第21卷第4期系统管理学报Vol. 21 Jul. 2012 2012年7月Journal of Systems & Management 文章编号:1005-2542(2012)04-0552-07碳排放便利收益与期权价值分析王苏生，常凯，刘艳，李志超(哈尔滨工业大学深圳研究生院，广东深圳I518055) E摘要】根据持有成本理论，运用欧洲气候交易所的EUA日交易数据验证碳排放市场中市场参与者持有碳排放现货是可以获得便利收益，且便利收益是一种看涨期权。实证结果显示:碳排放便利收益对实施，灵活的资产交换策略具有明显的期权特性。运用修正的Margrabe交换期权定价模型，市场参与者利用碳排放便利收益的行为特性灵活地变换交易策略，可以获得资产交换的期权价值。关键词:持有成本理论;便利收益;看涨期权;交换期权价值中圈分类号:F830. 9 文献标识码:AThe Analysis of Convenience Yields and Options Value for Carbon Emissions W ANG Su-sheng , CHANG Kai , LIU Yan , LI Zhi-chao (Shenzhen Graduate School, Harbin Institute of Technology, Shenzhen 518055, Guangdong, China) [Abstract>Basedon carry-of-cost theory, we show that market investors can earn convenience yields by holding carbon emission spot using daily trading data from EUA in European climate exchange, and convenience yields is an call options. The empirical results show that convenience yields of carbon emissions have obvious options characteristics for flexible implementation of assets exchange policy. By extending Margrabe’ s exchange option pncmg model, we further show market participants grasp the behavioral features of convenience yields for carbon emission to flexibly change trading policy, and they can attain distinct options value by exchanging assets. Key words: carry-of-cost theory; convenience yields; call options; exchange options value 在京都机制下，碳排放权被赋予特定产权，可以碳排放的现货与期货价格关系、碳排放市场效充当商品一样在碳排放市场进行转让、交换等交易率及碳期货价格发现功能等热点问题一直是市场参活动，碳排放市场迅速发展成为全球最有活力和发与者最关注的焦点问题。Truck等旧运用持有成本展潜力的商品市场。随着碳减排需求和碳交易市场模型对欧盟碳排放市场中碳排放的期货价格与现货规模的迅速扩大，碳排放现货及各种碳交易的碳远价格的相关性进行分析，发现现货价格与期货价格期、碳期货、碳期权及碳掉期等金融衍生产品迅速发有一定程度的价格差异，且碳排放现货持有者可以获得额外的便利收益。Milunovich等[2J指出，运用展成为全球最有活力的商品市场。持有成本模型分析发现，碳排放期贷市场信息共享收稿日期:2011-04-07修订日期:及信息外溢能够有效地引导现货价格，且碳期货市2011-06-03 基金项目:教育部人文社会科学研究资助项目01YJA790152); 场具有价格发现功能。Homburg等问实证分析碳广东省自然科学基金资助项目排放现货价格与期货价格具有稳定协整关系，碳排(10151805707000001);广东省软科学资助项目放期贷市场具有价格发现功能，且碳排放期货是市(2011B070300022) 作者简介z王苏生0969-)，男，教授，博士生导师。研究方向为场参与者规避碳交易风险的主要工具。金融工程。E-mail:wangsusheng@[ 4J指出，便利收益源自于碳排放市场中现
