第二讲风险投资机构风险投资机构的商业模式风险投资机构的治理结构风险投资机构的真实绩效中国的风险投资机构简介北京信息科技大学(北京信息工程学院)RBG企业成长研究中心经济贸易系?????????????????????????????????
风险投资机构的商业模式资源、业务与组织管理之间的三角关系竞争优势另类表达：资源远景业务•明资源•找产品阶段性目标与步骤•搭班子一致性控制•定机制结构公司总部的角色体制过程
风险投资机构的商业模式经典风险投资（本源意义的风险投资）控制成长风险控制道德风险融资服务及网络资源支持要求挑选高级管理人员进行制定规划，提供管理顾问服务成长性项目纪律、正式计划与组织发展公开上市独特性筛选理念指导（利润导向、耐心与专注）兼并收购管理素质回购等项目筛选资本＋增值服务项目投资退出价值发现价值‘创造’价值实现行业超额利润放松资本约束、降低不确定性、寻未来收益的适时“垄断利润求规模收入和利润资本化”机制（历提高并体现管理素质，‘完善’治理史说明未来）结构建立业务与财务“历史”，体现成长要求传递信号，性、独特性和可预测性用历史说明未来要求及时退出投资，分享利润控制逆向选择控制变现风险
风险投资机构的商业模式经典风险投资（本源意义的风险投资）的竞争地位和所依附的条件竞争地位：从风险投资的历史起源、逻辑起点及由此构造的“合理预期的高收益和合理控制的高风险”机制来看，风险投资作为解决小企业融资问题的一种新的制度安排，在一国多层次资本市场体系中具有不可替代的地位。当企业可抵押资产不足，或/且缺乏有说服力的经营轨迹时，传统的商业银行在无法获得抵押品的前提下不可能向这类企业提供信贷资金支持，而为保护公众投资者而设置的较高门槛的股票市场和债券市场也将这类企业拒之门外。这时候，风险投资商便“乘虚而入”，构造了一种特殊的风险收益机制来为部分企业提供权益性资本支持。当企业经过培育发展，积累了足够满足商业银行要求的“硬资产”或满足资本市场要求的资产、收益规模和“成功历史”时，风险投资商便“相机而出”，在解决企业特定阶段融资需求的同时，将其合理预期的高收益兑付为现值，而被投资企业亦因资产和业务基础的改善而得以寻求其他形式的资本支持。依附条件：风险投资商获取高收益的奥秘在于：以未来预期收益“资本化”为依托机制和“转换箱”，以被投资企业可以预期获得的行业超额利润和垄断利润为“基础原料”，以增值服务为“孵化器”，通过严格的项目筛选、塑造企业“成功历史”、适时启动“资本化”机制来将这四个方面的潜在收益兑付为现值回报。这就是说，在风险投资的整个运行机制中，除了提供稀缺资本外，被投资企业的基础条件、资本化机制和风险投资商的增值服务都必不可少，其中被投资企业的基础条件首先取决于一国的创业环境，创业环境越佳，创业企业的数量和质量被越高，符合风险投资商投资标准的投资对象就越多。而资本化机制的构造则需要一个成熟有效的资本市场来解决“贴现”问题。因此，良好的创业环境和完善的资本市场是发展一国风险投资的、极其重要的两个外部条件。
风险投资机构的商业模式风险投资的商业资本化：中西方殊途同归西方风险投资的商业资本化大量风险资本投入到杠杆收购、管理层收购、项目重组之中（Bygrave和Timmons在1996年就曾经提出，自上世纪末开始，美国风险投资已经偏离了“经典风险投资”，步入“商业资本化”阶段，从而误导了整个风险投资的发展方向）；主要原因在于养老基金的大量进入和风险投资机构的竞争。中国风险投资的商业资本化大量风险资本投入到并购、基础设施项目、票据贴现甚至证券、期货投资领域；主要原因在于发展风险投资的外部环境欠缺，创业环境不佳、资本市场不完善、专业人才不足等使得经典风险投资（本源意义的风险投资）的合理预期的高收益和合理控制的高风险这一微观机制无法建立。中西方的不同在于：西方风险投资机构是将部分风险资本商业资本化，本源意义的风险投资曾经兴旺并继续构成其业务结构之重要组成部分，而中国则自始就并未产生过真正本源意义、符合多层次金融市场体系的风险投资业务。
