企业价值的绝对估值与相对估值
摘要：企业价值评估，是指分析和衡量企业的公平市场价值，提供有关信息以帮
助投资人和管理当局改善决策。企业价值评估的方法主要有绝对估值法和相对估
值法，前者从现金流和风险的角度来考察目标公司的价值，后者以同类企业的某
个指标的平均水平作为目标企业的该指标的模拟来衡量目标公司的价值。绝对估
值法有坚实的理论基础和浓厚的学术色彩，但在操作上对评估者的要求较高，相
比之下，相对估值法技术性低，理论色彩较淡，但操作性强，简单易行。
关键词：企业价值评估，绝对估值，相对估值
一、概述
企业价值评估，是指分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提
供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。企业价值评估的对象是企业整体
的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值，一
般情况下，就是未来现金流量的现值。
企业价值评估的方法主要有两种：收益现值评估方法（也称绝对估值法）和
相对比较评估方法（也称相对估值法）。在欧美市场经济发达国家，收益现值评
估方法由于具有企业内在价值理论作基础，一直是企业价值评估的主流方法；相
对比较评估方法虽然受到有效市场理论的限制，但是由于使用的简便性，在实务
界也得到了广泛应用。而在我国，由于资产评估行业诞生较晚、市场环境不平衡
以及相关制度不健全等因素，企业价值评估的上述两种方法得出的评估结果容易
出现较大偏差。尽管如此，这两种在实务上也仍具有一定参考价值。
二、收益现值评估方法（绝对估值法）
收益现值评估方法也称贴现现金流量法（discounted cash flow model，DCF），
是当下最科学、最成熟的企业价值评估方法。
收益现值评估方法从现金流和风险角度来考察目标公司的价值。在风险一定
的情况下，被评估公司未来能产生的现金流量越多，公司的价值就会获得更高的
评价。公司内在价值与现金流成正比。而在现金流一定的情况下，公司价值与风
险成反比。贴现现金流法的评估机制由多个环节组成，首先预测目标公司未来各
年的现金流，然后估算出未来现金流，最后用资本成本作为贴现率计算出未来现
金流的现值，进行累加后即可得出公司的价值。
第一环节：选定预测期间。根据公司持续经营原则，预测期应该是一个很长
的时间段。但是，分析人员往往在有限的预测时间内（通常为 5—10 年），预测
债权人和股东可以得到的经营活动所产生的现金流。那么，预测期究竟应该有多
长？通常认为基于以下因素：预测的市场情况、被评估公司的市场份额和为竞争
而拟定的战略和投资等。根据竞争均衡假设，竞争会限制公司连续创造超常利润
的增长机会，人们无法指望一个公司连续将超常利润年复一年地扩展到新的项目
上去。因此，在竞争足够大时，公司的收益将回到正常水平，通常将超常利润消
失的时点成为“终年”。预测期间的长短和“终年”有关，“终年”是预测期间的
终点。比如，如果“终年”为第 5年年末，则预测期间为 5年。
第二环节：预测“终年”后各年经营活动所产生的现金流量。至于“终年”
以后各年经营活动现金流量的预测，可根据简化了的假设进行预测，即假设“终
年”的现金流量等于“终年”之后每年的现金流量预测值，或者假设“终年”以
后每年的现金流量在“终年”现金流量的基础上按照一个固定的比率增长。
第三环节：测定公司的资本成本。在贴现现金流量法中，将预测期间各年现
金流和“终年”后各年现金流进行贴现所使用的贴现率通常是公司的加权平均资
本成本（WACC）。
第四环节：估算公司预测期末的终值。目标公司的现金流入人为地被分为两
部分，即预测期间各年现金流量以及“终年”以后各年现金流量。目标公司价值
其实就是这两部分现金流的贴现值，因此，首先需要将“终年”后各年现金流量
贴现至“终年”。该贴现值称为公司预测期末的终值。
如果假设从“终年”开始，公司每年的现金流保持不变，那么公司预测期末
的终值为“终年”以后各年现金流的贴现值，即
式中，S为预测期期末公司价值；R为“终年”后第 t年的现金净流量；k
为投资者要求收益率，通常以加权平均资本成本表示。当 时，式 可转
变为：
如果假设从“终年”开始，公司每年预测期的现金净流量以一个固定的比率
增长，那么，公司预测期末的终值为“终年”以后各年现金流量的贴现值，即
式中， 为“终年”现金净流量。当 ， 时，式 可以转换为：
第五环节：计算目标公司价值。将预测期间的现金流量以及预测期末的终值
分别进行贴现，加总后就可以得到目标公司价值的估计值。
三、相对比较评估方法（相对估值法）
相对比较评估方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种
方法。它的假设前提是存在一个支配企业价值的主要变量（如净利等）。市场价
值与该变量的比值，各企业是类似的，可以比较的。具体做法是选择一组同业的
上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。
常见的相对估值模型有三种：
1.市盈率模型：目标企业股权价值=可比企业平均市盈率×目标企业净收益
2.市净率模型：目标企业股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产
3.收入乘数模型：目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售
收入
企业实体价值 = 股权价值 + 净债务价值，而净债务价值一般用其账面价值
表示。
上述三个模型涉及的三个比率分别为：
市盈率
每股市价
每股收益
市净率
每股市价
每股净资产
市销率 收入乘数
每股市价
每股销售收入
相对估值法最主要的特点就是简单易行，以下分析三种模型各自的优点与局
限性。
1.市盈率模型
优点 （1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；
（2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反应投入和产出的关
系；
（3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具
有很高的综合性
局限性 （1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；
（2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济
景气程度的影响。 值显著大于 1的企业，经济繁荣时评估价值被
夸大，经济衰退时评估价值被缩小； 值显著小于 1的企业，经济
繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。周期性的企业，
企业价值可能被歪曲。
适用范围 市盈率模型最适合连续盈利，并且 值接近于 1的企业。
2.市净率模型
优点 （1）市净率极少为负值，可用于大多数企业；
（2）净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；
（3）净资产账面价值比较稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。
（4）如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化
可以反映企业价值的变化。
局限性 （1）账面价值会受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的
会计准则或会计政策，市净率会失去可比性；
（2）固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价
值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；
（3）少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
适用范围 市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
3.收入乘数（市销率）模型
优点 （1）它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以
计算出一个有意义的价值乘数；
（2）它比较稳定、可靠，不容易被操纵；
（3）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变
化的后果。
局限性 （1）不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的
重要因素之一。
适用范围 收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售
成本率趋同的传统行业的企业。
四、总结
在金融领域，绝对估值法（贴现现金流量法）早在 20世纪初就已经用于股
票估值，比如股利增长模型等。20世纪 80年代，针对公司价值评估的贴现现金
流量法出现。
金融资产价值就是该资产在其有效期内所能产生的现金流的贴现值，也就是
说，金融资产的价值反映了投资者的预期。因此，金融资产的估价原则是贴现现
金流量法的基础。现在，贴现现金流量法已广泛应用于资产估价领域。贴现现金
流法的最大难点在于，未来现金流的估计以及贴现率的估计。在实践中，评估者
往往在以上那个问题上拿捏不准，但迄今为止，尚没有更好的同类方法可代替。
与绝对估值法相比，相对估值法技术性低，理论色彩较淡，但操作性强，简
单易行。