第4期王苏生，等z碳排放便利收益与期权价值分析553 货价格与期货价格的差异，市场投资者分析碳排放的影响。便利收益是指现货持有者实现的，是期货便利收益是非常重要的，有利于加强碳排放交易的合约持有者未实现的利益，这些利益主要由于商品风险管理。稀缺性诱使价格波动所产生的额外风险溢价。碳排放价格是一种最有效的市场信号，能准确Benz等口。]指出，碳排放交易与股票交易有重要地反映市场碳排放权供需状况，是在碳排放交易体的差异，一般地，股票价值取决于公司预期利润有紧系下有效配置环境资源的重要经济手段。由于碳排密关系，而碳排放价格主要取决于碳交易市场中碳放交易市场中现货价格和期货价格呈现动态变化趋排放权供求总量所引发的预期碳排放量稀缺程度。势，便利收益是反映碳排放的现货价格与期货价格碳排放稀缺性容易受到政府气候管制政策变化、碳的差异，便利收益是一种看涨期权，欧盟市场参与者减排技术进步与扩散、能源价格及使用效率及天气可以采取灵活地变换碳排放现货与期货的交易策变化等因素诱发碳排放量的稀缺性，碳排放稀缺性决定碳排放的价格波动[l1J。略，实现套利收益，有效规避碳排放交易风险。便利收益是碳排放现货持有者获得的一种隐含的投资收由于碳排放现货价格呈现动态变化，碳排放现益，因此，市场参与者准确地估计碳排放便利收益，货持有者具有较大的价格风险。持有碳排放现货所研究碳排放便利收益的行为特征，对于预测碳期货产生的便利收益充分反映了碳交易市场中碳排放权价格、实现套利收益具有重要的理论和现实意义。持有者通过碳排放交易实现预期获利能力的期望，本文运用欧洲气候交易所的EUA日交易数据是碳排放现货持有者承担额外的价格披动所获得的风险溢价[12J。碳排放量的稀缺性诱使碳排放量供对碳排放的便利收益进行实证分析，总结便利收益不应求，碳排放权稀缺的可能性越大，碳排放价格上变化规律，在此基础上，市场参与者利用碳排放的便升越快，碳排放权现货持有者预期获得的便利收益利收益在现货与期货之间灵活地变换碳排放交易策略，运用交换期权定价思想，研究碳排放的现货与期就越大。货交换的期权价值，总结影响期权价值的行为特征，2 便利收益的期权特性动态地调整资产的技资组合。本文研究成果有利于Heinkel等问检验便利收益与商品库存水平有欧盟市场参与者准确地掌握碳排放权资产价格及其负相关性，若商品储存成本为零，商品预期价格比现便利收益的变化规律，通过对碳排放现货与期货之价高，持有商品就可以获得额外利润，若按现价销售间进行灵活地变换交易策略，最大限度实现碳排放的商品看成出售商品的期货合约，持有商品现货的交易的套利收益，对于市场参与者实现套利收益是预期价格与期货价格的差异可以看成一个期权。至关重要的。Milonas等问]对大豆、玉米、小麦及金属铜4种可储1 碳排放便利收益存商品进行实证分析，检验便利收益可以认为，看涨期权、期权价值与标的资产、期货合约到期时间及执由持有成本理论，便利收益既是对存货持有者行价格，当期贷市场对便利收益非常敏感时，便利收在不确定世界里从存货中得到的利益的度量，也是益的看涨属性是不能忽略的因素。安宁等问研究商与商品生产、贮存、运输以及加工相关的硬性成本[5J0 Pindyck[6J指出，商品便利收益取决于商品现品期货便利收益的变化规律及运用修正的BlackScholes期权定价模型进行估值。吕永琦等[15J对日货和期货价格水平、价格波动性及商品库存水平;7J便利收益价格和行为特征进行描述和实证检验，将Heanel指出，近似商品便利收益取决于现货和期便利收益认为是一种交换期权。货价格的波动性及期货合约到期时间。假设碳排放在碳交易机制下，碳排放权是一种特殊的商品，市场无交易成本及碳排放权无储存成本的情况下，眼普通商品有不同的属性，持有碳排放权不需要储若碳排放期货合约到期日为T，在某时期t时，碳排存成本，便利收益是碳排放现货价格按特定利率支放现货价格为忌，期货价格为丑，无风险利率为r，付的预期价格与期货合约价格的差异〔叫。在某时由Working等[8-9J的持有成本理论，碳排放现货价期内，若碳排放现货预期价格大于期货价格，便利收格与期货价格满足下列关系:F, e(~8)(下。5，(1) 益为正值，市场参与者持有碳排放现货可以获得额外的便利收益，此时便利收益可以认为是一种看涨在实际中，商品便利收益取决于投资者对标的期权，碳排放现货持有者可以产生期权价值P若碳排资产价格和风险上的认同，即便利收益可以反映投放现货预期价格低于期货价格时，便利收益为负值，资者的个人偏好以及生产技术对标的资产存储成本
