五矿期货金属研究 五矿期货 商品研究 金属研究报告 2013/6 锌期现与套利对冲交易案例 陈远 金属研究员 期权研究员报告要点： 执业号：F0281288 0755-23982336 本文首先介绍了无风险的期现结合操作（期现套利，跨期套利，现货升水时cy@ 的卖现买期）。虽然近年来这些操作机会逐渐减少（尤其期现套利和跨期套 利），但通过讨论这些交易操作，我们展示了期现套利，跨期套利，卖现买期相关研究： 交易操作的“安全边际”逻辑，交易操作成本的计算方法，解决了何时能进 行期现套利，跨期套利，卖现买期，增值税考虑下的保值比例，乃至何时适《无锡镍与伦镍套利研究》合多头或空头移仓的问题。 -------------------------20130328 需要注意的是，上述这些操作不仅适合锌锭冶炼厂和贸易商，不少手法还适《铅锌套利思考》 合锌精矿贸易商，矿山，锌合金等涉锌现货企业。 -------------------------20130315 除此以外，我们还展示了跨品种套保，赚取贸易升水，还有金属套利对冲交《锌：下一个铝？(LME交割易的案例。 问题，市场影响与机会)》 -------------------------20120926 最后我们附上了对下半年金属套利对冲交易的前瞻意见，以供参考。 《浅析“Lending”》 通过9个案例，我们希望能帮助对期货了解不深的现货企业增进对期现结合-------------------------20120725 交易操作的理解，乃至帮助现货企业利用期货工具实现稳定经营和增加利润。 需要注意的是：案例中的数据（例如利率等），需根据现货商实际情况进行计算才能符合具体情况
五矿期货金属研究 内容 期货对现货高升水：买现货抛期货 隔月价差大于跨期套利持有成本，跨期套利 空头头寸移仓时机 现货对期货高升水：卖现货买期货 锌价低于平均成本：考虑跨品种卖出套保 预计贸易升水（Premia）上涨 金属跨市场套利与金属对冲交易 其他 附：2013年下半年对冲套利机会前瞻
五矿期货金属研究 锌期现与套利对冲交易案例 期货对现货高升水：买现货抛期货 现货价格与期货之差被称为基差。若基差为负数，则期货相对现货升水；若基差为正数，则期货相对现货贴水。 期货相对现货的升水幅度有一定的限制。否则会给于现货商买现货（可被交割的现货），卖期货的套利机会。这个升水幅度就是“现货持有到交割的持有成本”。计算方式如下： 持有成本=交易手续费+交割手续费+运输费+入库等费+仓单升贴水+仓储费+增值税+资金占用费用 扣除资金成本后的利润=价差（期货-现货）-持有成本 图1: 锌现货，锌期货收盘价及其基差（现货价格-期货价格） 红圈标注的套利机会之时 300基差（现货-期货）SMM0#锌现货价SHFE锌连三合约170002001650010016000015500(100)15000(200)14500(300)(400)14000(500)13500 数据来源：SHFE，SMM，五矿期货研究所 2012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/06
五矿期货金属研究 案例1：基差高于持有成本，买现货，抛期货；以交割方式平仓 2013年2月20日，当日SMM0#锌报价15530元/吨，1305锌期货合约收盘报15975元/吨，基差-445。现货商通过在现货市场采购交割品牌现货，并在SHFE Zn1305合约上卖出锁定卖出价格，等待Zn1305合约到期交割，可获得无风险收益。 （1） 交易手续费：期货10元/手即2元/吨 （2） 交割手续费：10元/手即2元/吨 （3） 运输费：假设现货商在交割库所在地，运输费忽略不计 （4） 入库费：30元/吨 （5） 仓储费：元/吨*天*90天=27元/吨（简单起见，下面均按90天计算；一般提前两周入交割仓库，其他时间在仓储费较便宜的社会仓库，这样安排仓储费用更低） （6） 增值税：445/(1+17%)*17%=65元/吨 （7） 期货保证金利息：15975*15%*6%*90/365=元/吨（保证金随到期日临近而增加，这里假设平均15%的保证金；并设年利率为6%） （8） 现货资金利息：15530*6%*90/365=230元/吨 由以上计算持有成本约390元/吨。故基差-445，意味着现货商通过买入交割品牌的现货，并在SHFE上卖出交割，可获得445-390=55元/吨的无风险利润（扣除6%资金利息成本还有55元/吨利润）。 Tip1：期货交易盘中有时会出现更大的基差，这带来了更多的利润。另一方面，以上机会出现时将刺激期现套利盘介入，从而限制当日基差。这对于单边投机交易操作有一定的指导意义（略）； Tip2：当月期货合约若与远期期货合约价差较大，也可进行类似的套利，即买入当月期货交割后，等待远期卖出交割。见后文“隔月价差大于隔月持有成本时，跨期套利”
