2012年02月
（第26卷第02期） East China Economic Management
Feb.，2012
（，）
●实务·方法 【DOI】
我国开放式基金的运营费用与基金业绩实证研究
江 菲
（暨南大学 经济学院，广东 广州 510632）
［摘要］文章研究我国开放式基金运营费率的影响因子，以及其与基金业绩表现之间的关系，其中用 Jensen’s alpha
作为基金业绩的衡量指标，体现基金管理人的综合管理能力。通过对2009年运行的开放式证券投资基金进行实证分
析，结果表明：（1）基金的运营费率与其业绩表现呈现非线性的显著负相关关系，基金的业绩越高，其运营费率越
低，且降低幅度趋缓，说明为了维持较高的基金业绩表现，可能需要投入更高的边际成本。（2）基金的规模越大，机
构投资者持有比例越高，基金运营费率越低；债券型基金的运营费率相对较低。
［关键词］开放式基金；运营费率；Jensens Alpha
［中图分类号］ F120 ［文献标志码］A ［文章编号］ 1007—5097（2012） 02—0158—03
Operating Fees and the Managerial Quality of Open-ended Fund in China
JIANG Fei
（School of Economics，Jinan University，Guangzhou 510632，China）
Abstract：This paper discusses the determinants of operating fees and its relationship with the managerial quality of open-end⁃
ed funds in China. And this paper use Jensens alpha as a proxy variance of open-ended funds performance，in order to reflect
the managerial ability of fund manager. It finds that theres a significant nonlinear negative relationship between operating fees
and the performance of its corresponding fund——for higher-quality funds， its operating fees tend to be lower and the trend
rate tend to be eased. It reflects that the funds need to put into higher marginal cost to maintain higher quality. In addition，it
finds that when the fund is bigger，the proportion held by institutional investors is higher，and the operating fees would be low⁃
er．Further more，the operating fees of bond funds tend to be lower.
Key words：open-ended fund；operating fees；Jensens Alpha
从2001年9月我国第一只开放式基金华安创新获准发行
至今，我国证券投资基金在摸索中迅速发展壮大，其数量和
规模盛况空前。截至2010年12月31日，我国共有60家基金
公司，基金产品总数达到723只，包括QDII基金在内的国内
基金公司公募基金资产净值达到亿元，份额总规模
为亿份。由此可见，开放式基金已经成为我国证券
市场上不可忽视的重要力量之一。研究我国开放式基金的管
理费率与基金业绩的关系具有十分重要的理论与现实意义。
一、文献综述
西方国家开放式基金的发展历程较长，国外学者很早便
关注基金费率与基金管理水平之间的关系，并进行了深入的
理论研究与实证研究。从国外学者对基金运营费用与基金业
绩关系的研究来看，主要有负相关、正相关、无关等若干不
同的立场。Sharpe（1966）认为业绩表现较佳的共同基金的
费率应相对较低。 Joseph H. Golec （1996）、 Jon A. Hooks