统554 系管理学报第21卷 市场参与者可以采取反向操作策略，持有碳排放期 货合约，做空碳排放现货，持有碳排放期货合约可以辛辛 获得一个看涨期权。因此，市场参与者根据便利收态 益的变化规律灵活调整碳排放现货与期货的交易策-Fj一几乌 F-F-F略，可以有效规避价格波动的交易风险和实现套利4 s 6 AV AU OB--m-Em--N E-E酌m--品T。，BCEBmO--血m。-tE--mEO-aEosm-a-N-m --em--O--mO---m-Om-C-mN0 u7--。mUOON 收益。OEm-EmGON--m-E-m--Awe-Nm-·同时，问【向时町，t--EAN--N，寸E唱。。卜。。码。-eONNOON唱。卜。号。OON3 碳排放便利收益实证分析-NONCN〕NNNN口期 数据描述由于中国尚未实施碳排放交易机制，本文碳排放图2碳排放期货价格便利收益分析以欧洲气候交易所碳排放现货和期货交易始自2005年1月，ECX碳排放现货交易始自日交易结算价格作为数据样本进行研究分析。欧盟2009-03-130数据样本碳排放交易日期从2009-03气候交易所碳期贷市场是欧盟最大且流动性很强的13~2010-07-30 ，共352个数据样本，价格采用是日期货交易市场。欧盟碳排放交易机制(EUETS)正式结算交易价格，此处采用恒定不变的利率为实施于2005年1月，现有2个阶段:试验阶段(%。在京都阶段内，碳排放现货价格和期货价~2007年)和京都阶段(2008~2012年)，EUETS采格都呈现动态变化，如图1和表1所示，碳排放现用碳排放总量控制与交易的管理模式，欧盟各成员国货价格均值为宙ton，2010-05-03碳排放价格按照国家碳减排计划制定碳排放量上限，采取配额许达到最大值为宙ton，2009-03-25，碳排放价格可型交易和项目型交易两种流行的碳排放交易方式，为最小值亩tono一份碳排放期货合约相当主要涵盖炼油厂、发电量超过20MW的电厂、钢铁于1000 t碳排放现货当量。如图2所示:碳排放期厂、水泥厂、玻璃厂以及造纸厂等实体企业旧。由于货价格Fl~F6呈现类似的变化趋势，距离到期日各成员国实施碳减排成本不同，<<京都议定书》规定3越远，碳排放期货价格越高。种灵活机制:排放交易机制(ETS)、联合履行机制(]1)由图2和表1显示，碳排放期货矶的价格平均及清洁发展机制(CDM)，其中，]1和CDM是指各实值为宙ton，2009-05-11达到最大值宙体企业通过碳减排项目将分别确认的减排单位ton，2009-03-25达到最小值宙ton。碳排放(ERU)和核证减排量(CE酌，用以参与碳市场交易或期货凡的价格平均值为亩ton，2009-05-11 抵消企业应承担的碳减排量山，排放交易机制(ETS)达到最大值宙ton，2009-03-25达到最小值为是将1t碳排放权用EUA作为计量单位。图1中，515. 17宙ton，且碳排放期货Fl~凡的价格达到最为碳排放现货价格，图2中，Fl为距离到期日最近的大值的交易日期皆为2009-05-11，最小值交易日均碳排放期货价格，F2为距离到期日第二近的碳排放为2009-03-250期货价格，依此类推。表1现货价格、期货价格的变量统计描述 变量统计样本数量平均值最大值最小值标准差5 352 10. 30 1. 045 F194 1 O. 956 6 F352 2 11. 25 1. 034 辈-s F3 352 11. 98 1. 035 F, 352 1. 084 F5 352 19. 51 14. 17 1. 110 AU AU OB--EEmeoN BOEeEEm--EEm---m--NE-- h-hM5GU0O-·E-NmO 胁。，BG呐E?-m-【B[OmSF6 352 -N--CmGHHN-mO-g-mG--O•E-vCm。CN【-OE 。mN- G， ON 20. 73 15. 17 1. 182 ，问时，寸,sm-RHEO--N mHthooN注·碳排放现货价格及期货价格的数据均来源于ECX(欧洲气【，也一[t-OGN,，咀咀∞NOON OONDONGONO ONGON候交易所)ONHH棚桐 碳排放便利收益实证分析由式(1)可得图1碳排放现货价格δ= r-~ln(::' (2) 图1、2中，碳排放的现货价格和期货价格数据T-t飞5，J 源自欧洲|气候交易所(ECX)，单位:百t，碳排放期货根据持有成本理论，当δ>0时，即er(T-O5, >