五矿期货金属研究 Tip3：由图1可见，在供应过剩背景下，以上机会容易在行情看涨时出现。实际上，持有成本主要是资金（现货+期货）资金成本，因此，价格上涨，期货升水上升；价格下跌，期货升水下跌，甚至转为贴水； Tip4：对于一个云南锌精矿贸易商，其可付出一定加工费将其锌精矿交云南地方交割品牌锌锭冶炼厂冶炼成锌锭，并运输至SHFE交割仓库等待交割。这时，客户可进行上述套利的条件为： 锌期货价格-（锌精矿购入成本+加工费）> 持有持本 需要注意锌精矿运至冶炼厂的运费，还有冶炼成锌锭后再运至上海广东等SHFE交割库的运费；另外，也可使用“仓单置换”的方法换得交割地交割品牌仓单。最后，还需注意锌精矿冶炼成锌锭的时间，运货期和交割期的匹配性。若现货运输过程出现意外或锌精矿冶炼回收率不佳，将出现头寸暴露风险。 表1：上海交易所指定交割库收费标准（金属锌），具体价格需与交割仓库商谈 数据来源:SHFE,五矿期货研究所
五矿期货金属研究 更佳的平仓方式：在基差走强时平仓 上文买入现货并在SHFE卖出交割的平仓方式，存在不少繁琐的费用：仓储费，运输费，资金占用成本等等。不仅不利锌精矿，锌合金现货企业的参与。还不利离交割地点较远地区的现货商参与。另一种更佳的平仓方式是：在基差走强时，卖出现货（锌精矿或锌锭），且买入平仓期货。这样可以避免运输，仓储，资金占用成本等。这里基差走强指的是，现货贴水幅度减少，甚至转为升水。例如，如果现货贴水从贴水150变化为贴水100，则是我们所说的基差走强。反之则是“基差走弱”。 案例2：基差高于持有成本，买现货，抛期货；并在基差走强时平仓 接案例1，现货商在2013年2月20日，以15530买现货,并以 15975抛Zn1305的方式，锁定了445的价差（基差-445）。至3月12日，当日SMM0#锌价14980，Zn1305价格15075，基差走强至-95.现货商此时把手中现货卖出，且买入平仓期货，获得了445-95=350元/吨的利润。 另一种计算方式: 现货亏损：14980-15530=-550元/吨 期货盈利：15975-15075=900元/吨 总盈利：900-550-4=346元/吨（假设交易手续费为10元/手，即2元/吨） 一个月收益率计算：346/(15530+15975*10%)=2%，年化24%（=2%*12），高于6%年利率，也明显高于第一种平仓方式获利。 Tip1：这种平仓方法方便简捷，省略了运输，交割入库等麻烦，不仅远离交割地的现货商可参与，而且锌精矿，锌合金等现货商也可参与。 Tip2：对于锌精矿贸易商，需要注意的是加工费变化（假设锌精矿贸易商购销均以加工费扣减来计价），对该种操作盈利的影响。例如：假设操作期期间加工费不变，那么贸易商在基差455时，采购锌精矿作价，并在Zn1305合约上卖出套保。至3月12日，卖出锌精矿，同时买入Zn1305平仓，则可获得346元/吨收益。但如果加工
五矿期货金属研究 费走高，则获得的收益将相应下降加工费走高的幅度。（实际加工费短期变化不大） Tip3：近年，锌受到成本支撑与供应过剩的钳制，这使得基差的走势有如下规律：价格上涨时，基差走弱（现货跟涨乏力）；价格下跌时，基差走强（供应减少，现货惜售，成本支撑显现）。可基于此，判断基差走势。 Tip4：对于案例1，考虑介入时点需要考虑合理利润的问题；而从案例2出发，只需要考虑“安全边际”的问题。此处所说的安全边际指的是，“能安全介入该操作的期现价差”即案例1所计算的持仓成本。实际市场中，随锌期货运行成熟，案例1的套利机会已经越来越少，但在持有成本（例如现货对连三合约期货贴水400时）附近时，可逐渐考虑买现货，卖期货；等待基差走强，然后卖现货，买平期货赚取基差走强的收益。若基差不走强，反而走弱（即基差扩大），则不得不考虑如案例1般卖出交割，或期货空头向后移仓继续等待基差走强。此时，空头何时移仓是一个问题，见后文“空头移仓时机”和“多头移仓时机” Tip5：这种基差交易的思路也是期现结合的重要思路之一。 图2：注意基差强弱变化和单边价格走势的关系；箭头方向表示基差走强；虚线表示持有成本限制基差幅度 300基差（现货-期货）SMM0#锌现货价SHFE锌连三合约170002001650010016000015500(100)15000(200)14500(300)(400)14000(500)13500 数据来源:SHFE,五矿期货研究所 2012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/06
五矿期货金属研究 隔月价差大于跨期套利持有成本时，跨期套利 上述案例1和案例2中，现货的买卖会涉及品牌，升贴水，磅差等问题。另一种便捷的方式是在期货隔月价差大于持有成本时，直接买卖价差。逻辑是，隔月价差大于隔月持有成本时，现货商在近月合约上做多，同时在远月合约上做空。近月合约到期时买入交割，远月合约到期时卖出交割。这样实际上仓单可以不用出入库，而直接在交易所交割库内实现所有权的转让，从而节省了出入库的费用。这种操作也叫跨期套利。 案例3：隔月价差大于跨期套利持有成本时，买近抛远 2012年12月7日，当月(1212)合约价格15080，次月合约价格15240，其价差达到160元/吨；另外，1302合约价格15350，与当月合约价格价差达到270元/吨。下面计算买近月期货合约卖远月期货合约的成本。 一个月跨期套利成本(买当月合约卖次月合约) 仓储费 资金利息 交易交割费用 增值税 合计 *30 (15080*20%+15240*15%)*82+2+2+2 160/* /365*6%+15080*6%/12+15240*20%*6%/12 9 98 8 23 138 两个月跨期套利成本(买当月合约卖1302合约) 仓储费 资金利息 交易交割费用 增值税 合计 *60 (15080*20%+15350*10%)*82+2+2+2 270/* /365*6%+15080*6%*2/12+15350*%*6%*2/12 18 184 8 39 249 注1：保证金我们设当月保证金20%，次月15%，次次月10%。 注2：增值税估算方法：增值税=价差/*17%
