西安科技大学硕士学位论文我国开放式基金业绩评价姓名：陈娟申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：杨利红2011
论文题目：我国开放式基金业绩评价 专 业：企业管理 硕 士 生：陈 娟 （签名） 指导教师：杨利红 （签名） 摘 要 在我国，开放式基金的发展历史虽然不长，但自开始发行以来，其规模不断地扩大，品种不断增加。开放式基金作为一种新型的投资工具，越来越受到投资者的青睐，所以对其投资业绩进行全面、客观的评价就显得尤为重要。国外许多学者也对此进行了相关研究，并提出了大量的研究模型。国内对于该问题的研究大部分是将国外成熟的基金业绩评价理论与方法运用于我国进行实证研究，处于研究的初级阶段。因此，面对我国基金业的快速发展，迫切地需要构建一个适合我国基金市场现状的基金业绩评价体系。 本文运用数据包络分析的方法，对我国开放式基金业绩评价做了如下研究： 首先，本文在对研究背景与意义、研究方法与思路阐述基础之上，对国内外基金业绩评价的研究成果进行综述，并总结了当前我国在基金业绩评价研究中所存在的问题。 其次，在对相关理论介绍的基础之上，对基金业绩的评价方法进行总结，并根据研究需要选取研究区间、测算样本数据并选择投入指标与产出指标，建立产出导向型的CCR模型和BCC模型对本文样本数据进行分析。 再次，运用DEAP 软件对所建立的DEA模型进行求解，并通过效率分析、参考集合分析与差额变数分析，对我国的54只开放式股票型基金业绩进行实证分析。探讨基金相对无效的原因以及改进途径。 最后，在实证研究的基础上，分别从投资者、管理者与监管部门三个角度，针对于我国开放式基金的发展与业绩评价的方法提出相关建议。 关 键 词：开放式基金；业绩评价；数据包络分析 研究类型：应用研究
Subject ：Evaluation and Empirical Analysis on the Performance of the Open-end Funds Specialty ：Business Administration Name ：Chen Juan (Signature) Instructor ：Yang Lihong (Signature) ABSTRACT Many foreign scholars have conducted various researches about the subject and proposed massive research this aspect is still in primary stage in our country．Many Chinese scholars used the sutra model of other country to evaluate the investment fund of our with China’s fund industry rapidly develop,there is an urgent look forward to a fund for China market status of the Fund more effective performance evaluation system. This article makes use of the data envelope analysis method to evaluate the open-ended funds performance of our aspects were discussed and studied： Firstly,this article expounds the background and the theoretical,and introduces the research content,the framework and the technical route of this article,Then summarizes the litemtme to the research results of domestic and foreign investment funds achievement appraisal, summarize the current domestic research insufficiency. Secondly, basis of the theory , summary of evaluation methods of fund performance. Establishment of output-oriented CCR model and BCC model analysis of sample data on this article,based on the need to select interval of the research、input indicators and output indicators. Thirdly, Evaluation of performance for 54 open-ended equity fund, in progress analysis of empirical. Efficiency analysis by reference to the collectionanalysis and slack variables useed DEAP software with the DEA established to solve the model, for the purpose of relatively ineffective unds and improved way. At last, based on the results of empirical research, this paper puts forwards some suggestions for the development of China's open-end fund performance evaluation. Keywords : Open-end fund Performance evaluation DEA Thesis : Applied Basic Research
1 绪论 1 绪论 选题背景及研究意义 选题背景 证券投资基金是一种利益共存、风险共担的集合证券投资方式。其通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。投资基金最早产生于19世纪的英国，但盛行于美国。世界上最早的证券投资基金是19世纪60年代英国设立的“外国及殖民地政府投资信托”，它设立了由投资者共同出资建立的“ 投资托拉斯”，并委托专业代理人代为投资，主要以分散投资于国外殖民地的债券为主，让广大投资者能够享有丰厚的投资收益。“外国及殖民地政府投资信托”这种集合资金委托专业人士经营的投资基金即为早期投资基金的雏形。19世纪末，随着股份制公司的建立，投资基金逐渐脱离了信托形态，发展为股份有限公司的组织形式。在1924年3月21日，美国出现了第一只开放式基金，即马萨诸赛投资信托基金。它成为了第一只具有现代基金特征的证券投资基金。基金业的发展最初非常缓慢，到1970年时，美国已有投资基金361个，总资产近500亿美元。70年代后，金融环境变化催生了货币市场基金，使得整个基金业呈现出了较快的发展势头。 投资基金在西方国家早已成为一种重要的融资、投资手段，并在当代得到了进一步发展。在20世纪中期，许多国家愈来愈积极地运用投资基金这一金融工具吸收国内外资金，促进本国经济的发展。在我国，随着金融市场的发展， 2001年开放式基金华安创新的宣告成立，成为了我国基金业发展史上的一个里程碑。自此之后，我国开放式基金步入了高速发展阶段，无论是基金的数量、基金的种类还是基金的规模均发生了巨大的变化。根据《中国证券投资基金2009年上半年行业统计报告》显示的数据，截至2009年6月30日，股票型基金共有348只，资产净值合计亿元，占全部基金资产净值亿元的%，份额规模亿份，占全部基金份额规模的%。2009年上半年股票方向基金的数量从313只增长到348只，资产净值从亿元增长到亿元，增加亿元，同期份额规模从增长到亿份，增加亿份。截止到2010年，我国共批设了60多家基金管理公司。开放式基金作为一种新型的投资工具，已经越来越受到投资者的青睐。 基金产品创新层出不穷，投资者的选择范围不断扩充，虽然我国基金业的发展历史并不长，但其成长速度却很快。伴随着基金数量和种类的增加，如何正确衡量和评价开1
西安科技大学硕士学位论文 放式基金的业绩已经成为一个重要的研究课题。广大普通投资者如何去选择适合自己风险承受能力和期望收益水平的基金来投资呢?他们又如何去判断一只基金的好坏和一家基金公司投资水平的高低呢? 因此，建立一套科学的、合理的基金业绩评价指标，将为投资者对基金的选择提供比较和鉴别的工具，为基金管理公司的投资策略和运作方向提供依据，为监管部门提供正确的监管思路提供有益的建议，为基金行业的健康正常发展提供依据。 在我国开放式基金发展迅速但实证研究相对薄弱的背景下，本文在获取充足数据的基础上，借鉴国内外基金业绩评价方法，选择具有代表性的股票型开放式基金进行研究，希望能为我国基金业绩评价做出一些有益的探索。 研究意义 在我国，开放式基金的发展历史虽然不长，但自开始发行以来，其规模不断地扩大，品种不断增加。在短短的几年间，从市场的的新生力量一跃成为主流品种。面对开放式基金的蓬勃发展，对其投资绩效进行全面、客观的评价就显得尤为重要。虽然国外开放式基金的研究已经非常成熟，但是我国有关开放式基金的研究却相对的滞后。所以，建立一套完善的基金业绩评价体系，不仅具有很高的理论价值，并且对于我国现阶段的金业的发展而言，也有着非常重要现实意义。 从理论上看，运用基金业绩评价理论或指标等对其业绩进行客观评价，现阶段已经成为投资理论在实际应用的一个重要分支。另一方面，我国现有的针对于基金业绩评价的指标或模型是建立在投资理论的基础上的。所以在一定程度上而言，通过基金业绩评价指标或模型，也可以对我国一些现有的投资理论进行检验。我国现在尚处于基金业发展的初级阶段，与基金业绩评价相关的理论、方法或模型等大部分是借鉴于国外的研究成果。所以，无论从评价的客观条件上而言或是评价方法的技术含量上都还有发展的潜力。因此该课题的研究具有一定理论价值。 从实践上看，对开放式基金的业绩进行评价有如下几个方面的意义： （1）可以为投资者购买基金提供科学依据。由于我国证券投资基金的发展历史不长，开放式基金的发展时间较短，普通投资者大多以基金净值的高低或基金净值增长率高低作为投资决策参考依据，这种方法不全面。广大基金投资者没有一系列合理的、科学的评价标准对其进行全面和理性的分析，很容易使得基金市场出现偏差。如果投资者能对基金业绩进行科学的评价，那么就能够针对于预期结果，及时地调整投资，进行风险的规避，有助于投资者做出准确的决策。 （2）可以为基金管理公司的运作提供借鉴。对于基金管理公司而言，对基金业绩进行研究分析，可以作为一项考核基金经理人基金管理水平的指标。可以督促基金经理人对投资策略的不足之处进行及时地调整修正，总结经验、提高投资水平，进而有助于改2
1 绪论 善基金管理公司的经营水平。同时，通过对不同基金业绩的衡量比较，有利于基金管理公司把握基金的风险状况与收益状况，从而有针对性地进行调整，进而提高基金的收益水平。 （3）可以为基金监管当局提供新的基金发展思路。对基金业绩进行研究分析，有利于监管部门掌握开放式基金整体发展状况，能够更有针对性地建立相关政策与相关法律。其有利于加强对市场的监管力度，更有效地指导市场的运作。 因此，建立一套科学完备的基金业绩评价体系，对开放式基金投资业绩进行客观评价，准确地把握开放式基金的投资价值，变得非常的迫切和重要。 研究方法与研究思路 研究方法 本文的研究以理论研究为先导，运用大量的数据以及相关指标模型对我国开放式基金的业绩进行实证分析、检验，根据实证结果对我国开放式基金业绩进行客观评价。本文的研究方法如下： （1）理论阐述与实证研究相结合。在相关理论研究成果的基础之上，分别从基金风险调整的业绩评估、基金业绩来源判断、基金业绩的持续性以及相对基金业绩评价方法四个角度对开放式基金主要的业绩评价方法进行概括总结。分析各种方法的优缺点，结合本文研究特点，选取投入指标与产出指标，建立产出导向型的CCR模型和BCC模型对本文样本数据进行实证分析。 （2）定量分析与定性分析相结合。本文以定量分析为主，以2008年6月1日至2009年6月1日作为研究区间，运用产出导向型的CCR模型和BCC模型测算出基金的总技术效率、纯粹技术效率、规模效率与规模报酬。对研究区间内的54只开放式股票型基金业绩进行分析。研究中所用到的软件有DEAP 软件、EXCEL和SPSS等。在此基础之上，结合定性分析对我国的开放式基金业绩进行全面系统的评价。 研究思路 本文以我国开放式基金为研究对象，以理论研究为先导，运用大量数据以及DEA模型从多个侧面对我国开放式基金的业绩进行实证分析。首先对开放式基金业绩评价的文献研究及相关理论进行概述；其次，对基金业绩评价的相关指标和方法进行比较分析；再次，借鉴国外业绩评价指标体系，结合我国证券市场的实际情况，构建适合我国的基金业绩评价体系且进行可行性分析；最后，运用之前所阐述的相关评价方法对基金业绩进行实证研究并分析结果。 文章的具体结构如下： 3
西安科技大学硕士学位论文 第一章 绪论 简要介绍本文的研究背景，从理论与实践两个方面阐述了基金业绩评价的意义。并对本文的研究方法与思路进行叙述。 第二章 基金业绩评价方法的理论概述 本章是本文的理论基础，对基金业绩评价方法的理论进行简要介绍。首先介绍了国外学者对于基金业绩评价方法的研究。分别从基金总体业绩评价、择时择股能力分析、基金业绩的持续性分析以及相对业绩分析方法四个方面进行概括。其次，在对于国外研究理论总结的基础上，我国学者结合我国基金业实际状况所进行的研究进行文献综述。最后，对基金业绩评价的所分的四大类业绩评价方法中的各种理论进行分别的介绍。 第三章 研究方法的选择与模型的建立 在第二章对开放式基金相关理论介绍的基础之上，首先，对基金业绩的评价方法进行总结；其次，对DEA方法运用于基金业绩评价的可行性进行研究；最后，根据研究需要选取投入和产出指标，建立产出导向型的CCR模型和BCC模型。 第四章 开放式基金业绩的实证研究 本章节对我国开放式基金业绩进行实证分析。以2008年6月1日至2009年6月1日作为研究区间，对研究区间内的54只开放式股票型基金业绩进行分析。运用DEAP 软件对所建立的DEA模型进行求解，分别计算出各个基金的总技术效率、纯粹技术效率以及规模效率，并对相对无效的基金进行分析。 第五章 结论与展望 首先，通过对实证结果的分析，总结出基金无效率的原因，并对投资者、监管部门及基金管理者提出相关建议。最后，对我国开放式基金的发展进行展望。 本文的技术路线图如下： 4
1 绪论 绪 论 基金业绩评价方法的理论概述 基金总体 择时择股 基金业绩的相对业 业绩评价 能力分析 持续性绩分析 分析 DEA模型的建立 DEA实证结果及分析 指标叙述统计 效率分析 参考集合分析 差额变数分析 结 论 图 技术路线图 5