第4期王苏生，等:碳排放便利收益与期权价值分析555 F, ，在时期t时，碳排放现货预期价格大于期货价收益。式(2)说明，元风险利率越高，碳排放便利收格，持有碳排放现货可以获得额外的收益;当8<0益值就越大。图3为碳排放便利收益示意图，其中z时，即e，(T-tl5, <丑，在时期t时，碳排放期货价格CYj为距离到期日最近的碳排放便利收益;α~为大于现货预期价格，持有碳排放期货可以获得额外距离到期日第2近的碳排放便利收益，依此类推。-CY] 一一cl'马CY3 cη -CY-CY一5 6斓2吨叫./"唱ι句.严、扑吨，『町. 者A一一」一_J......-.....1一-→-一」一一，..L，.，....，c....L一一」←.-'-~.~.~'一一」二-~ v E到-24 胁。EC配。。。hEOEm--mFA)ER。。。【，。【OH。。。。--m-a--m--m-O-mON-Em---m-E,-m-E-mEm-等-mHEN等等,OONm-EmODN m-EHCONm-[EmOON 时，』<【自由•EeCN，。寸。ON咀∞寸。卜。hCONODNCON -CN'回NOONCNONg o 0 N俨4日期图3碳排放便利收益(XIOO%)得额外的投资收益。]B统计量显示，碳排放便利收表2碳排放便利收益描述性统计分析(XI00%) 益的时间序列不服从正态分布，是呈现非稳定状态便利收益CYCYCYCY, CYCY3 5 6 l 2 的变化趋势。平均值O. 942 一一 -1. 94 标准差1. 12 1. 04 O. 602 4 期权价值分析]B统计量4. 64 21. 31 样本量194 352 352 352 352 352 便利收益期权性质分析根据前面研究对碳排放便利收益的行为特征进由图3可以明显看出，在京都阶段内，碳期货合行归纳总结的基础上，现提出如下假设检验碳排放约到期日为2009年12月的碳排放便利收益呈现较便利收益的期权性质。大波动，2009-03-13，碳排放便利收益为，3月假设1碳排放的便利收益与期货和现货的价16日便利收益立刻降低至，然后便利收益一差呈负相关，与现货和期货的价差呈现正相关性。直位于负值，且呈现上下震荡，至2009-06-24上升至假设2当便利收益为正值时，碳排放现货预，至2009-12-14交易结束时，碳排放便利收益一期值与期货的价差与便利收益呈现正相关性，当便直位于正值，且呈现较大的波动性。2009-03-13~07-利收益为负值时，碳排放期货与现货预期值的价差10期间，期货R的碳排放便利收益一直处于负值，与便利收益绝对值呈现正相关性。即当δ>0时，2009-07-13，便利收益上升至后，直至2010-07-δ=α。+aj (ln 5 -ln F) + ~ (3) 30便利收益一直处于正值，且呈现上下震荡。期货ln E(5)一lnF= b。十b]δ+R 、F6的碳排放便利收益波动趋势很相似，距离期货b{十u(δ>(4) 0) 2合约到期日越长，碳排放便利收益位于较低水平，特当δ<0时，别是F5，瓦的碳排放便利收益一直保持在负值，这也(5) δ=α。+aj(ln F一ln5) +~ 说明，碳排放市场中碳排放现货持有者期望获得的预ln F -ln E(5) = b+ bj Iδl+b2t + u (6) o 期收益率将高于目前的无风险收益，即e，(T-tl5, <氏，式中:lnF一ln5,ln 5一lnF分别为碳排放的期货碳排放期货价格大于现货预期价格，持有长期碳排放与现货的价格差以及现货与期货的价格差;lnF一期货合约可以创造超预期的投资收益。ln E(凹，lnE(5)一lnF分别为碳排放的期货与现由表2可以看出，碳排放便利收益波动性随距货预期值的价格差以及现货预期值与期货的价格离到期日增加呈现递减规律，其中，碳排放便利收益差;t为式(3)和式(5)的残差，能够反映碳排放便αl的波动率最大，α6的波动率最小，这也说明，利收益的期权性质。根据假设，下面以F2~凡和现碳排放便利收益呈现均值回归的趋势。碳排放便利货作为分析对象，对上述方程。)~ (6)进行实证检收益的平均值随距离到期日增加呈现递减规律，碳验，其回归结果如表3和表4所示。排放期货合约的持有者随着距离到期日增加期望获
556 系统管理学报.第21卷表3方程(3)与方程(5)的回归结果F, 期货F, F3 8 8<0 8<0 8<0 周期2009-03-13~ 20090-07-10 2009-03-13~2009-08-26 2009-03-13 ~ 2010-04-29 "椅() 5" () 9"骨()"。αl 叫()O. 290**骨(-109) 叫()O. 963 R’ 样本量83 116 287 。8>0 8>0 。>0周期2009-07-13~2010-07-30 2010-01-12~2010-07-30 2010-04-30~ 2010-07-30 "骨() 4**费()** () ao a( O. 334"费()**怜()O. 269**骨() R’ 样本量269 141 65 表4方程(4)与方程(6)的固归结果期货F, F3 F, 。8<0 8<0 8<0 周期2009-03-13 ~2009-07-10 2009-03-13 ~2009-08-26 2009-03-13 ~ 2010-04-29 O. 001 9 () ho 一。