（1996）均发现运营费用较低的基金表现更佳，但基金的管
理费用较高并不意味着较差的表现，可能意味着出众的投资
水平。Gruber（1996）、Gil-Bazo、Ruiz-VerDu（2009）均通
过实证发现收取较高费用的基金反而管理欠佳［1］。Russ
Wermers（2000）通过数据分析发现基金净收益与其所持股
票实际加权收益之间存在高达 %的缺口，其中 %是由
基金的费用和交易成本造成的［2］。然而，该研究认为基金的
主动管理行为是有效的。Richard A. Ippolito（1989）利用超
过20年的样本数据，得出了主动型基金的风险调整净收益与
指数型基金相当；基金的管理费用和投资组合换手率与其表
现无关的结论。此外，Michael K. Berkowitz和Yehuda Kotow⁃
itz（2002）认为管理水平较高的基金的费率与基金的业绩表现
呈正比关系，而管理水平较低的基金费率与基金的业绩表现
呈反比关系，并由此对独立董事的监管有效性提出了质疑［3］。
从基金投资者投资行为的角度来看，BM Barber等
（2005）认为相对于基金的年度运营费用，投资者对一次性
费用如销售费、佣金等更敏感，基金的运营费用在营销中的
投入甚至使得其与基金的销售量微弱正相关［4］。Jennifer
Huang等（2007）通过实证研究发现，对于投资成本较低的
基金而言，表现中等的基金要比表现较佳的基金更具吸
引力。
从国内的有关文献来看，李豫湘、刘栋鑫（2009）［5］认
为当前的基金管理费用计提制度对基金业绩的激励作用较
小，基金管理人更愿意扩大基金规模以获取更多的管理费收
入。曾德明等（2005）对封闭式基金进行实证检验，发现基
金管理费与绩效不相关，而与基金的系统性风险正相关［6］。
王明好等（2004）发现，随着基金管理费率与基金收益不对
［收稿日期］ 2011—09—20
［作者简介］江 菲（1989—），女，安徽黄山人，硕士研究生，研究方向：微观金融理论。
—— 158
称程度的增加，基金经理选择的投资组合偏离基准组合的程
度将增加［7］。王性玉、田建强（2009）利用面板数据模型的
实际研究得出了上期基金管理费与本期基金净值增长率不相
关；本期管理托管费与本期基金净值增长率正相关的结论。
陈三梅（2006）发现自2002年证监会全面停止提取业绩报酬以
后，基金管理费用与基金业绩甚至呈不显著的负相关关系。
国外学者对于基金运营费用与基金业绩的研究比较充
分，但国外开放式基金的费率体系与我国有一定的区别。国
内学者受限于我国基金市场的有限数据以及尚未成熟的市场
环境，对开放式基金的运营费用与基金业绩关系的研究较
少。大多数文献仅考虑按固定费率计提的管理费用，没有考
察基金的交易费用等其它运营成本。在借鉴国内外已有研究
成果的基础上，本文利用詹森-ALPHA指数作为代理变量，
对基金的运营费用与基金业绩的关系进行更深一步的探讨。
二、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文研究的样本取自我国基金市场2009年之前成立的所
有开放式基金2009年年度数据，受限于数据的可得性，实际
最终得到186个样本。其中股票型基金样本86个、债券型样
本 29个、混合型基金 71个。数据主要来源于 CSMAR数据
库，机构持有基金比例数据取自RESSET金融研究数据库，
基金投资类型数据同时参考和讯基金公布的信息。
（二）变量定义
结合国内外现有的研究成果，本文的研究变量包括以下
因变量、自变量与控制变量三类。
（1）因变量。本文的因变量是基金的运营费率。基金运
营费是基金在运作过程中发生的费用，包括管理费、托管费
和其他费用（其中包括注册登记费、席位租用费、证券交易
佣金、律师费、会计师费、信息披露和持有人大会费等），
这些费用最终均由投资者承担。在国内学者的研究中，基金
年度运营费用的计量由财务报表所出示的管理人报酬、托管
费、销售服务费、利息支出（包括卖出回购金融资产支出和
财务费用）、其他费用（包括信息披露费和审计费用等）组
成。基金的运营费率指基金的运营费用与基金资产净值之
比，反映了基金的平均运作成本，也是基金投资者在选择基
金时需要考虑的重要指标之一［8］。
（2）自变量。本文的自变量为基金的绩效。基金的绩效
需要从风险和收益两个方面衡量，最常用的风险调整收益指
标包括特雷诺指数（Treynor）、夏普比率（Sharpe Ratio）、詹