西安科技大学硕士学位论文 2 基金业绩评价方法的理论概述 文献综述 国外研究现状 证券投资中有关基金业绩评价的理论与方法一直以来都是金融领域的研究热点与难点。二十世纪五十年代，现代投资组合、资本资产定价模型和投资学等理论相继出现。二十世纪七十年代之后，基金业绩评价的方法逐渐浮出水面，直至今日发展为一项独立的金融服务产业。在对基金业绩评价相关理论与方法的研究中，对基金业绩评价的方法大致可以分为以下四类，即基金总体业绩评价、择时择股能力分析、基金业绩的持续性分析以及相对业绩分析方法。 （1）基金总体业绩评价。Treynor（1965）[1]于《如何评价投资基金的管理》中，针对美国1953年至1962年之间的20只共同基金的年收益率，进行基金业绩评价研究。首次提出了考虑风险因素的基金业绩评价指标，即Treynor指数。该指数是以单位系统风险收益作为基金业绩评价的，以均衡市场假定下的资本资产定价模型（CAPM）或证券市场线（SML）为基准，表示承担单位系统风险而获得的超额收益。Treynor的理论认为有效的资产组合可以完全消除单一资产的非系统风险，其系统性风险（即证券市场线的斜率）准确的刻画了有效组合的风险。之后，Treynor和Black（1973）[2]提出估价比率。估价比率借鉴Jensen测度易于进行显著性检验的优点，同时利用非系统风险对其进行了调整，使其更适用于非系统风险没有完全分散的情况。 Sharpe（1966）[3]于《共同基金业绩》一文中，考察美国1954年至1963年间的34只共同基金的经营业绩，提出了Sharpe指数。每只共同基金的费用不尽相同，因此利用Sharpe指数评价共同基金的经营业绩，得出收益率会有差异。在Sharpe的理论中，管理完善的投资基金的总风险应该比较接近其系统性风险；如果投资基金管理不善，则当非系统性风向不等时，基金总风险也会出现很大波动。所以，他根据单位总风险可以得到的超额收益率情况评价基金业绩。在国际上，Sharpe指数现在是考察基金绩效表现的最常用的标准化指标之一。Treynor和Sharpe指数都是用收益和风险的相对指标来评价基金业绩。Sharpe利用单位总风险所得到的超额收益率（即Sharpe指数）来评价基金的业绩。虽然Treynor指数和Sharpe指数采用不同的风险度量指标，但是很多实证研究表明，使用两者来评价基金的管理业绩，结果没有明显的差异。 6
2 基金业绩评价方法的理论概述 Jensen（1968）[4]在《共同基金在1945—1964年的业绩》一文中提出一个新的基于资本资产定价模型（CAPM）的评价基金业绩的绝对指标，即Jensen指数。他用Jensen指数衡量了美国1958年至1964年之间115只共同基金的业绩表现。具体而言，Jensen指数是通过比较基金在评价期间的实际收益和由资本资产定价模型计算的预期收益来进行评价的，它能在风险调整后以百分比的形式来评估基金的业绩表现。根据他的研究，之前的评价方法大多缺少以绝对指标用考察基金业绩的方法，这是因为这些方法一般都倾向于基金的业绩排名，将评价指标设计为相对的。在Jensen的理论中，基金的超额收益率是利用证券场线来估计的，基金的业绩可以用 ∆来衡量。如果 ∆>0，那么就可以认为基金的业绩比一般市场组合要好。 但是，CAPM模型在应用上存在一些问题：模型的一些假设过于理想化，不切合实际；不同的市场指数会得到不同的 Ε值，并且证券或投资组合在考察期内不是一成不变的；作为解释收益的唯一因子过于简单化。Ro[5]ll（1978）针对CAPM模型提出意见，明确指出了建立在该模型上的业绩衡量方法可能导致的问题，其中最重要一个是根据不同的参考市场指数，将会得到不一样的基金业绩评价情况。 在这种情况下，Ross（1976）[6]提出了套利定价理论——APT。APT属于资本资产定价理论，其模型重新对均衡进行了定义，新的定义基于套利理论中“一价两论”的概念。论证了套利达到均衡的条件，即考察证券的期望收益率和证券的风险，两者需要符合线性关系。 近年来，研究者又相继提出了不少单因素指标，如： Goodwin（1998）[7]研究提出的估计比（Appraise Ratio），用来估计每单位非系统风险所带来的超额收益。还有以反映单位市场风险下基金业绩超CAMP模型预期收益能力的Alpha/Beta比率，以及由摩根斯坦利的Leah Modigliani和France Modiglian（i1997）[8]提出的M-2调整法指数，M-2指数和Sharpe指数一样把总风险当做调整对象，其评价结果比较相似。按照（2000）[9]的理论，Sharp指数、信息比率（估价比率）、M-2指数都忽视了组合和基准两者之间的相关性，造成了错误的排序和评估，因此他提出了M-3测度法，对误差进行跟踪，进而考虑把相关性差异及投资者具有相应风险目标。 除了单因素指标外，学者们又在APT模型的基础之上发展出了各种多因素绩效衡量方法。在多因素模型方面，Fama，French（1993）[10]提出了三因素模型。根据三因素模型理论，利用组合收益对三种因素的敏感性，就足以诠释投资组合的超额收益。三因素模型在一定程度上优化了资本资产定价模型的平均定价误差，可以全面的展示出横截面平均股票收益率的变化。 7
西安科技大学硕士学位论文 在三因素模型的基础上，Carhart（1997）[11]加入势头因素，提出四因素模型。他对美国1962年至1993年间基金的投资业绩进行了考察，其模型有效的减少了三因素模型的平均定价误差，更加全面的表现出横截面平均收益率的波动。 （2）择时择股能力分析。Treynor和Mazuy（1966）[12]首先对基金经理的市场时机选择能力进行了研究，提出T-M模型，用来衡量基金管理人估计市场趋势的市场时机选择能力。他们对美国1953到1962年中基金的业绩进行了深入的研究，事实是大多数基金经理基本上没有对市场时机的掌控能力。Grinblatt和Titman（1989）[13] [14]，Cumby和Glen（1990）也分别利用T-M模型进行了研究分析，结果是大部分共同基金都不具备市场时机选择能力。 在T-M模型的基础上，Merton和Henriksson（1981）[15]提出了H-M模型。该模型与T-M模型比较类似，不过方法更加简单。他们对1968到1980年的116家共同基金进行了回归检验分析。研究结果表明，其显著性水平没有达到5%的要求，而且整体上62%的基金市场时机选择能力为负值。这些结果同样没有证明基金经理把握市场时机的能力。 Chang和Lewellen（1984）改进了H-M模型，提出一种新的C-L模型。市场的运动情况在C-L模型中可以分为高涨期以及低迷期，并设定参数多头组合风险 1Ε和空头组合风险 Ε。模型通过对回归参数的假设检验，去判断基金经理的择时能力。C-L模型的2最大贡献在于即使基金不具有择时能力，也可以通过 1Ε和 Ε来分析基金的特点。 2（3）基金业绩的持续性分析。基金业绩的持续性又称为“热手”（hot hands）效应，指的是在一段时间内基金业绩变化的平稳性。对基金业绩持续性的研究对握基金市场的运行非常有帮助，为检验有效市场假说提供了可行方向。其研究方法一般有三种：绩效二分法、回归检验法和Spearman等级相关系数法。根据早期研究分析，基金绩效不存在持续性。Sharpe（1966）[16]、Jensen（1968）、Carlson（1970）以及Elton（1990）对绩效持续性进行检验，研究证明基金绩效并不具备持续性。 不过，在20世纪80年代，很多学者对基金绩效具备持续性持肯定态度。Goetzmann（1994）[17]、Brown和Goetzmann （1995）以及Wermers（1996）、Bollan和Busse（2002）都对基金绩效持续性进行了深入研究，结果证明基金绩效在较短时期内确实具备持续性。Grinblatt Titman（1992）[18]、Elton、Gruber、Das和Hlavka（1993）[19]以及Elton、Gruber和Blake（1996）[20]的理论在一定程度的上说明了基金在长期同样具备持续性。 （4）相对业绩分析。近年来，学者们一直在改进并提出新的基金业绩度量方法。Varian（1990）[21]提出基于由给定数据所构造的投入产出之比与效率最大值之差来度量基金绩效的非参数方法。Seiford和Thrall随后指出，Varian的度量指标与DEA有效性指标是相似的。之后，研究的重点开始转向如何将DEA这一效率评价方法更好地运用在基金8
2 基金业绩评价方法的理论概述 的业绩评价上。 MurthiChoi＆Desai（1997）[22]首次运用了由美国运筹学家Charnes，Cooper等发展起来的一种评价决策单元（DMU）相对业绩的非参数方法——数据包络分析（DEA）。模型构建DEPI指数，评价投资基金的相对效率，将数据包络方法应用于基金绩效评价。选用的投入指标为基金投资收益的标准差，以及各种运营成本，产出指标为基金的投资效益率。并通过比较决策单元偏离DEA前沿面的程度来评价它的相对有效性。为了更加全面地对基金业绩进行评价，还可以考虑从多个产出变量的选择、风险的度量方法等不同角度对DEPI进行改进。1998年，McMullen和Strong使用DEA方法评估美国135只共同基金绩效。1999年，Sedzro和Sardano使用DEA方法评估加拿大58只美国股票绩效。 Basso和Funari（2001）[23]改进和完善了DEPI，提出了在投入变量集中时考虑交易费用与多种风险度量的DEA模型，并建立了相应的评价指数ID和，他们EA 1 ID，之后EA 2 建立一个多投入多产出的综合DEA模型，即。指数将基金作为拥有多种“投IDEA gIDEA g入”“产出”的决策单位，它有助于考察不同因子对基金业绩的影响。其针对投入项进行了全面的考虑，包括投资组合收益的标准差、半方差等基金投资组合的各种风险特征指标以及投资基金的部分营运成本。针对产出项，指数考虑了三个方面，分别是超额预期收益、随机占优指标以及各种传统的基金业绩评价指数。 John A．Haslemt和Carl A．Scheraga（2006）运用DEA法对美国的58只小型股共同基金进行了相对效率的分析，得出结论：只有11只基金相对有效，有25只是弱有效率的，还有22只是无效率的。 Martin Eling（2006）采用不同的DEA模型对对冲基金的业绩进行考察，评估其适用性。同时，将DEA的输入、输出指标系统化，再次检验对对冲基金的业绩衡量是否适用，从而找到一个新的对冲基金的效率排名。 国内研究现状 （1）基金总体业绩评价。石磊、王毅捷（1999）[24]针对1998年上市的5只基金，使用Jensen ∆指数对其业绩进行分析。虽然取得了一定的结果，但是其样本少，结论的有效性很有限。 徐涵江（2000）[25]选取上市最早的10只基金，把上证综合指数作为市场基准组合，利用Treynor指数，Sharpe指数和Jensen ∆指数基金进行业绩评价。研究结果表明，基金安信、汉盛、开元、景宏、裕阳、同益、惠普和兴华8只基金的业绩优于上证指数，基金金泰和泰和的业绩劣于上证指数。 沈维涛、黄兴孪（2001）[26]采用Treynor指数、Sharpe指数和Jensen ∆指数等风险调整评价指标，对我国的10只证券投资基金业绩进行了分析。研究中建立了涉及沪、深两市和国债的市场基准组合。研究结果表明，经过风险调整后，基金的业绩高于市场9
西安科技大学硕士学位论文 的基准组合，不同业绩的度量，评价的结果比较相近。 陈晓红、田兵（2001）[27]对基金绩效评价中的数据来源和处理进行了研究。利用定量分析法对多种评价指标进行分析，建立了一套基金绩效的评价体系。 惠晓峰、迟巍（2002）[29] 对VAR技术引入风险调整的绩效评估方法进行了详尽的解读，同时对国际热门基金绩效评估方法做了简要概括。 张新、杜书明（2002）[28]采集了我国22只基金作为研究样本设定无风险收益率为上交所的20天国债回购利率。在研究中，他们尝试使用多种基准指数进行分析，结果表明市场在效率性方面表现活跃。 苏美红（2004）[30]对2001年之前成立的12只开放式基金在2003年1月3日至2004年5月28日的数据进行考察，研究结果表明我国开放式基金的收益总体上优于市场基准组合的平均收益，基金经理证券选择能力较强，但是市场时机选择能力不理想。 杜金岷、廖仁英（2006）[31]选取了2002年12月31月之前成立的15只基金，以中信综合指数和中信国债指数构建市场基准来进行研究，样本时间跨度1年。实证结果表明，基金盈利能力较强，具有一定的选股能力与择时能力。 （2）择时择股能力分析。沈维涛、黄兴孪（2001）采用T-M模型和H-M模型对我国1999年5月10日以前上市的10只证券投资基金业绩进行实证研究，其研究期间为1999年5月14日至2001年3月23日。评价结果表明，我国的基金业绩总体上优于市场基准组合，基金良好的业绩是通过基金经理人一定的证券选择能力获得的。 吴世农、李培标（2002）[32]根据我国证券投资基混合型的特征，重构了基金业绩评价的市场基准，应用T-M模型和H-M模型，研究了在1999年5月至2000年12月期间10只证券投资基金的证券选择能力和市场时机选择能力。研究结果表明：无论是采用T-M模型还是H-M模型，都没有充分的证据证明这些基金具有显著的证券选择能力。由此说明我国证券投资基金的投机性较强，另一方面说明我国证券市场与有效市场还有差距。 汪光成（2002）[33]首次以中信指数为市场基准指数，使用T-M、H-M和G-I-I 三种基于CAPM的模型和基于 Fama、French 三因素模型基础的改进模型，对我国的33只基金的选股能力和择时能力作了实证分析。研究结果表明，我国基金整体缺乏市场时机把握能力，不过具有一定的选股能力，但是对基金收益的贡献并不显著。 肖奎喜（2005）[34]运用T-M模型、H-M模型、TM-3F模型和HM-3F模型，以上证A指、深证成份和中信国债指数的加权日收益率为基金业绩评价的市场基准，对我国2003年和2004年的上半年间42只股票型开放式基金的证券选择和市场时机把握能力进行了分年度检验。研究结果发现，开放式基金在2003年具有良好的证券选择能力，但是不具备市场时机把握能力；在2004年的上半年显示出了一定的市场时机把握能力，却总体上表现出了负向的证券选择能力。 10
