的利差已经不断收窄，年内
看到倒挂是大概率事件，10 年美债利率再度逼近 3%，上半年外资机构大量配置中国债券市场，在
中美利差持续收窄的背景下，未来还能否有持续稳定的资金涌入中国利率债市场值得存疑，这些因
素都将对下半年中国利率债的投资带来不确定性。
图 15：整体走低的中美利差
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