森-ALPHA指数（ Jensen's_α）等［9］。其中特雷诺指数反映
了基金承担单位系统风险所获得的超额收益；夏普比率表示
投资者承担单位风险所得到的风险补偿；而詹森-ALPHA指
数衡量基金投资组合与证券市场线之间的相对位置，ALPHA
指数越高，说明基金的相对收益越高［10］。以上三个指数在基
金的绩效评价中被广泛使用。在市场波动较大以及不同类型
的基金比较基准不尽相同的情况下，本文选择詹森-ALPHA
指数作为衡量基金绩效表现的指标。
（3）控制变量。本文的控制变量包括基金规模、基金公
司拥有开放式基金个数、机构持有基金比例、基金存续时间以
及基金的类型。其中，基金规模用期末基金资产净值的对数
来衡量，基金存续时间用自基金成立至2009年12月31日的时
间的对数表示，基金的类型分为股票型、债券型和混合型。
三、实证研究及结果分析
（一）描述性统计
上述各个变量的描述性统计结果如表 1所示。可以发
现，基金运营费率（TTLR）的最大值与最小值分别为基金资
产净值的 %和 %，标准偏差为 %，说明不同基金
运营费率相差较大；基金规模（FDNTASTLG）用基金的期末
总资产净值的对数表示，它的平均值、最大值和最小值分别
为 、、，反映基金的规模差异非常之大；基
金业绩（ALPHA）的均值、最大值和最小值分别为 、
、，说明 2009年我国开放式基金总体表现较佳，
基本均可以达到获得市场收益的水平，并获得一定的超额收
益；基金公司拥有开放式基金数量（COOFNO）的最大值和
最小值分别为 22和 3，说明不同的基金公司规模差异较大；
基金存续年限（AGE）的最大值和最小值分别为 和
，说明本样本中近两年新成立的包含全部所需数据的基
金样本量较为不足，可能具有一定的样本选择性偏差；基金
的机构持有比例的平均值、中位数、最大值和最小值分别为
、、、，说明各个基金的机构投资者差别较
大，且大多数基金的机构投资比例较低。
表1 描述性统计量
统计量
平均值
中位数
最大值
最小值
标准差
偏度
峰度
样本量
TTLR
186
FDNTASTLG
186
ALPHA
186
COOFNO
186
AGE
186
INSHOL-
DRAT
186
此外，表 2给出了变量按基金类型进行分类的描述性统
计量。虽然从管理、托管费的角度来看，债券型基金的管
理、托管费率分别在 %和 %左右，比股票型基金 %
左右的管理费率和 %的托管费率均低，但债券型基金整
体运营费率的均值要明显高于股票型基金，此外，不同的债
券型基金其运营费率的差别相对较大。另外，股票型基金的
詹森-ALPHA收益均值达到 ，显著高于债券型基金的
；股票型基金的平均规模相对与债券型基金也较大。
表2 分类描述性统计量
分类
统计量
TTLR
ALPHA
FDNTAS-
TLG
类型
股票型
混合型
债券型
股票型
混合型
债券型
股票型
混合型
债券型
平均值
最大值
最小值
标准差
样本量
86
71
2986
71
2986
71
29
（二）模型建立
根据以上变量定义，本文初步设定的多因素线性计量模
型如下：
TTLRi = α0 + α1Xi + α2FDNTASTLGi + α3COOFNOi
+α4 INSHOLDRATi + α5AGEi + α6BONDi + μi （1）
其中， TTLR表示基金的年度运营总费率； X 为表征
基金业绩表现的代理变量； FDNTASTLG 是基金期末总资
产净值的对数，代表基金的资产规模； COOFNO表示基金
所属基金公司中开放式基金的数量； INSHOLDRAT 表示
机构持有基金的比例； AGE表示基金的存续时间；基金类
型用 BOND 虚拟变量表示，当基金为债券型基金时，
BOND取1，否则取0。
—— 159
经过对模型（a）进行初步的线性回归发现，基金公司
拥有开放式基金数量（COOFNO）以及基金的存续时间
（AGE）与基金运营费率的线性关系并不显著。Berkowitz和
Kotowize（2000）认为随着基金公司旗下开放式基金数量的
增长会产生一定的范围经济效应，并体现在相对较低的运营
费用上；而基金的存续时间越长，可能意味着更高效的管理
和较低的费率，但较高的市场需求和较佳的口碑也有可能会
推高老基金的费率水平。以上变量与基金运营费率的相关性
不高，可能与我国基金市场较为年轻有关，此外，还应考虑
基金间规模差异较大、各基金相对独立的管理运营团队以及