五矿期货金属研究 由上可见，现货商买当月合约，卖次月合约1302合约（近月到期时买入交割，远月到期时卖出交割）分别可以盈利160-138=12元/吨，270-249=21元/吨的无风险利润（已扣除资金成本后的利润）。然而，这种无风险利润明显偏低。 更佳的平仓方式：当价差缩小时，分别平仓，这样节省了资金成本。（平仓费用约与交割费用相同，故没有省略）。例如3个交易日后的2012年12月12日，单月合约和次月合约，当月合约和1302合约价差均分别缩小到95和215元。这时分别平仓可获得160-95=65元/吨和270-215=55元/吨的利润。 Tip：这种近远月的期货价差交易无论离交割地远的贸易商，还是从事锌精矿或锌合金的现货商均可交易。 图3：圈内表示跨期套利机会；虚线表示跨期套利持有成本对隔月价差的限制 500锌期货连二-锌期货连一锌期货连三-锌期货连一4003002001000-100-200-300 数据来源:SHFE,五矿期货研究所 2012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/06
五矿期货金属研究 空头头寸移仓时机 一些现货商对库存（锌精矿或锌锭）进行卖出套保或进行上述期现/跨期套利时，乃至投资投机者，均有相同的疑问“何时移仓？”。这里需要计算的是他们相应的“移仓成本”。 假设期现价格均为15000，年利率6%。对于无库存的投资投机者： 移仓成本=资金利息成本+交易手续费=15000*10%*6%/12+2*2=元/吨。 对于有相应库存的贸易商空头头寸隔月移仓，由于库存的存在，移仓成本较高： 移仓成本=一个月仓储费+资金利息成本+交易手续费 =*30+15000(1+10%)*6%/12+2*2 =元/吨 若是对当月合约移仓，注意保证金比例为20%，故 移仓成本=一个月仓储费+资金利息成本+交易手续费 =*30+15000(1+20%)*6%/12+2*2 =103元/吨 这意味着当隔月价差大于时（当月合约大于103时），贸易商对其期货空头头寸进行隔月移仓，可以获得额外收益。上述移仓成本受到年利率，仓储费，资金成本，不同月份保证金的影响。（我们以2012年-2013年6月的价格数据计算，隔月合约价差约为80元/吨。） 案例4：逐利移仓和现货对应保值比例 接案例3，某贸易商在2012年12月7日以价差160元介入100吨锌锭跨期套利头寸，在当月合约当期买入交割后，其买平15%的原次月空头头寸（当月合约交割后，次月变成当月合约）, 即期货空头头寸剩下850吨。在2012年12月18日，其以140的价差把850吨当月期货合约移仓至次月。在随后的交易日，其不断以120以上的
五矿期货金属研究 隔月价差向后移仓直至隔月价差小于其移仓成本。最后，在期货空头合约临到期时，补回15%的空头头寸，以便对应现货头寸进行交割。 Tip1：这个案例就是利用了上述的跨期套利和隔月价差（远月合约-近月合约）大于移仓成本时积极空头移仓，以追逐高于移仓成本的利润。 Tip2: 该贸易商仅对85%的现货进行空头头寸锁定是由于增值税方面的考虑。由于交割后开具的增值税发票价格是基于最后交易日的结算价而非当初的卖出价格计算。因此，如果价格上涨，增值税将存在多交的风险。考虑到17%/%=%约15%，故空头保值头寸仅开85%的现货头寸，以锁定增值税的波动。这种操作另一个好处是节省了资金成本。当然，这样也拒绝了价格下跌时，少交增值税的“额外利润”和另外15%空头头寸在远期升水时的移仓收益。若考虑到价格下行风险较大，则采取100%的对应头寸较佳。 Tip3：对锌精矿库存进行空头保值的头寸，也可参考上述案例，在隔月价差（远月-近月）大于移仓成本时获得额外利润。这里的移仓成本会较低，因锌精矿矿价格较锌锭价格低。(以10000锌精矿价格，15000期货价格，6%年利率计算，一个月移仓成本约70元/吨) Tip4：在远期期货相对近期期货升水的正向市场，空头移仓获利；在远期期货相对近期期货贴水的反向市场，多头移仓获利；对于多头移仓时机问题，见后文。 现货对期货高升水：卖现货买期货 在现货对期货升水的反向市场，现货企业往往能够卖现货，买期货。这样不仅能降低仓储成本，更重要的是降低了库存成本，且释放资金犹若获得短期融资。若销售渠道合适，甚至能节省运输成本。 案例5：现货对期货升水，卖现买期；并以交割方式平仓 2013年6月20日，SMM0#锌均价14560对当月合约14385升水175元。某现货商卖