2 基金业绩评价方法的理论概述 （3）基金业绩的持续性分析。在业绩持续性方面，倪苏云，肖辉、吴冲锋（2002）[35]以横截面回归的业绩持续性度量方法对我国的22只封闭式基金的业绩持续性进行了实证研究。结果表明，在市场上涨阶段，基金的业绩没有表现出持续性，而在包括市场上升与下跌行情的整个样本期，样本基金的业绩不但不存在持续性，反而出现反转。何军耀、蒲勇建（2004）[33]选取1999年底以前上市的20只封闭式基金为样本，期间从2000年1月1日到2002年12月31日。根据他们的研究，基金业绩不具备持续性。肖奎喜、杨义群（2005）针对国内55只开放式基金的业绩持续性进行了衡量，采用的方法为运用绩效二分法和横截面回归方法。研究结论是我国开放式基金业绩持续性较弱，持续性现象仅仅出现在短期内，基金很难再长期内持续取得良好投资收益。另外在考察期内出现了明显的的业绩反转现象，证明一定时期内基金曾经的业绩不能完全准确的估计其未来的业绩。站在投资者的立场上，想要得到好的收益并不能单纯直接买入之前受益较高的基金。 （4）相对业绩分析。关于基金业绩评价的研究，国内学者主要是通过研究国外学者的理论、方法，通过总结其在实证研究中的局限性，同时结合我国基金业的实际状况进行研究。国内学者的相关研究总结如下： 陈刚和李光金（2001）[36] 选取了我国22只封闭式基金，首次将DEA模型应用于国内基金业绩评价领域，并采用相对标准差和投资收益率作为输入和输出的指标对基金业绩进行评价。不过仅仅考虑了风险因素对基金业绩的影响，因此DEA模型多投入多产出的全面性优点没有完全的发挥。 韩泽具和刘斌（2003）[37]选取了我国22只封闭式基金进行业绩评价研究，其输入指标选择单位年初净资产、净资产费用率和基金周净资产值相对标准差。实证结果表明，多数基金的业绩仅仅与投资风格有一定程度上的联系，而没有显著的持续性和规模效应。 陈刚（2003）[38]选取了我国33只基金，采用，即DEA综合指标进行业绩评价。IDEA g产出指标选取基金的平均周收益率和Jensen值，投入指标选取周收益率的标准差、 Ε系数以及所有运营费用。研究证明，通过指数和Jensen指数分别得到的评价结果大IDEA g不相同。这是由于前者综合考虑了基金绩效的多个方面，而后者仅仅衡量了基金平均收益经系统风险调整后与市场平均收益的对比关系。 钱建豪（2005）运用DEA法以Sharpe指数、Treynor指数、Jensen指数、资产净值、基金经理选股择时能力、RAROC作为输入指标，以期末平均收益率和累计净值增长率作为输出指标，从收益风险、基金经理选股能力以及市场择时能力等方面对2003年上半年发行的9只开放式基金的有效性进行评价。 张倩伟（2007）基于各种DEA模型给出的的充分必要条件，对于非最优规模的生产，则用生产可能集的“交形式”给予具体改进。 11
西安科技大学硕士学位论文 程永文、张亨明（2008）利用DEA法，对我国上市基金，包括开放式股票基金、开放式债券型基金、开放式配置型基金以及封闭式基金四种类型各9只基金，通过lingo优化软件进行处理。 综上所述，通过国外学者与国内学者对传统的基金的业绩评价方法研究资料来看，基金业绩的研究虽然也取得了一定的成果，但仍存在着一欠缺：首先，评价不够全面。传统的业绩评价指标在进行业绩评价时，只考虑了风险对收益的影响，忽略了投资风格、交易费用等因素，为投资者的选择提供总体评价还有欠缺。其次，研究模型单一。大部分的实证研究中使用的评价模型都是基于资本资产定价模型，而资本资产定价模型中的一些假设条件是过于理想化的，这样就会造成评价结论和实际情况有所偏差。再次，基准组合的选取对评价结果有很大的影响。 鉴于传统业绩指标的不足，近年来，人们不断对其进行改进并提出新的衡量基金业绩的方法。自Murthi、Choi＆Desai首次运用DEA模型构建DEPI指数以评价投资基金的相对效率，将数据包络方法应用于基金绩效评价之后，人们就将研究的重点转向利用DEA这一效率评价的方法来更好地评价基金业绩。针对以上情况，本文将扩大研究样本量，且运用多种模型对我国开放式基金的业绩进行评价。 理论综述 随着基金业的快速发展，基金业绩的评价也越来越重要。科学的业绩评价体系不仅可以为投资者购买基金提供科学的决策依据，而且可以为基金管理公司同业间的业绩对比提供依据。在1960年之前，对基金业绩评价的方法主要是根据基金单位净资产与净收益率这两个指标进行评价分析的，投资者主要关注投资活动的收益层面，而没有同时衡量投资基金的收益与风险。自1960年之后，基于CAMP模型的风险调整的方法逐渐开始发展，尔后，许多新的业绩评价方法也应运而生。这些研究主要集中在基金总体业绩评价、择时择股能力分析、基金业绩的持续性分析以及相对业绩分析方法四个方面。 根据现有理论，我们对基金业绩评价的模型进行分类。（1）针对基金总体业绩的评价。包括Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数、多因素模型、估价比率、M2测度等多种；（2）针对基金择时择股能力的评价。包括T-M模型、H-M模型、G-I-I模型、C-L模型等；（3）针对基金业绩持续性的评价。包括Spearman等级相关系数检验、横截面回归法、交叉比率检验等；（4）针对基金特征对业绩影响的研究。包括基金费用率、周转率以及基金经理人投资行为等。以下对相关理论分别进行介绍。 未考虑风险因素的业绩评价指标 （1）基金单位净值（NAV-Net Asset Value） 单位净值是指每单位基金在某一固定时点上的资产净值。 12
2 基金业绩评价方法的理论概述 计算基金单位净值的公式为： 单位净值=基金的净资产/发行在外的基金总份额 （） 单位净值作为一种衡量基金经营业绩的指标，直观明了。它是基金申购与赎回价格的依据。不过其缺陷也十分明显，首先，以单位净值做为衡量基金业绩优劣的指标不具有可比性。基金的单位净值还受到基金发行时间的影响。其次，投资者无法从此项指标中得知收益需要承担的相应风险。 （2）投资收益率 基金的投资收益率是反映投资基金单位净值变动的一项指标。其计算公式为： RNAVt D NAVtt1 t 1 （） 平均收益率为： nƒRtR t 1 n （） 公式中，Rt是基金第t期的收益率，NAVt是当期单位净资产，NAVt 1 是基期单位净资产，Dt是当期每股收益分配。 投资收益率指标反映当期基金资产净值的变动情况，比值越大，说明当期经营状况越好。 考虑风险因素的业绩评价指标 传统的风险测度方法是以马克维茨资产组合理论为基础，以收益序列的标准差或方差来度量。随着理论的进一步发展，VAR风险度量指标曾一度成为金融市场风险度量的主流方法之一。但是由于VAR方法易受异常值影响，近年来使用较少。本小节主要针对于一些常用的对开放式基金风险衡量的指标进行简要介绍。 （1）标准差 ς 标准差反映投资报酬率相对于平均收益率水平的波动程度。标准差越大，投资者所面临的风险也就越大。标准差是计算基金平均资产的变化程度。其表达式为： ς1n2n 1 ƒ(RtR) t 1 （） 公式中，n为样本个数，R为样本在t 期的收益率，R为样本在观测期的平均收益t率。 （2） Ε系数 Ε系数反映了基金收益率同市场指数之间的关系，是衡量基金收益率相对于基准市场指数波动的敏感程度的一项指标。且 Ε系数反映基金所面临的市场风险是系统风险，这种风险是无法通过基金多元化、分散化的投资组合化解的。其表达式为 13
西安科技大学硕士学位论文 Ε covR(pRm,) ςm2 （） 公式中，cov金收益率与市场基准组合收益率的协方差；(RpR是基m ςm2是市场基,)准组合收益率的方差。 如果将市场系统风险看作1，若 Ε＞0表示基金组合的收益率变动幅度大于市场指数的变动幅度；若 Ε=1表示基金的风险等于市场风险；若 Ε＜0，则表示基金组合的收益率变动幅度小于市场的变动幅度。 （3）决定系数R2 决定系数R2是反映基金收益率变动与市场基准收益率变动之间整体相关性的大小的指标。 2 R rp2m （） 上式里，R2是投资组合总风险中系统风险所占的比例，rp2m是投资组合和市场组合之间的相关系数。 一般来说，R2的值介于0到1之间。如果R2较小，则说明非系统风险占投资组合总风险的比重较大；如果R2较大，则表示系统风险占投资组合全部风险的比重较大，而非系统风险较低。总的来说，R2的值可以表现出基金组合投资中风险分散的情况，基金投资越分散，基金收益率的变化与市场指数变化之间的关系越密切。 基金总体业绩评价 （1）Treynor指数 美国财务学者Treynor（1965）首先提出一种考虑风险因素，以单位系统风险收益所获得的超额收益率作为评价基金业的指标。对基金的投资风险进行了合理的量化处理。这一评价指标即Treynor指数。其计算公式为： T E R p Rfp Ε p （） 公式中，E R 是组合p的期望收益；风险的利率； Ε是组合p的系统风pR是无险。 fp该指标度量了组合的单位系统风险下风险溢价的大小。T的值越大说明基金的业绩p越好，当其位于证券市场线上方时表示投资组合的表现要优于市场基准组合。但Treynor指数的缺点是其无法较好的衡量基金经理人的风险分散程度。组合中的 Ε值不会因为组合中所包含的基金数量的增加而降低，因此，Treynor指数对投资组合业绩的广度不够敏感。 （2）Sharpe指数 认为对于管理较好的基金，其总风险比较接近于系统风险，而对于管理不好的基金，其总风险可能因非系统风险的不等而相差很远。因此，
2 基金业绩评价方法的理论概述 （1966）提出了用单位总风险的超额收益代替Treynor指数中的系统风险来评价基金业绩，即Sharpe指数。其表达式为： S Rp Rfp ς p （） 公式中，R是基金P的平均收益率，pR是无风险利率；f ς是基金投资组合收益率p的标准差。 Sharpe指数等于投资组合在选择期间内的平均超额收益率除以这一期间收益率的标准差。在用Sharpe指数衡量基金业绩时，该指标越大越好。Sharpe指数它以资本资产定价模型为理论依据，以资本市场线为评价的基点。当Sharpe指数位于资本市场线上方时，表明基金表现优于市场总体业绩。反之，则劣于市场总体业绩。 （3）Jensen指数 （1968）提出了Jensen指数。Jensen指数在资本资产定价模型的基础上，利用实际收益率与预期收益率来比较评价，根据资本市场线来衡量基金业绩的超常收益。Jensen指数是基金业绩评价研究中使用最多的一种方法。其计算公式为： Rp Rf ∆p p ΕR m （R2 .9） f p Η 公式中，R是基金p的收益率，pR是无风险收益率，f ∆是Jensen指数，p Ε是基金p所承担的系统性风险， Η是随机扰动项，pRm是市场指数的收益率，。 Jensen指数之所以成为学术界使用最多的业绩评价方法之一，是由于其可以简便的进行显著性检验，不过Jensen指数也蕴含了非系统风险完全分散的假设。所以，Jensen指数也无法反映基金经理投资决策的广度。 择时择股能力分析 在用Treynor指数和Jensen指数衡量基金的业绩时，它们假设基金组合的系统风险 Ε是稳定不变的，但事实上，基金经理常常会根据自己对市场大势的判断而调整现金头寸或者改变组合的 Ε值。基金经理的业绩通常被分成时机选择能力和证券选择能力两个方面。所谓时机选择能力是指基金经理判断整体市场发展趋势的能力；证券选择能力是指基金经理判断所选择个体股票发展趋势的能力。具有择时择股能力的基金经理能够正确估计市场的走势，可以在牛市时降低现金头寸或提高基金组合的 Ε值。 （1）T-M模型 T-M模型也称为UD模型。Treynor和Mazuy（1966）在对基金经理的选股择时能力同时进行计量分析时提出了T-M模型。根据这个理论，基金如果要取得好的收益，必须根据市场的涨跌变化而改变基金组合的系统风险。其模型为： R R ∆ Ε R （） mRf R Εm Rf 2pf12 p Η 公式中，R是基金收益率，pR是基金无风险收益率， ∆是基金选股能力，f 1Ε是系15
西安科技大学硕士学位论文 统性风险，R是市场指数收益率， Ε是基金择时能力。 m2根据公式，如果 Ε＞0，则说明基金择时能力较强。反之，若2 Ε＜0，则基金择时2能力较弱。如果 ∆＞0，说明基金选股能力较强。 （2）H-M模型 Henriksson和Merton（1987）建立了H-M模型，该模型可以估计基金的选股能力和择时能力。根据其理论，基金的择时能力是基金可以预测市场收益和无风险收益之间的关系，之后合理分配资金，可以减小当市场收益小于无风险收益时遭受的损失。其公式为： Rp Rf ∆ 1 Ε R （） mRf 2 R Εm Rf D p Η 公式中，R是基金收益，pRm是市场收益，R是无风险收益，D是虚拟变量，如果f＞0，则D=1，反之D=0(Rm R。 f)市场呈现出多头走势的情况下，(Rm R＞0，公式做出调整： f)Rp Rf ∆ 1 ΕR mRf 2 R Εm Rf p Η 市场呈现出空头走势的情况下，(Rm R＜0，公式调整为： f)Rp Rf ∆ 1 ΕR mRf p Η 资产的特征线是一条这线，并以(Rm R=0作为折点。如果 Ε＞0，则右边线的斜f)2率大于左边，市场为上涨趋势的状态，基金的绩效同市场整体收益之间有着更为紧密的联系。 Rp R f0Rm R f 图2-1 H-M模型图示 （3）C-L模型 和改进了H-M模型，进而提出了C-L模型。其公式为： Rp Rf ∆ （） 1 RΕ mR f 1 D 2 RmΕ R f2D p Η 公式中， 1Ε为多头时的基金组合， Ε为空头时的基金组合， ∆为投资基金的择股2能力大小。 16
2 基金业绩评价方法的理论概述 通过对 检验可以判断基金经理的择时能力。当1 Ε2 Ε的假设 1 Ε2 Ε＞0时说明投资基金具有择时能力。 C-L模型与H-M模型相比，C-L模型相对更为简洁且能够分别得出基金在空头市场与多头市场的 Ε值。 基金业绩的持续性分析 所谓基金业绩持续性就是指基金在一段时间内业绩能否连贯、保持一致性，基金过去的业绩能否对未来的业绩进行预测。若证券投资基金的业绩存在持续性，则可以根据证券投资基金的以往业绩水平合理推测它们的未来盈利能力。即前期业绩表现较好的基金在下一期表现仍然较好，而前期业绩表现较差的基金在下一期表现仍然较差。投资者可以根据基金业绩的表现，选择表现较好且具有持续性的基金进行投资。此外，基金业绩持续性的研究也有助于基金管理公司评价基金经理的投资能力和水平，为基金经理的业绩考核提供依据。以下分别对基金业绩持续性检验的方法进行介绍。 （1）盈亏双向表法 盈亏双向表属于概率分布表，而基于盈亏双向表的方法属于非参数检验法。在连续两个时期内，所有的样本基金处在“赢赢”、“赢输”、“输赢”及“输输”状态的情况可以通过盈亏双向表直观的变现出来。我们将基金的样本期间分成两个时期，分别是排名期与评价期，并确定一个基金业绩的标准，在这两个时期内对基金的业绩进行排序。赢家（W）就是基金业绩等于或者大于业绩标准中位数的基金；输家（L）就是业绩小于业绩标准中位数的基金。之后，根据两个时段的排序情况，把所有基金样本分为四类进行统计，分别是赢赢（WW）、赢输（WL）、输赢（LW）和输输（LL），将四个结果填进盈亏双向表。如果表中的情况是的赢赢的频率明显高于赢输的频率，则表明基金业绩具备持续性；否者，如果表中情况是四类频率基本相当，那么说明基金业绩不具备持续性。 衡量盈亏双向表的结果可以使用交叉积率（CPR）。“交叉积率”指的是所有基金中业绩重复的和业绩不重复的之间的比率。CPR的表达式为： CPR W （） WW υLLL υLW如果CPR大于1，那么说明基金业绩存在持续性；如果CPR等于1，表示评估期内的业绩和持有期内业绩存在无关性。如果CPR小于1，说明基金业绩不存在持续性。 在CPR中的T检验需要Z统计量，Z统计量表达式为： ln （） Z CPR ςln C PR CPR中的标准差的计算是由盈亏双向表各单元基金数的倒数加总求和的平方根。计算公式为： 17
