只有全流通才能拯救中国股市
目 录
第一部分 用一份来自机构投资者调查数据说话
第二部分 中国资本市场的健康发展需要全流通
第三部分 理性的全流通预期与务实的操作逻辑
第四部分 只有全流通才能拯救中国股市
第五部分 荣正与全流通
第一部分
用一份来自机构投资者调查数据说话
调查时间：2004年12月1日~2005年1月31日
共发放问卷115份，收到机构投资者有效答卷63份，回收率55%
其中开放式基金30家，封闭式基金25家，券商资产管理部门8家
机构投资者管理的资金额平均为18亿元，被访机构投资者总共管理1098亿资金
面向机构投资者的独家调查
目前股市在多位中央重量级领导发出政策信号及多部委联动推出若干落实“国九条”意见的政策情况下，仍然萎靡不振，在低位徘徊，您认为最重要的原因是：
制度问题：股权分置的问题悬而未决，而这是振兴股市的根本问题，其它都是治标；
需求面问题：市场缺资金；
供应面问题：发行速度太快；
宏观政策问题：通货膨胀导致紧缩性财政和货币政策将影响后市；
投资价值问题：虽然上市公司司总体业绩比往年有提高，但由于股价泡沫仍很严重，股市尚没有进入有投资价值的区域
75%的机构投资者认为，现阶段股市低迷的最重要问题是没有解决股权分置这一制度问题，这是根本问题，其他都是治标
25%的机构投资者认为是中国股市仍未进入投资价值区域。
解决股权分置的基本思路应该是：
遵循邓小平“摸着石头过河”的理论，大胆地试，试不好可以停；
采用解决转配股的思路，设定时间表（如三年内、五年内、十年内，等等）逐步施放和解决；
循序渐进，不设时间表，成熟一家解决一家；
采用“休克疗法”，一步到位。
A
B
C
D
85%的机构投资者认为应当采取尝试和逐步解决股权分置的思路进行改革，少数(15%)认为要采取休克疗法一步到位。
越快越好，最好年底到明年“两会”前就推出几家试点；
2005年“两会”后二三季度为宜
越迟越好，最好无限期搁置
不设时间表，成熟一家试点一家
关于全流通试点时机的选择，您认为：
70% 越快越好；
5% 2005年两会后；
10% 认为无限期搁置；
15% 不设时间表；
分析：近70%的被访机构投资者认为最好明年解决，绝大多数投资者认为宜尽快解决全流通。
作为专业的机构投资者，您对全流通和股权分置问题的解决对整个证券市场的影响判断是：
A.全流通后，国有股肯定会全部或大部分抛售，股市就会崩盘，形成股灾
B. 全流通后，即便国有股不抛，法人股也会大量抛售，市场供给大大增加，股市将大幅度下挫；
C.如果采用配售方式能够摊薄股价内在的市盈率，则将大大增强股市的投资价值，各类资金（包括基金、外资、保险资金等）都会比现在更积极入市，市场将因此反转；
D.对大盘没有影响；
第二部分
中国资本市场的健康发展需要全流通
就整个证券市场而言，股权分置使股市难以发挥经济的“晴雨表”作用，不符合股市发展的国际趋势。
就上市公司而言，股权分置不利于公司治理，存在大股东侵占小股东利益问题。非流通股转让时，在定价、交易方式等问题上存在复杂性，易存在交易不公，交易成本高企问题，股市将失去其天然具备的资源配置功能。
股权分置影响到了资本市场的健康发展，也制约了直接融资比例的提高,对证券市场及金融体系形成了潜在的巨大风险。
股权分置 沉疴在身
股权分置与资本市场双轨制
什么是全流通改制
解决股权分置就是赋予中国上市公司近2/3的非流通股“流通”的属性和权力，这个过程我们称之为“全流通改制”（简称“全流通”）。
解决股权分置 迎接全流通时代
全流通改制恢复资本市场作用，提升资本市场地位
完善上市公司治理结构
根本上促进并购和重组的有效性，实现资源配置
降低市场风险，提高投资价值
化解潜在的金融风险，降低银行间接融资的比例，扩大直接融资的比例，优化我们的融资结构
宏观面：政策背景
全流通的问题已经引起国务院的高度重视，在近期国务院出台的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确要求“积极稳妥的解决股权分置问题”、“稳步解决目前上市公司中尚不能上市流通股份的流通问题”。