五矿期货金属研究 出现货1000吨0#锌锭，买入当月期货. 假设现货商将在当月期货合约到期后买入交割现货，则考虑交割出库费用30元/吨；另假设卖现货买期货释放的资金（当地卖货，货到付款）能获得3%年利率的短期收益。 买入交割后的库存成本=原来的库存成本-释放资金获得的短期收益-基差+交割出库等费用+期货保证金资金成本（当月期货需20%保证金）=14560-（14560-14385*20%）*3%/12-（14560-14385）+30+14385*20%*6%/12=14400元/吨 因此，通过这种操作，现货商库存成本下降160元/吨。 Tip1：这个下降幅度随短期收益年利率，现货与期货差价，可商谈的交割费用，资金利率而变化。因此，很多贸易商甚至可以在现货对期货平水，乃至小幅贴水时进行这种操作。 Tip3：由于SHFE交割仓库在上海，广东等地。若贸易商下游销售方向能匹配，则能节省运输费。例如，对于一个云南锌锭贸易商其下游在广东上海等地，若能如此操作，则能再节省200-300元。 Tip4:对于锌精矿贸易商,若当日按加工费折算后的锌锭价格高于期货，则采用这种方法的降低库存成本，获得短期融资功能是一样的。需要注意的是，相对交割锌锭现货，其更需要另一种平仓方式。 另一种平仓方式：在基差走弱时平仓 和之前提及的手法一样，上述情况也可以进行另一种平仓方式。即在基差走弱时，在现货市场买回现货，在期货市场对做多的期货头寸进行平仓。这里所说的基差走弱是指，“现货对期货从升水转为平水乃至贴水”或“现货对期货贴水加大”。 案例6：现货对期货升水：卖现买期；并在基差走弱时平仓 接案例5，假设半个月后市场价格回升，基差将走弱。假设价格为14800，当月期货为14800，则基差为0.此时买回现货，卖出期货，将获利175-0=175元/吨 另一种计算方式： 现货亏损：14560-14800=-240元/吨 期货盈利：14800-14385=415元/吨 总盈利：415-240=175元/吨 Tip5:这种平仓方式更加便捷，也更适宜非锌锭的现货商参与（例如锌精矿贸易商）。对于锌精矿贸易商，需要注意的是加工费变化（假设锌精矿贸易商购销均以加工费扣减来计价），对该种操作盈利的影响。例如：假设操作期期间加工费不变，那么贸易商在基差175时，卖出锌精矿，并在当月合约上买入套保。半个月后，基差走弱至0，则买回锌精矿，同时卖出当月期货平仓，就可获得175元/吨收益。但如果加工费走低，则意味买回锌精矿需要更多的资金，所以获得的收益将相应下降加工费走低的幅度。（实际加工费短期变化不大）
五矿期货金属研究 多头移仓时机 与期货相对现货升水时一样，在期货相对现货贴水时，现货商进行上述操作或投资投机者做多都将面临多头何时移仓的问题。 由于做卖现买期的现货商和投资投机者一样，此时手中并无库存（与前文的情况不同），故其移仓成本一致： 假设期现价格均为15000，年利率6%。 移仓成本=资金利息成本+交易手续费=15000*10%*6%/12+2*2=元/吨。 对于当月合约，因期货保证金比例为20%，故 移仓成本=资金利息成本+交易手续费=15000*20%*6%/12+2*2=19元/吨。 设近月期货合约为A1，相邻的期货合约为A2，若A2价格低于A1价格以上（对于当月合约，则需A2价格低于A1价格19元/吨以上），此时则是很好的期货多单移仓机会。这时，相当于多头以时间成本得到更低的买入价格，而原来价格和新买入价格的差价能覆盖时间上的资金成本。例如2013年6月24日，当月锌期货合约14320，下个月锌期货为14275。此时是比较好的期货多头移仓机会。 Tip：一般来说，近年供应过剩的锌市场，难出现近月期货合约对远月期货合约升水的反向结构。这意味着多头移仓会带来亏损，此时多头需考虑在隔月价差尽量低时移仓，以减少亏损。
五矿期货金属研究 图4：期货对现货升水的正向结构；期货对现货贴水图5：（供应过剩下背景下）基差与单边价格关系：价的反向结构 格上行，基差走弱；价格下行，基差走强 锌远期曲线300基差SMM0#锌现货均价165002013-06-242012-12-071600020015800期货对现货升水的正向结构16000100156000154001550015200-10015000现货对期货升水的反向结构-2001500014800-300146001450014400-40014200-5001400014000 数据来源:SHFE,五矿期货研究所 数据来源:SHFE,五矿期货研究所 锌价低于平均成本：考虑跨品种卖出套保 国内锌锭产能的平均成本（含折旧财务人工等费用）区间约在15000-15500（当然自有矿冶炼厂成本远低于这个区间）。由微观经济学理论和实际市场反映，随锌价低于冶炼厂平均成本的幅度越大，时间越长，将会刺激冶炼厂检修减产增多，同时也会令持有库存的贸易商惜售情绪增加。市场供应因而下降，价格得到支撑而逐渐回升至供求平衡状态。因此，在这种“成本支撑”下，可以预见锌价下行空间有限，抗跌能力随下跌约强。（若发生系统性风险，则不然。例如2008年金融风暴。） 一些较高成本的冶炼厂和贸易商在价格低于15000时，即使预计市场仍会下跌，但却不愿意进行卖出套保。一方面因为其认为下跌空间有限，二是因为此时进行卖出套保，相当于锁定亏损。与近年冶炼环节利润已受到严重压榨，和矿山利润也受到威胁的锌产业链相比，铜产业链无论冶炼端还是矿山方面均仍有较高的利润。因此，一些运营灵活的贸易商，在锌价低于平均成本时，会考虑通过做空与锌相关性较高的铜期货（资金对等）来实现对下行风险的规避。