西安科技大学硕士学位论文 ς 1 1 （2 .115 ） 1ln C PR WWWLLWLL 上式中，WW、WL、LW和LL分别代表在盈亏双向表中四类基金的数目。 （2）横截面回归法 横截面回归法主要是考察评估期内的超额收益和持有期内的超额收益的关系是不是正相关的。其方法是根据业绩持续性的定义，利用横截面回归来预测基金未来的业绩与历史业绩之间的相关性。 横截面回归法的基本思路是，先把整个基金样本期划为评价期和持续期，且这两个子样本期是相等的；然后计算两个子样本期内基金的业绩，并通过未经风险调整收益、Jensen指数等风险调整收益；之后，计算基金样本持续期的业绩对样本评价期的业绩的横截面回归的斜率系数，根据系数的状态来判断基金业绩的持续性。横截面回归法的模型为： ∆ pt Ω R0,t R 1,t pt∆u （） p t ,t Ω式中， ∆是持续期的超额业绩；R是方程截距；pt Ω0,tR是横截面回归的斜率系数；1,t ∆是评价期的超额业绩；ptu(t,t )Ω是随机扰动项。 p求出上述回归方程之后，对斜率系数R进行t检验。如果1,tR明显大于零，那么基金1,t业绩存在持续性，如果R明显小于零，那么基金业绩存在反转性。 1, 相对业绩评价的数据包络模型 1987年，美国运筹学家A．Chames与等学者提出了数据包络分析（Data Envelopment Analysis，DEA）。DEA是针对多输入、多输出的非参数方法，其理论基于“相对效率评价”，进一步拓展和改进而成。DEA主要用来衡量同类型决策单元（Decision Making Unit，DMU）的相对业绩。我国理论界首次接触到DEA是在1988年，当时的引进者是中国人民大学的魏权龄。之后，学术界对DEA的研究持续升温，不断深入，其覆盖的领域也逐渐扩大，不仅涵盖了经济范畴，还包括了军事、工业生产、农业、资源等领域，理论上这些领域中的各种机构都可以作为DEA方法的评价对象。不过，我国投资基金业绩评价中对DEA方法的运用仍在起步阶段，还有很广阔的发展前景。 理论上，DEA可以综合全面的评价基金在不同时期的收益水准与风险水准。DEA业绩评价方法的评价思想是检验DMU是不是相对有效。其特点是，其中每个DMU蕴含着特有的经济意义，是同一类实体，各个DMU都存在相应的输入与输出，而DEA决策目标的实现就是在DMU的输入与输出转变的过程中。在这个过程中，分析输入与输出数据而得到相应DMU综合效率的指标，根据这个指标数据把DMU进行排序，划分出有效的DMU，同时可以研究无效UMU产生的原因。我们可以通过检查是否具有一个虚构的DMU比当前DUM更好，来确定当前DMU是不是相对有效的。如果不存在符合条件的虚18
2 基金业绩评价方法的理论概述 构DMU，那么当前DMU是相对无效的。具体实行中，DEA方法首先需要保持DMU的输入或者输出不变，其次使用数学方法把当前DMU投影到DEA的前沿面上，然后比较这个面上DUM和DEA的相对偏离程度，根据这个偏离程度就可以评价两者的相对有效性。 传统基金绩效评价方法一般需要假设资本市场具有有效性，只能单指标衡量基金业绩，而且需要考虑市场组合选择的问题。将DEA应用在基金绩效评价中，可以达到用多指标来衡量基金业绩的效果，而且不再需要作出相应的市场有效性假设，同时DEA利用输入和输出数据衡量基金业绩的特性可以避开上述传统方法需要面对的市场组合选择问题。因此基于DEA的基金绩效评价方法在这些方面较传统方法有一定的优势。DEA方法的基本模型包括以下几种。 （1）CCR模型 CCR模型是由和Rhodes在1978年提出的。CCR模型的理论基础是Farrell的投入和产出的效率衡量值理论，在这个基础上假设规模报酬是固定的，然后建立线性规划模型。CCR模型的思路是把投入产出项进行线性组合，用得到的相应比值来表现评估的效率程度。 假设n个生产决策单元DUM （j=1，2，3…n），n个决策单元均具有可比性，每个j决策单元有m种类型的输入和s种输出。各个决策单元的输入与输出数据如图2-2所示。 在图2-2中x表示ijDUM对第i种输入的投入量且jx＞0， ijy表示rjDUM对第r种输j出的输入量且y＞0。rjv与iu分别为第i种投入与第r种产出的权重，且v＞0，iu＞0，i=1，rr2，3，…m，j=1，2，3…s。其投入与产出向量分别为： x x 1,x2,x＞0，j=x1，2，3，…n 3,...j Tjjjjn y =1，2，3，…n j yjyjy＞0， j1,2,3j,...ynj T s那么可得任一 ƒuyrrjDUM的效率值为:maxh r 1 jjm ƒvxjiji 1 s ƒuyrrjsr 1 . （δ 1） j ƒvxjiji 1 u3，…m，r=1，2，3，…s，jr,vj τ0i=1，2，=1，2，3，…n ,上式中，h为第j个DMU的相对效率值；ju为第i个DMU的第r项产出的加权值；rxij为第j个DMU的第r项的投入值；v为表示第j个DMU的第r项的投入的加权值；y为第jjrj个DMU的第r项的产出值。 因为上述模型（）是非线性的，因此还要进行相应的Charnes-Cooper变换，把非线性模型变换成线性规划模型： 19
西安科技大学硕士学位论文 maxhsj u ƒ ry rjr1 i ƒ （） 11sumryijƒ vixij0 r 1i 1 ƒδ ur τ0,vi τ0,i 1，,2...r 1，,2...j 1,2 ...x,x,,x,.x,1112j1n1x,x,,x,,x,2122j221 ,, ,,,,xm,xm,,xm,,x12m,jny,y,,y,.y,111211y,y,,y,,y,21222j21,, , ,,,ym,ym,,ym,,y,12jmn图2-2 DEA模型 把上述DEA模型变换成对偶问题，则公式是： m sƒminhj j Τ srjΗ s ♣ij♦ •r1i 1♥ƒ ÷≠ n （） .ƒ jxij s ijΟxi j Τj 1 nƒ Οjy s rjrjy rjj1 Οj,sr j,s ij τ 0, 1，i ,2...r 1，,2...j 1 ,2...以上的模型里，sr j ,s 是差额变数，是相对于产出项和投入项的，通过差额变数，ij可以直观的反应投入项和产出项之间的关系，表现效率实际值和参考值的区别。如果DMU达到了相对有效率，那么hj 1，sr j ,s 都等于零。反之，根据模型（）作出调ij整，就可以达到相对有效率。 因为以上模型为规模收益恒定的DEA模型，因此如果DMU有效，那么技术和规模均为有效的。其中， Τ是DUM规划问题的最优解，如果js ，Τ都等于1，那么将rj,s ijDUMj称为“弱DEA有效”；如果s 等于0， Τ等于1，那么rj,sijDUM就是有效的； Τ 1时，jDUMj称为“DEA无效”。 （2）BCC模型 Banker与1984年提出了BCC模型，用以研究纯粹技术效率和规模效率的问题。BCC模型针对CCR模型假设规模报酬固定的特点进行改进，假设模型处在规模报酬是变动的20
2 基金业绩评价方法的理论概述 环境中。这就避免了当DMU处于规模报酬递增或规模报酬递减的情况时模型失效。 Banker通过“生产可能集合”四个公理和Shephard距离函数进行推导得到BCC模型，以衡量纯粹技术效率和规模效率。 我们根据图说明其衡量的思路。假设通过投入X可以生产出Y，同样生产m单位时，G点需要投入H单位，D点需要投入F单位。那么可以使用AD/AG来衡量G点的纯粹技术效率，图2-3中的C点为固定规模报酬与变动规模报酬的交点，兼具纯粹技术效率与规模效率，从而达到总效率；对处在固定规模报酬下的B点和C点而言，B点可用和C点相同比例的产量规模来进行生产，因此，G点的规模效率可用AB/AD来衡量。结果如下： 纯粹技术效率=AD/AG 规模效率=AB/AD 总效率=（AB/AD）×（AD/AG）=AB/AG Y 固定规模报酬 可变规模报酬 C G B A D E F H X 图2-3 BCC模型示意图 因为BCC模型不同于CCR模型的假设条件，不再固定规模报酬，所以增加参数c是j必要的。BCC模型的表达式为： maxh sjƒ ury c . vixij 1i 1 ƒ 21
西安科技大学硕士学位论文 sumryrj ƒ vixij c 0δ （ƒ） 1 jri1 u r,vi τ0,i 1，,2...r 1,2，...j 1,2...以上模型属于线性规划的问题，对于判断DUM所处规模报酬的状态是递增、递减或者固定的问题，BBC模型的方法为，如果规模报酬递增，则cj* 0；如果规模报酬固定，则cj* 0；如果规模报酬递减，则cj* !0。 把上述线性规划模型转换成对偶问题，那么模型表达式为： m Τ s Ηminhj jsrjƒ s ♣ij♦ •r1i 1♥ƒ ÷≠ .ƒ jxij s ijΟxi j Τj 1 nƒ Οjyrj s rjyrj j 1 nƒ （） jΟ 1 j 1 Οj,sr j,s ij τ 0, i 1，,2...r 1，,2...j 1 ,2...其中， Τ是DUM规划问题的最优解，如果r ，于1，那么将s Τ都等jj,sijDUM称为j“弱DEA有效”；如果 等于0，s Τ等于1，那么rj ,sijDUM就是有效的； Τ 1时，jDUMj称为“DEA无效”。 总的来说，BCC模型建立的前提是假设DMU处在变动规模报酬，得到的效率值就是纯粹技术效率，通过两者的效率比值就能求出规模效率。而CCR模型建立的前提是DMU处在固定规模报酬，得到的效率值直接就是总效率。 因此，如果DMU处在固定规模报酬，那么这两种模型的效率值就是相等的。如果效率值小于1，那么就必须分析当前DMU所在的规模报酬阶段是递增的还是递减的，对如何达到最佳效率做出相应的判断。 如果规模报酬递增，那么扩大生产规模可以使当前DMU达到最佳的效率；如果规模报酬递减，那么缩小生产规模，可以使当前DMU达到最佳的效率。 DEA方法的基本思路是：通过对投入产出数据的综合分析，得出每个DMU是否为DEA有效，并分析其他DMU非DEA有效的原因及改进方向和程度。 如果产出单元不是DEA有效的，那么可通过计算和求解对原有的投入量和产出量进行调整，并指出其DMU非DEA有效的原因及改进方向和程度。使其成为DEA有效。所以，运用DEA方法对基金业绩进行评价，不仅能发现相对无效的基金，且可以估计基金无效的程度并对其进行分析，以提高相对无效基金得效率。 22
2 基金业绩评价方法的理论概述 本章小结 在十九世纪六十年代之前，评价基金业绩的主要方法是根据基金单位净资产和净收益率这两个指标展开的。投资者们主要关注投资活动的收益层面，而没有同时考察投资基金收益与风险的关系。自1960年之后，基于CAMP的风险调整的方法崭露头角，之后许多新的业绩评价方法也应运而生。这些研究主要集中在基金的业绩评价、择时择股能力分析、业绩持续性分析等方面。 本章是本文的理论基础，对基金业绩评价方法的理论进行简要概括。首先介绍了国外学者对于基金业绩评价方法的研究，分别从基金总体业绩评价、择时择股能力分析、基金业绩的持续性分析以及相对业绩分析四个方面进行概括。其次，对于国内学者通过研究、总结国外学者的理论、方法，同时结合国内基金业的实际状况所做的研究成果进行文献综述。最后，对各种基金业绩评价的相关理论进行介绍。 23
西安科技大学硕士学位论文 3 研究方法的选择与模型的建立 研究方法的选择 有关对证券投资基金业绩评价的方法现已积累了大量的研究成果，但不同的评估模型在实际操作运用中或多或少地存在着一些问题。虽然传统指标在国内外实证研究中得到了广泛应用，但是依然存在一些局限性： （1）经济含义不够直观与明确。虽然Treynor指数与Sharpe指数可以分别解释为系统风险所带来的风险报酬收益与单位总风险所带来的风险报酬收益。但当基金的平均收益低于无风险收益时，Treynor指数和Sharpe指数均为负值。此时，无论是从数值上还是理论上都难以对其进行直观的经济解释。 （2）资本资产定价模型假设的有效性问题。无论是Treynor指数还是Jensen指数，它们都是建立在系统风险 Ε的基础上的。它们是否具有效性主要取决于资本资产定价模型是否具有效性，而资本资产定价模型在一定程度上而言，它并不是一个正确的定价模型。因为资本资产定价模型只考虑到了市场这一因素，而影响证券基金风险与收益的因素是多方面的。 （3）基金业绩的评价结果不够综合与全面。在对基金进行筛选时，传统的基金业绩评价指标只是从风险、收益等方面进行衡量对比，却忽略了基金的投资风格、费用比率等因素对基金业绩评价结果的影响。 （4）单一市场基准组合对于评价结果的影响。不管是Treynor指数、Sharpe指数还是Jensen指数，它们均为单一基准的业绩评级方法。如，我国开放式基嘉实成长收益，它采用上证A股指数作为基准指数。但是，截止到目前为止，在我国的证券市场中，还没有一个公认的（既包括可比的风险因素，又能够体现股票的多样化，还可以使基金经理运用其来衡量基金的业绩）基准。以基准组合作为基金投资业绩评价指标的标尺，其主要问题就在于我国缺少合适的基准，这还要依赖于股票市场的进一步发展与完善。 基于DEA模型的基金业绩评价不需要对资本市场的有效性进行假设，避开了基准组合的选择和无风险收益率的确定等问题，从而规避了因基准组合的选择与无风险收益率的确定等带来的评估结果失真的问题。基于DEA模型的基金业绩评价与传统评价方法相比具有以下优点： （1）DEA业绩评价方法可以同时对不同时期基金的收益水平和风险水平进行综合评价，这是一般传统的业绩评价方法所不及的。且运用DEA业绩评价方法不需要选择评价基金业绩的市场基准、不受基金投资组合变化的影响，并可以多指标考察基金业绩的表现。 24
3 研究方法的选择与模型的建立 （2）运用DEA方法对基金业绩进行评价更大优势在于它不需要任何理论模型作为度量基准，并可将交易费用、多种风险度量等因素加入指标分析。相比较只有收益和市场风险两个评价指标的传统方法，这样可以避免因选择不同的基准指数对基金业绩评价所带来的偏差。 （3）DEA在对若干DUM的相对效率进行测算时，对每一个DUM都进行优化，所得出的相对效率以及所得出的权重均为最优的。所以，它是最有利于该DUM的相对效率。而传统的基金业绩评价方法则比较注重于对所有DUM的优化，所以，传统的基金业绩评价方法所得出的结果是一种“平均优化”，很容易掩饰掉某些DUM的个性特征。 （4）方便对相关的灵敏度进行分析。对于非有效性DUM，运用DEA对基金业绩进行测算，测算的结果不仅能够得出有关指标的调整方向，而且还能够得到具体的调整量，可以为基金经理人改进决策时提供依据以及调整的方向。 综上所述，通过与传统的基金业绩评价方法进行比较，运用DEA方法对基金业绩的进行评价能够更了解有关基金行为属性与基金业绩之间关系的信息。进而可以使我国证券基金业监管层与基金管理公司能够更好地采取相关改进措施，提高基金运作效率，以及促进我国证券投资基金业的良好发展。 DEA方法用于基金业绩评价的可行性研究 投资者在对基金进行投资时，其所付出的成本主要为投资风险成本与非风险交易成本两部分。投资者在对基金进行投资时，其面临的与投资基金收益所相关的风险即为投资风险成本；投资者在买入或卖出基金时，其所需要支付的费用即为非风险交易成本。一般情况下，通常运用收益率标准差等相关指标对基金的投资风险进行衡量。若将基金净收益作为产出指标，各种投资风险成本与非风险交易成本作为投入指标，那么，对于基金j的规划模型为： maxho uR j0 vς 2j0 v3 C j01 Ε uRj 1vj （2vςj3vCj0Ε δ） -u＜0， -v＜0，j=1，2，3，…n 其中，上述规划模型中，h为相对效率值；R为基金的收益率； 0u为DUM产出j0j项的权重；v为DUM产出项的权重； Ε为系统风险； ς为总风险； C为非风险交易成本之和。 此模型为单产出的DEA规划模型。当投入相同的情况下，基金所取得的最大收益即为目标函数的最优值。所以，虽然只有当目标函数值为1时，基金才是相对最有效率的，但是对于其他相对无效率基金而言，可以将目标函数的最优值作为衡量标尺，进而对投资基金业绩的相对优劣程度进行比较与分析。 25