因0025叩() -o. 004 *** ( -26. 7) 1. 78**幡()bl 2. 805**骨() **蕃()**协()h2 1. 147**椅)1. 021铮铮簧)R’ O. 998 。。>0。>08>0 周期2009-07 -13 ~ 2010-07 -30 2010-01-12~ 2010-07-30 2010-04-30~ 2010-07-30 2份铮铮() ho O. 003**铃()***() hl **椅()1. 206**铃() **怜()b1. 502**提(), **提)***(11. 6) R’ 注***，**，铃分别代表1%,5% ，10%的显著水平，括号中数字代表t统计量由表3可以看出，当δ>0时，研究对象F2~凡益变化规律在碳排放现货与期货之间进行灵活地转的回归系数αl分别为，, ，均为正换交易策略，当便利收益为正值，市场参与者持有碳值，这说明，碳排放便利收益跟现货与期货的价格差排放现货，卖空碳排放期货合约;当便利收益为负呈正相关性;当δ<0时，研究对象F2~凡的回归系值，市场参与者卖空碳排放现货，持有碳排放期货合数分别为一，一，一，且均为负值，这约，上述交易转换策略可以创造看涨期权价值，即转也说明，碳排放便利收益跟期货与现货的价格差呈换期权价值。现假设市场投资者为风险中性，碳排负相关性。方程(3)与方程(5)的回归结果均在1%放的现货与期货相互转换的执行成本为零，且碳排显著水平下显示显著性，且t值均为较大值，这些充放现货价格5，与期货价格F，都服从布朗运动。分支持了假设1。ds，μls，dt +σls，dz(7) 1 由表4可以看出，当δ>0时，F2~孔的回归df, =μd，dt+σ2f，dz2 (8) 系数b1分别为,1. 206,2. 43，碳排放现货预期式中s，、f，为碳排放现货和期货价格的自然对数;值与期货价格差跟便利收益相关系数呈正值，且有μ1、μ2为碳排放的现货和期货价格的瞬时收益率;逐渐增加趋势;回归系数b2分别为, O. 857, σ1、σz为碳排放的现货和期货价格的波动率dZ1、O. 216均显著大于0，同时r也显著提高，这充分说dZ2为标准维尔过程，且dz1dz=ρ巾，ρ为碳排放现2明，回归方程对于碳排放便利收益的期权因素拟合货与期货价格的相关系数。当δ>0时，持有碳排效果更好。方程(4)与方程(6)的回归结果均在1%放现货可以获得额外的便利收益，即碳排放的现货显著水平下显示显著性，且t值均为较大值，这些回预期价格超过期货价格，市场参与者会选择持有碳归结果明显地支持了假设2。J排放现货，卖空期货合约，将Margrabe[15-17交换期 期权价值分析权公式变形得知，因此，碳排放现货与期货交换的期由实证检验结果显示，市场参与者根据便利收权价值为:
第4期王苏生，等z碳排放便利收益与期权价值分析557 表5碳排放的现货与期货价格相关性V(S ,F, r) = SE (O)e’"’cp (d)一1 F(O)ψ(d) 期货合约FF2 1 2 F3 F, F5 F6 (9) 相关系数 6 4 0 1 0 9 ln ~(S~) + (,-2 r ----~-dl=~(F) ,2J7 卢d2d一1σ仕由表5可以看出，碳排放现货与期货价格的相σvr 关系数随期货合约到期日T增加而呈现递减趋势，式中:E(SE)、E(F)为碳排放现货预期价格和期货价格的平均值SEtS，e，(T←飞SE(O)，F(O)为资产碳排放的现货价格与期货Fl相关系数为, 与期货瓦的相关系数降低至 9。交换期权价交换期初碳排放现货预期价格和期货价格;σ2= a 值及各变量值统计描述如表6所示。以期货Fl为+a~ -2ρσ1饨，r为资产交换周期，σ1、σ2分别为交换例，2009町03-14~06-23，碳排放便利收益δ<0，市期间碳排放的现货预期价格和期货价格的波动率，场参与者应持有碳排放期货合约，卖空碳排放现货，且在r内波动率町、σ1不发生变化，相关系数p至到可以看成将碳排放现货交换为碳排放期货合约，在期日为恒定不变。当δ<0时，碳排放现货预期价此期间资产交换所产生的期权价值为宙t;格小于期货价格，市场投资者会选择卖空碳排放现2009-06-24~2009-12-14 ，碳排放便利收益δ>0，市货，持有碳排放期货合约可以获得额外的期权价值，场参与者应持有碳排放现货，卖空碳排放期货合约，由式(的可以获得将碳排放现货变换成期货所产生可以看成碳排放期货合约交换成碳排放现货，此期的期权价值。碳排放现货与期货价格Fl~凡的相间资产交换所产生的期权价值为百t。关系数，如表5所示。