必须提醒，这种操作相当于跨品种对冲，不仅需要理解锌市场还需要理解铜市场，而且实际价差波动较大，因而需要尤其注意风险。 案例6: 2013年3月用铜期货卖出套保金属锌现货 某广东贸易商在2013年初以15000的现货价格囤货，且并未进行卖出套保。至2013年3月26日，锌现货价格跌至14830，三月期期货价格跌至14960，均低于15000元的囤货成本。该广东贸易商发现今年广东锌锭订单非常差，铜市场供应过剩迹象越来越明显，而美联储退出QE3的可能性也在增加，因此认为下行风险仍未释放。若其用锌期货来卖出套保又低于其囤货成本，不仅损失价差而且损失一大笔资金成2012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/0612月期11月期10月期9月期8月期7月期6月期5月期4月期3月期2月期1月期现货
五矿期货金属研究 本。另外，锌价受成本支撑，下跌空间有限，而产业链利润仍丰厚的铜下行空间更大，故其以4吨锌对应1吨铜的资金对等方法，在铜期货上做卖出套保。至5月3日，技术面显露双底，其平仓套保头寸，并从容折价卖出锌锭。按4吨锌计算（实际铜锌期货均1手5吨）： 2013年3月铜期货套保效果与锌期货套保效果对比 4吨SMM0#锌 卖出铜期货卖出锌期货Cu1306套保 Zn1306套保 3月26日 4*14800 55760 4*14960 5月3日 4*14390 51380 4*14405 盈亏 -1640 4380 2220 由上表可见，该贸易商用铜期货套保，实现2740的总盈亏（4吨锌现货亏损+1吨铜期货上的盈利）;而用锌期货套保，则实现580的总盈亏（4吨锌现货亏损+4吨锌期货盈利）。即案例中铜期货套保锌现货，每吨盈利685元/吨；锌期货套保则145元/吨。 Tip：上述手法也适用于锌精矿，锌合金等下游现货商。但再次提醒注意跨品种套保的风险。 图6：2010年至今，铜与锌价相关性 图7：锌价低于平均成本，或考虑跨品种套保，但需尤其注意风险 数据来源:SHFE,五矿期货研究所 数据来源:SHFE,SMM,五矿期货研究所 预计贸易升水（Premia）上涨 2012年，嘉能可等国际大贸易商通过LME交割规则“漏洞”挤高地区贸易商升水（Premia）的情况越发明显，铝贸易升水从2011年的160美金/吨升高至2012年中的250美金/吨。根据对LME交割规则的研究，我们认为锌锭在2013年的地区贸易升水也极可能升高。（详细请见我们的2012年年中发布的《锌：下一个铝---LME交
五矿期货金属研究 割问题，市场影响与机会》）。 案例7：预计贸易升水（Premia）上涨 某上海贸易商基判断2013年锌锭贸易升水将大幅升高。因而在11月以110美金/吨的贸易升水购入保税区锌锭仓单，并在LME上做锌期货卖出套保。至2013年6月，中国保税区锌仓单贸易升水从2012年底的110-120升高美金/吨升高至165美金/吨。 其盈利：1 贸易升水差价：165-110=45美金/吨 2 正向市场Contango下LME空头头寸移仓获利：6*10=60美金/吨 3 信用证融资质押等获得息差与汇差收益 Tip：上述案例是一个简单化的例子，实际贸易商一般是在年底签订长单锁定110美金/吨左右的贸易升水，并在2013年卖出。其可以是点价形式，也可以是均价形式。交易核心主要是以低升水获得保税区锌锭仓单，并以期货空头锁定价格。然后在2013年，以上涨后的贸易升水卖出给下游，赚取贸易升水差价。 图8：全球各地锌锭贸易升水如期升高 US Midwest - delivered US$/tEurope ex works US$/t400Far East Premia CIF duty unpaid (Western metal) US$/t350300250200150100500 数据来源:CRU,五矿期货研究所 Mar13Oct12May12Dec11Jul11Feb11Sep10Apr10Nov09Jun09Jan09Aug08Mar08Oct07May07Dec06Jul06Feb06Sep05Apr05Nov04Jun04Jan04
五矿期货金属研究 金属跨市场套利与金属对冲交易 上文的期现结合操作，实质是一种价差交易。现货贸易商常参与的价差交易还有：跨市场套利与金属对冲交易。 对于金属跨市场套利，我们已经在多篇文章中谈及，请参考我们的《铅锌套利思考》与《无锡镍与伦镍套利研究》,或参考我们即将出版的对冲套利专著。 对于金属跨品种对冲交易，可参考我们的《铅锌套利思考》中相关部分，下文提供近两年对冲交易的两个典型案例，并在本文最后附上2013年下半年跨市场套利与金属对冲交易机会作的前瞻。需要注意的是，金属对冲交易一般在外盘交易中，在SHFE比较难做（由于跳空，历史价差，回归力量等）。近年主要的价差交易有：伦铅与伦锌，伦锌与伦铜，沪锌与沪铜，伦锌与伦铝，伦铅与伦铜。结合内盘外盘情况，有时结合跨市场和跨品种的对冲理论上效果会更好（略）。 案例8:2012年8月买伦铅抛伦锌（1:1） 2012年国外铅由于多方面原因而逐渐供应紧张，而锌仍为供应过剩格局。在2012年6月底，市场面已经逐渐显露国外铅的供应紧张情况：伦铅Cash/3M从贴水约19美元开始快速走强，至9月出现平水乃至升水。