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固定收益研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
固定收益
[Table_Title]
固定收益专题报告
2018 年 08 月 29 日
[Table_BaseInfo] 一年沪深 300 与中债指数走势比较
市场数据
中债综合指数 116
中债长/中短期指数 114/117
银行间国债收益(10Y)
企业/公司/转债规模(千亿)
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整合平台，高评级军工特色标的》 ——
2018-08-24
《专题报告：2018 年城投债评级调整总结》 —
—2018-08-14
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的历史表现梳理上篇：绝对价格维度》 ——
2018-08-15
《固定收益专题报告：从国债期货看债市短期
单边机会》 ——2018-08-24
《专题报告：2018 年产业债评级变动：上调下
调为哪般？》 ——2018-08-21
证券分析师：董德志
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明
专题报告
中国信用债估值体系：绝对利差
与相对利差之分解
主要结论
从估值来看，目前信用债市场有四个特征：
1、资金成本仍较高
2、高收益债券的评级间利差较高
3、民企债的溢价非常高
4、各省份的城投债估值分化明显。
信用债收益率分解
对低等级信用债收益率分解：低等级信用债收益率=资金成本+期限利差+信用
利差+评级间利差。从目前的情况来看，中债 5 年期 AA-收益率 %，其中
资金成本 %，期限利差 %，信用利差 %，评级间利差 %。历
史比较来看，评级间利差和资金成本的历史分位数偏高。
城投债与产业债相对利差
历史上城投债与产业债相对利差多数时候由城投债相关的政策驱动，重要拐点
对应的政策有银监发 12 号文、中证登 149 号文、置换债推出等。7 月以来，低
等级城投涨幅明显大于产业债，目前 AA 城投债与产业债利差为-24BP，处于历
史低位。
民企与国企相对利差
2017 年以来，金融去杠杆推进，处于融资链末端的民营企业信用收缩非常明显，
2018 年开始民营发债人违约事件快速增加，民营发债人与国企发债人的相对利
差迅速扩大到了历史高位。
重点省份城投债相对利差
2018 年，各地区城投债的估值也分化加剧。目前云南省、辽宁省、贵州省、江
西省和四川省的城投债估值普遍平均水平。
S/17 N/17 J/18 M/18 M/18
沪深300 中债综合指数
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内容目录
第一部分：信用债绝对估值 ......................................................................................... 4
信用债收益率分解 ............................................................................................... 4
基准利率 .............................................................................................................. 4
期限利差 .............................................................................................................. 4
信用利差 .............................................................................................................. 5
评级间利差 .......................................................................................................... 5
第二部分：信用债相对估值 ......................................................................................... 6
城投债与产业债相对利差 ..................................................................................... 6
行业利差 .............................................................................................................. 7
民企与国企相对利差 ............................................................................................ 7
重点省份城投债相对利差 ..................................................................................... 8
总结 ............................................................................................................................. 8
国信证券投资评级 ........................................................................................................ 9
分析师承诺 .................................................................................................................. 9
风险提示 ...................................................................................................................... 9
证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 9
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图表目录
图 1：信用债收益率分解百分比 .................................................................................. 4
图 2：信用债收益率分解 ............................................................................................. 4
图 3：基准利率——5 年期国债收益率走势 ................................................................. 4
图 4：基准利率——10 年期国债收益率走势 ............................................................... 4
图 5：期限利差——10 年期国债与 1 年期国债利差 ..................................................... 5
图 6：投资级债券信用利差 .......................................................................................... 5