表6交换期权价值与备变量统计描述期货期货变量变量Fl Fl FFF2 2 Fl FF1 2 2 T 1. 047 T 1. 129 s 8<0 8>0 8<0 8>0 8 8<0 8>0 8<0 8>0 σ o. 10 o. 363 o. 303 σ O. 605 dl o. 200 o. 186 O. 136 1 o. 125 -o. 072 2 d2 V 1. 145 2. 165 V 1. 946 1. 527 2009-03-2009-06-2009-03-2009-07 2009-03-2009-06-2009-03-2009-07-交换周期16-2009-24-2009一13-2009 -13-2010 交换周期16-2009 24-2009-13-2009 13-2010-06-23 12-14 07-10 07一3006-23 12-14 07-10 07-30 由表6可以看出，市场参与者根据碳排放便利Fl )，但距期货合约到期日越长，碳排放便利收益的收益的变化规律在碳排放现货与期货之间进行灵活波动性越小，碳排放便利收益的波动率随距离到期地变换交易策略，可以获得额外的期权价值，但期权日增加而递减，也说明碳排放便利收益呈现均值回价值与资产交换周期及标的资产价格波动率有一定归的变化趋势。碳排放便利收益的均值随着距离到的关联程度。期日增加而递减，特别是期货合约F5、凡的碳排放便利收益一直为负值，这也说明，碳排放期货持有者5结论期望所获得超额的预期收益率。本文以欧洲气候交易所的日交易数据作为样本(2)从表3、4实证检验结果显示，当δ>0时，数据，根据持有成本理论对碳排放的便利收益实证碳排放现货预期值和期货的价格差与便利收益呈现分析，并在实证分析碳排放便利收益的期权特性基正相关性;当δ<0时，碳排放期货和现货预期值的础上，研究分析市场参与者在碳排放的现货与期货价格差与便利收益绝对值呈正相关性，且碳排放便之间进行转换后的期权价值，本文研究成果总结利收益的期权因素拟合效果较好，这说明，市场参与者根据便利收益变化规律对实施灵活的资产交换策如下3(1)碳排放市场持有碳排放现货是可以获得便略能产生明显的期权特性。(3)碳排放现货价格与期货价格的相关系数随利收益，期货合约矶、凡的碳排放便利收益呈现相期货合约到期日T增加而呈现递减趋势，碳排放的似的变化趋势。距期货合约到期日越近，持有碳排现货价格与期货Fl相关系数为，与期货F6放现货所获得便利收益呈现较大的波动性(如
558 系统管理学报第21卷Working Paper Series, 2007 ,5: 1-28. 的相关系数降低至。[ 3 J Homburg M U, Wagner M. Futures price dynamics (4)碳排放的便利收益可以认为是一种看涨期of CO, emission allowances an empirical analysis of 权，市场参与者掌握碳排放便利收益的变化规律后，the trial period[J]. The J ournal of Derivatives, 2009, 在碳排放现货与期货合约之间灵活地变换交易策17:73一88.略，以便获得额外资产交换的期权价值。由表6可[ 4 J Chevallier J. Modelling the convenience yield in 以看出，当碳排放便利收益δ>0时，市场参与者持carbon prices using daily and realized measures[R]. 有碳排放现货是可以获得便利收益，卖空碳排放期International Review of Applied Finance Issues and 货合约，即市场参与者根据资产交换的期权价值将Economics, 2009. 碳排放期货合约交换为现货;当碳排放便利收益δ[ 5 J 安宁，刘志新.商品期货便利收益的期权定价及实证<0时，市场参与者卖空碳排放现货，持有期货合检验[J].中国管理科学，2006(12):119-123.[ 6 J Pindyck R. The dynamics of commodity spot and 约，即市场参与者将碳排放现货交换为期货合约，市futures markets: A primer[J]. The Energy lournal, 场参与者根据碳排放便利收益的变化规律，适时动2001, 22: 1-29. 态调整信用资产的投资组合策略可以产生超额的期[ 7 J Heaney R. Approximation for convenience yield in 权价值，且期权价值是与资产交换周期、碳排放现货commodity futures pricing[J]. The Journal of Futures 与期货价格的相关性及其搜动率等因素有一定的关Markets, 2002,22 (10): 1005-1017. 