全国中文核心期刊阴企业并购的期权价值分析【摘要】并购作为一种资本运营方式袁对我国企业的发展起着越来越重要的作用遥但是目前国内对并购价值评估的方法如晕孕灾法等忽视了并购的期权性质袁从而低估了并购的实际价值遥因此袁应引入期权理论来确定并购投资中被晕孕灾法忽略的经济价值遥【关键词】并购成长期权放弃期权期权价值并购是企业实现快速整合与扩张的一种重要战略投资手算价值袁预期的清算价格渊或转售价格冤可看做看跌期权的执段遥自我国建立证券市场以来袁通过股票市场收购上市公司行价格遥如果资产的价值跌到清算价值以下袁放弃该项目相股份的案例已经有十多例袁而上市公司收购非上市公司的案当于行使了看跌期权遥因为项目的清算价格确定了项目价值例也有数十例遥企业并购越来越多地受到学术界和实务界的的下限袁放弃的选择权具有一定的价值遥关注遥与此同时袁并购企业对目标公司实施并购以后可获得创由于并购涉及金额巨大袁而且并购双方的信息严重不对造未来一系列新产品尧新工艺和新市场的机会遥并购企业可称袁使得预期高收益中蕴含着高风险遥因此袁并购企业在并购利用被并企业原有的技术地位尧市场份额和有效的营销网络前不但要从技术尧管理尧文化方面评价并购的可行性袁而且更等有助于企业未来成长的战略优势来获得成长期权价值遥期要评价并购所产生的经济效益遥权代表企业对未来投资拥有自主决定权遥由于企业投资和发传统的并购决策方法都是静止尧孤立地分析并购投资袁展是一个持续的过程袁当环境有利时袁企业可以在未来投入而忽略了并购企业渊投资者冤拥有的进一步决策的选择权遥本资本袁获得某一项目带来的后续现金流量的现值曰而当环境文利用期权理论对并购投资的经济评价提出一种新的视角使得未来投资不具吸引力时袁则可以决定不进行投资遥企业和标准袁并初步探讨如何利用期权这一工具来有效规避和降较早投入的计划袁不仅可以通过其获得宝贵的经验袁而且可低并购风险遥将其视为未来投资计划的基础投入袁因此成长性期权多应用一、并购投资决策中的期权价值于战略性产业袁如制药产业的研发等遥因为这些行业未来需晕孕灾法是我国目前对并购投资进行经济评价普遍采用求充满增长弹性袁如果投资决策缺乏灵活性将对企业的发展的方法袁但是利用其对并购投资进行评价时还存在以下不极为不利袁战略并购能够帮助企业成长袁为其今后的发展创足院晕孕灾法是从静态的角度去考虑问题的袁它假设现金流量造成长期权袁这种成长期权无疑也是有价值的遥是确定的袁投资是不可逆的袁但实际上并购企业拥有进一步综上所述袁一项并购投资的价值应该是院灾渊扩展的猿决策的选择权袁如在并购后可根据实际情况追加投资或放弃晕孕灾冤越灾渊传统的晕孕灾冤垣灾渊并购的成长期权价值冤垣灾渊并园员圆投资等袁且这种选择权是有价值的袁因此运用晕孕灾法会造成购的放弃期权价值冤遥对并购收益的低估遥对于灾这部分价值袁可直接套用月杂模型计算袁该模型员期权理论为具有高风险的尧不确定环境下的投资决策如下院原则栽提供了一种切实可行的评价工具袁它尤其适用于并购项目袁悦越杂晕渊凿冤原运藻晕渊凿冤渊员冤员圆圆当并购企业对被并企业实施了并购后袁如果没有达到预期凿越咱造灶渊杂辕运冤垣渊则垣滓辕圆冤栽暂辕滓栽员的经营目的袁并购企业可以选择永久放弃该项目袁在二手市凿越凿原滓栽圆员场上出售设备或在股票市场上出售该企业的股份遥任何一其中袁杂是股票现在的价格袁运代表期权的执行价格袁滓指项并购投资至少是部分可逆的袁通过实施放弃期权从被并股价的波动率袁则代表无风险利率遥企业撤出的权利袁是评价一项并购投资是否可行的一个重对于灾这部分价值院首先假设被并企业的转售价格的运圆要方面遥动过程在风险中立测度下服从以下随机微分方程院以高科技企业为例袁其所处的市场瞬息万变袁因此其对未凿阅越阅则凿贼垣阅滓凿憎渊圆冤员贼员贼员贼员员来可能放弃全部或部分被并购资产必然有所考虑遥这种在情再假设被并企业的经营价值服从以下随机微分方程院况不利时出售被并企业的权利袁在形式上与股票看跌期权相凿阅越阅渊则原择冤凿贼垣阅滓凿憎渊猿冤圆贼圆贼圆贼圆圆似遥如果某一经营期结束袁被并企业的经营状况没能达到预上两式中袁凿憎尧凿憎分别表示两个维纳过程的增量曰滓尧员圆员期水平袁并购企业管理层可考虑放弃该项目袁实现预期的清滓分别表示转售价格和经营价值的波动率曰择代表并购后并购圆援财会月刊渊理论冤窑圆苑窑阴