图 7：评级间利差——10 年期国债与 1 年期国债利差 ................................................. 6
图 8：城投债与产业债相对利差走势 ............................................................................ 6
图 9：代表性行业信用债的行业利差 ............................................................................ 7
图 10：民企的溢价 ...................................................................................................... 7
图 11：北京、上海、广东、天津和云南省城投债相对利差 .......................................... 8
图 12：辽宁、贵州、四川、湖南、江西、山东和江苏省城投债相对利差 .................... 8
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本文从绝对和相对估值来衡量当前的信用债市场。
第一部分：信用债绝对估值
信用债收益率分解
对低等级信用债收益率分解：低等级信用债收益率=资金成本+期限利差+信用
利差+评级间利差。从目前的情况来看，中债 5 年期 AA-收益率 %，其中资
金成本 %，期限利差 %，信用利差 %，评级间利差 %。历史
比较来看，评级间利差和资金成本的历史分位数偏高。
图 1：信用债收益率分解百分比 图 2：信用债收益率分解
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
基准利率
10 年期国债目前收益率 %，处于历史中位数以上。趋势来看，本轮收益率
高点是 2017年 11月的 %，至今已经下行近 40BP，本轮最大下行幅度 55BP。
图 3：基准利率——5 年期国债收益率走势 图 4：基准利率——10 年期国债收益率走势
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
期限利差
2011 以后，利率市场化加速，这一结构性因素导致我国资金成本易上难下。目
前国债 10-1 期限利差 69BP，仍处于历史 1/4 分位数到中位数之间。我们认为，
随着资管新规的推出，利率市场化给资金成本带来的上行压力有望缓解，期限
利差大概率继续扩大。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
评级间利差
（AA--AA）
信用利差
期限利差
资金成本
评级间利差
（AA--AA）
信用利差
期限利差
资金成本
单位：% 5年国债收益率走势
国债收益率曲线:5Y 1/4分位数
中位数 3/4分位数
单位：% 10年国债收益率走势
国债收益率曲线:10Y
1/4分位数
中位数
3/4分位数
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图 5：期限利差——10 年期国债与 1 年期国债利差
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
信用利差
7 月以来投资级信用债快速下行，目前信用利差绝对水平 %，位于中位数
以下。分信用等级来看，不同信用等级信用利差分布存在一定差异，信用等级
越高，对应的信用利差分位数越低，AAA 和 AA+级的信用利差分位数在 1/4 分
位数以下，但 AA 在中位数附近。
图 6：投资级债券信用利差
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
评级间利差
我们用 AA-与 AA 评级间利差（紫色曲线）来观察债市信用风险定价（具体原
理见报告《债市信用风险对资本市场影响几何？——基于历史比较的分析
-180531》），目前该指标为 183BP，处于历史高位。
单位：BP 期限利差走势（国债10-1）
期限利差（10-1） 中位数
单位：% 5年中票信用利差走势图
中票信用利差(AA,5Y)
中票信用利差（AA+,5Y)
中票信用利差（AAA,5Y)
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图 7：评级间利差——10 年期国债与 1 年期国债利差
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
第二部分：信用债相对估值
城投债与产业债相对利差
历史上城投债与产业债相对利差多数时候由城投债相关的政策驱动，重要拐点
对应的政策有银监发 12 号文、中证登 149 号文、置换债推出等。7 月以来，低
等级城投涨幅明显大于产业债，目前 AA 城投债与产业债利差为-24BP，处于历
史低位。
图 8：城投债与产业债相对利差走势
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
单位：BP 5年期中票评级间利差
AAA与AA+
AA+与AA
AA与AA-
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行业利差
随着中国信用债市场的扩容，宏观经济持续下行，不同行业的信用债估值分化。
从运行来看，行业利差多数时候与该行业景气度相关（具体原理见报告《行业
信用利差分析框架研究-140814》）。2017 年供给侧改革叠加需求回暖，多数周
期性行业景气度回升（特别是钢铁行业），相关行业的高等级信用债行业利差处
于近些年低位。
图 9：代表性行业信用债的行业利差
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理；
民企与国企相对利差
2017 年以来，金融去杠杆推进，处于融资链末端的民营企业信用收缩非常明显，
2018 年开始民营发债人违约事件快速增加，民营发债人与国企发债人的相对利
差迅速扩大到了历史高位。
图 10：民企的溢价
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
单位：BP 代表行业个券行业利差走势
制造业-黑色金属冶炼和压延加工业
采矿业-煤炭开采和洗选业
电力、热力、燃气及水生产和供应业
单位：BP 民企的溢价
民企-地方国企 民企-央企
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重点省份城投债相对利差
2018 年，各地区城投债的估值也分化加剧。目前云南省、辽宁省、贵州省、江
西省和四川省的城投债估值普遍平均水平。
图 11：北京、上海、广东、天津和云南省城投债相对利差
图 12：辽宁、贵州、四川、湖南、江西、山东和江苏省城投
债相对利差
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
总结
从估值来看，目前信用债市场有四个特征：
1、资金成本仍较高
2、高收益债券的评级间利差较高
3、民企债的溢价非常高
4、各省份的城投债估值分化明显
单位：% 部分地区城投债相对利差
北京 上海 天津 广东 云南
单位：BP 部分地区城投债相对利差
江苏省 山东 湖南 江西
四川 贵州 辽宁
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
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通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影
响，特此声明。
风险提示
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上海
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邮编：200135
北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032
