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新建报告
王虎
本报告导读：
对存款准备金率上调的点评
摘要：
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地产投资引领私人部门接力经济增长
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11 月经济数据预报
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投资保持高位、经济景气续升
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投资保持高位、经济景气续升
（）
经济景气快速回升，私人投资意愿日强
（）
增长回归均衡，政策走向稳健——2009
年 4 季度及 2010 年中国宏观经济展望
（）
事件点评
宏
观
研
究
事
件
点
评
图 1 法定存款准备金
率与金融机构超额准备
金率
单位：%
存款准备金率提前上调出乎意料，显示了央行稳定信贷投放的决心。
据上证报报道“新年第一周新增信贷料超5000亿”（见1月12日《上海证
券报》第一版），五大银行新增信贷超过了2500亿元。信贷的增长速度触动
了央行敏感的神经。在1月5日刚刚召开的2010年中国人民银行工作会议上，
政策当局特别强调了：“加强对金融机构的窗口指导，促进货币信贷合理增
长。引导金融机构根据实体经济的信贷需求，切实把握好信贷投放节奏，
尽量使贷款保持均衡，防止季度之间、月底之间异常波动”。按照我们的预
测，2010年全年比较合意的新增贷款投放在万亿左右（见《增长回归均
衡，政策走向稳健——2009年4季度及2010年中国宏观经济展望》
（））。2006、2007年第一季度新增贷款占全年新增贷款比重为
39%，2008年为27%，2009年为48%，因此，考虑到信贷投放的季节性因素，2010
年第一季度比较合理的信贷投放当在3万亿以内，1月份应保持在万亿以
内，而开年第一周即投放5000亿以上，如不加以及时控制，1月份新增贷款
超过万亿应该是大概率事件，这显然是不能为政策当局所接受的。
根据我们的测算，上调存款准备金率%，可以锁定金融体系资金2800
亿元左右。而在目前商业银行超额存款准备金率水平大大低于历史平均水
平的情况下，存款准备金率的上调具有较强的政策约束力。我们可以观察
到，法定存款准备金率走势与商业银行超额存款准备金率走势相反，当上
调准备金率时，银行超额存款准备金率就要往下走，而在经过2009年超常
规放贷后，金融机构超额存款准备金率已经在2%以下了，此时提高存款准
备金率对商业银行投放信贷的能力将具有直接约束力。
数据来源：Wind、国泰君安证券
同时，我们也观察到，09年下半年以来，新增存款规模迅速收缩，当
然这和新增贷款规模的收缩有一定的关系，但是居民储蓄存款活期化进程
加快，而且随着经济的继续复苏，这一进程将进一步持续，这在一定程度
上也侵蚀了商业银行投放信贷的能力。如果未来两个月新增贷款继续超出
央行的期望，不排除进一步上调存款准备金率的可能性，届时将会起到实
质性收缩信贷的效果。
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20四大国有商业银行 股份制银行
法定存款准备金率(右)
金融机构超额存款准
备金率平均水平：%
图 2 新增人民币存款与
居民储蓄存款活期定期
比率
左轴单位：亿元
右轴单位：%
数据来源：Wind、国泰君安证券
我们曾指出：“在中国，加息已经不是货币政策转向的标志。”“从09年
下半年以来，银监会对商业银行的加强监管，加大对已发放贷款的风险排
查和化解工作力度就是目前已经偏紧的货币政策，而实施者不是央行而是
银监会”（见《2009年末终稿：明年将有哪些预言成为现实》（））。
上调存款准备金率显然已经脱离央行的适度宽松的货币政策取向了，这显
示了央行稳定信贷投放的政策取向。
我们认为央行此次上调存款准备金率背后更深的意图则在于重塑中国
的货币政策纪律，每月上万亿的新增贷款仅仅是金融危机背景下的应急措
施，而不是政策常规，当市场和商业银行机构将以万亿为单位的新增贷款
规模视为正常时，就有必要重塑货币政策纪律，这虽然在短期内会对实体
经济和资本市场产生冲击，但有利于中长期保持宏观经济稳定发展。
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70新增存款(左) 居民储蓄存款活期定期比
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