西安科技大学硕士学位论文 在只考虑投资风险成本的情况下，基于DEA方法的基金业绩评价是对不同风险调整收益比率的评价方法的一个综合评价。在收益率标准差或 Ε系数作为唯一投入指标的条件下，其目标函数值为Sharp比率或Treynor比率与系数的乘积。 若将标准差 ς作为唯一的投入，其表达式为： maxho uR j0 . vjς0 1 （） uRj v1 ςj 0 δ-u＜0， -v＜0，j=1，2，3，…n 由v ςj0 1可推出v 1/ ς，将其代入其他约束可得： j0 u δ j R j/ς j♠ 1 ←ς （） 0 ≡…j=1，2，3，…n 由以上推导可得使目标函数最大化的u为： u* δ jaxR （） jς/j♠← 1 0m ς≡…*max h/ ς 1 Rj0Sharpejj ςmj00ax(S ha≡rpe… )由以上推导结论可以得出某只基金的目标函数值是使其Sharpe比率与全部基金Sharpe比率比值的最大值。因此，在不考虑交易成本的前提下，DEA方法是Sharp比率等传统基金业绩评价方法的综合。DEA可以在多投入、多产出的情况下，对某种同类单位的相对有效性进行判断。若以各基金作为决策单元，将投资于基金的各种风险及非风险成本作为投入，基金的净值增长作为产出，则可以运用DEA方法对基金的业绩进行评价。 DEA模型的建立 DEA模型的选择 DEA作为度量决策单元相对有效性的最优化技术，对决策单元进行评价时， DEA模型的选取需要依据研究的目的、需求、投入项和产出项的属性等予以决定。本文根据研究需要，选取了数据包络分析法中的CCR模型与BBC模型。CCR模型以DMU处于固定规模报酬（CRS）为假设前提，其所求得的效率值即为总效率；BCC模型以DMU处于变动规模报酬（VRS）为假设前提，其所求得的效率值即为纯粹技术效率。二者的效率值之比即为规模效率。为了使受评估单位的技术效率和规模效率均能得到兼顾，本文将两种模型进行综合使用，并对其进行分析和讨论。 此外，在运用DEA对经营效率进行评估时，对于采取产出导向（output-oriented）模型还是投入导向（input-oriented）模型须视情况而定。产出导向模型能够在保持现有26
3 研究方法的选择与模型的建立 投入水平下，使得无效率基金转变为DEA有效时，确定出无效率基金应该增加的产出；投入导向模型，它能够在保持现有产出水平下，使得无效率基金成为DEA有效时，确定出必须减少投入的比例。本文对基金业绩评价进行研究，对于基金管理者而言，作为输入因素的客观条件已是既定变量，其努力程度最终只能改善收益水平。输出因素最终决定决策单元的有效程度。所以，本文采用产出导向的DEA模型对本文中基金的效率值进行分析。 基于DEA方法的基金效率评价模型分别从效率分析、参考集合分析以及差额变数分析等几个方面对样本基金进行分析，详述如下： （1）效率分析（efficiency analysis）：效率分析中，主要从每只基金的总效率、纯粹技术效率与规模效率三个方面的效率值进行评估，判断样本基金是否相对有效，并对相对无效的DUM进行分析讨论。 （2）参考集合分析（reference set analysis）：由于DEA所评估的效率值均为相对效率值，所以相对有效率的基金都有可能成为相对无效率基金的参照对象。被参考次数越多，则说明该基金越有效。 （3）差额变数分析（slack variable analysis）：DEA是由样本基金中最相对有效率的基金所组成的效率前沿，以其作为衡量基金是否相对有效率的标准。差额变数分析即以效率前沿为衡量基金效率的标准，对于所测算出的相对无效率的基金进行分析，以进一步地了解投资基金在目前经营状况下资源改善的方向与幅度。 投入、产出评价指标 （1）投入指标 ①衡量基金市场表现的指标——期初份额净值 证券基金投资运作的基本投入即为基金的净资产，所以选取基金的期初份额净值作为一项投入指标。 ②衡量基金成本收益水平的指标——费用比率 基金的费用比率是投资者为获得基金投资服务而支付的相关营运费用，其是基金运作时不可或缺的支出。高额的基金费用对投资者的收益会产生一定的影响。因此，本文将费用比率作为一项投入指标，其计算公式为： 费用比率=本期基金费用发生额/期初净资产总值 （） 费用比率与投资基金的运营成本成正比，费用比率值越大，基金的运营成本越高；反之亦然。在其他条件不变的情况下，投资者更倾向于选择费用成本低的基金。 ③衡量基金风险水平的指标——收益率标准差 收益率标准差是指过去一段时期内，基金每个月的收益率相对于平均月收益率的偏差幅度的大小。基金的每月收益波动越大，那么它的标准差也越大。本文运用基金投资27
西安科技大学硕士学位论文 组合收益率的标准差来衡量基金投资组合的风险，计算公式为： R （3itln N AVi tD .6） i t/NA 1 V♠←it ≡…其中，R为基金i第t周的对数收益率； 基金i第t周的周末净值； itNAV为itD为it基金i第t周的分红； NAV为基金i第t-1周的周末净值。 it 1 ④衡量基金资产流动性的指标——周转率 基金的周转率是指在一段时间内，基金组合持股的更新频率。其高低与基金的交易成本有一定的关系。周转率较高的基金表示基金操作较频繁，越倾向于择时波段操作；周转率低的基金表示基金操作较稳健，越倾向买入持有。其计算公式如下： 股票周转率=期内股票交易量/（期初股票市值+期末股票市值） （） （2）产出指标 ①基金收益水平衡量指标——净资产收益率 基金作为一种投资工具，净资产收益率是衡量基金收益水平的重要指标。基金资产的保值增值是投资者的利益根本所在，在分析计算时常用收益来进行描述。该指标越高，说明投资带来的收益越高；净资产收益率越低，说明投资获益的获利能力越弱。其计算公式为： （） Q PiinNAV ƒ N∋AVn υtn t /i 0t 1 其中，Q为基金i的净资产收益率；P为基金i本期基金净收益；n为期内交易周ii数；NAV为基金i的期初资产净值。 i0②衡量基金成长水平的指标——份额净值增长率 基金份额净值增长率一般用来衡量某段时间内基金的业绩表现，这个指标是基金评级机构和投资者评价基金业绩的常用指标。由于投资者随时都可以对开放式基金进行赎回，基金买卖的价格基本上与基金近期所公布的单位资产净值相等，因此，选用份额净值增长率可以反映出基金的成长性。 其计算方法如下： 本期基金份额净值增长率= （分红前单位净值/期初单位净值） υ（期末单位净值/分红后单位净值）-1 （） 模型的建立 本文采用产出导向的DEA模型对基金的效率值进行分析。基金无效率的原因，除了纯粹技术无效率因素之外，部分原因是由规模效率引起的，所以，本文结合使用CCR模型与BCC模型对基金业绩进行分析。 28
3 研究方法的选择与模型的建立 首先，定义 （） h ugjq j ufjfjjvpjp j vrrjj v cjv tjj其中，h为第j只基金的效率评价指数；u为产出权向量；v为投入权向量。 j根据（）式maxhnj ƒ的CCR模型，可建立产出导向的基金业绩评价的CCRurY jrr1模型： maxhj u qjqj ufjfj mvpjphj vrjr j v c jc jΤ vt jts j1 in sΗ s s s s jjqjfjpjrjcjtj uqjq j u fjfj v p（） pjjv rjjv cc jj0vt tj j δnu,v 0,jτ1,2 ,3 ,...,n 由（）式m，将（ ƒ）式所建m立Ο的产出导q向的基金Τinhj Τqjjqjqjj Ηsrjƒ ♣♦•ij 11♥Γ ƒ ri ÷≠业绩评价CCR模型转化为对偶j 性1 的线性规划模式： n ƒf sΟ f Τnfjjfjfjj 1 ƒ Οr sr rjjrjjnj 1 nƒ Οp sp pjjpjjj 1 ƒ Οc sc cjjcjjj 1 n ƒ Οt st tjjtjjj 1 s,s, Ο0,jτ1,2,3 ,...n （） 其中，c为费用比率；f为份额净值增长率；p为基金的期初份额净值；q为资产收益率；r为收益率标准差；t为周转率。 根据（）式m的BCC模型，可建立产出导向的基金业绩评价axh sjƒuryrj cj r 1 的BCC模型： maxhj u qjqj u fjfjcj vpjpj vrjrj v c jcjvt jt j1 uqjqj ufjfj v p （） jpjvr jr jvcjc j vtjtj c j0 δ29
西安科技大学硕士学位论文 u,v 0,jτ1 ,2,3 ,...,n 根据（） 式m，将（）式所建立的产出导向型 ƒminhj jΤ sΗ s ♣♦ • jr1rjii1♥ƒ ÷≠的BCC模型转化为对偶线性规划模式： minhj j Τ s q jsf jΗ sp j sr js c jstj nƒ qjqj s qjΟqq j Τj 1 nƒ fjf jsfjΟ ffj Τj 1 nƒ pΟjpj s pjpj j 1 nƒ rΟjrj s rjrj j 1 nƒ cΟjcj s cjcj j 1 nƒ tΟjtj s tjtj j 1 nƒ Οpj 1j 1 nƒ rΟj 1j 1 nƒ cΟj 1j 1 nƒ （） tΟj 1j 1 s ,s , Ο0 ,jτ 1,2,3 ,...n 此外，当投入指标或产出指标中出现负值时，可利用BCC模型的线性变换不变形对负值加上大于零的常数使其变为非负。学者Pastor也在相关研究中论证了产出型BCC模型允许对投入数据进行变换，投入型的BCC模型允许对产出数据进行变换，且均不影响其效率值。无论产出指标还是投入指标中出现负值，均可选取适当的 i 0,Εmτo 的 Στ数据做以下平移变换： xij xij iΕ （） ymj ymj Σm 其中，x、ijy均大于零，将jx、ijy代替原始数据、mjxijy，然后再运用相关模型mmj对基金业绩进行评价。 30
3 研究方法的选择与模型的建立 本章小结 有关基金业绩评价的方法现已积累了大量的研究成果，本章节主要对评价模型的选择和评估思路进行阐述。首先，关于对研究方法的选择上，本文在第二章理论介绍的基础上，对传统的基金业绩的评价方法进行总结，并对其局限性进行简要概括。与之相比，基于DEA模型的基金业绩评价方法具有不需要对资本市场的有效性进行假设、避开了基准组合的选择和无风险收益率的确定等问题的优点。结合本文研究需要，拟采用DEA模型的基金业绩评价方法对本文样本数据进行分析。其次，对于DEA方法运用于基金业绩评价的可行性进行研究。研究结果表明，DEA可以在多投入、多产出的情况下，对某种同类单位的相对有效性进行判断。在评估思路既定之后，本文根据研究需要选取投入和产出指标，为了对基金市场表现、成本收益、风险水平与资产流动性进行衡量，分别选取期初份额净值、费用比率、收益率标准差与周转率作为投入指标；分别选取净资产收益率与资产净值增长率作为产出指标，对基金收益水平与成长水平进行衡量。最后，结合本文研究需要，建立产出导向的DEA模型。 31
西安科技大学硕士学位论文 4 开放式基金业绩的实证研究 样本选取 为了使实证研究更具有统计意义，同时能够满足DEA数据样本容量足够大的要求，本文选取了2004年12月31日前发行并连续公布每日净值的54只开放式股票型基金为研究样本。以2008年6月1日至2009年6月1日作为研究期间，对相关样本数据进行实证研究。本文所选的样本基金（决策单元DUM）分别隶属于宝盈基金管理有限公司、长城基金管理有限公司、华安基金管理有限公司、富国基金管理有限公司、融通基金管理有限公司等28家基金管理公司（见表）。对于以上样本基金，按照基金的投资风格来划分，大致可分为成长型、平衡型、价值型与指数型四类。其中，成长型16只、平衡型22只、价值型9、指数型7只。本文采用DEAP 软件运行本研究的实证模型。 表 截止2004年12月31日发行的开放式股票型基金列表 基金代码 基金名称 投资风格 成立日期 基金管理人 213001 宝盈鸿利收益 价值型 宝盈基金管理有限公司 050001 博时价值增长 平衡型 博时基金管理有限公司 240002 宝康消费 价值型 华宝兴业基金管理有限公司 240001 宝康灵活配置 成长型 华宝兴业基金管理有限公司 050002 博时裕富 指数型 博时基金管理有限公司 050002 博时精选 指数型 博时基金管理有限公司 080001 长盛成长价值 平衡型 长盛基金管理有限公司 200001 长城久恒 价值型 长城基金管理有限公司 510081 长盛动态精选 成长型 长盛基金管理有限公司 090001 大成价值增长 价值型 大成基金管理有限公司 255101 德盛稳健 平衡型 国联安基金管理有限公司 100016 富国动态平衡 平衡型 富国基金管理有限公司 100020 富国天益 价值型 富国基金管理有限公司 020001 国泰金鹰增长 成长型 国泰基金管理有限公司 270001 广发聚富 平衡型 广发基金管理有限公司 020003 国泰金龙精选 成长型 国泰基金管理有限公司 040001 华安创新 成长型 华安基金管理有限公司 000001 华夏成长 成长型 华夏基金管理有限公司 32
4 开放式基金业绩的实证研究 续表 040002 华安180 指数型 华安基金管理有限公司 162203 合丰稳定 平衡型 湘财荷银基金管理有限公司 162202 合丰周期 平衡型 湘财荷银基金管理有限公司 162201 合丰成长 成长型 湘财荷银基金管理有限公司 162202 泰达宏利周期 成长型 泰达宏利基金管理有限公司 510001 海富通精选 平衡型 海富通基金管理有限公司 002001 华夏回报 价值型 华夏基金管理有限公司 240005 华宝兴业 平衡型 华宝兴业基金管理有限公司 162204 泰达宏利精选 平衡型 泰达宏利基金管理有限公司 070001 嘉实成长收益 平衡型 嘉实基金管理有限公司 210001 金鹰优选 平衡型 金鹰基金管理有限公司 070002 嘉实增长 成长型 嘉实基金管理有限公司 070003 嘉实稳健 价值型 嘉实基金管理有限公司 260101 景顺优选股票 平衡型 景顺长城基金管理有限公司 260103 景顺动力平衡 平衡型 景顺长城基金管理有限公司 070060 嘉实服务增值 成长型 嘉实服务基金管理有限公司 162101 金鹰小盘 指数型 金鹰基金管理有限公司 260104 景内需增长 成长型 景顺长城基金管理有限公司 202001 南方稳健成长 平衡型 南方基金管理有限公司 206001 鹏华行业成长 成长型 鹏华基金管理有限公司 160603 鹏华收益 价值型 鹏华基金管理有限公司 206102 普天收益 平衡型 鹏华基金管理有限公司 161601 融通新蓝筹 平衡型 融通基金管理有限公司 161606 融通蓝筹成长 平衡型 融通基金管理有限公司 161604 融通深证100 指数型 融通基金管理有限公司 161605 融通蓝筹 平衡型 融通基金管理有限公司 161606 融通行业 平衡型 融通基金管理有限公司 519180 天同180 指数型 天同基金管理有限公司 110001 易方达平稳增长 平衡型 易方达基金管理有限公司 180001 银华优势企业 平衡型 银华基金管理有限公司 151001 银河稳健 平衡型 银河基金管理有限公司 110002 易方达策略成长 平衡型 易方达基金管理有限公司 33