风险投资机构的商业模式风险投资的商业资本化：长沙高新投案例长沙高新技术创业投资公司在构建公司商业模式时主要注重风险和回报的“度”的把握。具体来说，有以下三个结合：第一，传统产业和高新技术的结合。传统产业具有现成的市场和产供销等基础设施，投资于传统产业中的高新技术企业，则可以在风险可控的前提下获得高收益；第二，风险资本与产业资本的结合。主要有两种做法：一是将风险资本转换成可抵押、可担保的资产，如投资中成药项目，以项目为支点向政府申请征地，从而将风险资本转换成了土地；二是将无形资本转换成有形资本，比如厂房、设备等；第三，成熟与半成熟项目的结合。通常不投资于创建期项目，以投资半成熟项目为主，同时也关注对成熟项目的投资。
风险投资机构的商业模式风险投资的商业资本化：河南联创投资股份有限公司案例整体商业模式联创投资管理团队河南联创投•管理经验资股份公司•投资银行•控股资金•管理咨询控股经营融资支点套现收益募集新基金•风险投资•并购投资项目非产业联动项目产投托资•资管整合、培育服务收益•资金支持•行业号召力产业支撑平台产业联动项目成熟期，纵深经营•控股投资河南上产•战略整合OTC市融业信用市场资利润担保公司
风险投资机构的商业模式业务定位和战略目标：河南联创投资股份有限公司（以下简称“联创投资”）的业务定位和战略目标是：成为一家以基金管理为核心，以产业为支撑，以投资银行业务和管理咨询为切入点，以“出口”为导向，以杠杆收购、资产托管和风险投资为手段，集基金管理、信用担保、商业信贷与信托投资于一体的全能投资银行：以基金管理为核心业务的投资银行：即联创投资的核心业务是产业投资基金管理，包括风险投资基金、并购基金、MBO基金、信托投资基金等；联创投资的产业投资基金管理业务将按照“高起点、大思路、大手笔”的原则进行运作。为此，公司将在较短的时间内构筑起一个集“产业平台”、“信用担保公司”和“地区性商业银行”以及“信托投资公司”于一体的相对完备的支撑体系。在公司整个运作模式中，金融运作是主线，产业运作是支撑；联创投资的产业平台将利用“国退民进”的大好机遇，以国有产业龙头企业为目标，以杠杆收购、资产托管等方式来建立；在着力构造核心业务的前提下，联创投资将依照“以短养长”的方针，以管理咨询、投融资中介服务、政府顾问等投资银行业务为切入点，寻求投资机会，沟通同行并获取短期营运现金流。
风险投资机构的商业模式业务定位和战略目标（续）：基金的基金：即联创投资的基金管理业务将以杠杆运作为基本手段。具体操作策略是以少量自有资金作为种子资金，以产业平台和投资管理经验为号召来发起募集并控制各种类别的产业投资基金（公司），不断放大“可控资金”规模；通过“可控资金”规模的放大，联创投资最终将成为一家控制并管理多家产业投资基金（公司）的种子基金公司；联创投资作为一家种子基金公司最终通过其控制并管理的多家产业投资基金（公司）控股/参股一系列产业投资项目（包括产业平台项目），从而又成为一家产业投资控股公司；基金的基金是联创战略构架中一个重要机制，由于“风险共担”，“基金的基金”的定位将有利于联创投资新基金的募集，并最终使联创投资在获得基金营运收益的基础上不断扩大其金融和产业运作空间。基金管理人：在联创投资的整体战略构架中，“以基金管理为核心的全能投资银行”是公司的业务定位，“基金的基金”是实施上述业务定位的一个极其重要的机制，而“基金管理人”则是联创的主体角色定位，是达成公司战略目标的最为关键的节点；联创投资作为“基金管理人”，其运营管理的内在逻辑是要依靠发挥自身强有力的产业投资基金管理能力来掌控一个具有相当规模的“资金池”和“产业系”，在金融和产业的结合部建立强势竞争地位；作为“基金管理人”，依托于高素质人力资本的产业投资基金管理能力将是联创投资的核心竞争力。为塑造这种核心竞争力，公司将全力打造一支熟悉基金管理和投资银行业务，产业经验丰富，善于整合外部资源的核心团队；作为“基金管理人”，联创投资将获得基金管理费和一定比例的业绩奖励。