对于具体的全流通方案，证监会不会采取“一刀切”，将采取“统一规则、分散决策”，只制定总的框架和原则，上市公司可根据实际情况，制定适合自己的全流通方式。
中国证监会于去年12月７日发布了旨在保护中小股东合法权益的文件《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，赋予了中小投资者对上市公司重大事项的发言权和表决权，规定了上市公司发展中对公众股东利益有重大影响的相关事项等五大事项 ，未来全流通的实施也必定需要分类表决。
李青原主任在去年的“股权分裂与流动性变革”研讨会上主张在全流通改革过程中，可以同时推进一些早应采取的改革措施，如上市公司管理层股权激励制度等。尚福林主席在两会期间接受采访称，证监会正抓紧研究为优质上市公司融资提供绿色通道。此类迹象表明证监会对试点的全流通企业将在再融资、期权制度等方面给予政策倾斜。
目前整个证券市场都将全流通作为一个重大利好，公司全流通改制思路比较容易得到社会投资者的认同。
目前在市场上全流通改制还处于探索阶段，没有案例可对照，完全可以根据公司需要进行个性化设计，首批试点推出的成功率较高，操作起来也比较方面。
宏观面：政策背景
解决公司的股权分置问题，改善公司的股权结构，建立了更适合公司发展的产权机制；
首批全流通改制的公司在再融资、引入期权制度等方面能享受政策倾斜；
在流通条件下，公司股份具备良好的变现性，在未来的兼并收购等金融创新活动中将能采用更灵活的形式 ；
早期推出的全流通改制公司能获得很好的品牌效益，全流通改制是对公司的一种积极和正面的宣传；
全流通改制中，通过引入了股票期权制度，完善公司的长期激励制度。
微观面：
对上市公司的意义
给非流通股股东提供了一条很好的市场化股份退出渠道，其收益远高于场外协议转让；
非流通股为获得流通权付出的一定比例的现金给予流通股股东作为补偿和收买流通权利的“赎金”和“封口费”，是属于“事后让利”，在改制过程中对非流通股股东没有任何风险，如果非流通股获得流通权而不抛售股票的话，不存在任何改制成本；
当公司股票具备全流通属性后，就为非流通股东提供了更大的资本运作空间（股票质押融资，换股并购的资本扩张等）。
对非流通股股东的意义
微观面：
对流通股股东的意义
全流通改制不论从政策面还是公司基本面来讲，都是一个利好，可以推动公司股价的上升，使流通股受益。
全流通改制过程中的“流通底价的设定”、“非流通股的让利”等措施都是对流通股的利益给予了保护。
微观面：
对上市公司经营者与员工的意义
通过在全流通改制的同时，引入股票期权，建立完善的股权激励制度，可以让管理层分享公司的业绩增长的成果。
全流通改制后，管理层的经营业绩可以很好的反映在公司的股票价格上，管理层的经营成果和经营能力能很好的得到社会的认可。
全流通改制后，可以完善公司的产权制度和公司的治理，为管理层能提供一个比较宽松的工作环境。
微观面：
第三部分
理性的全流通预期与务实的操作逻辑
在创造财富的过程中实现全流通
一条主线
两厢情愿
类别股东表决——大股东提案、小股东表决
非流通股的不流通是存在于非流通股股东与流通股股东之间的“契约”，故非流通股股东意欲将其股份通过二级市场进行流通，需要获得流通股股东的认可的前提下获得监管部门的核准。
中国证监会于去年12月７日发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，赋予了流通股股东对上市公司重大事项的发言权和表决权，全流通自然属于重大事项，需要采用类别股东表决，类别股东表决制度表现为“大股东提案、小股东表决”。
三大原则
“统一规则、分散决策”原则
由于上市公司数量众多，而且情况各不相同，所以监管部门没必要也不可能制定适用于所有上市公司的流通方案。
全流通是股东之间对于原有非流通股的“契约”变更，因此应由上市公司制订适合自身的全流通方案，并在证监会制订的大原则下实施方案，形成上市公司在统一的规则下分散决策全流通事项的局面。
无论是上市公司的股份包含国有股和非国有股，或是具备两个以上的非流通股股东，所有非流通股都应通过同一方案实现全流通。国有股不过是最大的非流通股股东而已。