基金业绩的可持续性等复杂因素的影响。
在对变量进行简单的调整后，本文采用下列 2个计量模
型对所要研究的 186只基金数据进行回归分析，参数的估计
借助EVIEWS 软件完成：
TTLRi = β0 + β1ALPHAi + β2FDNTASTLGi
+β3 INSHOLDRATi + β4BONDi + μi （2）
TTLRi = γ0 + γ1ALPHAi + γ2ALPHASQi + γ3FDNTASTLGi
+γ4 INSHOLDRATi + γ5BONDi + μi （3）
其中， ALPHASQ 是基金的詹森-ALPHA指数值的平
方，将该变量放入模型可以衡量基金业绩与运营费率之间的
非线性关系。
（三）回归分析
表3报告了各个模型的估计结果。
表3 各个模型的估计结果
变量
C
ALPHA
ALPHASQ
FDNTASTLG
INSHOLDRAT
BOND
R-squared
Adjusted R-squared
. of regression
模型（b）
***
（）*
（）
***
（）
（）
（）
模型（c）
***
（）***
（）***
（）***
（）**
（）**
（）
注：“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%的显
著性水平上统计显著；括号内为 t统计量的值。
由表3可知：
第一，开放式基金的业绩与其运营费率在的水平上
呈现显著的负相关关系。即基金的业绩越好，其运营费率相
对较低。 Bazo 和 Verdu （2009）、 Christoffersen 和 Musto
（2002）也得出了基金运营费率与基金业绩呈负相关关系的
结论。他们在对基金投资者对基金的需求弹性的研究中得到
了具有一定说服力的解释——业绩较佳的基金面临的需求弹
性相对较高，为了争取对业绩表现更敏感的投资者，会降低
一定的运营费用，藉以提高市场竞争力；业绩表现较差的基
金面临的需求弹性从而相对较低，适当提高运营费率是最优
策略，此外它们可能需要更多的市场营销费用来吸引对基金
业绩相对不敏感的部分投资者。此外，模型（c）还引入变
量 ALPHASQ 检验了二者的非线性关系。该变量在 的
水平上统计显著，且增强了模型的解释力度。它说明随着基
金业绩的提高，其运营费率的降低幅度趋缓，维持较高的基
金业绩所需要的边际成本相对较高。
第二，我国开放式基金的运营确实存在一定的规模效
应，基金的规模越大，其运营费率倾向于越低，基金规模与
基金的运营费率在的显著性水平上显著负相关。有关基
金的规模效应的结论与国内外大多数文献所持的观点相一致
（如Baumol等（1990）、Dermine和Roller（1992）、夏明玉和
唐文雯（2009）等）。
第三，机构投资者持有比例较高的基金，其运营费率相
对较低。向个人投资者募集更多的资金，基金可能需要投入
相对较多的营运成本，例如Barber等（2005）发现个人投资
者更喜欢购买市场营销和广告投入较高的基金。此外，机构
投资者获得的信息量较大，信息质量较高，投入的资金量也
较大，拥有较为稳定的机构投资者有利于基金现金流量的稳
定和投资策略的一致性，有利于管理成本的降低。最后，机
构投资者持有基金对基金的管理起到了一定的监督作用。
第四，相对于股票型和混合型基金来说，债券型基金的运营
费率相对较低，这可能与不同类型证券的交易成本不同有关。
四、结 论
本文通过对2009年度我国开放式基金的各项数据进行实
证研究，考察了我国当前的基金运营费率与基金业绩表现之
间的关系，探讨了基金运营管理和成本控制的有效性，从而
为基金公司和监管部门提出政策建议，最大限度地保护投资
者的利益，也为投资者挑选基金提供一定的导向。本文得出
的主要结论有：基金的业绩、基金的资产净值规模、基金的
机构持有比例以及基金的类型是影响基金运营费率的重要因
素。其中，基金的业绩与其运营费率有显著的负相关关系，
基金的业绩越高，其运营费率越低，且降低幅度趋缓，说明
为了维持较高的基金业绩表现，可能需要投入更高的边际成
本。另外，基金的规模越大，机构投资者持有比例越高，基
金运营费率越低；债券型基金的运营费率相对较低。
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［责任编辑：余志虎］
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