西安科技大学硕士学位论文 续表 110005 易方达积极 指数型 易方达基金管理有限公司 217002 招商平衡 平衡型 招商基金管理有限公司 217001 招商股票 平衡型 招商基金管理有限公司 375010 中国优势 价值型 上投摩根基金管理有限公司 本文选取期初份额净值、费用比率、收益率标准差与周转率作为投入指标，以净资产收益率与份额净值增长率作为产出指标。根据第三章对投入与产出指标的定义，经整理，得到的DEA评价模型的投入与产出的样本数据如表所示。 表 样本基金投入项产出项数据资料 基 金 基 金 期初份费 用 收益率 周转率 净资产 份额净值 代 码 名 称 额净值 比 率 标准差 收益率 增长率 213001 宝盈鸿利收益 50001 博时价值增长 240002 宝康消费 240001 宝康灵活配置 50002 博时裕富 50002 博时精选 80001 长盛成长价值 200001 长城久恒 0 510081 长盛动态精选 90001 大成价值增长 255101 德盛稳健 100016 富国动态平衡 100020 富国天益 20001 国泰金鹰增长 270001 广发聚富 20003 国泰金龙精选 40001 华安创新 00001 华夏成长 40002 华安180 162203 合丰稳定 162202 合丰周期 162201 合丰成长 34
4 开放式基金业绩的实证研究 续表 162202 泰达宏利周期 510001 海富通精选 2001 华夏回报 240005 华宝兴业 162204 泰达宏利精选 70001 嘉实成长收益 0 210001 金鹰优选 70002 嘉实增长 70003 嘉实稳健 260101 景顺优选股票 260103 景顺动力平衡 70060 嘉实服务增值 162101 金鹰小盘 260104 景内需增长 202001 南方稳健成长 206001 鹏华行业成长 160603 鹏华收益 206102 普天收益 161601 融通新蓝筹 161606 融通蓝筹成长 161604 融通深证100 161605 融通蓝筹 161606 融通行业 519180 天同180 110001 易方达平稳增长 180001 银华优势企业 151001 银河稳健 110002 易方达策略成长 110005 易方达积极 217002 招商平衡 217001 招商股票 375010 中国优势 35
西安科技大学硕士学位论文 结合表，对于样本数据进行以下说明： （1）本文所应用的原始数据取自于中金在线（）、华安基金管理公司基金资料数据（ （2）我国开放式基金的发展历史较短，为使研究具有长期性，本文选取2004年12月31日前发行且连续公布每日净值的54只开放式基金进行实证研究。其开放时间较长，在管理体制、投资风格等各方面相对比较稳定。同时，在对开放式基金业绩进行评价时，将风险不同的股票型基金、货币性基金以及债券型基金罗列在一起研究是没有意义的。因此，在样本基金选取的过程中，考虑到在我国现阶段股票型基金发行较多，并且数据也相对完整，本文选取股票型基金作为研究样本。 （3）在研究过程中，对基金单一上升周期或下跌周期的业绩进行评价不能够较好地考察基金整体运营的情况。因此，本文的研究期间为2008年6月1日至2009年6月1日，共52个交易周。在这段期间，我国的股票市场经历了一个短暂的市场周期。从和讯基金综合指数（HFI）所反映的开放式基金市场综合变动情况来看，研究期内的基金共经历了上涨期、下跌期以及调整期三个阶段性的波动。 （4）本文采用DEA数据包络的方法对样本数据从不同角度进行分析，讨论基金的经营效率、相对无效率的原因以及改善途径等等。 实证结果分析 评价指标叙述统计 根据表的相关数据资料，对投入指标（期初份额净值、费用比率、收益率、周转率）与产出指标（净资产收益率、份额净值增长率）进行数据归纳统计，见表。 表 评价指标叙述统计量 投入产出指标 最大值 最小值 平均数 中间数 标准差 投期初份额净值 费用比率 收益率标准差 入 周转率 产净资产收益率 出 份额净值增长率 根据表所列出的各指标叙述统计量，结合表作如下分析： 36
4 开放式基金业绩的实证研究 （1）期初份额净值。由表评价指标叙述统计量数据显示，样本基金期初均有较好的市场表现，期初份额净值的平均值为。 （2）费用比率。费用比率是用来衡量投资人所支付于基金操作与管理的费用。费用比率越低，可以在一定程度上说明投资资金的运营成本越低。总费用比率为%；最小值为广发聚富%，最大值为合丰周期%。在其他条件不变的情况下，投资者更倾向于选择费用成本较低的基金。 （3）收益率标准差。基金的每月收益波动越大，那么它的标准差也就越大。标准差越大，则基金未来净值可能变动的程度就越大，它可以衡量基金投资风险的大小。结合表与表数据显示，收益率标准差平均值为，标准差值最大的基金是银河稳健，标准差最小值的基金是合丰周期。反之亦然。由于研究期内所经历的熊市的影响，基金多采取保守方针，收益率波动较小。 （4）周转率。周转率也称“换手率”，指在一定时间内市场中基金转手买卖的频率，是反映基金流通性强弱的指标之一。结合表中的数据显示，研究期内基金周转率较高，周转率均值达到%，交易较频繁。周转率的高低与基金的交易成本相关，高周转率也会造成基金交易成本的增长。周转率最大值为普天收益%，最小值为博时裕富%。当然，较高的资产产周转率从另一个侧面也可以反映出基金资产运作的高效率。在能够准确判断市场形势的情况下，积极调整投资组合，参与市场运作能够取得短期利润的最大化。 （5）净资产收益率。开放式基金作为一种投资工具，在我国平均存款利率较低的情况下，其更能够吸引广大投资者的目光。由表数据显示，净资产收益率均值为%，高于同期存款利率。其中，在样本基金中，净资产收益率最大值为合丰稳定，净资产收益率达到%。但是高收益往往是与高风险相伴而生的，投资基金相对于同期银行存款利率也必须承担较高的风险，投资者还需谨慎投资。 （6）份额净值增长率。自市场大幅度下挫，各基金净值也大幅度缩水，在样本基金中，只有宝康消费、合丰成长、嘉实增长、银河稳健四只基金的份额净值增长率为正值。经查找相关资料发现，净值增长率是评价基金收益的一种指标，它可以用来评价基金某一时间段内业绩的表现。如若净值增长率为正值，则净赎回量较少，反之亦然。其中的原因在于，随着基金运作时间的延长，投资者对各基金运作的状况的了解也越来越详细，表现好的基金会受到投资者的追捧，而表现的不理想的基金就会被摒弃。 通过以上对各投入、产出指标进行分析后，再对以上样本基金进行归类统计。按照基金的投资风格进行分类，样本基金可分为成长型、平衡型、价值型和指数型四大类。其中，成长型16只、平衡型22只、价值型9、指数型7只。研究期内不同投资风格的基金各个指标的平均值和标准差见表与表。 37
西安科技大学硕士学位论文 表 各类型开放式基金各指标平均值 投 资 期初份 费 用 收益率 周转率 净资产 份额净值 风 格 额净值 比 率 标准差 收益率 增长率 成长型 平衡型 价值型 指数型 全 部 表 各类型开放式基金各指标标准差 投 资 期初份 费 用 收益率 周转率 净资产 份额净值 风 格 额净值 比 率 标准差 收益率 增长率 成长型 平衡型 价值型 指数型 全 部 通过表与表的统计结果可以得出：就净资产收益率而言，成长型基金以净资产收益率为%而位居于四种基金类型之首，价值型基金最低，仅为%；份额价值增长率最高者为成长型，价值型次之，指数型最低；在费用比率方面，四种类型比较接近，其中，平衡型略微偏高，费用比率为3%，指数型相对较低，费用比率为%；价值型基金周转率最高，为%，成长型与平衡型几乎相持平，分别为%和%，指数型最低。 效率分析 根据总技术效率=纯粹技术效率×规模效率，可以由固定规模报酬的CCR模型求出基金的总技术效率，然后依据变动规模报酬的BCC模型分别计算出纯粹技术效率、规模效率以及规模报酬，进而分析基金无效率的原因。通过运行DEAP 软件对所建立的DEA模型进行求解，可以求得样本基金的效率值。其详细结果见表。 表 样本基金效率值 基金代码 基金名称 技术效率 纯粹技术效率 规模效率 规模报酬 213001 宝盈鸿利收益 1 1 1 crs 50001 博时价值增长 1 1 1 crs 240002 宝康消费 1 1 1 crs 38
4 开放式基金业绩的实证研究 续表 240001 宝康灵活配置 irs 50002 博时裕富 1 irs 50002 博时精选 1 crs 80001 长盛成长价值 irs 200001 长城久恒 1 1 1 crs 510081 长盛动态精选 irs 90001 大成价值增长 irs 255101 德盛稳健 irs 100016 富国动态平衡 irs 100020 富国天益 irs 20001 国泰金鹰增长 irs 270001 广发聚富 1 irs 20003 国泰金龙精选 1 irs 40001 华安创新 drs 00001 华夏成长 irs 40002 华安180 irs 162203 合丰稳定 1 irs 162202 合丰周期 1 irs 162201 合丰成长 1 irs 162202 泰达宏利周期 irs 510001 海富通精选 crs 2001 华夏回报 irs 240005 华宝兴业 irs 162204 泰达宏利精选 irs 70001 嘉实成长收益 1 crs 210001 金鹰优选 irs 70002 嘉实增长 1 1 1 crs 70003 嘉实稳健 1 crs 260101 景顺优选股票 drs 260103 景顺动力平衡 1 1 1 crs 70060 嘉实服务增值 irs 162101 金鹰小盘 irs 39
西安科技大学硕士学位论文 续表 260104 景内需增长 irs 202001 南方稳健成长 drs 206001 鹏华行业成长 1 irs 160603 鹏华收益 irs 206102 普天收益 irs 161601 融通新蓝筹 irs 161606 融通蓝筹成长 irs 161604 融通深证100 irs 161605 融通蓝筹 irs 161606 融通行业 irs 519180 天同180 1 irs 110001 易方达平稳增长 1 1 1 crs 180001 银华优势企业 drs 151001 银河稳健 irs 110002 易方达策略成长 irs 110005 易方达积极 drs 217002 招商平衡 irs 217001 招商股票 drs 375010 中国优势 1 1 1 crs 均值 注：crs：固定规模报酬，drs递减规模报酬，irs：递增规模报酬 本文运用数据包络分析的方法来衡量我国开放式基金的经营效率。根据表，效率分析归纳为以下几种情况： 第一种情况：总效率为1。总效率为1，代表决策单元为相对有效率的基金；总效率不为1，则代表决策单元为相对无效的基金。总效率为l的基金无论在纯技术效率还是规模效率上均为有效的决策单元，这也表示总效率为1的基金将投入要素做最有效的使用，并以最优规模来运营。样本基金中总效率为1的基金有：宝盈鸿利收益、博时价值增长、宝康消费、长城久恒、嘉实增长、景顺动力平衡、易方达平稳增长以及中国优势。 第二种情况：总效率不为1，纯粹技术效率为1，规模效率不为1。总效率不为1，则代表总效率无效，其无效的原因在于规模效率相对无效率，并非没有将投入要素做最有效的使用。结合样本数据得出，总效率不为1，纯粹技术效率为1，规模效率不为1的基金有：博时裕富、广发聚富、国泰金龙精选、合丰稳定、合丰周期、合丰成长、鹏华行业成长以及天同180。其中博时裕富、广发聚富、国泰金龙精选、合丰稳定等处于40
4 开放式基金业绩的实证研究 规模报酬递增阶段，针对于此种情况，应扩大其规模；而对于处于规模递减阶段的基金，则应缩小其规模，如此才能提高其经营效率。 第三种情况：总效率不为1，纯粹技术效率不为1，规模效率为1。它代表基金相对无效率的原因在于未将投入要素做最有效的使用，并非规模相对无效率。其所包含的基金有：博时精选、嘉实成长收益、嘉实稳健。 第四种情况：总效率不为1，纯粹技术效率不为1，规模效率不为1。造成此类样本基金无效率的根本原因在于纯粹技术与规模效率均相对无效，同时也说明它们与处在有效前沿面上的样本基金相比，其投入要素没有达到最佳配比规模来经营。针对此种状况，其所属基金管理公司应该同时从纯粹技术效率与规模效率两个方面进行相应的调整。在本文研究的样本基金中，除上述所列举的19只基金，其余35只基金均归于此类。其中对于宝康灵活配置、长盛成长价值、长盛动态精选、天成价值增长、德盛稳健等处于规模报酬递增阶段，应扩大其规模。 在对效率分析所产生的四种效率值情况进行归纳之后，以下，分别从总技术效率、纯粹技术效率与规模效率三个方面对样本基金业绩进行详细分析。 （1）总技术效率（Technical Efficiency，TE） 总技术效率由固定规模报酬下的CCR模型所求得。其表示为任一基金在产出最大的情况下，要素投入最小的成本。总技术效率值可以测得样本基金的投入要素是否得到了最有效的运用，是否达到了产出最大化。总技术效率值越高，表示样本基金投入要素的使用越有效率。 ①结合表可以得出，研究区间内的样本基金的总技术效率平均值为。这项数据说明，在整体基金的投入项中有%（%）的投入要素被浪费掉，对于产出项未产生任何贡献。由于总技术效率为纯粹技术效率与规模效率的乘积，所以造成总技术效率相对无效的原因，可以从规模效率和纯粹技术效率两个方面进行分析。规模效率偏低或营运规模的不适当，这部分需要通过长期的规模调整；造成纯粹技术无效率的原因，对于属于管理上能够在短期内通过决策变革改善的，也就是纯粹技术效率所评估的部分，将在下一节加以讨论。 ②就个别基金而言，宝盈鸿利收益、博时价值增长、宝康消费、长城久恒、嘉实增长、景顺动力平衡、易方达平稳增长以及中国优势的总技术效率值均为1，说明了其投入资源的使用非常有效；至于技术排名较差的三只基金，分别为融通深证100、融通蓝筹、融通行业。说明投入项没有进行有效地运用，产出没有达到最大化。 （2）纯粹技术效率（Puer Technical Efficiency，PTE） 纯粹技术效率由变动规模的BCC模型求得，其表示在最小要素投入成本的情况下任一基金在同一规模下的最大产出。由此可以衡量出在投入导向下基金的技术效率中有多少是由于纯粹技术无效率所造成的。由于技术效率为纯粹技术效率与规模效率的乘积41
西安科技大学硕士学位论文 所得，所以，之前所求出的技术效率值是包含有规模效率的成分存在的。而规模效率则是需要对营运规模进行长期调整，并非迅速可以改善的。而纯粹技术无效率则为基金经理人所能完全掌控并改善的。 因此，为了给基金经理人在做相关决策及资源分配时提供参考依据，在本文的实证研究中拟将纯粹技术效率从总效率中抽离出来，进一步地分析当总技术效率相对无效时，纯粹技术无效率所占的比例。以下就对于各只基金的纯粹技术效率问题进行探讨。 ①根据表可以得出，在研究区间内样本基金的整体纯粹技术效率的平均值为。这项数据说明，在将规模无效率的因素去除后，样本基金由于在运营上投资策略的偏差等原因而造成了%（%）运营资源的浪费，即耗费了%的投入成本，但却未对产出存在任何贡献。 ②就个别基金而言，博时裕富、广发聚富、国泰金龙精选、合丰稳定、合丰周期、合丰成长、天同180以及鹏华行业成长8只基金的技术效率值均为1。而融通深证100、融通行业、融通蓝筹三只基金的纯粹技术效率排名较靠后。 （3）规模效率（Scale Efficiency，SE） 规模效率是由固定规模效率下的总技术效率与变动规模报酬下的纯粹技术效率的比值所求得的。它表示基金在产出最大化的条件下，技术效率的生产边界的投入量与最适规模下的投入量的比值。由此可以衡量样本基金是否处于最佳生产规模。 ①由表可知，样本基金2008年6月1日至2009年6月1日的整体规模效率平均值为0．953，而整体纯技术效率平均值为，所以分析技术无效率的原因，可分别从纯粹技术无效率及规模无效率两方面加以讨论。 ②就个别基金而言，博时精选、嘉实成长收益、嘉实稳健三只样本基金的规模效率值为1。至于天同180、鹏华行业成长、国泰金龙精选三只基金，其纯技术效率排名较靠后。 ③至于规模无效率的基金，究竟该扩充规模还是缩减规模，结合表可得： CRS（Constant Return to Scale）表示该基金的现有规模即为最佳营运规模状态，已经达到最优规模效率，不需对其进行调整。样本基金内的宝盈鸿利收益、博时价值增长、宝康消费、博时精选、长城久恒、海富通精选等12只基金均归于此列。 DRS（Decreasing Return to scale）表示基金目前还未达到最适规模状态，其原因在于营运规模过大。如若要达到最适规模状态，则需对现行的营运规模状态进行相应的缩减。在本文的样本基金中，需要缩减规模的基金有：华安创新、景顺优选股票、南方稳健成长、银华优势企业、易方达积极以及招商股票共6只。 IRS（Increasing Return to scale）表示该基金目前还未达到最适规模状态，其原因在于营运规模过小。如若要达到最适规模状态，则需对现行的营运规模状态进行相应的扩充。在本文的样本基金中，需要扩充规模的基金有：宝康灵活配置、博时裕富、长盛成42