国资委主任李荣融曾表示，“国有股无论是减持还是流通，基本的出发点都应该对所有的投资者一视同仁，给予保护。” 这一观点适用于所有具有非流通的上市公司，“同股同权”在此时须充分体现。
——反例：吉林敖东
对于股东多元化的公司应采取“一视同仁”原则
三大原则
1、短期内国有股减持单价不会低于净资产
国有股即便减持，短期内不可能出现低于净资产的方案。这不是一个财务估值的投资银行业务问题，而是一个政治问题。
2003年12月，国务院国有资产监督管理委员会发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》中有关国有资产的定价管理中规定“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。
——反面案例：四川长虹、银鸽投资
2、中期看国有资产管理规则可能与时俱进的调整
最新动态：对于国有资产的保值增值可能趋向整体考虑，而不是一味强调单位数值。
三大原则
国有资产保值增值原则
所谓国有股让利是相对值而言，低价配售减持部分股权，一方面换取未减持的国有股获取流通权利，另一方面摊薄流通股成本，从另一种角度对流通股进行了补偿和赎买。
如：2004年尚福林主席9月9日在国资委演讲时列举的“中石化”按照净资产配售模拟全流通的例子如下：“以中石化为例，流通股比例很小，如果从国有股中拿出相同比例，对流通股进行配售，价格以净资产为参照确定，这样除权后流通股价在３元多，市盈率大幅下降，流通股股东受益，非流通股获得流通权，将来在股权转让等过程中定价便可以市价为标准，两类股东共享流通溢价。”
大的方向性基本思路可行，因为未来的市盈率摊薄、降低了，个股更有投资价值，外围资金就会进入接盘；
B.又要让流通股股东参与配售，再便宜我也不会参与；
C.不好说，要看具体的个股、大盘点位等因素再定；
分析：
对尚主席全流通持否定态度的人占绝少数，大多数人肯定其思路方向，相当部分人持观望态度。
我们的调查也显示了机构投资者对尚主席观点的支持。
探讨：一个敏感的、最大的
非流通股股东的问题
辨析：全流通≠国有股减持
全流通是指非流通股的流通属性获得
准确的定义应该为“解决股权分置问题”，其被通俗的称为“全流通”，并不是简单地照字面解释为“全部流通（出来）”的意思。全流通是解决非流通股即国有股、法人股的流通性问题，它关系到上市公司所有股东包括流通股股东和非流通股股东的权益问题。
国有股减持是股权的交易行为，就是“卖出变现”
在原有的法律框架下，多是采用协议转让的方式减持给非国有的经济实体，但仍然保持非流通属性；其依法获得流通权后，可向市场减持，而其减持与否是国资委考虑的事。
辩析
契约违背形成了流通权的赎买——A股含权的真实内涵
不存在溢价发行的合理
也不存在国家补偿
全流通是非流通股东是向流通股赎买流通权
按照契约理论，发起人在招股说明书中的相关说明构成“要约”，公众投资人缴纳认购款取得股票的行为构成了“承诺”，契约即告生效。从一般意义上讲，这个契约存在于股份公司存续始终，任何一方不能单方面变更契约的内容。所以非流通股需要获得流通属性，就应该得到流通股的认可，变更原有的“契约”，如果因此说A股是含权的，那还是言之有物的。
两种错误心态
“右倾”——贪婪的过度乐观主义
“左倾”——恐惧的消极悲观主义
正确的心态
打破幻想 面对现实
放下包袱 轻装前进
第一阶段：试点期
预计起于2005上半年前后。2005年将是中国股市的“全流通试点元年”！该阶段持续12~18个月，从刚启动试点时选择3~5家的第一梯队，到根据市场时机选择10~20家具备条件的上市公司进行试点的探索。这个阶段本身也是一个众多方案试错的阶段，会有若干实证情况良好的方案被运用于下个阶段。
解决股权分置问题的“三阶段”论
第二阶段：推广期
预计从2006年起的2~3年内，在一半以上的上市公司中，根据全流通总体原则逐渐全面展开全流通工作，政策监管部门会推荐上市公司采用好的方法；同时，新股实施直接的全流通上市。
第三阶段：强制期