注销仓单/库存比例从6月的约15%逐渐走高至9月的约35%，持仓/注册仓单比例也从10逐渐升高至20. 结合当时市场对美联储推出QE3的预期越来越强，某贸易商计划做多供应紧张的铅，另外考虑到供应仍然过剩的伦锌对伦铅贴水较少，伦锌对伦铅贴水较低，故同时做空伦锌。这样调期上也能获得正的收益（约每月10美金/吨）。其8月在伦锌对伦铅贴水约60美金时介入买伦铅抛伦锌头寸（1:1），并计划在伦锌对伦铅贴水250以上平仓；若价差至平水则止损，风险收益比为（250-60）/60=.至2012年年底和2013年年初，伦锌对伦铅贴水最大至300美金。该贸易商在280附近逐渐平出。 价差盈利：280-60=220美金/吨 4个月调期盈利约：4*10美金/吨=40美金/吨 总盈利：260美金/吨。 4个月按16%保证金计算收益率：260/[(1785+1845)*16%]*100%=% 年化收益率：%/4*12=% 案例9:2013年5月买伦铅抛伦铜（4:1） 2013年5月美国一家再生铅厂意外关闭和一季度各大矿企报铅精矿产量下降，还有夏季需求旺季提振市场对铅供应紧张的预期（当然，据电话调研当时国外现货市场铅供应并没实质上的紧张程度上升，国内进口铅精矿量下降造成国外铅矿供应比较充足），更重要的是5月初LME铅出现供应紧张：cash/3m从贴水20美金快速收窄乃至转为升水美金，注销仓单/库存比升高至77%，持仓量/注册仓单上升至59。 某贸易商计划做多伦铅。但整体商品市场受到强势美元压制和水床效应影响，空头意味仍浓不利上行。故同时做空另一品种以作防御。当时，伦锌是备选的做空品种
五矿期货金属研究 之一。然而，伦锌对伦铅贴水120美金，令风险收益比（假设平水止损，300止盈）仅为1左右。故考虑做空供应过剩逐渐显著且技术面不佳的伦铜。其利用资金对等，在五月中旬做多4手伦铅的同时做空1手伦铜，介入价格分别为2000和7400美金；至6月5日LME期权宣权日附近，伦铅Cash/3M从升水美金悬崖式走弱至贴水10美金。该贸易商果断止盈其头寸，以2200和7450美金平仓。 价差盈利：4*（2200-2000）+7400-7450=750美金/吨 半个月调期盈利约：5美金/吨 总盈利约：755美金 半个月按16%保证金计算收益率：755/[(2000*4+7400)*16%]*100%=% 年化收益率：%*12/=% 图9：价差（伦锌-伦铅）与升贴水之差（伦锌Cash/3M-伦铅Cash/3M）关系图 圆圈表示的是去年买伦铅抛伦锌的进出场点 数据来源:LME,五矿期货研究所 其他 在这里我们列举套保乃至投机套利操作的其他注意点： 1 LME与SHFE的替代 沪伦比值(国内锌价/LME锌价)近年主要在-8波动。在沪伦比值接近8之时，往往刺激买伦锌抛沪锌的跨市正套交易；而在比值以下，往往刺激卖伦锌买沪锌的跨市反套交易。对于套保或单边投机来说，在沪伦比值较高时，伦锌相对沪锌价格低，多头头寸应选择在LME，而空头头寸应选择在SHFE；在沪伦比值较低时，伦锌价格相对沪锌价格高，空头头寸应选择在LME，而多头头寸应选择在SHFE。这样比较“划算”，能在比值回归时，获得额外的收益。
五矿期货金属研究 例如，在比值较高时，在LME锌期货上做多；随比值下降，LME锌的涨幅将高于SHFE锌期货的涨幅。因此，多头做在LME上获得的效果会更佳。 需要注意的是，我们这里主要谈的是比值角度。实际还需综合考虑两市远期价格曲线结构。 图10：沪伦比值与锌价 锌沪伦比值锌 数据来源:LME,五矿期货研究所 2远期价格曲线结构对头寸的意义 在远期期货相对近期期货升水的正向市场，空头移仓获利；在远期期货相对近期期货贴水的反向市场，多头移仓获利；这在LME比SHFE更加明显，因头寸在LME上移仓时会直接获得或付出相应的调期费。而这种效应在SHFE则随时间，交割换月而显现。可以这样理解，在远期期货相对近期期货升水的正向市场，空头移仓相当于以低价买平近月合约，高价再在远期期货合约上卖出，因而获得额外收益。反之，多头在这种结构下，会“买高卖低”，因而获得亏损。在远期期货相对近期期货贴水的反向市场，多头移仓相当于以高价卖平近月合约，低价再在远期期货合约上买回，因而获得额外收益；反之，空头在这种结构下，会“卖低买高”，因而获得亏损。 2 购销作价顺序与远期价格结构 根据上述远期价格结构对头寸的意义，我们可以得知，在正向结构（远期期货相对近期期货升水），应先采购作价，后销售作价。因采购作价后，我们需进行做空期货的空头保值，因此在正向结构中移仓可获得额外利润。在反向结构（远期期货相对近期期货贴水），应先销售作价，后采购作价。因销售作价后，我们只需进行做多期货的多头保值，因此在反向结构中移仓可获得额外利润。对于供应过剩的锌市场，一般远期曲线结构为正向市场，因此先采购作价，后销售作价较为合适。 3 波动性与近远期合约选择 2012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/06