4 开放式基金业绩的实证研究 长价值、富国动态平衡、合丰稳定等共32只基金。 参考集合分析 某一相对无效率DMU的投入、产出项实际值与其对应到效率边界（相对无效率DMU所参考的集合）的投影值之间，两者所产生的差异即为投入、产出项的差额变数。因此，要了解实际值与投影值之间的差异，则要先了解相对无效率DMU所参考的集合，对相对无效的基金进行参考集合分析，其结果见表。 表 参考集合列表 编基金名称 参考集合 参考 号 次数 1 宝盈鸿利收益 1（） 21 2 博时价值增长 2（） 1 3 宝康消费 3（） 0 4 宝康灵活配置 22（） 33（） 54（）15（） 0 5 博时裕富 5（） 3 6 博时精选 8（） 47（） 54（） 2（） 0 7 长盛成长价值 38（） 22（） 33（） 1（） 30（） 0 8 长城久恒 8（） 3 9 长盛动态精选 38（） 30（） 33（） 1（） 8（） 0 10 大成价值增长 33（） 1（） 21（） 54（） 0 11 德盛稳健 15（） 33（） 54（） 5（） 0 12 富国动态平衡 54（） 33（） 21（） 0 13 富国天益 33（） 21（） 1（） 54（） 0 14 国泰金鹰增长 1（） 54（） 15（） 0 15 广发聚富 15（） 12 16 国泰金龙精选 16（） 3 17 华安创新 30（） 1（） 54（） 33（） 0 18 华夏成长 15（） 33（） 54（） 1（） 0 19 华安180 54（） 8（） 38（） 0 20 合丰稳定 20（） 2 21 合丰周期 21（） 7 22 合丰成长 22（） 10 23 泰达宏利周期 33（） 22（） 1（） 54（） 20（） 0 43
西安科技大学硕士学位论文 续表 24 海富通精选 33（） 1（） 30（） 54（） 0 25 华夏回报 21（） 1（） 33（） 20（） 0 26 华宝兴业 22（） 33（） 30（） 1（） 54（） 0 27 泰达宏利精选 33（） 21（） 16（） 54（） 0 28 嘉实成长收益 33（） 30（ 1（） 54（） 0 29 金鹰优选 5（） 33（） 54（） 15（） 0 30 嘉实增长 30（） 13 31 嘉实稳健 30（） 1（） 54（） 33（） 0 32 景顺优选股票 33（ 30（） 47（） 54（） 0 33 景顺动力平衡 33（） 29 34 嘉实服务增值 1（） 22（） 30（） 33（） 54（） 0 35 金鹰小盘 5（） 15（） 33（） 54（） 0 36 景内需增长 16（） 21（） 33（） 54（） 0 37 南方稳健成长 47（） 30（） 54（） 0 38 鹏华行业成长 38（） 5 39 鹏华收益 15（） 30（） 33（） 38（） 0 40 普天收益 1（） 22（） 54（） 0 41 融通新蓝筹 21（） 33（） 54（） 0 42 融通蓝筹成长 1（） 15（） 22（） 54（） 0 43 融通深证100 54（） 38（） 22（） 0 44 融通蓝筹 33（） 15（） 54（） 0 45 融通行业 22（） 33（） 54（） 16（） 0 46 天同180 46（） 0 47 易方达平稳增长 47（） 3 48 银华优势企业 54（） 1（） 0 49 银河稳健 15（） 54（） 0 50 易方达策略成长 15（） 33（） 54（） 1（） 22（） 0 51 易方达积极 33（） 30（） 1（） 54（） 0 52 招商平衡 15（） 1（） 33（） 54（） 0 53 招商股票 30（） 1（） 54（） 33（） 0 54 中国优势 54（） 34 结合表，以样本基金中的宝康灵活配置为例进行说明。DUM宝康灵活配置的参444
4 开放式基金业绩的实证研究 考集合为DUM、DUM、DUM以及DUM。其表示对应DUM的有效前沿面是由223354154DUM、DUM、DUM以及DUM所组成的，也可以认为DUM是由倍的223354154DUM、倍DUM、倍的DUM以及倍的DUM组合而成的。这四个22335415DUM出现在DUM对应的线性规划模型的基础解中。 4一般情况下，DMU在有效前沿面中出现次数越多，则它在这类决策单元中就越具有竞争力，结合本文样本数据可得，中国优势在研究区间内具有较强的市场竞争力。对于构成各只基金相对有效前沿面上的DUM，相对于被评价的DUM，它们在本文样本数据的投入或产出关系上是该基金的竞争者。以博时精选为例，它的竞争者分别为博时价值增长、长城久恒、易方达平稳增长、中国优势。此外，被参考的次数越多，即代表该基金越有效率。对效率值为l的基金按参考次数降序排列依次为：中国优势、景顺动力平衡、宝盈鸿利收益、嘉实增长、广发聚富、合丰成长、合丰周期、鹏华行业成长、博时裕富，长城久恒、国泰金龙精选、易方达平稳增长、合丰稳定以及博时价值增长。 差额变数分析 如何改善相对无效率基金的资源配置，使其达到最适规模状态，也是基金经理人的研究的重点。当样本基金中的纯粹技术效率值为l时，表示此只样本基金的相对效率值影射到了有效前沿面上，即目标值（投影值）等于实际值。说明其投入项与产出项均达到了最优的使用状态，不需要对其进行调整；当样本基金中的纯粹技术效率值不为l时，表示此只样本基金的相对效率值没有影射到有效前沿面上，即目标值（投影值）不等于实际值。而实际值与投影值之间的差异，即为相对无效率的基金可以改善的空间。 由于样本数据较多，所以在以下分析中，选取比较有代表性的几只样本基金为例进行分析（见表）。样本基金投入项与产出项的修正值与松弛变量详见附录1。 表 部分基金投入项的修正值与松弛变量 决 策 期初份额净值 费用比率 收益率标准差 周转率 单 元 p jT pjspjrjTrjsrjc jTcjscjtjT tjstj宝盈鸿利收益 0 0 0 0 泰达宏利周期 嘉实成长收益 融通深证100 银河稳健 45
西安科技大学硕士学位论文 表 部分基金产出项的修正值与松弛变量 决 策 净资产收益率 份额净值增长率 单 元 q jT qjq jT qjq jT qj宝盈鸿利收益 0 0 泰达宏利周期 嘉实成长收益 0 融通深证100 银河稳健 由样本基金投入项与产出项的修正值与松弛变量表（详见附录1）可以看出，样本基金中，大部分的基金都存在投入冗余或产出不足的现象。首先，对于不存在投入与产出不足的基金进行说明。结合表可以看出，基金宝盈鸿利收益其投入项与产出项中，其所有指标的松弛变量均为0。由此可以说明，基金宝盈鸿利收益各个指标均达到了目标值。换个角度讲，即基金宝盈鸿利收益的投入与产出达到了最优配比状态，资源得到了最合理的利用，不加以变动。 其次，对于存在投入与产出不足的基金，分别从投入项（期初份额净值、费用比率、收益率标准差与周转率）和产出项（净资产收益率与份额净值增长率）两个方面进行分析。 （一）投入指标分析 （1）期初份额净值。期初份额净值的冗余值大都集中在~之间。偏离目标值个单位以上的基金有宝康灵活配置、博时精选、富国天益、华夏成长等31只。其中，偏离目标值的绝对值中，偏离程度较高的基金为泰达宏利周期、宝康灵活配置与博时裕富等期初份额净值的冗余值为的样本基金。以上表明，样本基金存在投入冗余的情况，资源没有达到有效配比，所以，应控制基金份额净值的变动。 结合我国证券市场当时状况，造成期初份额净值存在冗余的主要原因为：证券市场变化对基金份额的影响。在我国证券市场中，系统风险在总风险中占有较高的比重。因此，在对系统风险进行回避时，大部分投资者会在市场指数处于高位时赎回基金份额，在市场指数处于低位时申购基金份额。在2008年前两个季度，我国证券市场走势一度高涨，被投资者所看好，样本基金的平均份额处于上升状态，出现了净申购的局面。其次，净值大幅波动的基金会使得投资者申购赎回基金份额的频率增加，而投资者频繁地申购赎回也会造成基金仓位的不稳定，反过来导致基金净值的波动。 （2）费用比率。基金的费用比率是投资者为获得基金投资服务而支付的相关营运费用，其是基金运作时不可或缺的支出。高额的基金费用对投资者的收益会产生一定的影响。由附录1中的数据显示，样本基金费用比率的冗余值大都集中在~-0之间。偏离目标值个单位以上的基金只有嘉实成长收益。相比较其他样本基金，基金嘉实成长收46
4 开放式基金业绩的实证研究 益的费用比率投入过高，其应该减少运营过程中成本的投入，降低个单位的费用比率投入，以使资源得到合理利用。 造成费用比率投入过多的原因有：证券市场走势的状况会对费用比率的投入造成一定影响。在市场走势较好或投资者在对市场走势看好的情况下，投资人会频繁地对其进行交易，基金管理公司也会积极地对其进行管理。此时所投入的相关营运费用就会比较多。其次，基金规模的扩大，也会引起基金费用率的过多投入。 （3）收益率标准差 收益率标准差是指过去一段时期内，基金每个月的收益率相对于平均月收益率的偏差幅度的大小。样本基金中收益率标准差的冗余值大都集中在0~之间，只有基金银河稳健的收益率标准差偏离目标值的程度最大，其冗余值为。说明与有效前沿面上的相对有效地基金相比，银河配置这只基金收益波动较大，应该加强对风险的控制，并适当承担总风险以提高基金的收益。结合表，当基金银河配置期的初净额份值减少个单位，费用比率减少个单位，收益率标准差降低个单位，周转率降低个单位时，其投影值即可影射到有效前沿面上，达到DEA有效，即投入与产出达到了最佳配比状态。 由于在样本研究区间中，包含了上涨期、下跌期与调整期三个阶段，基金收益的波动性较大，因而样本基金中，大部分的基金均出现了收益率标准差较高的状况。针对此种情况，应加强对风险的控制。 （4）周转率 基金的周转率是指在一段时间内，基金组合持股的更新频率。样本基金中，相比较其他基金，周转率实际值偏离目标值较高的基金为泰达宏利周期，其冗余值为。说明，作为投入中的一项指标，周转率存在投入过多的状况。原因主要为，在研究区间中，我国证券市场走势波动较大的情况下，基金操作的频繁性会对其产生一定的影响。 （二）产出指标分析 （1）净资产收益率。净资产收益率是衡量基金收益水平的重要指标。样本基金中，基金银河稳健的净资产收益率初始值与目标值的差值为。指标净资产收益率产生的松弛变量说明产出不足，尚有个单位的增长空间。该指标产出不足则说明其投资获利能力较弱，应调整其投资结构，确保产出达到有效状态。影响净资产收益率高低的因素主要有基金本期净收益、期内交易周数与基金的期初资产净值三个方面。 （2）份额净值增长率。基金净值增长率一般用来衡量某段时间内基金的业绩表现，这个指标是基金评级机构和投资者评价基金业绩的常用指标。在样本基金中，指标份额净值增长率其松弛变量的最大值为，说明基金融通深证100在样本基金中，其产出是最低的，尚有个单位的增长空间。通过融通深证100的份额净值增长率较低可以说明，其成长性不是很好。影响份额净值增长率的因素主要有分红前单位净值、期47
西安科技大学硕士学位论文 初单位净值、期末单位净值与分红后单位净值四个方面。 本章小结 本章节以2008年6月1日至2009年6月1日作为研究区间，对研究区间内的54只开放式股票型基金业绩进行分析。运用产出导向型的CCR模型和BCC模型分别测算出基金的总技术效率、纯粹技术效率以及规模效率。通过对研究期内的54只基金进行效率分析得出，仅8只基金为相对有效的基金。造成基金相对无效率的原因源自于纯粹技术无效率或规模无效率。其中，纯粹技术相对无效率、规模有效的基金有3只，纯粹技术有效、规模相对无效率的基金有8只，纯粹技术相对无效率、规模相对无效率的基金有35只。参考集合分析给出了相对无效率基金所参考的对象。最后对样本基金进行差额变数分析，以了解相对无效率基金在目前经营状况下资源使用的状态以及可以进行改善的空间。48
5 结论 5 结论 实证结论及相关建议 实证结论 对基金业绩评价的最主要目的就是根据实证分析的结果，从而为基金投资者以及基金的管理运营者决策提供依据。本文运用软件运行DEA模型，以2008年6月1日至2009年6月1日的相关数据作为样本空间，对2004年12月31日前发行且连续公布每日净值的54只开放式股票型基金的业绩进行评价。求解出各个基金的总技术效率值、纯粹技术效率值以及规模效率值并作相应的分析。从对上述实证分析的结果我们可以得出以下几点结论： （1）通过对研究期内的54只基金进行效率分析得出，仅8只基金为相对有效的基金。造成基金相对无效率的原因主要为纯粹技术无效率或规模无效率。其中，纯粹技术相对无效率、规模有效的基金有3只，纯粹技术有效、规模相对无效率的基金有8只，纯粹技术相对无效率、规模相对无效率的基金有35只。由样本基金效率值表可以看出，只有宝盈鸿利收益、博时价值增长、宝康消费、长城久恒、嘉实增长、景顺动力平衡、易方达平稳增长以及中国优势8只基金相对有效，多数基金处于相对无效状态。影响基金是否相对有效的因素主要为资本投入的多少、运营成本的高低以及对风险的控制水平等。当资本投入过多、运营成本较高或风险水平控制不利时，样本基金很容易受其影响，不能够达到相对有效状态。但是，从另一个侧面而言，这也说明了我国基金业在盈利性、成长性以及流动性等方面还是具有一定的发展潜力的。 （2）就我国开放式基金而言，在证券市场波动较大时，多数基金难以独善其身。在本文的研究区间中，我国的证券市场共经历了上涨期、下跌期以及调整期三个阶段性的波动。通过对处于波动期的样本基金进行实证研究发现，我国开放式基金很容易受到市场波动的影响，进而致使部分基金相对无效率，没有达到最佳配比状态。结合本文实证研究数据，在本文所选取的样本基金中，只有15%的基金达到了相对有效状态。但在我国存款利率较低的情况下，由于投资基金的收益率高于同期银行存款利率，所以仍有广大的投资者对其进行投资。 （3）基金公司业绩水平差距较大。基金业绩与基金公司的整体管理能力有较强的相关性，从单只基金的业绩来看，整体业绩排名居前的基金大多数集中在几家综合业绩较优的基金公司。 49