这是全流通最后完成的时间，是解决“困难户”和“钉子户”的时间。预计在全流通试点元年（即2005年）启动后的5年内，也就是大约在2010年以前，全面消除“股权分置”现象，个别由于全流通改制博弈双方期望值差距太大的个股，证券监管部门很可能发布强制性的措施（比如就宣布在某年某月某日起直接全流通）或弱约束（如限制股权分置公司的再融资等）对股市“全流通改制”的“钉子户”进行“限期整改”。
全流通完全攻略
四大利益主体
上市公司
非流通股股东
流通股股东
上市公司经营层和员工
三大决策环节
证监会
机构投资者
国资委
预测
“分类表决制度”决定了机构投资者将主导全流通改制
2004年末，根据中国证券市场“股权分置”的现状，证券监管部门创造出地提出了适应中国国情的“分类表决”制度，赋予了流通股股东遏制非流通股股东“自益”行为的有力武器。
即便是引进了全球领先的网上表决制度，真正会参与投票的大多为职业投资者，而真正能主导表决结果的往往是流通股中的另一类“大股东”，这些大股东目前看来就是一些手握重金的机构投资者。
如“重庆百货”否决案中的“华宝信托”、“神火”案中的“华泰证券”、“福田”案中的“华夏基金”等。
鉴于全流通的敏感性、复杂性和专业性特征，在其设计、审批、执行的全过程需要可靠、专业、细致的IRC（投资者关系顾问）服务。
IRC服务为全流通主要创造如下价值：
保驾护航----完善投资者关系，通过分类表决，为审批营造良好氛围
防微杜渐----应对可能产生的危机事件
锦上添花----借势传播，提高形象，进而增加流通溢价
常年IRC服务是全流通专项IRC服务的基础平台，全流通是常年IRC服务重点保障并借力传播的重大事项。
投资者关系管理的重要性
全流通试点猜猜猜！—
根据我们对全流通问题的研究，结合机构调查的结果，在充分理解法规政策的基础之上，我们得出了能够进入早期试点的上市公司的十大选股标准。
荣正以创建行业标准为己任！
股本结构简单，控制权关系清晰，没有B、H股、外资法人股
业绩超过6%，不是ST公司，近期没有受处罚或高管出事的治理结构丑闻
市净率高，不能是股价、净资产倒挂的
市盈率高，有让利空间
基金等主流、理性机构投资者多，分类表决时理性决策而不是打着“要求非流通股股东让利”的旗号满天要价。但不是庄股，近期股价也没有过分异常和异动
全流通秘笈
——早期全流通试点十大选股标准
无论国有还是民营，要有相当的政府资源和背景
最好为中大盘国企，有市场代表性和号召力，但中央国企的主业型上市公司不愿冒制度风险
最近1~3年没有法人股的重大转让，否则受让方马上套现和获利容易被市场红眼，特别是MBO类股票。
刚刚进行过再融资或其它金融创新（以股抵债、吸收合并等）的不宜
股权状态不稳定的不宜，如还未完成过户的，股权被质押的等
十大全流通选股标准（续）
您认为全流通试点工作的推进应该是：
尽快选择治理规范的、业绩良好的已上市公司进行试点
首先从中小企业板选择试点，市场冲击小
从新股发行开始试点，新股新办法
选择纯民营资本控股的上市公司进行试点，回避国有股的敏感问题
A
B
C
D
55%的人认为应选择治理规范业绩好的上市公司试点；
6%选择从中小板选择试点；
33% 认为从新股开始试点；
6%选择从民营上市公司试点。
机构的观点
以下因素均可能是监管部门挑选全流通试点企业的标准，您认为其中首批全流通试点的企业选择的最重要标准应该是：
上市时间：上市时间越早的越先试点；
业绩：业绩越好越先试点
所有制：民营资本控股的上市公司先试，避开国有股的敏感问题
流通股构成：机构投资者越集中的越有风险承受能力和价值判断能力，应该先试
股权结构：股权结构越简单的先试，有B股、H股等复杂问题的列后
行业：传统行业先行，高科技新兴行业列后
5%人认为应该选择上市越早的公司作为试点；
37%的人选择让业绩好的公司先试点；
5%人认为以民营公司作为试点；
11%选择机构投资者集中的公司先试；
37%的选股权结构简单的公司先试点；
5%人认为以传统行业公司试点。
分析：可见，业绩好以及股权结构相对简单的上市公司是机构投资者较认可的全流通试点企业。
机构的观点
思维逻辑
、股本总量不变，股权结构调整型
配售（送股相当于“零”价格配售）
、股本结构变化型
增加流通股型：
流通股拆细或公积金、滚存利润单方面向流通股送股（CASE：江苏申龙）