全国优秀经济期刊阴企业从被并企业处得到的红利回报率遥经过推导后可得出灾为园援源袁波动率分别为园援源和园援猿袁公司从被并企业中每年获得的圆的计算公式院股利回报率为员缘豫袁将这些参数代入公式渊源冤袁计算得出灾越圆原择栽苑猿苑援园员渊万元冤遥灾越渊阅原阅藻冤晕渊凿冤渊源冤圆员圆员因此袁并购的实际价值越原远员援猿源垣远源员援园缘垣苑猿苑援园员越员猿员远援苑圆圆圆滓垣滓员圆造灶渊杂辕杂冤垣渊择垣原籽滓滓冤栽员圆员圆圆渊万元冤跃园遥可见袁公司若从整体战略上考虑则应实施这项并凿越员圆圆滓栽垣滓栽原圆籽滓滓栽购计划遥员圆员圆下文将结合具体实例分析并购投资决策的期权分析二、并购风险控制中的期权价值分析方法遥当目标企业历史上曾出现过资产收益波动较大的情况例院某公司圆园园缘年拟用圆远园园万元并购某电子企业袁该企时袁并购企业的并购风险也相应增大袁对此并购企业可以通业的生产线到圆园员园年报废遥预计该企业营运期间各年现金流过与目标企业谈判达成的协议的附加条款将并购风险控制量如表员所示院在一定范围内遥例如袁并购企业通过与目标企业股东协商并签订协议袁以某一确定价格对目标企业进行并购袁同时在协表员被并企业未来现金流量议的附加条款中规定袁在签订收购协议到正式收购这段时期时间渊年冤圆园园缘圆园园远圆园园苑圆园园愿圆园园怨圆园员园内袁目标企业市场价格低于双方事先确定的价格达到一定数净现金流量（万元）原圆远园园远园园愿园园远愿园苑远园猿愿园额后袁由目标企业补足收购价格与实际价格之间的差额遥这企业的资金成本率为员园豫袁经计算该并购的净现值小于样并购企业在保留了收购后目标企业股价上升潜力的同时园袁为原远员援猿源万元袁显然此项并购投资不可行遥但是袁如果并购也降低了股价下降的风险遥实施后袁并购企业猿年后有机会进入一个具有高成长性的领我们可以用二项式期权定价模型进行分析遥对并购企业域袁据保守估计袁之后能为企业带来如表圆所示的现金流量袁而言袁协议的附加条款实际上是一种针对目标企业市场价格而如果不实施并购则很难进入该领域遥变动的选择权袁标的资产为目标企业的市场价格遥采用二项式期权定价模型的基本假设是在每一时期标的资产只有两表圆进入新领域产生的现金流量种可能变化袁将期权的有效期分为晕个时间间隔为驻贼的时间时间（年）圆园园愿圆园园怨圆园员园圆园员员圆园员圆圆园员猿段袁假设在驻贼时间段内标的资产价格从当前值杂以概率责上升净现金流量（万元）原源愿园园员园园园圆源园园员远园园员怨园园怨园园到杂袁以概率员原责下降到杂袁参数怎尧凿尧责必须预先合理确定遥当怎凿企业的资金成本率仍为员园豫袁以圆园园愿年为考察时点时现期权的有效期被分为无穷个时间段即驻贼寅园时袁这种标的资金流量的净现值为原源愿援苑愿万元袁以圆园园缘年为考察时点时产价格运动的二项式期权定价模型就是月杂模型中假设的几为原猿远援远缘万元遥由于净现值均小于园袁此项投资仍不可行遥何布朗运动形式袁因此依照其所定出的期权价格在有若干个在上述净现值的计算中袁实际上忽略了新产品投资这一时间段时与月杂模型所定出的期权价格是大体一致的遥因此袁成长机会的价值袁即前文中提到的灾的价值遥目前新产品投我们可以采用任何一模型对并购协议中的附加条款这个选员资具有很强的不确定性渊假设波动率为猿缘豫冤袁因此若现在并择权进行估值袁并将其与并购报价一同来考虑袁据以确定实购该企业袁除得到远年的现金流量之外袁还可得到猿年后上市新际的并购价格遥产品的机会袁这个机会的价值可以套用月杂公式来计算袁月杂模三、结论型中各参数值为院滓越猿缘豫曰栽越猿曰杂越猿缘远怨援远远曰载越源愿园园曰则越缘豫遥目前袁并购这种资本运营方式蓬勃发展袁随着我国野走出将这些参数值与该例中的相关数据代入公式渊员冤计算得到去冶战略的实施袁我国企业在海外的并购行动也频频出现遥然灾越远源员援园缘渊万元冤遥而传统的评价方法如晕孕灾法等忽视了并购中隐含的期权价员现在考虑上文中提到的放弃期权价值灾袁从一定程度上值袁因此将期权理论引入并购的定价和决策具有重要的现实圆说袁此项并购投资并非是不可逆的遥例如在猿年后袁公司管理意义院一方面袁企业在实施并购时应全面评价并购的期权价层发现被并企业并没有达到预期的经营状况袁则会以一个合值袁如并购所带来的成长期权价值尧放弃期权价值等曰另一方适的价格把被并企业转售出去遥现实中不乏将并购的亏损企面袁被并企业应学习如何利用期权理论正确定价袁将期权价业经过一些包装重组后再转售出去的例子遥而晕孕灾法则忽视值作为并购谈判时强有力的筹码袁在谈判中获得主动遥了这种灵活选择权袁它是建立在即使被并企业亏损仍将其继主要参考文献续经营下去的假定之上的遥淤陈松男援金融工程学援上海院复旦大学出版社袁圆园园圆假设目前被并企业的转售价格为圆缘园园万元袁目前的经营于杨春鹏援实物期权中放弃期权与增长期权的相互影响价值为圆缘猿愿援远远万元袁经营价值与转售价格之间的相关系数研究援系统工程理论与实践袁圆园园缘曰员阴窑圆愿窑财会月刊渊理论冤援