五矿期货金属研究 远期期货合约波动性往往比近月期货合约大，保值头寸做在远月合约上会容易获得更大亏损或更大利润。例如，某贸易商计划7月进行销售作价，其认为价格下跌风险较大，为追逐更多的期货空头利润，故将本应在1307合约上进行卖出保值头寸做在远月合约上卖出保值。需要注意的是，这种方法还需要注意合约流动性的问题。 4 金属期权 近年来，现货商和投机投资利用LME金属期权来套保或投机投资逐渐增多。其在套保和投机投资上的作用难以一言而尽。我们将尝试在后期推出相应的专题报告以做讨论。
五矿期货金属研究 附：2013年下半年对冲套利机会前瞻 买伦锌抛沪锌正套交易 由于下半年风险仍倾向下跌，预计出现正套交易的机会比较大（由于比值与价格运行方向相反；正套机会目前已经出现）。然而，与去年有QE3带来上行风险不同，下半年下行风险较大意味着比值回归幅度难大。正套交易者应注意这一点，比值回归至附近时注意离场。 另外，近期人民币汇率远期曲线反映出较强的贬值预期。虽然进口比值对人民币汇率变化并不敏感（除非人民币大幅贬值或升值）。但如之前预计下半年比值向下回归空间不大，故需尤其注意介入的比值点位。 图18 锌锭现货进口盈利出现 图19 沪伦比值临近进口盈利线 锌进口盈亏现货1月期3月期锌沪伦比值现货实际比值3月进口比值3月期实际比值 数据来源：LME，SHFE，矿期货研究所整理 数据来源：LME，SHFE，五矿期货研究所整理 图20 人民币汇率远期曲线反映出强贬值预期 图21 人民币汇率变动与进口比值关系 现货进口比值人民币兑美元 数据来源：CME，五矿期货研究所整理 数据来源：LME，SHFE，五矿期货研究所整理 伦锌与伦铅价差 铅锌伴生，伦锌与伦铅价差交易比较受国内外基金热衷。逻辑上，此交易并无严谨安全边际，故分析尤为重要。在我们的铅锌早评中，1月底2月初我们提示买伦锌抛伦铅。在4月底5月初，我们提示止盈上述头寸，并考虑反向操作。这是由于5月美国一家再生铅厂意外关闭和一季度各大矿企报铅精矿产量下降，还有夏季需求旺2010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/062013/042013/022012/122012/102012/082012/062012/042012/022011/1214月期13月期12月期11月期10月期9月期8月期7月期6月期5月期4月期3月期2月期1月期现货
五矿期货金属研究 季提振市场对铅供应紧张的预期（当然，据电话调研当时国外现货市场铅供应并没实质上的紧张程度上升，国内进口铅精矿量下降造成国外铅矿供应比较充足），更重要的是5月初LME铅出现供应紧张：cash/3m从贴水20美金快速收窄至升水美金，注销仓单/库存比升高至77%，持仓量/注册仓单上升至59。 在6月5日期权宣权日，伦铅cash/3m从升水美金悬崖式跌至贴水10美金，交易所供应紧张出现缓解迹象（此时铅锌价差260左右），至6月19日LME主交割日附近，伦铅cash/3m贴水进一步扩大，买伦锌抛伦铅价差继续回归。 预计至9月（7-8月铅消费淡季），该价差仍有缩小可能，买伦锌抛伦铅盈利仍有望扩大。需要注意随9月临近，国外下游厂家为准备冬季旺季（冬季铅酸蓄电池替代需求）的补库行为，或再度收紧国外铅供应的基本面变化，毕竟国外铅市场仍然偏紧，这从美国地区铅锭溢价仍在280美金附近（高于其他金属），还有伦铅隔月升贴水为贴3-5美金（其他金属：铜约贴7美金，锌铝约贴10美金）可见一斑。故随9月临近，注意买伦铅抛伦锌的反向操作可能。 图22 伦铅与伦锌价差主要运行空间在(-50,300) 数据来源：ILZSG，五矿期货研究所整理 图23 伦铅cash/3m变化与出入库量 图24 铅锭美国地区溢价仍然处于高位 $/t库存增减（左）升贴水（左）万吨 USTypical -30500()-40 数据来源：LME，五矿期货研究所整理 数据来源：CRU，五矿期货研究所整理 Jan03Aug03Mar04Oct04May05Dec05Jul06Feb07Sep07Apr08Nov08Jun09Jan10Aug10Mar11Oct11May12Dec122013/062013/052013/042013/032013/022013/012012/122012/112012/102012/092012/082012/072012/062012/052012/042012/032012/032012/012012/01
五矿期货金属研究 伦锌与伦铝价差 目前伦铝对伦锌贴水约30美金。从07年两者价差运行来看，绝大部分时间伦铝对伦锌升水，这个可能跟伦锌成本比伦铝低有关（伦锌90%产能在1700左右，伦铝90%产能成本在2000以上）。后市如果价差继续扩大可以考虑“短线”少量介入买伦铝抛伦锌。 必须注意的是： 1 并无严谨的安全边际逻辑，难以控制风险。按现在伦锌比伦铝高30美金计算，风险收益比不佳； 2 伦锌cash/3m贴水37美金，伦铝cash/3m贴水45美金，买伦铝抛伦锌调期亏损3美金/吨每月； 3 锌现货进口盈利，这带来买伦锌盘会比较多；而铝没有进口盈利。 4 中国西部低成本铝产能释放带来的铝成本下移（中长期因素）。 5 国际投行和机构预期锌未来2年后转为供应紧张，而铝仍将供应过剩。故大方向上，买伦锌抛伦铝为宜。 6 近期伦铝大量入库，致使伦铝cash./3m贴水不断扩大，从前周的40美金扩大至美金。从贴水快速走软来看，仓单遭遇抛售可能性较高。