低价增发
减少非流通股型：
非流通股缩股
回购注销非流通股
非流通股变优先股或股转债
、股本总量、结构均不变型
不对称分红或现金赎买
权证
预设流通权
……
可能的全流通方案类型
市场与监管部门已经形成共识，全流通问题不太可能采用一种方案一刀切地解决，应该是个性化地解决。以下四种思路中，您倾向于会成为主流（如果认同上述观点）或唯一（如果不认同上述观点）的操作模式应该是：
17%支持采取转配股方式；
55% 支持采取配售方式进行操作；
6% 同意采取预设流通权方式进行操作
22% 缩股方式操作。
分析：绝大部分投资者同意采用配售方式进行操作，支持用预设流通权观点的人较少，少量人认为缩股方式可行。
机构的观点
A类模式是最简单的、最易理解和操作的；
那么先试点送股型还是配股型？
有必要让全体股民拍手称快吗？
——适度让利（补偿）与过度让利（补偿）
讨论
第四部分
只有全流通才能拯救中国股市
解决股权分置问题没有先例可循，所以充满着不确定性和风险。全流通决策的政策风险可能引起证券市场短期波动；但不实施全流通，市场将永远得不到健康发展，政策风险永远存在，甚至带来巨大的社会不安定危机。
全流通的尽早启动和持续深入是中国股市制度性、根本性和中长期利好，这是毋庸质疑的
最高决策当局需要拿出“小平式”的政治智慧
无论是存量股票的全流通，还是新股的全流通，主力筹码还是掌握在国家的各级权力机构手上，他们可能一夜之间疯狂地抛售国有股吗？
只占少数比例的法人股、非流通自然人股的抛售对与市场整体而言，实在影响也是有限的，控制性股东不会大幅减持，非控制性股东的法人股投资比例更小，何况国内外的证券市场都有减少市场波动的信息披露制度和交易制度（停牌、涨跌停板等）。
全流通需要的是魄力和勇气，需要一种高瞻远瞩，要有追求“多赢”的胸怀。
关键是行动！
从对国家的价值取向的推测来判断可能的行动模式
休克疗法
通过导入“利益共享”思想指导下的“全流通改制”进程
关键是行动！
摒弃“以不（改）变应万变”的“一刀切”型“全流通新政”，个性化的、追求双赢和财富共享的“全流通改制”将会是受欢迎的
基本的游戏规则与改制逻辑
关键是行动!
面向未来，创造财富，利益共享
机遇：早研究、早准备、早申报、早试点；
挑战：一旦全流通试点推开，很可能导致一种风潮：不积极准备解决股权分置问题的上市公司，将在重大事项（包括再融资）方面遭遇机构投资者的“白眼”！
时刻准备着：上市公司篇
寻找制度投资的偶然性收入
创造制度投资的超额收益
时刻准备着：机构投资者篇
全流通不是万能的，但没有全流通是万万不能的！
中国股市注定即将迎来一场“全流通改制”的变革与 “炼狱”，这是一次美丽的“蚕蛹化蝶”式的根本蜕变。
只有全流通才能拯救中国股市！
第五部分
荣正与全流通
雀巢不仅仅是咖啡
荣正不等于MBO
荣正是投资银行精品店、金融创新专卖店，是中国资本市场上最活跃的团队与知名品牌
1998年由郑培敏 先生创立
成为新经济时代领
先的人力资本运营
商，树立国内该领
域的第一品牌，得
到政府、客户和媒
体的高度认同。
从“股权激励专卖店”
（人力资源资本运作）
向“广义资本运作”
转变,通过外在的融资
和融智加速内在增长，
从ESO到MBO，
再到M&A
1998
2000
2003
2005
荣正“一次创业”的股权激励业务是给上市公司领导人穿“鞋”，“二次创业”的全流通业务是给上市公司戴帽（皇冠），二者共同之处在于“实现（realize）”企业和企业家的价值！
荣正成长历程：我们在持续创新和自我突破中成长
一次创业
二次创业
公司创立
荣正——给中国资本市场一颗创新的“芯”
雀巢不仅仅是咖啡，荣正不等于MBO；
荣正是投资银行精品店、金融创新专卖店，是中国资本市场上最活跃的团队与知名品牌，也是务实的机构；
荣正要作资本市场的CPU，券商是电脑；
荣正要作全流通的设计师，券商是施工队；
上海荣正投资咨询有限公司
上海市淮海西路55号申通信息广场11楼E座
电话 Tel : 021- 52989696
传真 Fax : 021- 32193215
让我们携起手来共同迎接
中国资本市场的又一个春天！