风险投资机构的商业模式实施路径第1步：组建公司。即确保种子资金到位，组建联创投资股份有限公司（目前已完成）；第2步：以短养长。即抓住国有资产改制重组的大好机遇，以国有企业为主要目标，以“出口”为导向，以企业改制重组、地方招商引资、项目投融资服务、企业管理咨询等业务为切入口，“以短养长”，寻求可构成联创投资未来融资支点的产业支撑平台项目，同时获得中介服务收益（目前这方面的业务已广泛开展）；第3步：搭建产业平台。即在第2基础之上，以控股投资和/或资产托管等多种方式控制一至两家产业龙头企业，进行战略重整，为联创投资构造产业平台和融资支点（目前已控股收购当地一高速公路项目）；第4步：募集产业基金。即以产业平台和联创投资为基础发起募集新的基金（如医药产业投资基金、民营中小企业发展基金），壮大联创投资的“可控资金”规模，构造完整收益模式；第5步：基金管理与循环扩张。即“联创系”基金通过风险投资、并购投资和资产托管等手段，开始新一轮扩张，并相机进入信用担保、商业信贷、信托投资等领域，如此循环，最终达成战略目标。
风险投资机构的治理结构风险投资的特殊机制决定了风险投资治理结构的基本特征风险投资的特殊机制－合理预期的高收益和合理控制的高风险机制风险投资的特殊机制决定了风险投资必然是一种专家投资专家投资决定了风险投资机构的产权格局（集合投资要求）、控制权格局（出资人和投资管理人的控制权分配）和激励约束机制（对投资管理人的激励约束）的基本特征专家投资风险投资机构治理结构产权格局激励约束机制控制权格局集合投资（基金）出资制约、利润分享投资管理人主导
风险投资机构的治理结构有限合伙制一般合伙人（承担无限GP）连带责任1％资金每年－320－30％的＋管理％的管理费盈利投入资金与风险投资基金（机构）增值服务项目公司VCFUND财务回报Portfoliocompany％的99％资金70－80盈利依据出资额承有限合伙人（担有限责任LP）
风险投资机构的治理结构有限合伙制在产权和控制权分配格局上，基金由有限合伙人和一般合伙人共同出资组建。有限合伙人投入99％的资本，而一般合伙人投入1％的资本。有限合伙人不直接参与投资决策和投资管理，对基金承担有限责任；一般合伙人负责投资项目的筛选、决策、项目管理和投资退出等全过程投资管理工作，并承担无限责任；在激励和约束机制方面，基金在给予一般合伙人1％股权的基础上，还按基金净值给予%－3％/年的固定管理费和最高达20％的业绩奖励。但一般合伙人在获得这些激励的同时还必须接受一定的约束，包括投资政策的约束、最高投资限额的约束、定期和不定期财务监控等。通常，基金本身还要委托一家基金托管人进行托管，一般合伙人作为基金管理人在作出投资决策并支付资金时还要受到基金托管人的审查和监督。当然，一般合伙人投入1％的出资也是实质性约束手段之一；在外部市场竞争方面，投资经理人才市场、基金服务市场和资本市场的竞争同样在确保基金的保值增值方面起着十分重要的作用，因为，一旦基金运作不好，投资人很可能就会抛售该基金单位，一般合伙人的信誉会受到很大影响，今后就很难再募集到新的基金。无疑，这种压力会促使一般合伙人更为谨慎地作出投资决策，严格项目管理，从而努力增进有限合伙人（股东）的利益。
风险投资机构的治理结构契约型有限合伙制（上海市政府创业投资基金案例）出资出资人A投资资金人B创业投资公司资金管理中心协议创投服务中心资金少量出资信贷支持委托联席委托管理会议保管投资管理人投资管理公司管理资金托管人投资顾问公司监督商业银行专业投资人士其他银行性金融机构投资下达决策指令信贷少量自投资支持有资金项目
风险投资机构的治理结构修正的公司制（甘肃创投案例）股东A政府出资股东B股东会薪酬委员会监事会（监事）董事会独立董事董事会秘书投资顾问委员会总裁财务总监总裁助理行政人事部综合业务部投资二部投资一部财务审计部法律部研究开发部项目组
风险投资机构的治理结构修正的公司制（甘肃创投案例）监事（会）财务总监合规性审查实质性审查作出投资决策，并报送监事和财务总监进审查项目建议书投资一行合规性和实质性审查；项目组进行交易约见项目方部全体项目组结构谈判并报决策层批复；决策层向财务项目初步调研参加全体成员决总监下达支付通知，财务总监根椐监事合策规性审查函、自身实质性审查函和支付通权知向财务审计部下达支付指令合格，限决决项目组内初审合部提交《总董策策投投格，提门同意立裁事权董权资发掘资出投资办项尽尽职调办合长合限事限,组建项推荐经立项申公项目组职查报告公格办格内会内目自荐理初请会调》和《会决策权公决策权讨审讨查价值评论估报告讨限外，会限外，论》论提交投讨提交投资建议论资建议审查不合格，决定放弃作进一步审查或放弃投资
