第七章
对冲交易
-Trading Strategies
金融市场中的赚钱方式有那些？
沃伦·巴菲特说：“The critical challenge for investment is to determine the intrinsic value of the underlying asset and obtain it at fair or even bargain price.”（投资的最大挑战是确定一项资产的内在价值并以公平或者低价获得这项资产）。这是金融市场传统的赚钱方式。
当市场已经对所有资产都给出了合理定价之后，我们就很难找到价值被低估的资产了，对冲成了新的赚钱方式。金融市场上赚钱方式大致经历过三个阶段
做多标的资产
标的资产的对冲交易（做多或做空头寸）
权证的对冲交易（做多或做空波动率）
赢利模式从赚取标的资产的涨幅，到赚取标的资产的涨幅差，最后到赚取涨幅波动差。（例：武钢与宝钢对冲）
未来很可能发展出为针对“时间”的对冲交易
第一节
对冲交易原理
- Introduction to Hedge
基本原理
在头寸分解基础上，当选定投资头寸后，用反向头寸将资产中包含的其他头寸抵消，形成一个只包含选定头寸的资产组合，将选定的投资头寸暴露在风险下以博取潜在收益的投资方式就是对冲交易
因此，对冲交易不同于套期保值交易，套期保值是用一个完全相反的头寸把风险完全规避掉，防止出现预期之外的损失和收益的交易方式
对冲其实是针对具体头寸而不是资产本身的投资方式
单因素对冲
如宝钢和武钢同属于钢铁行业，外在影响因素基本相同（行业、宏观），可以用武钢对宝钢对冲，买入宝钢的同时卖出武钢，将钢铁行业和宏观因素的影响对冲掉
如果宝钢股价Y与武钢股价X存在统计关系：Y=α+βx+ɛ。那么，买入一份宝钢股票的同时卖出β份武钢股票，这一组合剩下的头寸就只有残差ɛ,即Y- βx= α+βx+ɛ- βx= α+ɛ。
残差ɛ是宝钢自身经营管理能力的不确定性，符合N(0,σ2)分布。
有时候我们也可以选择单因素部分对冲，通过承担更高的风险取得更高的收益
多因素对冲
很多情况下影响一项资产价格Y的因素有多个Xi(i=1,2,3…n)，需要对多个头寸进行对冲。
如果存在统计关系：
y=β0+ β1 x1+ β2 x2 + … + βn xn +ɛ
那么，在买入一份Y的同时，卖出βi 份xi ( i=1,2…,n)资产，同样可以将xi ( i=1,2…,n)这n个影响因素（头寸）对冲掉，剩下的头寸就只有残差ɛ
在什么情况下了结对冲交易？
对冲交易不一定要长期持有，当出现新信息时，回归模型的系数可能发生变化，原来对冲了的头寸可能又会部分暴露在风险之下，造成意外的损益，因此，对冲基金会在对冲交易的损失触及预先设定的“止损位”时进行平仓，然后重新构建回归模型，建立新的对冲交易
另一种情况是当对冲交易获得高于常数项的利润之后，对冲基金也会选择平仓。因为这时意味着残差项已经出现了有利的变化，未来仍不确定，残差随时可能变成负数，应该落袋为安，了结对冲交易
对冲：使你的盈亏无关涨跌
捕捉两个资产之间不合理的差价，不合理的波动率差，不合理的利率；
你的盈亏无关于资产价格本身的涨跌
单因素对冲——依赖于市场暂时失效
单因素部分对冲——取决于你的风险偏好
多因素对冲——看似华丽，很少成功。
“全过程，全对冲，持有误差项”是对冲时代全新的投资理念。传统的证券组合理论只是强调持有资产，对冲思想则强调将那些市场上能够买到的要素的头寸全部对冲掉，投资人只持有对冲之后的误差项。这个误差项是哪些市场上不能单独买到的资源，如企业经营管理能力、经营理念、市场占有率、技术优势等
第二节
统计套利方法
- Statistical Arbitrage
方法与意义
统计套利的数学定义
在不依赖经济含义的情况下，主要运用数量手段，通过构建对冲组合，从而回避市场风险，获取一个稳定的、低风险的超额收益率。统计套利特别适合对市场持中性态度的投资人（不预测市场涨跌或者认为市场不可预测的投资人）
统计套利策略的种类
协整（经典指数追踪策略、增强型指数追踪策略、多头—空头市场中性策略）
成对交易
多因素模型
均值回归策略
统计套利的实际应用
请参见Excel表格，请自己动手调节参数并记录自己交易策略的盈亏次数。
表格是帮你模拟某策略的，我们可以用统计方法来找一个让你自己有信心的参数，但是不能用统计方法来找策略。
注意：统计套利只是运用了数学（科学）方法，策略还是主观确定的，两者都对交易结果才能盈利，否则也可能亏损。用了科学方法不等于一定能获得利润！
第三节
金融产品创新
- Innovations
市场从来不按照教科书运行，这给了我们创新金融工具在市场中获利的机会
流动性折扣带来的交易机会
波动率交易
市场发现：1987年后，同一标的资产期权的隐含波动率不再是稳定的，与执行价格表现出负相关，与到期时间也表现出负相关，市场“波动率微笑”了
既然波动率本身发生波动，那么就可以想办法设计金融工具把波动率分离出来单独交易
比事先确定的波动率更大？更小？市场可能在情绪影响下，过度反应的时候，你可以依据波动率中值回归现象，来做空，做多波动率。
波动率交易的工具
— Delta对冲组合
期权是包含了标的资产价格和波动率的交易工具，如果要创造专门的波动率交易工具就需要在期权中把标的资产价格因素排除，常用的办法是：Delta对冲组合
Delta对冲组合做多标的资产的波动率
Delta对冲做多波动率=多头买权+空头标的资产
Delta对冲组合做空标的资产的波动率
Delta对冲做空波动率=空头买权+多头标的资产
Delta对冲应用广泛，请参见Excel表格
例：中国银行0501美元“日进斗金”理财计划
第四节
金融学的相对论
- When Time is not evenly distributed
交易时间Vs.自然时间
交易时间（intrinsic time)
新信息的出现在自然时间上是不均等的，时间越近新信息往往越多，新信息推动资产价格变化，导致交易频率增加
交易时间是指交易频率均匀分布的时间，等于自然时间乘以交易频率，交易频率越高（新信息密集出现）时，交易时间越长
资产预期收益的修正是除以交易频率，波动率修正是除以交易频率的平方根
修正CAPM模型：交易频率影响资产价格
交易频率高的资产收益率也应相应提高（就像传统CAPM模型自然时间越长要求收益率越高一样）
修正布莱克舒尔茨公式：交易频率越高的资产波动率也越大
以时间为标的物的交易
交易时间影响资产价格，可以设计专门针对交易时间的交易组合