这或与国外利率上升预期相合。与此相比，锌的情况略好。由于国外锌冶炼企业并不如国外铝冶炼企业盈利情况糟糕（锌成本线90%分位在1700，铝大多2000成本以上），且铝过剩情况比锌严重，故无论是LME库存规模乃至被融资仓单规模锌均没有铝多。后市或会见到铝cash/3m贴水继续扩大，在此刺激下近期伦铝对伦锌价格贴水扩大可能不小。 图25 07年以来伦铝绝大部分时间相对伦锌升水 图26 近期伦铝cash/3m快速走软 万吨库存增减（左）升贴水(右)美元/吨1311409207503(20)1(1)(40)(3)(5)(60) 数据来源：博易大师，五矿期货研究所整理 数据来源：LME，五矿期货研究所整理 2013/072013/042013/012012/112012/082012/052012/032011/12
五矿期货金属研究 买锌抛铜 国际投行与机构数据显示，铜供应过剩将扩大，而目前供应过剩的锌在2014年后将有可能转为供应紧张。两者供需面的变化不同，有利于大方向上的买锌抛铜操作。 然而，两者期限结构不利资金对等下的该操作。由于伦锌与伦铜cash/3m均贴水30美金左右，故买4受伦锌抛1手伦铜面临每月移仓亏损90美金/吨。而买4手沪锌抛4手沪铜，则面临沪铜近月升水，沪锌远月升水的尴尬。若买4手沪锌抛1手伦铜虽然面临的尴尬少些，但在目前比值较高之时买入沪锌，相对做多伦锌并不划算。因此，该价差操作更需注意。 以上，为下半年对冲套利机会前瞻，仅供参考。 图27 伦铜/伦锌价比价图：预期比价回落 图28 沪铜/沪锌连三价比价图：预期比价回落 数据来源：博易大师，五矿期货研究所整理 数据来源：博易大师，五矿期货研究所整理 图29 4手伦锌-1手伦铜连三价差图：预期价差上升 图30 4手沪锌-1手沪铜连三价差图：预期价差上升 数据来源：文华，五矿期货研究所整理 数据来源：文华、五矿期货研究所整理
五矿期货金属研究 图31 预期铜逐渐供应过剩，而锌逐渐供应短缺 1200全球铜供应短缺/过剩1000全球锌供应短缺/过剩8006004002000-200-4002009201020112012E2013E2014E2015E2016E 数据来源：Goldman Sachs，五矿期货研究所整理
五矿期货金属研究 免责声明 如果您对本报告有任何意见或建议，您可在我们的网站（）论坛上留言，或致信于研究所信箱（research@），欢迎您及时告诉我们您对本刊的任何想法！ 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的投资建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议投资者应独立评估特定的投资和战略，并鼓励投资者征求专业财务顾问的意见。具体的投资或战略是否恰当取决于投资者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用 五矿期货分支机构 深圳总部 深圳营业部 深圳市福田区益田路6009号新世界中心48层 深圳市福田区上步南路锦峰大厦12B 邮编：518026 邮编：518031 电话：400-888-5398 0755-23982090 电话：0755-83752310 传真：0755-82078340 0755-82078331 传真：0755-83752312 E-mail: wkqh@ E-mail: shenzhen@ 上海营业部 郑州营业部 上海浦东新区松林路300号期货大厦2101 郑州市郑东新区CBD商务外环路13号绿地峰会邮编：200122 天下2207室 邮编：450018 电话：021-68401485 电话：0371-69102803 传真：021-68401620 传真：0371-65628781 E-mail:shanghai@ E-mail:zhengzhou@ 北京营业部 昆明营业部 北京市东城区东环广场A座6层6F 昆明市北京路1088号领域时代大厦1302室 邮编：100027 邮编：650224 电话：010-64185203 电话：0871-3338262 传真：010-64185842 传真：0871-3331782 E-mail:beijing@ E-mail: zjt@ 成都营业部 重庆营业部 成都市武侯区人民南路四段45号新希望大厦1601重庆市江北区江北城西大街25号平安财富中心号 邮编：518031 11-1 邮编：400000 电话：028-85053846 电话：023—67078086 传真：028-85064136 传真：023—67078396 E-mail: yyb@ E-mail: rgm@ 深圳总部业务一部 深圳总部业务四部 电话：0755- 83753931 E-mail: hr@ 电话：0755- 82895237 E-mail: xsj@ 深圳总部业务二部 深圳总部业务五部 电话：0755-83002942 E-mail: hs@ 电话：0755-83004242 E-mail: szd@ 深圳总部业务三部 金融事业二部 电话：0755-83002993 E-mail: mengy@ 电话：0755-23946589 E-mail: zyl@