风险投资机构的真实绩效关于风险投资超额回报的说法一直不断。典型的例子如ARD投资DEC，据称获得了130%的年收益率。这是奇闻轶事还是客观事实？理论上，风险投资应该获得较高的期望收益，但市场竞争的结果说明，长期来看，这种收益率也不应该太高；风险投资真实的收益率：胡海峰和李雯援引StevenKaplan、VentureEconomics以及GlobalVentureInvestorsAssociation的数据指出，美国风险投资市场的投资收益率与其股票市场收益率呈同一方向变动，在1981－2001年间美国各类资产的平均收益率中，风险资本的长期收益率最高，达到%（表）。而Bygrave和Timmons则以来源于学术文献的数据为支撑（表），得出结论：“风险投资真正的收益率并不是传说中的30%－50%，它刚处于青春期，偶尔有时候达到20%－30%，但很少在30%以上…即使在投资组合中包含有DEC这样出色的企业，ARD公司在1946－1966年这20年间的平均收益率也只有14%”。研究表明，风险投资真实的收益情况与理论推断基本一致：从长期来看，风险投资应当而且事实上存在高收益，但这种高收益是相对的，有限度的。
风险投资机构的真实绩效1981－2001年美国各类资产的平均收益率资产国债商小公司国际债券房地大公风险类别品股票股票产司股资本票平均%%%%%%%收益%率注：1981－2001年美国年均通货膨胀率为%；资料来源：GlobalVentureInvestorsAssociation，转引自胡海峰、李雯：“泡沫破灭后的时代－对近三年美国创业资本市场的分析与思考”/《资本市场评论》2003年第6期，中国人民大学金融与证券研究所。
风险投资机构的真实绩效收益率数据来源企业数据来源14%美国研究与开发公司（1946－1966）,“风险投资融资的成功模式”/《金融分析期刊》1966年第9－10期，141－147页14%92家风险投资公司，“金融市场的效率：风险投资”/1976年纽约大学博士论坛13%管理着占风险投资基金1/3的59家风险投资公司12%29家上市的风险投资公司（主要是SBIC在1961－1973年间的表现）17%BessemerSecurities公司（1967－1974年）15%Hambrecht&Quist公司（1972年前后的若干年）11%14家上市的风险投资公司（主要是SBIC），“风险投资公司的管理”/1971年麻省理工学院MBA研讨会23%110项实际投资（未扣除管理费的毛收益），“风险投资的投资特点”/1976年犹他州大学博士论坛27%11家上市的风险投资公司（以股票价格为基,，“上市风险投资公司业绩分析”/《金融与础，1974－1979年）数理分析期刊》983年第18卷第3期，401－410页16%上市的风险投资公司（以股票价格为基础，,，“投资市场”（纽约：McGrawHill,1959－1985年）1987），99－100页24%虚拟风险投资，“风险投资决策”/1974年卡耐基.梅隆大学博士论坛15%对100支基金的模拟,,，“风险投资的新时代：模拟投资模式变化的影响”/巴布森学院创业研究中心1986年《创业精神研究前沿》380－403页
中国的风险投资机构分本土和海外风险投资机构两大类型本土机构以政府背景风险投资公司为主，每个省都有大大小小风险投资公司多家，一般为政府财政或科技主管部门发起设立，全国这样的机构大约有300多家由于风险投资宏观外部条件不足（创业环境、资本市场），人才匮乏等原因，风险投资机构特殊的微观机制始终建立不起来，大部分风险投资机构从一开始就走向了“商业资本化”的道路，绝大部分机构目前步履维艰；与国内机构的困境相对比，海外机构相对活跃，并依靠红筹等方式成功投资了多家本土企业；少数本土风险投资机构成功走出了一条适合本土环境的商业资本化道路，将风险投资寓于多种形式的股权投资及相关业务之中，求得了公司的生存和发展。