联度。[ 8 J Working H. The theory of the price of storage[口，本文以ECX市场中ETS的日交易数据为数据American Economic Review, 1949,39:1254-1262. 样本，总结碳排放便利收益的行为特征及其变化规[ 9 J Brennan M. The supply of storage [J]. American 律，市场参与者运用修正的Margrabe交换期权定Economic Review ,1958,48: 50-72. 价模型评估碳排放的现货与期货资产交换的期权价[10J Benz E, Truck S. CO, emiβss Europe -specifying a new-class of assets [R]. A 值。欧盟ETS数据分析结果显示:碳排放的现货价Proposal Published European Commiss田ion，2006,10: 格与不同到期日的期货价格具有相似的变化趋势，1 14. 且不同期限的碳排放便利收益也呈现相似的变化趋[l1J Benz E, Truck S. Modeling the price dynamics of CO2 势;碳排放的现货价格和期货价格的波动性及相关emission allowances[JJ. Energy Economics, 2009 , 31 : 性、交换周期会影响信用资产交换的期权价值，推动4-15. 市场参与者积极改变交易策略，提高市场组织效率。[12J Chevallier J. Modelling risk premia in CO, al10wances 上述研究成果有利于欧盟市场参与者根据碳排放便spot and futures prices [J]. Economic Modelli吨，利收益变化和期权价值适时掌握碳排放的现货和期2010,27:717-729. 货市场的价格变化规律，动态管理现货与期货的资[13J Heinkel R, Howe M E, Hughes J S. Commodity: 产投资组合，提高碳排放交易的套利收益和风险管The convenience yield as an option profit [J]. The 理能力，同时也为我国市场参与者在有色金属和粮Journal of Futures岛1arkets，1990(10) :519 -533. [l4J Milonas N T, Thomadakis S B. Convenience yield as 食商品市场中利用便利收益与期权价值实现额外的an options an empirical analys s[J]. the lournal of 套利收益提供一定的借鉴和指导作用。Futures markets,1997(1): 1-15. 参考文献:[15J 吕永琦.商品日便利收益的期权定价及实证分析[J].管理科学，2009(的:107-114. [ 1 J Truck S, Borak S, Hardle W. Conven ence yields for [16J Carmona R, Durrleman V. Pricing and hedging CO, emission al10wance futures contracts[CJ/ /Paper spread options[J]. Society for Industrial and Applied of School of Economics and Finance, Queensland Mathematics, 2003,45 (的:627-685. University of Technology, 2006, 10,1-25. [l7J Kocagil A E. Optionality and daily dynamics of [ 2 J Milunovich G, Joyeux R. Market efficiency and price convenience yields behavior: An empirical analysis discovery in the EU carbon futures market [ C J / / [J]. The Journal of Financial Research,2004, 27(1): Macquarie University-Department of Economics, 143-158.