西安科技大学硕士学位论文 相关建议 从以上的实证分析结果来看，我国开放式基金还存在着一些有待改善之处。分别从开放式基金的投资者、基金管理者以及监管部门三个角度，提出以下建议： （1）给开放式基金投资者的相关建议 ①要提高自身的分析判断能力，不要盲目信任某几个评价指标。基金公司和专业基金评级公司的基金业绩评价结果对于投资者而言，需要谨慎使用。要对自身的风险承受能力和基金的风险收益进行全面衡量后再做决定。同时，投资者应提高自身分析能力，选择比单指数模型更有效的综合业绩指标作为投资参考。 ②不要将全部资金投入到股票型开放式基金中。虽然股票型基金发行较多，可选择性较广泛，但其变化趋势与股票市场的走势就有很强的正相关性。在市场波动较大时，多数基金难以独善其身。建议投资者不要将资金全部投入到同一种类型的基金中，可试图对其他类型的基金也进行投资，以避免风险过于集中。 ③要高度关注风险。高收益往往与高风险相伴而生的，投资者需对风险——收益做出谨慎的衡量。 （2）给基金管理者的相关建议 ①基金管理公司应注重公司的信誉建设。投资者在选择基金管理公司时对基金公司的信誉是非常注重的，其次为以往业绩和客户服务质量等因素。信誉卓著的基金管理公司，往往内部管理严格、操作规范、内部控制制度完善。投资者将资金交予基金管理机构经营，对于投资者而其直接关系到所投资产的安全，所以投资者会较多地选择信誉卓著的基金管理公司。 ②加强对市场走势的研究。基金公司要充分发挥研发实力雄厚的作用，加强对市场走势的预测。在对市场趋势进行预测时，应从宏观经济和证券市场的实际情况出发，对市场走势做出真实准确的判断，并以此作为投资决策的依据。 ③加强基金品种的创新。针对市场的形式及投资者的需求，对市场进行详细的调研，开发出不同风险程度的基金品种。尤其是在证券市场低迷的情况下，可多推出低风险的保本基金、货币市场基金等。 （3）给监管部门的相关建议 ①深化金融体制改革，提高上市公司的质量，为证券投资基金创造良好的外部环境。基金业的发展是与金融市场的发展紧密相连的。相比较于西方发达国家，我国资本市场的发展尚存在一些不足，并且部分上市公司的整体质量偏低。对于投资者而言，可供其选择基金的范围就具有了一定的局限性，而这些对于我国基金业的发展也是存在着一些影响的。因此，提高我国上市公司的整体水平，有利于拓宽基金的选择范围，同时有利于优化我国基金业的外部投资环境。 50
5 结论 ②加强对基金业的监管。加大基金相关信息的披露力度，同时保证基金管理公司在运作过程中的高度透明度，进而杜绝有损于投资者利益行为的发生。而加大基金相关信息披露力度的同时，更要保证其信息内容披露的充实性与信息内容披露的及时性。这样也有利于保障基金持有人的知情权。 ③建立全面统一的基金业绩评价体系，监管部门保持业绩评价的独立性。监管部门的重要工作之一就是对基金的业绩进行评价，即要建立一套全面的、适应性强的、且可以为基金管理公司和投资者所能接受的评价体系。此外，监管部门需与基金业绩评价机构保持独立性，使其评价结果能够保持客观、公正。 展望 由于我国开放式基金发展历史较短，所以未来几年中，在开放式基金在中国运作一段时间后，且在数据可获取的前提下，可以对基金业绩运用DEA方法进行分时段的评价，通过各基金在不同时间段的DEA相对业绩评价，了解各基金的经营管理水平和投资业绩，并可以对它们的相对位置变化进行考察以及对基金业绩的持续性进行评价，为中长期投资者提供指导依据。其次，由于我国开放式基金发展历史较短，对基金业绩进行评价的指标体系尚在研究中，且不同的业绩评价指标都有其优点与局限性，并有可能导致评价结果出现差异。因此，随着我国基金市场的快速发展，有必要采用更加科学的基金业绩评价指标，扩展样本基金的样本期间与样本数量，以全面地反映基金的经营效率。再次，单纯依赖数量化的基金业绩评价有可能会受到模型误差、数据等因素的影响，所以，在未来对基金业绩的评价中，可适当加入定性分析。 51
西安科技大学硕士学位论文 致 谢 在论文完成之际，三年的研究生的学习时光已接近尾声，在此，我想对我的老师们、同学们以及家人表达我由衷的谢意。 首先，我要特别感谢我的导师杨利红教授。在我撰写论文期间，无论是在论文的选题、构思，还是在论文的研究方法以及成文定稿方面，杨老师倾注了大量心血与汗水。杨老师严谨治学的精神、深厚的学术素养以及认真负责的工作态度深深地影响着我，这也是我人生中所收获的一项宝贵财富，使我终生受益，在此向您表示我真诚地感谢和深深的谢意。同时，感谢杨老师在生活上对于我的照顾，是您在我身体不适时给予我安慰与照顾，让离家在外求学的我在这里感觉到了家的温暖。再一次向您表达我衷心的感谢！ 其次，衷心地感谢各位老师们的教导。“授人于鱼不如授人于渔”，感谢各位老师对我们的无私奉献，传授于我们知识，悉心教导我们，使我们能够在步入社会前更加地充实自己，提高个人修养与专业技能。非常感谢您们三年来对我们的培养，老师们，您们辛苦了！ 再次，感谢我的同学们对我的帮助。在此，非常地感谢权立波、杨惠瑛、郑志峰、钮文、韩煦以及李晓思同学！感谢你们在我学习中、生活中给予我的帮助，让我这三年的校园生活过的非常温馨。感谢你们一路陪我走过！ 最后，感谢我的家人对我的关爱与支持。感谢您们在我遭受挫折时对我的鼓励，感谢您们为我创造了一个温馨愉悦的家庭环境，让我快乐地成长。您们的支持是我顺利地完成学业的坚强后盾。谢谢您们的关心与爱护！ 52
参考文献 参考文献 [1] Treynor, to Rate Management of Investmen Business Review,1965,43:63-75 [2] Treynor, to use analysis to improve portfolio of Business,1973,46(1):66-86 [3] Sharpe,.,Mutual Fund of Business, 1966, 39:119-138 [4] performance of Mutual Funds in the Period 1945— of Finance,1968(May):389-416 [5] Roll,R., Ambiguity when performance is measured by the securities market of Finance,1978,33(4):1051-1069 [6] Stephen Ross,The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory,1976:341-360 [7] GoodwinT information retio[J].Financial Analysis Journal,1998,54:34-43. [8] Ball,R,Kothari,,Wesley we implement research on stock trading rules? Journal of portfolio ,(22):54-63 [9] ,Risk-adjuster performance:the correction[J].Financial Ananlysis Journal,2000,56:63-71 [10] Fama,E.,and ,.,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds,Journal of Financial Economics,33,(February 1993):3-56 [11] Carhart,On Persistence in Mutual Fund Performance [J]. Journal of :57-82 [12] Treynor,Jack and funds the outguess Review,1966,44(3):131-36 [13] Grinblatt,Mark and Sheridan Study Of Monthly Mutual Fund Returns And Performance Evaluation of Financial and Quantitative Analysis,1994,29(3):419-444 [14] Kazemi,Schneeweis T.,Pancholi persistence for mutual funds AcademicEvidence,2003,WEB :. [15] Henriksson, market timing and investment performanc for evaluationg forecasting of Business,1981,54(4):513-533 [16] Goetzmann Ibbotson winners repeat? Patterns in mutual fund of Portfolio Management,1994,20: 9-18 53
西安科技大学硕士学位论文 [17] Brown,Stephen William N. Persistence. Journal of Finance,(2):679-698 [18] Grinblatt,Mark and Sheridan persistence of mutual fund of Finance,1992,47(2):1977-1984 [19] Elton,Edwin J.,Martin ,Sanjiv Das and Matthew Hlavka. Efficiency With Costly Information: A Reinterpretation Of Evidence From Managed Portfolios. Review of Financial Studies,1993,6(1): 1-22 [20] Elton, measurement with the arbitrage pricing theory:Anew framework for of FinanciaEconomics,1986,15(3):373-394 [21] ,Goodness of fit in optimizing models[J],Journal of conomics,1990(46):124-146 [22] MurthiChoi and Desai, efficiency of mutual fund basing on DEA, Journal of Wallstreet,1997. [23] Basso and Funari, The efficiency index of mutual fund in US basing on DEA,Journalof Economics,1998. [24] 石磊,王毅捷.新基金的业绩分析[J].预测,1999(10):40-41. [25] 徐涵江.证券投资基金经营业绩评价研究及其实证分析[J].统计研究,2000(4):28-31. [26] 沈维涛,黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价[J].经济研究，2001(9):22-30. [27] 陈晓红,田兵.证券投资基金业绩评价及运用[J].财经窗,2001,8. [28] 张新,杜书明.中国证券投资基金能否战胜市场?[J].金融研究,2002,4:21-22. [29] 惠晓峰,迟巍.证券市场VAR风险度量模型在证券投资基金绩效评估中的应[J],决策借鉴,. [30] 苏美红.开放式基金绩效评价初探[J].经济论坛,. [31] 杜金岷,廖仁英.我国开放式基金业绩评价的实证分析[J].学术研究,2006 [32] 吴世农,李培标.中国投资基金证券选择和时机选择能力的实证研究[J].经济管理,2002(4):65-70. [33] 汪光成.基金的市场时机把握能力[J],经济研究,2002,(11):44-45. [34] 肖奎喜,杨义群,我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能力研究[J],中央财经大学学报,2005(1):32-35. [35] 倪苏云,肖辉,吴冲锋.中国证券投资基金业绩持续性研究们.预测,2002,(6)：41-44. [36] 陈刚,李光金,证券投资基金相对投资绩效评价[J],四川大学学报社科版,2001，(2):26-31. [37] 韩泽具,刘斌,于数据包络分析(DEA)的封闭式基金相对业绩评价[J],管理评论,2003,(12):36-41. 54
参考文献 [38] 陈刚,证券投资基金业绩评价的非参数方法[J],统计信息论坛,2003,(2):36-42. [39] 何军耀,蒲勇健.证券投资基金业绩的持续性研究啊.金融数学与研究,2004，(3):38-39. [40] 吴遵,方兆本.我国投资基金业绩的持续性分析[J].价值工程.20068 ,7:64-68 [41] 熊胜君,杨朝军.基金经理调整对基金择股能力和择时能力的影响[J].上海交通大学学报,2006,(4):75-76. [42] 《中华人民共和国证券投资基金法》. [43] 谷伟,余颖,周洁如.中国证券投资基金绩效持续效应研究[J].管理工程学报，2007,3:159-163. [44] 吴晓求.证券投资学,共同基金运作[M],中国人民大学出版社,2004. [45] 易荣华,基于DEA的证券市场问题研究[M],上海财经大学出版社,2008. [46] 杨保安,张科静,多目标决策分析理论、方法与应用研究[M],东华大学出版社,2008. [47] 李宪立,证券投资基金业绩评价研究[M],上海财经大学出版社,2009. [48] 马占新,数据包络分析模型与方法[M],科学出版社,2010. [49] 中国证券协会,2009版证券从业资格考试教材[M],中国财政经济出版社,2009. 55
西安科技大学硕士学位论文 附 录 表 基金投入项与产出项的修正值与松弛变量 期初份额净值 费用比率 收益率标准差 周转率 净资产收益率 份额净值增长率 决 策 单p jT pjspjrjT rjsrjc jT cjscjtjT tjstjq jTqjsqjfjT fjsfj 元 宝盈鸿利收益 0 0 0 0 0 0 博时价值增长 0 0 0 0 0 0 宝康消费 0 0 0 0 0 0 宝康灵活配置 博时裕富 博时精选 长盛成长价值 0 长城久恒 0 0 0 0 0 0 0 0 长盛动态精选 大成价值增长 0 德盛稳健 富国动态平衡 富国天益 0 国泰金鹰增长 广发聚富 0 0 0 0 0 0 国泰金龙精选 0 0 0 0 0 0 华安创新 华夏成长 华安180 合丰稳定 0 0 0 0 0 0 合丰周期 0 0 0 0 0 0 56
附 录 续表 合丰成长 0 0 0 0 0 0 泰达宏利周期 海富通精选 华夏回报 华宝兴业 泰达宏利精选 嘉实成长收益 0 金鹰优选 嘉实增长 0 0 0 0 0 0 嘉实稳健 景顺优选股票 0 景顺动力平衡 0 0 0 0 0 0 嘉实服务增值 金鹰小盘 景内需增长 南方稳健成长 鹏华行业成长 鹏华收益 普天收益 融通新蓝筹 融通蓝筹成长 融通深证100 融通蓝筹 融通行业 天同180 0 0 0 0 0 0 易方达平稳增长 银华优势企业 57
西安科技大学硕士学位论文 续表 银河稳健 易方达策略成长 易方达积极 招商平衡 招商股票 中国优势 0 0 0 0 0 0 58
在校期间发表论文在校期间发表论文 [1] 杨利红，陈娟.基于Fuzzy-AHP的企业并购财务协同效应分析[J].会计之友，2010（7），88~90 59
